泉果思源三年持有期混合C(018330) - 基金投资策略和运作

2025年四季度市场整体偏震荡走势，三季度市场涨幅较大，而且市场也来到了4000点的关键点位，需要一些时间来消化。市场结构上亮点不多，其中商业航天是新的题材方向，吸引了较多的关注度。产业趋势延续较强的板块主要集中在保险、工业金属、能源金属与海外算力等个别方向。其他大部分行业都出现了震荡调整的走势，其中恒生科技在四季度海外流动性的冲击下出现了较大幅度的回调。国际方面美联储12月份继续降息，但是依然没有降低美债的长端利率，2026年5月份新的美联储主席上任以后，弱美元与宽松方面应该会有更坚决的行动，这方面来看新的一年流动性的预期可以更乐观一些。中美之间出现了阶段性的缓和，H200也在放行计划中，目前来看2026年可能都是比较好的国际环境宽松期。考虑到国内消费数据与经济数据的表现，年底年初的政策衔接显得尤为重要，财政发力在年初有望提前启动。新经济方向的产业趋势在新的一年大概率能延续，2026年值得关注的大方向就是传统行业何时触底，届时整个宏观叙事可能会有大的变化，有望看到更广谱的投资机会出现。 四季度我们根据市场表现做出了部分调整，展望后期我们看好的方向主要集中在以下方向：技术创新的方向，我们依然看好AI技术的突破带来的产业应用机会，2026年无论是手机的智能化以及AI眼镜都有值得期待的产品推出，这方面我们主要投资于卡位比较好的港股互联网的龙头公司以及消费电子的龙头企业。新能源经历了本轮周期的底部，部分锂电的龙头公司已经走出底部重拾增长的态势，竞争力通过了周期的检验，而且2026年还有进一步加速的迹象，我们在这方面依然保持了相当的仓位，跟锂电类似下游还有不错增长的是海上风电，这方面我们保持了一些仓位。传统行业面临产能过剩与需求下滑双重压力，破局依赖供给侧政策与技术升级。在供给侧层面约束最为明显的是电解铝与铜，接下来化工、造纸、黑色金属等领域政策端可能推动存量优化，若供给侧出清加速，结合需求层面恢复，头部企业或迎来阶段性机会。此外我们组合中保留了一些竞争力强、差异化策略突出的消费品龙头公司。

2025年三季度市场呈现比较明显的向上突破的态势，随着中美贸易冲突逐步从极限状态转为走向缓和与谈判，叠加国内科技板块的产业趋势向好的态势，市场三季度的走势非常积极，七八月份市场相继突破关键点位，9月份开始震荡整理，行业板块之间则结构性特征明显。市场风险偏好的提升指数均收获明显涨幅，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨28.8 %，创业板指涨50.4%。从具体的表现来看，海外算力、国产算力、人形机器人、创新药、锂电、风电等板块表现极为亮眼，体现出非常明显的科技特征，与之对应的传统行业表现相对平淡。中美之间的贸易谈判进入正常的轨道当中，数轮谈判也有不少进展，中美贸易关系进入稳定可预期的状态，这对于全球的经贸关系都是一个压舱石。在科技领域，依然表现为竞争是主旋律，美国依然希望利用芯片方面的优势快速建立起人工智能领域的先发优势，中国则希望利用半导体领域的快速追赶实现技术差距的缩小与科技发展的独立自主。国内情况的变化主要有几个方面：第一，消费的需求依然偏弱，尤其是家电为代表的可选消费在补贴力度回收以后出现疲软迹象，有待进一步的政策明确。第二，房地产投资依然是较大的拖累项，关于房地产我们的想法有所变化，目前大部分一线城市的房地产成交集中在两端的刚需与豪宅，改善型需求缺位比较明显，有可能要通过资本市场的回暖来带动改善型需求的提升，整个房地产市场才有可能出现大的拐点。第三，工业企业盈利出现了局部的改善，但是有基数低的因素。所以下半年还需要政策的进一步择机发力。三季度我们根据市场表现做出了部分调整，展望后期我们看好的领域主要集中在以下方向：技术创新的方向，我们依然看好AI技术的突破带来的产业创新的机会，2025年无论是手机的智能化以及AI眼镜都有值得期待的产品推出，这方面我们主要投资于卡位比较好的港股互联网的龙头公司以及消费电子的龙头企业。新能源经历了本轮周期的底部，部分锂电的龙头公司已经走出底部重拾增长的态势，竞争力通过了周期的检验，而且2025年还有进一步加速的迹象，我们这方面依然保持了相当的仓位。传统行业面临产能过剩与需求下滑双重压力，破局依赖供给侧政策与技术升级的双重推动。在供给侧层面约束最为明显的是电解铝，近期在钢铁、光伏等领域政策端可能推动存量优化，若供给侧出清加速，结合需求层面恢复，头部企业或迎来阶段性机会。此外在三季度的震荡中我们选择了一些竞争力强、产品差异化策略突出的消费品龙头公司进入了组合。

从上半年国内外形势来看，上半年国内出现几个令人鼓舞的标志性事件，DeepSeek大模型的横空出世、春晚宇树机器人表演、哪吒电影票房的火爆出圈，让投资者看到了中国经济转型的新亮点，信心有了很大的修复。4月市场的目光又聚焦于特朗普引发的贸易冲突，以及局部地区的地缘冲突。5月以来贸易冲突逐步看到缓和迹象。但是国内经济在5月份以后逐步又开始走弱，房地产成交再次承压。在这种背景下，上半年市场上整体走了一个V字形，年初市场在诸多事件驱动下出现了比较强劲的走势，但是4月初贸易冲突升级，市场出现急剧的下跌，后续随着贸易冲突的不断缓和，市场也在不断修复贸易冲突带来的冲击。从市场结构来看，人形机器人、创新药、新消费、军工、贸易、银行、黄金股成为表现比较活跃的方向。上半年我们根据市场表现做出了部分调整，将一些股价有所表现、估值修复到位的公司做了减持。增持了一些增速较快的制造业龙头，比如电力设备的龙头、受益于海上风电发展加速的海缆龙头、两轮车与割草机的龙头；创新药方面今年出海BD大爆发，国内政策扶持力度也在显著加大，我们在这方面也布局了一些品种；除此之外我们还布局了一些爆款产品陆续上市的游戏龙头。我们看好的其余大部分品种，则依然保持持仓：技术创新的方向，我们依然看好AI技术的突破带来的产业创新的机会，2025年无论是手机的智能化以及AI眼镜都有值得期待的产品推出，这方面我们主要投资于卡位比较好的港股互联网的龙头公司以及消费电子的龙头企业。新能源经历了本轮周期的底部，部分锂电的龙头公司已经走出底部重拾增长的态势，竞争力通过了周期的检验，而且2025年还有进一步加速的迹象，我们依然保持了相当的仓位。传统行业面临产能过剩与需求下滑的双重压力，破局依赖供给侧政策与技术升级。在供给侧层面约束最为明显的是电解铝，头部企业或迎来阶段性机会。房地产行业经历三四年调整，行业集中度提升后，幸存企业利润率有望修复，但是短期仍然需要一些政策的进一步扶持，否则景气度面临再度下行的压力。

2025年一季度，A股市场和港股市场的分化相对比较明显。A股市场在年初回调了几天就开始企稳反弹，整体上波动不大，以区间震荡为主。结构上，人形机器人、AI相关、自动驾驶、工程机械、有色金属等板块表现比较活跃，其他大部分板块比较平淡。港股市场表现比较惊艳，领涨全球。对于港股的上涨我们认为有两方面的原因，一方面，是在结构上港股的互联网、新能源车、创新药、半导体等科技板块占比相对更高，另一方面，是港股的投资者构成中，机构投资者占比更高，对于宏观与产业的变化反应更加迅速。进入2025年，国际方面，特朗普政府开始进入政策的逐步落地期，外交、贸易、内部机构改革都有重磅的措施，海外市场也出现了比较大幅的震荡，进入二季度，这些政策的成色也将进入检验期，预期也将逐步趋向稳定。国内方面，依然以我为主，消费被提到极其重要的地位，消费的补贴政策扩围落地，首次提出的生育补贴政策也在落地当中。一季度二手房的成交仍是非常活跃，二季度也将进入检验期，如果维持节后的成交水平，部分城市的房价有望率先止跌企稳。这对于消费氛围的向好有很重要的意义。一季度我们根据市场表现做出了部分调整，展望后市，我们看好的方向主要集中在以下方向：技术创新的方向，我们依然看好AI技术的突破带来的产业创新的机会，2025年无论是手机等终端智能化还是AI眼镜，都有值得期待的产品推出，这方面我们主要投资于卡位比较好的港股互联网的龙头公司、拥有比较高行业地位的软件公司以及消费电子的龙头企业。新能源经历了本轮周期的底部，部分锂电的龙头公司已经走出底部重拾增长的态势，竞争力通过了周期的检验，而且2025年还有进一步加速的迹象，我们这方面依然保持了相当的仓位。自动驾驶正迈向产业化关键期，自动驾驶作为AI技术的重要落地场景，也步入加速产业化阶段，这方面我们布局了一些技术壁垒比较深的零部件公司，以及一些自动驾驶推进比较快的整车公司。传统行业面临产能过剩与需求下滑双重压力，破局依赖供给侧政策与技术升级。在供给侧层面约束最为明显的是电解铝，接下来在钢铁、光伏等领域政策端可能推动产能的存量优化，若供给侧出清加速，结合需求层面恢复，头部企业或迎来阶段性机会。房地产行业经历三四年调整，虽然仍有库存消化压力，但一二线城市二手房市场回暖释放积极信号，2025年行业有希望开始进入边际改善阶段，行业集中度提升后，幸存企业利润率有望修复。

2024年全年经济状态与市场都出现了比较大的波动，年初市场尤其是中小市值的股票遭遇了流动性冲击，出现了大幅的回调；2月初监管层出台了一系列支持市场的措施，2月到5月份市场逐步企稳并出现明显的反弹；5月到9月份经济数据并没有明显改善，市场又慢慢进入阴跌调整状态；9月底政治局会议定调后，央行等各部委很快落实系列政策扭转市场预期，科技领域、文化产品领域陆续出现一些现象级产品提升了市场信心，房地产市场也出现了一些积极迹象，市场出现了较大幅度的反弹并进入震荡状态，进一步等待新的经济信号。2024年，在操作上，我们在年初的调整过程中逐步将仓位提高到85%左右，并全年基本保持在相应水平。在投资方向上，我们依然看好AI技术的突破带来的产业创新的机会，2025年无论是手机的智能化以及AI眼镜都有值得期待的产品推出，这方面我们主要投资于卡位比较好的港股互联网的龙头公司、拥有比较好的行业地位的软件公司以及消费电子的龙头企业。AI的产业浪潮波涛汹涌，这是近年来难得的让人兴奋的产业突破，尤其是随着DeepSeek开源模型的惊艳亮相，我们可以期待各个应用领域出现新进展。这个过程中，互联网公司以及应用软件公司凭借比较丰富的应用场景与客户数据，非常有希望做出一些新的价值创造。人形机器人产业也呈现出巨大的发展潜力。尽管当前仍处于产业早期，渗透率及产量较低，AI技术的突破特别是在交互流畅度和用户需求理解方面的突破，以及产业链的逐步成熟，未来几年有望实现百万台级别的量产，形成千亿级别的规模空间，这方面的产业进展也相当令人欣慰。我们在这领域比较关注一些价值量较高、卡位比较不错的公司，目前组合中还没有太多体现，但是如果是产业突破的机会，依然值得继续关注，选择比较好的介入机会。新能源经历了本轮周期的底部，部分锂电的龙头公司已经走出底部重拾增长的态势，竞争力通过了周期的检验，而且2025年还有进一步加速的迹象，我们这方面依然保持了相当的仓位。自动驾驶正迈向产业化关键期。自动驾驶作为AI技术的重要落地场景，也步入加速产业化阶段，头部车企已开始全面布局，从高速场景起步，逐步向更复杂的场景扩展。自动驾驶芯片等核心零部件供应商的量产能力已逐步成熟，为快速扩张奠定基础，自动驾驶的价格门槛已降至10万元区间，这意味着自动驾驶正从高端市场向大众市场渗透。这方面我们布局了一些技术壁垒比较深的零部件公司，以及部分自动驾驶推进比较快的整车公司。传统行业面临产能过剩与需求下滑双重压力，行业破局依赖供给侧政策与技术升级。在供给侧层面，约束最为明显的是电解铝，接下来在钢铁、光伏等领域政策端可能推动存量优化，若供给侧出清加速，结合需求层面恢复，头部企业或迎来阶段性机会。房地产行业经历三四年的调整，虽然仍有库存消化压力，但一二线城市二手房市场的回暖释放了积极信号。拐点的驱动因素包括：政策对存量项目去化的支持、低利率环境下租金回报率超过国债收益率、头部房企凭借优质土地储备和融资能力加速行业出清。2025年行业有希望开始进入边际改善阶段。行业集中度提升后，幸存企业的利润率有望修复。

三季度市场大部分时间处于调整趋势中，6月以后消费数据开始全面转弱，通缩压力逐步显现，市场也表现得非常疲弱，持续调整到9月中下旬。9月下旬随着政治局会议对于经济的定调，央行等三部门新闻发布会，扭转了市场的预期，市场出现急剧的反弹。国际方面9月份美联储如期降息50个基点，市场预期年内还有两次降息，而且从美国就业等数据来看，经济并未显现快速下滑迹象，这都将为国内货币政策与出口环境创造相对有利的条件。国内方面，政治局会议的最新定调，要促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场，这都是针对目前的经济形势做出的有针对性的提法。目前经济的核心矛盾是财富效应缩水导致需求不足，通缩压力较大。通缩的经济状态中，政府、企业与居民没有一方受益，当今的政策目标就是希望有针对性的将经济拉出通缩环境，让经济进入良性循环状态。三季度最后几天市场出现了普涨，这应该是市场反弹的第一阶段，接下来随着政策的进一步落地与经济预期的好转，市场的主线与分化将会逐步展开。我们关注的还是集中在以下一些方向：技术创新的方向，我们依然看好AI技术的突破与MR带来的产业创新的机会，在明年无论是手机的智能化以及AI眼镜都有值得期待的产品推出；在成长性的行业里面，新能源的几个子行业陆续经历了本轮周期的底部，部分锂电的龙头公司已经走出底部，重拾增长的态势，竞争力通过了周期的检验；在中国制造业行业份额提升的行业中，汽车零部件和新材料还是我们比较关注的方向；在传统的行业中，我们关注供给侧出现比较明显收缩与约束的房地产与电解铝领域，铜铝这类供给侧逻辑市场已经逐步认同，房地产的供给侧去化的幅度远超很多行业，如果新的一轮政策进一步释放需求，在供给层面已经连续处于开工收缩的背景下，我们相信未来一段时间大概率能看到龙头公司受益于行业景气反转的变化；除此之外，我们也看好互联网、品牌服饰、医药、食品饮料等行业里面的龙头公司。

上半年市场大致分为三个阶段，第一个阶段是年初到春节前，市场延续了去年下半年的调整过程，一些中小盘的股票出现了流动性问题，出现下跌加速。第二个阶段是春节后，随着一系列政策措施的实施，市场开始触底反弹，并逐步在出海、高股息、资源等方向寻找到一些有一定持续性的机会。第三个阶段是5月中旬以后到现在，经济数据再次出现转弱迹象，市场再度开始调整直至年中。从宏观经济环境来看，国际方面值得关注的主要是两方面，一是美联储的降息节奏，事关国内的货币政策选择空间；二是海外的出口需求。这两方面二季度变化不大，降息中性预期依然在9月份左右，出口需求是目前几大引擎中表现相对不错的。国内方面，房地产市场在4月底的政治局会议后得到了更多的政策支持，目前以上海为代表的一二线城市在政策作用下，二手房市场成交量开始放量，房价出现企稳迹象。基建投资方面，地方债发行有所提速，但是整体节奏仍有加快的空间。消费整体表现较弱，这可能与过去几年负的财富效应有相当大的关系。除了房地产本身对于上下游的影响之外，居民财富持续缩水对于消费的影响也是重要的因素。从这个角度来说，未来内需的主要矛盾在于房地产市场什么时候能够真正企稳。在这种背景下，消费相关的领域还将面临压力。

一季度市场分为两个阶段。第一个阶段是年初到2月5日，市场延续了去年下半年的调整态势，并且在下跌中引发了流动性的问题，在一个月左右的时间出现了巨幅的下跌，其中以中证2000为代表的小市值公司出现了30%左右的剧烈调整。第二个阶段是2月6日到季度末，随着监管层对流动性问题采取了一些针对性措施，以及各部委政策逐步落地，经济数据逐步向好，市场逐渐企稳反弹。国际方面，虽然最新的美联储议息会议继续选择暂不降息，但是海外的补库存需求已经逐步启动，从目前跟踪的出口企业订单与PMI数据来看，出口订单明显开始改善。国内方面，一手房销售链条依然疲弱，二手房的成交更多的是靠价格的松动来助推，目前暂时没看到向一手房的传导，反而体现出一定的替代效应。除了一手房链条之外，其余的经济数据总体上都是稳步向好，体现出比较明显的割裂感。在经济的诸多的引擎中，出口、房地产投资和基建投资相对来说是拉动效应比较强的支柱，而制造业投资以及消费更多的是内生的变量，更多的是跟经济同步甚至滞后运行。目前来看，已经观察到基建发力与出口改善，接下来关注一手房的销售是否能改善，将决定未来一段时间经济复苏的力度。在过去的几十年里，我们复盘过资本市场的运行历史，相对于海外成熟市场，我们的市场在提供基础回报的角度是不差的，但是由于制造业占比相对较高，体现出了更高的波动性；另一方面由于缺乏稳定的资金流入，同时存在新产品募集不佳及上市公司股东减持导致的资金流出，市场资金也面临周期性的大幅流出与流入，带来了市场估值的进一步波动。两重因素下来，我们的市场波动率远高于成熟市场，这是投资者体验不好的重要原因。但是这两方面都有可能发生一些根本性的变化：一方面，经济逐步进入高质量发展期，很多行业进入成熟期以后，核心变量不在于需求的增长，更多的是在于供给结构的稳定与优化；另一方面，监管层着力在引入长期资金进入市场，鼓励上市公司分红或回购来回报投资者。比如互联网的龙头企业提出了千亿回购计划。回购一是缩小了股本、增厚了投资者的权益，二是提供了重要的股票购买资金来源，三是长期筛选留下了更看好公司价值的投资者，对于实现公司的价值是一举多得的事情。我们期望更多的公司通过类似的方式来共同维护市场的健康发展。我们主要关注以下投资方向：技术创新的方向，我们依然看好AI技术的突破与MR带来的产业创新的机会，这将是未来几年的核心技术创新方向。在成长性的行业里面，新能源的几个子行业陆续经历了本轮周期的底部，部分锂电的龙头公司已经走出底部重拾增长的态势，竞争力通过了周期的检验；光伏还在经历惨烈的调整，竞争格局亟待最后的优化。在行业份额提升的行业里面，汽车零部件跟新材料还是值得关注的方向。在传统的行业中，我们关注供给侧出现比较明显收缩与约束的房地产与电解铝领域，铜、铝这类供给侧瓶颈推动行情的逻辑市场已经逐步认同；房地产的供给侧去化的幅度远超很多行业，但是迫于需求没有改善，暂时还看不到龙头企业受益，我们相信未来一段时间我们大概率能看到这些公司可以收获最后的果实。除此之外，我们也看好品牌服饰、医药、食品饮料等消费行业里面的龙头公司。

回顾2023年，经济形势和资本市场走势都比预期的更加困难。年初经济一度出现一波向好的变化，出行大幅增加，房地产销售出现反弹，资本市场也出现了较为明显的反弹；但进入5月份经济复苏萎靡，房地产销售再次探底，市场只有AI等结构性行情，大部分行业开始走弱；7月份政治局会议让市场信心再次走强。然而，整个下半年各地房地产政策落地效果低于预期，经济复苏程度低于预期，市场信心也逐渐走弱，最终连续下跌引发了流动性问题，全年出现较大市场跌幅。本产品成立于2023年6月初，成立之初的两个月仓位相对较低，到7月底政策逐步出台以后将仓位逐步提升，并在市场的调整过程中逐步完成建仓。在建仓方向上，我们对于产业趋势的关注方向有以下五个。第一，技术创新的方向，我们看好AI技术的突破与MR带来的产业创新的机会，以及有比较好客户基础的软件公司与应用公司借助AI技术增加服务的价值，也看好MR技术带来的交互方式的变化；第二，在成长性的行业里面，虽然新能源的行业调整比较惨烈，但是我们相信龙头企业的成本优势带来的竞争力会帮助其度过行业低谷期，产品价格的大幅下降也将激发出新的需求；第三，在行业份额提升的行业里面，我们看好汽车零部件、化工新材料以及半导体设备等方面的机会；第四，在传统行业中，我们关注供给侧出现比较明显收缩与约束的房地产、造纸与电解铝等领域；第五，我们也看好品牌服饰、医药、食品饮料等消费行业里面的龙头公司。

本季度市场继续呈现调整态势，沪深300下跌3.98%，中小板指下跌10.86%，创业板指下跌9.53%。非银（5.6%）钢铁（2.1%）银行（1.5%）等行业相对较好，而计算机（-11.7%）传媒（-15.6%）电力设备（-15.7%）出现较大的调整。从国内情况来看，7月底的政治局会议的稳经济信号非常明显，对房地产发展阶段进行了重新的定位，我们也陆续看到各城市认房不认贷的政策落地，8月底一线城市认房不认贷也落地实施，虽然到现在房地产行业的销售还没有明显的恢复，但是相信随着未来限购限贷限价等政策的逐步解除，以及社会生活恢复正常化以后信心的恢复，城市之间的分化与总量的企稳是可以期待的。我们之所以关注房地产市场，是因为我们认为这是我们经济体感差的一个很重要原因，作为国民经济第一大行业，房地产有十几万亿的销售额，有比较长的上下游产业链，这个行业的持续下滑对于经济的拖累实在太大。我们经济体感另一个影响比较大的是一部分出口链条，实际上资本品与汽车等行业的出口今年并不差，但海外去库存让一部分出口链条的公司过去一段时间感受到非常大的压力，随着海外去库存的结束，这部分出口需求会有所恢复。国际上过去两个多月比较超我们预期的是美债收益率快速的上行100个BP，美元指数走强人民币汇率贬值压力比较大。我们也观察到港股通资金在过去两个月连续大幅流出，成为打破市场平衡的重要力量。我们相信汇率背后，投资者对经济体投资吸引力的判断更加重要，也是更为本质的因素。过去一段时间，货币政策的背离与经济周期的背离，让国际投资者选择暂时离场。但是展望未来半年到一年时间，我们经济向好的迹象已经出现，如果房地产市场能在持续的政策作用下企稳，经济见底的共识会更快达成，A股与港股对于投资者的吸引力会逐步显现。资本市场经历了过去十年最长的一段调整时期，这里面有经济周期的因素，也有国际形势的影响。但是站在这样的经济周期的位置，我们相信调整的主要阶段已经过去，向好的因素在累积，新的经济周期终究会到来。在投资方向上，技术创新的方向，我们看好AI技术的突破与MR带来的产业创新的机会，我们看好有比较好客户基础的软件公司与应用公司借助AI技术增加服务的价值，我们也看好MR技术带来的交互方式的变化；在成长性的行业里面，虽然新能源的行业调整比较惨烈，但是我们相信公司的成本差异带来的竞争力会帮助龙头公司度过行业的低谷期；在行业份额提升的行业里面，我们看好汽车零部件化工新材料以及半导体设备等方面的机会；在传统的行业中，我们关注供给侧出现比较明显收缩与约束的房地产与电解铝领域；除此之外，我们也看好品牌服饰、医药、食品饮料等消费行业里面的龙头公司。我们相信最终是具有产业逻辑的行业与受益产业趋势创造价值的公司，决定了投资者的回报，而市场的周期性波动是对于这种价值创造的再次分配。现在市场就处在估值的相对低点附近，我们相信市场先生最终会给投资者相应的回报。