金元顺安丰祥债券C(018296) - 基金投资策略和运作

2025年四季度国内债券收益率先下后上，超长债期限利差明显走阔。具体来看，10月股市对债市的压制变小，10月底央行宣布将恢复国债买卖，叠加国内数据表现偏弱，市场双降预期升温，债市短暂走强。随后股市回暖，央行和官媒表态降低年内降息概率，基金赎回费新规悬而未定，债市走弱。年底市场在降息预期变弱和供给担忧中继续快速下跌，超长债调整幅度大，随后政治局会议表态，2026年政策以稳为主，货币政策维持宽松基调，财政政策预期降低，债市有所修复，但整体表现不强。转债方面，四季度转债表现基本与股市一致，11月短暂走强后有所回落，年底随股市“春季躁动”行情预期上涨，转债估值水平维持高位，可转债ETF份额维持流出状态。报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，持续优化债券持仓结构，组合久期控制在合理水平，积极参与了利率债交易。可转债仓位保持在偏中性水平，根据市场表现进行调整。

2025年三季度国内债市呈现震荡下跌走势，同期权益市场明显走强，国内经济增长动能有所放缓，但整体仍保持韧性，政策聚焦在“反内卷”、“防空转”上，货币政策进入观察期。分月来看，7月国内债券市场剧烈波动，在反内卷预期下，大宗商品迎来一波快速上涨，对应债市收益率快速上行，随着7月政治局会议的降温，债券和商品往相反方向修复；8月国内市场风险偏好重新走强，股债跷跷板作用下，债券收益率快速走高后呈震荡走势；9月股市继续走强，基金费率调整方案影响下，债市收益率再度出现一波上行。转债方面，季度内可转债市场先随着权益市场上涨，随后相对股票出现滞涨，ETF份额快速增长，进入9月则呈现流出状态。内部结构逐渐出现分化，市场波动加大，部分高价品种跟随股票继续走强，中低价品种估值分位数较高，表现相对落后。报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，持续优化债券持仓结构，积极参与利率债交易，灵活调整可转债的投资比重。

2025年上半年，国内经济表现出一定韧性，尤其是在海外不确定性增加影响下，出口、消费数据表现较好。上半年财政持续发力，货币政策整体维持适度宽松基调，在5月进行了一次全面降准降息。市场方面，国内债市收益率先上后下，一季度在防风险、防空转和稳外汇的要求下，资金面表现偏紧，同时DeepSeek的出现提升了市场风险偏好，债市出现一波调整；二季度以来，海外不确定性上升，尤其是美国对全球展开贸易战之后，国内在稳增长、稳市场和稳预期诉求下，资金面重回宽松，债市收益率跳空下行，近期在基本面走弱预期下，债市呈现震荡偏强的走势。剔除4月7日的下跌，转债指数上半年维持震荡上涨的态势，估值水平来到历史高位。报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，积极参与利率债交易，转债仓位维持在较高水平，并进行有效的动态调整，较好实现了投资目标。

一季度国内经济延续去年四季度复苏的态势，出口、消费和生产表现不弱，地产销售热度持续较高。为防范利率过低风险，央行一月起在二级市场暂停买入国债。市场表现方面，去年底以来国内债市呈现倒“N”型走势。具体来看，去年底在提出“适度宽松的货币政策”后，市场极致交易了货币宽松的预期，10Y国债收益率一度下行至1.6%水平；年初在防风险、防空转和稳外汇的要求下，资金面表现偏紧，短债出现明显调整，同时国内基本面表现仍不足以根本改变债市做多逻辑，长债表现较为坚挺，在监管指引下波动有所加大，收益率曲线走平；随后DeepSeek的横空出世冲击美国“例外论”，国内科技资产价值得到重塑，科技股大幅上涨，风险偏好提升对债市形成制约，同时央行持续收紧资金的态度改变市场降息预期，债市出现明显回调，快速调整后，市场有所企稳。转债方面，一季度股市整体表现不弱，在DEEPSEEK、宇树机器人等催化下，小盘成长股表现抢眼，红利股表现相对落后，转债同时演绎供求向好的逻辑，一季度中证转债上涨3.13%，转债估值来到历史高位。报告期内，组合久期控制在中等偏低水平，重点配置了中高等级信用债，积极参与了不同债券之间的交易，转债仓位保持在较高水平，并根据市场变化对持仓结构进行适时调整。

2024年债市延续强势表现，其中监管的态度和政策的转变给市场带来一定扰动，但国内有效需求相对不足、价格低迷的表现仍无法改变市场主要逻辑。全年国内债市走势可分三个阶段来看，第一阶段：年初以来国内经济内生动能稍显不足，在降息预期和供求错位下收益率一路下行；第二阶段：4月起央行开始多次提及利率过低风险，债市整体波动加大，期间经济动能有所弱化，5月起PMI指数连续多月处于枯荣值水平以下，债市在快速小幅调整后延续走强趋势；第三阶段，9月末上层出台一系列政策，市场风险偏好受到明显提振，债市迎来一波快速调整，市场在一段时间内呈现明显的股债跷跷板走势，随后随着货币政策“适度宽松”基调重提，货币宽松预期升温，债市抢跑行情启动，债市收益率重回下行通道。权益方面，全年国内权益市场走势一波三折。在前三季度的大多数时间内，国内经济增长动力不足，价格表现低迷，市场悲观情绪较重，指数整体呈现震荡向下的走势，且大小盘分化明显，红利板块表现优于成长板块；9月末市场迎来转折，月底国新办会议、政治局会议表述积极，并且央行重磅推出两项支持权益市场举措，极大地提振了市场风险偏好，指数快速收复年内跌幅，在10月第一个交易日指数冲高回落后市场持续震荡，市场成交量维持高位，市场风格发生转变，主题性投资机会明显，小盘成长股表现占优。报告期内，组合整体保持稳健积极的投资风格，目标追求基金资产的长期稳定增值，以中高等级信用债作为主要配置资产，着重根据市场估值水平对组合久期进行了调整，同时积极把握市场的交易机会，不限于波段和期限、品种切换。转债方面，年初在市场出现重大变化时对仓位进行了调整；年中转债市场由于各类风险事件的影响，转债估值出现一波大幅调整，在充分论证的前提下，提升了债性转债仓位。

季度内债市收益率整体震荡下行，季末收益率出现一波快速调整。分月来看，7月，在国内稳增长压力上升和外汇压力减弱下，国内在时间点和幅度上超预期降息，随后央行对利率下行未进行干预，对资金面更多呵护，收益率大幅下行；8月，在央行指导大行卖债和监管处罚市场交易主体等措施后，债券市场流动性明显降低，收益率出现一波快速调整，月末基金预防性赎回负反馈初见端倪，信用利差扩大；9月，月初公布的一系列经济金融数据较差，市场开始交易降准降息，收益率大幅下行。市场在月末最后一周出现转折，随着降准降息落地，央行推出两项支持权益市场举措，形成股强债弱的跷跷板走势。转债方面，季度内转债市场基本随权益市场涨跌，在连续下跌后，季度末迎来大幅反弹，而7月由于退市风波转债跌幅较大，落后同期权益市场表现。

2024年上半年债市表现强势，收益率基本一路下行。分阶段看，年初债市延续去年底以来的走强态势，在经济走弱的背景下，市场交易降息预期，同期权益市场表现不佳。4月起央行开始多次提及利率过低风险，债市整体波动加大，期间经济动能有所弱化，5~6月制造业PMI指数连续处于枯荣值水平以下。整体来看，国内有效需求相对不足等问题仍在，资产荒逻辑基本贯穿整个上半年债市，10Y国债收益率从年初的2.56%下行至半年末的2.2%附近。转债市场年初基本随权益市场表现，在1月大幅下跌后有所回暖。随着股市回暖和债市机会成本明显降低，缺收益资产荒延伸到转债市场，在资金回补下转债市场在5月走出一波独立行情。6月在退市风波和评级下调等影响下，市场风险偏好明显降低，转债市场（特别是低价、小盘转债）迎来一波快速大幅调整。整个上半年来看，转债市场大票风格明显占优，中证转债指数上半年小幅下跌0.07%，同期WIND全A指数下跌8.01%

债券方面，2024年一季度国内债券市场表现强势。具体来看，1月债市延续2023年末涨势，市场博弈降息预期，同期权益资产大幅下挫，进一步推升债市热情。进入2月，债市未出现实质利空，市场欠配逻辑主导，收益率绝对水平和各类利差创新低，股市在超跌后迎来反弹。3月市场重点关注的两会定调符合预期，收益率在快速下行至历史低位后波动加大，30Y国债在预期供给加大后波动更为明显。整个一季度货币政策强调灵活适度、精准有效，央行在1月宣布降准50个点，2月LPR单独调降25BP。一季度利率债整体供给相对往年偏慢，经济金融数据除地产方面外表现尚可，但未对债市走势构成太大压力。股票方面，一季度市场整体呈现先跌后涨格局，1月份由于结构产品风险释放等因素导致市场风险偏好急剧下降，市场出现快速下行。而随着5年期LPR调降、1月社融数据超预期等利好因素叠加，2月市场整体快速修复，投资者风险偏好逐渐恢复，北向资金在连续6个月净流出后首度实现净流入，各宽基指数出现了普涨。3月两会后设备更新等产业支持政策密集出台刺激经济，叠加相关文件发布规范市场，整体风险偏好维持。而临近月末随着上市公司业绩快报陆续披露，市场转向高股息等盈利相对稳健的板块，导致3月呈现了前高后低的走势。从指数涨跌幅来看，整个一季度万得全A下跌2.85%，沪深300上涨3.1%，创业板指下跌3.87%，中证500下跌2.63%，中证1000下跌7.58%，中证2000下跌11.05%。

债券方面，2023年债市重点围绕疫后经济表现进行博弈，整体收益率震荡下行。具体来看，2023年一季度国内债市延续2022年末跌势，防疫政策放松后，市场对经济前景乐观，股强债弱表现明显，随后二季度各项经济金融数据表现不及预期，市场对复苏预期又有所修正，债市收益率一路下行，8月后，债市受地产政策放松和供给冲击影响市场有所调整，年末在中央经济会议定调坚持高质量发展之后又明显转强。全年通胀低位运行，货币政策整体维持稳健中性基调，同时兼顾内外平衡，资金面呈均衡状态。股市方面，2023年地产周期下行叠加美联储加息周期扰动，市场风险偏好整体不高，呈现热点较多但轮动极快的特征。纵观全年市场表现不佳，仅一季度在疫情政策放开刺激下，市场预期经济复苏推动了股市阶段性的上行。全年沪深300下跌11.38%，创业板指下跌19.41%，中证500下跌7.42%，中证1000下跌6.28%。

进入三季度，债券市场继续反应对基本面的悲观预期，至8月15日央行降息，市场收益率到达底部，后续伴随一系列地产政策的出台，市场对基本面的预期发生改变，叠加持续收紧的资金面，市场收益率开始持续上行。整个三季度市场利率呈先下后上的走势，具体来看，1年期AAA存单收益率由2.31%上行至2.44%，10年国债收益率由2.64%上行至2.68%。三季度转债市场先扬后抑，整体下跌0.52%，主要是受海外流动性持续收紧、国内基本面复苏预期以及资金面波动的影响。

在去年底国内放开疫情管控之后，市场迎来经济强复苏预期行情，债券收益率出现一波快速上行。春节过后各项数据看有脉冲修复，但之后又开始走弱。强预期、弱现实背景下，债市在二季度迎来复苏预期修正行情，6月央行降息之后，市场利率冲击去年低点位置。整体来看，上半年债市整体呈现“倒V”走势，10Y国债波动幅度30BP左右，短端利率受去年资金价格影响走势相对较弱，1Y国股CD收益率离去年低点距离较远。转债市场年初随权益市场上涨，上半年权益市场更注重主题投资机会，二季度在弱现实下权益市场整体迎来一波调整，转债市场同期表现更有韧性。上半年转债市场整体短暂走强后陷入震荡，中证转债指数半年收涨3.37%。

受疫情管控放开及银行信贷支持影响，一季度宏观经济数据整体向好，PMI连续站在50上方，但市场对经济复苏的斜率及持续性仍有分歧，10年国债呈窄幅震荡走势，收益率大致持平去年年末。受去年年底理财踩踏的冲击，信用利差隐含一轮加息周期价格，一季度债券市场的主线是信用利差的修复，符合我们年初的判断。以3年AA+城投曲线为例，信用利差由去年年末的115bp下行至季末的58bp。转债方面，市场流动性整体维持宽松状态，高溢价得以延续，市场整体风格偏向TMT主线，传统双低表现较为一般。一季度中证转债指数上涨3.53%。