鹏扬北证50成份指数A(018114) - 基金投资策略和运作

展望2025年下半年，相较于区域性冲突、关税等外部扰动，我国经济增长的韧性较强。一方面，高质量发展初见成效，科技领域展现出创新能力，国内经济有望逐渐走入“新范式”；另一方面，货币政策合理宽松，财政政策积极，稳增长等需求端政策有望推出，持续低物价现象有望缓解。在这样的背景下，中国资产在全球范围内越来越具备吸引力，国内风险偏好预期亦逐步提升，权益市场有望迎来新的投资机遇。

展望2025年，我们需要重点关注经济增长情况和国内政策基调。经济增长方面，短期看，中美贸易摩擦引而不发，抢出口以及开门红将对开年经济构成支撑。中期看，预计进入新的宏观范式，科技产业形成新的增长点，经济有望随之回升。政策方面，经济刺激基调确定，预计政策力度在中美博弈过程中逐步加码。货币政策、财政政策均已经找到正确方向：一是中国将实施适度宽松的货币政策，央行购债仍有较大空间，互换便利和回购贷款等新工具也有较大使用空间；二是对地方政府债务和居民按揭贷款加大债务置换规模；三是中央政府择机加杠杆。展望2025年权益市场，A股市场景气度已明显回升，在经济宽松政策的刺激下，若经济能够走出低谷，企业盈利能力触底反弹，权益资产或将迎来新行情。从板块上来看，A股市场或呈现较强的结构性分化行情，有望成为新经济增长点的硬科技赛道或将具备更好的结构性机会，成为投资主线。我们将继续坚持指数化投资策略，优化对基金跟踪偏离度、跟踪误差的控制，提供良好的投资工具助力投资者获取指数增长的投资收益。

展望2024年下半年，我们预计美国消费支出放缓、就业市场降温，美债利率中枢进一步回落。美国经济动能将放缓，但经济硬着陆的条件暂不具备，核心原因是居民部门资产负债表健康、利率操作空间较大以及美股泡沫化程度不够极致。展望2024年下半年，国内政策方面，三中全会明确了政策主线是安全发展和培育经济新动能，财政和信贷资源向制造业和新质生产力倾斜，需求侧政策保持“固本培元”的思路。若下半年出现风险事件，货币、财政和房地产政策均有调整空间。中期最重要的是观察政策范式的转变何时到来，包括大幅度降息、财政资金参与收储商品房以及控制部分行业的产能扩张。经济增长方面，在政策范式转变前，国内经济动能总体承压，但也有局部亮点。2024年以来工业生产与出口旺盛，预计出口将保持较高水平，但贸易摩擦风险将加大。居民部门资产负债表受损，低迷的新房需求对房企流动性形成压力，商品房收储在实践中仍有阻力，居民消费下滑压力有所加大。企业部门实际投资回报率较低，叠加地缘政治的不确定性，企业逆周期增加资本开支的意愿将减弱。政策部门的税收和土地收入下滑，政府隐性债务扩张受到严格监管，因此政府支出压力较大，但政府发行专项债和国债的空间较大。在高质量信贷政策倾向之下，金融部门总体处于紧信用状态。通货膨胀方面，考虑到制造业产能和劳动力供给充足、私人部门需求承压以及需求侧政策力度有限，通胀中枢大概率将保持偏低位置。展望2024年下半年权益市场，预计市场结构表现继续分化。北证50指数目前的估值并不高于中证1000指数、中证2000指数等小市值宽基指数，且尚处于成立早期的北交所仍会持续受到政策呵护，因此我们看好北证50指数的持有价值。

展望2024年，海外经济动能预计将出现一段时间的回升，但是劳动力市场热度的逐渐降温将驱使美国经济逐步走向浅衰退。我们预计2024年海外经济将先演绎降息预期回摆的逻辑，2024年2季度之后，经济将周期性放缓，美联储转向预防性降息。全球通胀将在2024年延续放缓，但美国通胀相对维持韧性。若美联储选择预防性降息，二次通胀压力将有所回升。总体来看，全球主要央行货币政策转向将带来全球流动性改善和风险偏好的提升。展望2024年，国内经济将在政策逐步积极的背景下波浪式前行。居民部门资产负债表受损，高债务负担、高实际利率、交付风险将抑制购房需求。我们预计2024年新房销售同比负增长但环比将反弹，地产施工与投资的下滑压力较大。企业部门实际投资回报率较低，叠加地缘政治不确定性，企业逆周期增加国内资本开支的意愿不强。地方政府部门的债务风险在“一揽子化债方案”出台之后得到大幅缓解，但债务存量依然庞大，且城投平台监管力度加强叠加土地收入持续低迷，地方政府总体扩表能力有限。综合上述分析，我们预计居民和企业部门、地方政府、金融部门均面临一定收缩压力，对外部门向上弹性有限，中央政府财政扩张空间较大，央行有能力引导实际利率下行，这将是经济政策加力的主要方向。中央经济工作会议定调2024年是“稳中求进、以进促稳、先立后破”的一年，需要增强宏观政策取向一致性，以求形成更大的政策合力。在当前居民购房行为对需求侧政策响应偏弱以及房企信用风险依然存在的背景下，房地产的供需政策大概率将继续加码。从货币信贷端来看，实体经济融资成本将继续降低，信贷新增供给将更多用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业等重点领域的发展，同时积极盘活存量信贷。我们预计信贷投放将更注重质量而非数量。在当前的宏观经济与政策环境下，通胀压力较小，我们未看到驱动通胀中枢明显上行的因素。核心原因是在劳动力供给充足、房地产市场向新发展模式转型、外需短期难以明显改善的背景下，整体物价水平难以出现明显上行，通胀中枢大概率将保持偏低位置。展望2024年权益市场，考虑到股票风险溢价较高、市场情绪低迷，我们预计当市场极度超卖时，股票市场将孕育超跌反弹机会。权益市场目前面临的主要障碍是国内总量政策较为谨慎以及海外美债利率回摆和地缘政治环境带来的外部冲击风险。当前企业盈利面临一定压力，以房地产为主的内需较乏力，出口向上无弹性，企业生产仍较积极，库存销售比处在较高水平，尤其是新兴产业面临一定的产能过剩压力。中期维度来看，随着国内货币、财政政策协同发力，私人部门预期逐步改善，企业盈利将进入上行趋势。另外，我们预计美国经济终将走向浅衰退，美债利率短期内有回摆空间，但最终将下行。我们将耐心等待企业盈利和美国经济的拐点，届时持续低迷的股票市场将面临重大转机，因此我们对权益市场会逐步转向积极乐观。

展望2023年下半年，海外经济一方面面临一些中期压力，主要是货币财政条件持续性紧缩正在逐步发挥作用，以及前期大幅宽松产生的居民部门盈余也在逐步消耗。另一方面其下行的进度较慢，低于市场预期，主要是硅谷银行危机等问题，美联储一段时间内重新扩表，使得金融条件阶段性恢复；以及逆全球化使得西方国家需求大于供给，劳动力供给偏低等原因。综合来看西方经济形势可能继续表现出一定的“韧性”，向着“软着陆”的方向发展。上半年美国CPI在经济企稳的背景下出现快速回落，全球风险资产迎来一段甜蜜期。然而，当CPI回落到4%后，继续下探到2%的难度则较大，尤其是核心通胀将持续表现出很强的“粘性”，通胀的压力将导致海外央行紧缩预期再次抬升，当前市场已经不再预期下半年美联储转向降息。展望2023年下半年，国内经济虽然仍存在很多周期性的问题和结构性的挑战，但也具备很多有利因素，随着政策的精准发力，我们认为下半年经济增长环比增速将逐步改善，全年预计能达成5%以上的增长目标。一方面，由于名义产出不足，居民、企业、地方政府三个部门都存在收入压力，在没有外力介入的前提下缺乏需求扩张潜力。另一方面，我们也看到很多有利的因素正在出现，并逐步发挥效用。首先，国内资产价格并未出现明显的泡沫，房地产市场过去10年的累计涨幅明显低于日本在泡沫期间的涨幅，而股票市场在过去两年已经下跌了30%，目前风险溢价较高，估值相对合理，因此不太可能出现部分市场参与者担心的资产价格暴跌，进而引发资产负债表衰退的风险。其次，人民币有效汇率相较2022年初的高点下行了10%，这对出口将形成约5%的支撑，海外需求高于预期也使得今年的外需总体并不差。同时，我们应看到，中国在全球的出口份额已经占到了非常高的比例，在相当长的时间内，中国在全球产业链的地位难以被替代。东南亚等国家的发展在取代低端制造业的同时，也形成了新的中高端工业品、消费品需求，对中国出口并非完全是坏事，也是潜在需求方的来源。综合来看，中国未来的出口形势总体还是不错的。房地产市场上，我们注意到，地产销售在大幅下行之后，长期看有望维持在11亿平方米左右的面积上，而当前新开工已经下降到9亿平方米以下，从供给需求匹配的角度看，逻辑上未来新开工应逐步恢复到10亿-11亿平方米左右，当前的新开工水平大概率已经见底。有利因素还包括居民部门消费在疫后恢复的潜力，当前消费对GDP的拉动只有3%，这相对于中国强大的内需潜力而言是一个较低的比例，未来有较大的提升空间。最后，从货币信贷端来看，当前融资环境已经显著宽松，各部门融资利率在持续下降，当前信贷供给充沛，如果后续能够逐步解决存量房贷利率和中小企业融资利率的结构性问题，将会逐步改变融资需求疲弱的问题。综合来看，我们认为，虽然中国经济在短期内面临一定周期性的压力，但长期有利因素依然存在。随着国内经济政策的逐步发力，如果后续能够精准解决当前的几个关键性问题：居民存量房贷利率倒挂、民营企业信心不足、短期需求主体不足，那么我们有理由对下半年的经济走势更加乐观一些。当前通胀压力较小，我们尚未看到2023年下半年有明显的通胀压力。核心原因是能源保供以及经济处于复苏早期，出行与消费恢复只有在中期后才会给服务通胀带来潜在上涨压力。尤其是居民部门收入尚未完全恢复，消费意愿较为疲弱，核心CPI依然维持在较低的位置，近3个月环比折年率只在0%附近，未来一段时间核心CPI大概率也会偏弱运行。预计到今年年底，中国CPI同比将小幅恢复到1%左右。PPI方面，受到汇率贬值、海外需求好于预期等因素影响，大宗商品价格已经开始上涨，2023年6月PPI同比数大概率已经见底。全年看，今年的GDP平减指数可能落在0%附近。具体到金融市场上，当前市场对政策的预期总体偏低，利率曲线水平总体合理，权益风险溢价已经到偏高位置。信贷条件已经显著宽松，融资利率持续下行，居民、企业部门的融资增速有所恢复，但政府部门融资的力度显著弱于去年同期，使得信贷脉冲依然偏弱。后续发展则取决于政策能否实现如下几个核心调整：降低实际利率，对居民部门降低房贷利率尤其是存量房贷利率，对企业部门降低中小企业融资成本；中央债务置换地方债务或直接增加中央政府支出，恢复政府部门扩张，增加新的需求，直到价格回升，各部门走出负向循环；重建信心，进一步推动支持民营经济、支持消费的有力政策落地，减缓企业部门和居民部门的收缩行为。展望2023年下半年权益市场，由于当前市场预期悲观，风险溢价明显偏高，股票相对债券的价值凸显，流动性水平充裕，随着稳增长政策逐步推出，叠加中美关系可能阶段性缓和，我们对后市总体持谨慎乐观的态度，预计可能以风险偏好恢复推动的阶段性反弹为主，但走向全面大牛市仍需等待经济基本面的超预期改善和企业盈利增长的快速恢复。此外，我们认为全球地缘政治风险、逆全球化背景下的去中国供应链冲击、中国人口结构问题和地方政府高债务杠杆等中长期结构性问题也会对资本市场形成长期压制。从市场风格特征来看，随着宏观政策开始转为关注民营企业信心和经济增长，上市企业盈利见到拐点，整个市场抱团科技股和高股息的通缩交易有望反转，我们认为行业的机会将较上半年更为多元。大的机会包括受益于经济复苏、PPI同比见底的顺周期链条；受益于外需持续的出口相关板块；以及受益于人民币企稳、资金重新流入的白马股等。