汇添富稳合4个月持有债券A(018085) - 基金投资策略和运作

报告期内，各主要经济体呈现显著分化，外部环境复杂严峻、变数增多，世界经济增长动能不足，外部环境的不确定性、难预料性增强，经济周期错位、通胀路径分歧以及劳动力市场结构性变化的共同作用下，各国央行在政策目标设定上难以达成共识，全球货币政策步入分化。报告期内，中国经济总体平稳、稳中有进。5000亿元新型政策性金融工具落地以撬动有效投资，以旧换新等政策持续，假日经济与线上促销共同支撑内需修复，出口通过开拓非美市场保持了韧性。12月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均升至扩张区间，经济景气水平总体回升。但有效需求不足仍然是当前经济运行的主要矛盾。报告期内， 政策方向明确坚持了“稳中求进” 的总基调，旨在巩固和增强经济回升向好态势；财政政策担当主力，货币政策紧密配合，体现出显著的协同性。政策落地强调精准与有效，力求直达关键领域和薄弱环节。货币政策加大逆周期和跨周期调节力度，保持流动性合理充裕。报告期内，债市在超调与修复的主旋律中反复波折，国债收益率曲线陡峭化，央行重启买债博弈、监管政策预期变化、债券供给担忧等成为四季度市场的几条主线，债市先强后弱。节奏上看，10月重启国债买卖，推动长端收益率下行，曲线牛陡；11月市场在缺乏政策及基本面推动的情况下震荡调整；随后政治局会议、中央经济工作会议先后为来年政策定调，市场隐含的降息预期并不高，全国财政工作会议进一步引发市场对于2026年供给侧的更大幅度担忧，超长深度调整。信用债则在摊余债基进入密集开放期重新建仓、ETF建仓等因素支撑下强配置需求较强，信用利差收窄。报告期内本基金坚持以中短久期、中高等级信用债为底仓构建投资组合，因利率债交易机会获取难度加大，报告期内并未大仓位参与利率债交易，同时考虑到流动性及波动控制的要求，组合降低中期信用债占比，年末由于对配置行情的期待，小幅拉长组合久期，控制仓位参与长债交易。

报告期内，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战，核心CPI维持修复，PPI环比亦有所修复。报告期内，财政政策积极，超长国债和超长地方政府债发行量较二季度提升，稳投资、促消费等方面持续发力；货币政策方面通过买断式逆回购、MLF、公开市场逆回购等方式持续呵护流动性，并对发行方式进行改革，流动性整体呈现“中性偏松，不满不溢”的态度。报告期内债市熊态尽显，收益率曲线熊平，10年国债上行超20bp，超长上行超30bp。季初雅鲁藏布江下游水电项目开工，“反内卷交易”主线下权益及商品市场大涨，看股做债逻辑延续，对债市形成持续性压制，即使股市短暂走弱，债券市场也未现明显反弹，同时叠加税收政策调整等因素，国债期货10年、30年主力合约双双跌破年线。9月监管政策变化因素导致债券基金赎回频频发生，带动债市持续调整，债基赎回恐慌不断，长端利率冲击年内高点。随着债市风险不断加剧，市场对国债买卖重启呼声日渐高涨，季末呵护流动性平稳跨季。信用利差仍在低位，中长久期信用债表现更弱，二永品种在季度末的赎回冲击中影响较大。报告期内本基金规模增长明显，投资策略的可执行性更高，坚持以中短久期、中高等级信用债为底仓构建投资组合，因对市场震荡偏弱的观点，报告期内并未大仓位参与利率债交易，同时由于对监管政策引发赎回的担忧，组合降低中长久期信用债、二永类资产持仓，做好回撤管控及组合净值稳定工作。

报告期内，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳，政策前置发力经济开局良好，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战，消费方面，以旧换新政策、补贴政策影响明显的细分消费领域恢复更为明显，DeepSeek等带动增量投资。报告期内，财政政策积极，国债和地方债发行前置；货币政策稳健，一季度整体投放较为克制，二季度择机推出一揽子货币政策维稳资金面，公开市场逆回购利率下行10BP至1.4%，市场利率DR007均值由一季度的1.94%下行至二季度1.64%，推动融资成本下行。报告期内，债券市场整体走出先抑后扬态势，市场主线有所切换，年初资产荒开门红及强货币政策预期下机构抢跑，10年国债收益破新低，随后资金面收紧引发存单利率上行，同时基本面的边际好转亦使得市场抢跑的宽松预期有所修正，DeepSeek的横空出世给权益市场带来提振，风险偏好上升亦压制债市表现，收益率调整延续至一季度后期，从短端蔓延至长端超长端；4月初市场还未从一季度调整中完全走出，“对等关税”突如其来，长债收益率4个交易日直线下行近20BP，抹去此前所有跌幅，市场宽货币预期浓烈。随后贸易谈判反复拉锯，债市低位附近高频低波调整修复，收益空间不足下机构反复博弈抢跑预期，积极寻求息差压缩机会，信用债表现优于利率债，随着季末二季度货政例会召开，双降预期有所降温，跨季资金有所收紧。报告期内本基金规模增长明显，组合坚持以中短久期中高等级信用债为核心仓位，以中长久期利率债及信用债为交易仓位参与债券市场，在二季度后半期在超长债类属暴露不足，弹性尚有提升空间。

报告期内，我国经济运行总体平稳，开局良好，但供过于求格局延续，价格指标暂未出现明显回升。地产仍处于修复的早期，房地产投资仍对整体固定资产投资增速形成较大拖累，竣工端表现好于新开工，销售端有一定好转，土地溢价率出现超预期上行是较大亮点；Deepseek等带动增量投资。消费方面，延续 2024 年四季度以来的恢复态势，以旧换新政策影响明显的细分消费领域恢复更为明显。报告期内，财政政策积极，国债和地方债发行前置，政府债净融资规模显著高于去年同期；货币政策稳健，央行投放较为克制，叠加银行负债端压力较高及政府债缴款资金占用等，资金面波动加大，中枢较2024年Q4有所抬升，流动性分层不明显。报告期内， 债券市场走出了较为明显的熊平走势，资金面的收紧是市场调整最直接最直观的因素，春节前宽松落空，且央行稳汇率和防空转表态坚决，资金面收紧，节后并未出现资金面缓解，延续偏紧，资金利空逐渐由短端向长端传导，带动收益率曲线整体上移；同时，基本面的边际好转亦使得市场抢跑的宽松预期有所修正；Deepseek的横空出世给权益市场带来提振，风险偏好上升亦压制债市表现。三月中旬之后，货币政策立场和监管调控态度转暖，债市呈现修复特征。类属上，信用表现优于利率。报告期内本基金规模回升至正常水平，投资策略的可执行性更高，坚持以中短久期、中高等级信用债为底仓构建投资组合，同时注重利率债交易机会参与。季度内维持中性略低久期、低杠杆或无杠杆进行回撤管控。

宏观经济环境：报告期内，全球经济面临多重挑战，包括经济增长动能偏弱、通胀粘性、大选、国际贸易摩擦等，主要央行在年中逐步进入降息周期，美国亦于九月开启降息；国内宏观经济“形有波动，势仍向好”， 经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战，内需中房地产投资增速低位徘徊，消费表现较弱，经济基本面一定程度上受到地产链条的影响。9月底政治局会议提出促进房地产市场止跌回稳，关注居民信心恢复及政策效果持续性。政策面及资金面：积极的财政政策适度加力、提质增效，支持高质量发展，年内特别国债启动发行支持经济。货币政策方面央行通过MLF、逆回购、临时正逆回购、买断式逆回购、债券买卖等多种工具维稳资金面，推动融资成本稳中有降，搭建新的利率走廊，资金分层显现有所缓解。债券市场：报告期内债市走出波澜壮阔的牛市行情，10年国债下行约90bp，“资产荒”演绎及化债政策驱动下的财政收缩效应、货币政策框架转变与广谱利率下行为债市主逻辑，期间虽然受长债管理、稳增长政策加码等冲击出现三次明显调整，但整体下行趋势不变，超长债表现最优，同时“资产荒”推动信用债进入全面低利率阶段，信用利差极致压缩，下沉与拉久期特征明显，九月之后的赎回扰动促使信用债流动性重定价。报告期内本基金规模较小，操作管理的精细度要求更高，以中短久期、中高等级信用债为底仓构建投资组合，同时注重利率债交易机会参与。

报告期内，主要经济体经济表现有所分化，全球多数国家央行已进入降息周期，美国基于通胀高位回落和经济增长放缓等原因于9月正式开启降息，后续降息路径受美国大选结果、数据表现等存在不确定性，日本和英国央行保持政策不变。报告期内，我国经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。结构上，外需仍是重要拉动力，同时制造业投资延续较快增长，消费、工业通胀延续弱势，房地产投资增速低位徘徊，经济基本面一定程度上受到地产链条的影响，消费表现较弱， 9月底政治局会议提及“要促进房地产市场止跌回稳”，关注居民信心恢复情况以及政策效果持续性。报告期内，政策面积极，累计下调公开市场逆回购利率30bp，其中七月中下旬下调10bp，9月27日下调7天逆回购利率20bp并伴随降准0.5%。 资金面个别时点出现脉冲紧张，资金分层现象较二季度有所恢复。债券市场：报告期内债券市场在降息、央行提示长端利率风险并最终通过自律机制及卖债等方式进一步提示风险、预防性赎回、季度末政策密集出台风险偏好提升及赎回冲击等影响下大幅波动，季度维度在降息降准及央行买短卖长操作推动下国债收益率曲线走出牛陡态势，5年以内下行幅度较大，但走势上出现波动频繁且幅度加大，十年国债波动幅度达25bp，三十年国债则高达38bp。信用息差在八月触及低点后反弹，表现相对弱于利率债。报告期内本基金规模仍较小，操作管理的精细度要求更高，以中短久期、中高等级信用债为底仓构建投资组合，同时注重利率债交易机会参与。季末快速下调组合仓位和久期，并通过逆回购等提高资金使用效率。

报告期内，全球经济增长动能偏弱、通胀粘性和国际贸易摩擦等为全球经济增长带来挑战，主要央行于年中逐步进入降息周期，全球大类资产呈现风险偏好修复，美股、大宗商品表现突出，美债利率震荡上行。国内宏观经济“形有波动，势仍向好”， “新质生产力”和出口相关的产业链是主要拉动力，规模以上高技术制造业增加值占比提高，智能绿色新产品表现抢眼，网上零售额和快递业务量显著增长。绿色发展方面，清洁能源生产增长，经济发展的绿色含量提升，体现转型升级的质量；同时内需中房地产投资增速低位徘徊，经济基本面一定程度上受到地产链条的影响，5月房地产调控政策进一步优化，政策效果累积中。政策面：积极的财政政策支持高质量发展，适度加力、提质增效，报告期内特别国债启动发行支持经济；货币政策提到继续推动融资成本稳中有降，保持流动性合理充裕，同时要避免沉淀空转。资金面：报告期内央行运用多种货币政策工具（准备金率、LPR利率调整、公开市场、MLF等）维稳资金面，虽个别时点有收紧，但整体仍中性偏宽松，新的利率走廊正在搭建，有助于降低资金面波动。债券市场：报告期内债市整体表现强劲，超长债整体表现最优，信用息差、期限息差均处低位，节奏上仅4月末出现全曲线回调，其余收益下行为主。一季度市场对于经济增长预期较为悲观，叠加年初降准降息落地、资金宽松等因素，收益率大幅下行。二季度监管开始关注长端风险、地产政策工具频出、供给担忧等，债市出现回调；同时，始于四月初贯穿整个二季度的停止“手工补息”推动资金脱媒，收益率曲线进一步陡峭化，6月半年末资金面平稳，二季度经济数据有所走弱，长端利率再度向下运行突破前期低点。报告期内本基金规模较小，操作管理的精细度要求更高，以中短久期、中高等级信用债为底仓构建投资组合，同时注重利率债交易机会参与。

本报告期内，中国经济稳中向好。2024年一季度，中采制造业PMI较2023年底明显回升，2024年3月中采制造业PMI回升至50.8，重返景气区间。2024年1-2月，规模以上工业企业利润同比增长10.2%，延续了回暖态势。地产销售持续下滑，需求不足的问题依然存在。 2024年1-2月，社会消费品零售总额同比增长5.5%，维持增长趋势，其中餐饮、旅游表现亮眼。整体看，2024年一季度，中国经济维持了稳健增长的态势。政策方面，本报告期内，财政政策更加积极，政府工作报告指出，未来拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，货币政策精准有效，维护流动性合理充裕。地产政策继续优化。本报告期内，债券收益率震荡下行，收益率曲线平坦化。具体看，10年国债下行27bp，10年国开下行27bp，3年AAA中票下行21bp，5年AAA中票下行31bp，3年AA+中票下行21bp，5年AA+中票下行35bp。本报告期内，本基金根据市场预判和基金规模变化，优化了组合结构，维持了适当的久期和杠杆。

本报告期内，中国经济面临着复杂的内外部环境。海外方面，美国经济表现出较强的韧性，通胀前高后低，美联储加息进入尾声。国内方面，2023年中国GDP同比增长5.2%，中采制造业PMI全年在50左右窄幅波动。整体看，中国经济维持了弱复苏的格局，但有效需求不足的问题依然存在。2023年疫后消费稳步复苏，节假日旅游行情火爆，地产销售一季度明显回暖，二季度后有所回落，基建方面，在积极财政政策的支持下，全年维持了相对平稳的增速，对经济起到了托底的作用。政策方面，本报告期内，货币政策与财政政策均更加积极有为。货币政策精准有效，通过两次降息、两次降准，降低了融资成本，维护流动性合理充裕，并通过PSL等操作，助力稳增长。财政方面，增发一万亿国债支持灾后恢复重建，对投资起到了积极的拉动作用。本报告期内，债券收益率大幅下行，信用利差明显压缩。具体看，10年国债下行28bp，10年国开下行31bp，3年AAA中票下行46bp，5年AAA中票下行56bp，3年AA+中票下行72bp，5年AA+中票下行74bp。本报告期内，本基金根据基金特性和流动性预判，配置了优质的中高等级信用债，并灵活调整组合久期和杠杆。

本报告期内，中国经济面临着复杂的内外部环境。海外方面，美国经济表现出较强的韧性。制造业方面，ISM制造业PMI较2023年二季度明显抬升。服务业继续表现强势，ISM非制造业PMI维持在景气度之上，消费者信心指数较2023年二季度有所回升。通胀方面，2023年三季度美国CPI同比回落至4%以下，通胀从高位回落，但仍明显高于联储目标。国内方面，稳增长政策不断加码，经济呈现底部复苏格局。具体看，2023年9月中采制造业PMI回升至50.2，2023年8月规模以上工业企业利润同比增长17.2%。地产方面，多城市限购限贷政策有所放松，地产销售出现边际好转迹象。消费方面，个税专项抵扣有所抬升、存量房贷利率下调，提升可支配收入，释放消费需求，节假日旅游消费火爆。政策方面，本报告期内，财政政策更加积极，减税降费继续加码，货币政策精准有力，并通过降息等方式降低实体融资成本。地产政策有所调整，存量房贷利率普遍下调，提前还贷现象明显好转。一系列政策组合拳陆续推出，为经济企稳保驾护航。本报告期内，债券利率跟随基本面和资金面变化先下后上，整体看维持震荡格局。具体看，10年国债上行4bp，10年国开下行3bp，3年AAA中票上行9bp，5年AAA中票上行2bp，3年AA+中票上行7bp，5年AA+中票上行5bp。本报告期内，本基金根据市场预判和流动性特性，灵活调整了组合久期和结构。

2023年上半年，中国经济面临着复杂的内外部环境。海外方面，疫情期间欧美央行采取了超宽松的货币政策和财政政策，叠加俄乌冲突后，全球供应链冲击加剧，海外通胀持续高企，美联储、欧央行均转向紧缩的货币政策。在连续加息的背景下，美国和欧元区通胀压力有所缓和，但经济也受到紧缩货币政策影响出现分化，制造业下滑态势明显，服务业表现出较强的韧性。美国方面，以Open AI为代表的科技企业引领了一场人工智能的新浪潮，纳斯达克指数2023年上半年涨幅高达31.73%，股市的财富效应也带动了居民可支配收入的增长，对消费和服务业就业起到了积极的支撑作用，美国经济软着陆的可能性有所增加。国内方面，2023年上半年，中国经济平稳运行。疫后消费稳步复苏，节假日旅游行情火爆，累积的消费需求正在逐步释放。房地产领域，一季度销售明显回暖，二季度有所回落，目前销售与投资均面临一定的下滑压力。基建领域，增速相对平稳，对经济起到了一定的托底作用。整体看，2023年上半年，中国经济表现平稳，但仍面临着内生增长动能不足的问题。政策方面，2023年上半年，积极的财政政策加力提效，货币政策精准有力，为实体经济复苏保驾护航。本报告期内，在经济基本面和资金面的支持下，债券收益率震荡下行。具体看，10年国债下行20bp，10年国开下行22bp，3年AAA中票下行39bp，5年AAA中票下行44bp，3年AA+中票下行53bp，5年AA+中票下行54bp。本报告期内，本基金根据基金阶段性的流动性特点，配置了部分期限相对匹配的优质信用债，并维持了适度的久期。