申万菱信安泰景利纯债债券A(018047) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，宏观基本面运行仍面临一定压力，部分指标开始出现积极变化。三季度官方制造业PMI读数维持在荣枯线以下运行，但环比逐月改善。受食品项影响，CPI当月同比仍在零值附近徘徊，但核心CPI同比增幅逐月扩大；8月PPI环比回到零值，结束环比下滑趋势，同时8月PPI同比跌幅也较前几个月有所收敛。从总量经济数据看，以工业增加值为代表的生产端相对偏强，以固定资产投资为代表的需求端相对偏弱。地产行业，商品房销售、新房及二手房价格、地产投资等指标仍有待观察。政策方面，央行积极维护银行间市场，综合运用短期逆回购、买断式逆回购、MLF等各项政策工具，保持银行体系流动性充裕，维持适度宽松货币政策取向。同时，中央财经委提出治理企业低价无序竞争，多个行业发布稳增长方案。海外方面，9月份美联储议息会议宣布降息25BP，这是年内美联储首次降息，对全球金融市场产生一定影响。三季度，一年期国债收益率曲线上行约2.5个基点，十年期国债收益率曲线上行约21.4个基点。报告期内，我们维持组合纯债资产的配置，持仓品种以利率债为主。根据市场情况，我们在报告期内适当降低长端利率债的持仓比重，降低组合的加权久期水平。

2025年上半年，宏观基本面表现良好，一季度实际GDP同比增长5.4%，二季度实际GDP同比增长5.2%，好于市场预期。名义GDP同比增长表现相对偏弱，其中上半年PPI同比增速仍维持在负增长区间，价格水平仍有待提高。3月初全国两会顺利召开，两会政策主基调提振市场信心。货币政策方面，5月7日央行宣布下调存款准备金率50BP，下调政策利率10BP，7天逆回购利率从之前的1.5%下调至1.4%，带动LPR报价同步下调10BP，同时增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度，设立5000亿元服务消费和养老再贷款，增加支农支小再贷款额度3000亿元等。海外方面，上半年美联储维持现有基准利率不变。同时全球贸易政策的扰动以及地缘局势的动荡，对全球金融市场产生一定影响。2025年上半年，一年期国债收益率曲线上行约25.6个基点，十年期国债收益率曲线下行约2.8个基点。报告期内，我们维持组合纯债资产的配置，持仓品种以利率债为主。我们以1-3年期的利率债品种作为配置底仓，同时适当参与长端利率债的波段交易，以期增厚组合收益。

2025年一季度，宏观基本面喜忧参半。表现较好的部分包括2月和3月PMI读数连续两个月位于荣枯线之上；1月银行信贷数据超预期并创历史新高；前2月总量经济数据中生产端数据表现较好；地产销售特别是二手房成交量保持较高热度。仍有待改善的部分在于价格水平，包括1月和2月PPI同比读数连续低于预期，并仍处于负增长区间；同时地产尚没有明显起色。3月初全国两会顺利召开，其中财政政策力度基本符合市场预期，同时“为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”。两会政策主基调偏正面，提振市场信心，包括更加关注政策时效性和预期管理，指出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”。3月中旬中共中央办公厅、国务院重磅印发《提振消费专项行动方案》，从八个方面部署消费专项行动，大力提振消费成为2025年政府工作的首要任务。海外方面，美联储在1月和3月会议上维持现有基准利率不变。一季度，一年期国债收益率曲线上行约45.4个基点，十年期国债收益率曲线上行约13.8个基点。报告期内，我们维持组合纯债资产的配置，持仓品种以利率债为主。根据市场情况，我们在报告期内适当降低长端利率债的持仓比重，降低组合的加权久期水平；同时考虑到资金利率水平较高，组合整体维持低杠杆率水平运作。

2024年全年，经济增长完成年初的目标值，但受制于有效需求的不足，价格表现相对较弱，名义GDP增长仍有一定压力。2024年全年实际GDP增长为5.0%，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%。根据GDP现价总量计算，2024年名义GDP增速约为4.2%，低于2023年名义GDP增速数值。货币政策方面，央行分别于2月初和9月末两次降低存款准备金率50BP，全年共计降低存款准备金率100BP。政策利率方面，央行分别于7月和9月两次下调政策利率，其中公开市场7天逆回购利率由1.8%下调至1.5%，共计下调30BP，MLF利率由2.5%下调至2.0%，共计下调50BP；LPR报价则分别于2月、7月和10月出现下调，其中1年期LPR报价共计下调35BP至3.1%，5年期以上品种LPR报价共计下调60BP至3.6%。同时，12月政治局会议和中央经济工作会议两大重要会议召开，会议指出要做好2025年经济工作，要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节，要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。海外方面，美国经济表现呈现一定韧性，美联储在上半年的议息会议上维持现有利率水平不变，首次降息于9月份开启；全年来看，美联储分别于9月、11月和12月三次降息，共计下调联邦基金目标利率100BP。2024年全年，一年期国债收益率曲线下行约99.5个基点，十年期国债收益率曲线下行约88.0个基点。报告期内，我们维持组合纯债资产的配置，持仓品种以利率债为主。我们以2-5年期的利率债品种作为配置底仓，同时积极参与长端利率债的交易，根据市场情况适当调整组合的久期水平，以期获取资本利得，力争增厚组合收益。

2024年二季度央行提示长债风险带动利率上行，但长债供给节奏缓于市场预期，且基本面维持弱修复走势，贴息存款叫停后，债券配置需求旺盛，二季度债券收益率整体下行。曲线整体呈牛陡走势，资金面整体维持宽松，中端下行明显，3-7年品种下行超过25bp，10年以上超长债品种下行相对克制，10年下行10bp附近，30年下行5bp附近。报告期间，组合以利率债投资为主，杠杆水平偏低，久期维持在中性水平。二季度初久期维持中性略高，央行提示长债风险市场调整后适当增加了久期。5月份市场波动相对较窄，组合适当降低了久期。6月市场对央行货币政策操作框架预期发生变化后，组合适当再度提升了久期。整体回顾，组合操作相对灵活，久期波动较大，但6月中下旬利率再度下行阶段久期相对偏低，错失了一定的资本利得机会。后期组合将继续关注央行公开市场操作节奏，同时密切跟踪债券供给节奏和基本面边际变化，在偏低的利率环境下通过更高频的波段交易力争提升组合收益。

2024年一季度虽然基本面数据好于市场预期，但从结构上看需求端弱于生产端，地产延续下行以及基建动力较弱，市场对基本面维持弱复苏的一致预期较强，对货币政策维持宽松的预期也较强。从债券供需看，一季度债券供给尤其是地方债和政金债的供给较弱，同时实体需求较弱导致贷款需求不足，资产端包括贷款利率、协议存款利率、非标资产等价格也在不断调整，一季度机构关注以中长期利率债为代表的优质资产，带动中长期利率明显下行。报告期间，组合以利率债投资为主，久期维持在中性水平。由于中长端利率下行较快，本基金对今年以来表现较好的超长期限品种的配置力度较小，因此组合业绩相对优秀同业有一定差距。具体回顾来看，组合在春节前保持了中性略偏高的久期，但春节利率迅速下行后止盈过早，久期和杠杆都相对偏低，错过了2月份利率下行。3月份继续维持了偏防御的久期，规避了3月上旬开始的利率反弹，并在3月中下旬适度增加久期参与了小波段利率交易。通过3月的操作，追回了与优秀同业的部分差距。后期组合将继续紧跟基本面、政策面、流行性和供需结构的变化，用更灵活的交易节奏争取获得更好的收益表现。

2023年上半年债券市场表现较好，除年初基本面及政策均有较强预期，利率有所上行，其余阶段政策预期波动较大，而经济基本面维持弱复苏节奏，利率整体下行走势。尤其是进入二季度后疫情修复脉冲效应逐步消退，经济增速斜率放缓，同时市场资金面持续维持宽松，货币政策宽松的预期也不断强化，市场利率基本走出单边下行走势直至6月中旬降息落地。此后基于阶段性利多或出尽的逻辑，市场在利率相对低位开始盘整，接近去年低位水平。三季度，国内经济复苏势头有所走弱，物价水平相对合理。货币政策总体上保持宽松状态，8月人民银行调降MLF利率15BP，调降OMO利率10BP，9月人民银行降准25BP，释放长期资金约5000亿元，支持实体经济。债券市场收益率先下后上，7-8月，市场在经济偏弱和降息预期的带动下，收益率下行；降息后，随着其他稳增长政策的陆续出台，债市出现回调。四季度国内经济复苏斜率偏缓，经济生产尚可，需求仍有待进一步提振，基本面上对债券市场构成一定支撑。四季度市场资金面虽然偶尔波动，但整体较三季度宽松，期间地方债集中发行构成了阶段扰动，央行在公开市场做了足额投放，资金面整体合理宽裕。12月主要商业银行开始下调定期存款利率，商业银行负债成本有所下降之后，降准降息预期增强也对四季度市场走势形成支撑。在系统性化债方案降低地方信用风险，以及优质资产相对较少的逻辑下，信用债走势相对利率债表现更好，信用利差压缩至相对低位区间。报告期间，基金仅投资利率债。7月底基金成立，8月份以流动性管理为主，银行间账户开立后在市场降息前第一时间完成了建仓。考虑到利率处于相对偏低区域，组合杠杆和久期均处于中性偏低位置。四季度随着市场利率调整，组合由季度初较低久期逐步提高至年末市场中性水平。

2023年三季度，国内经济复苏势头有所减弱，物价水平相对合理。货币政策总体上保持宽松状态，8月，人民银行调降MLF利率15BP，调降OMO利率10BP；9月人民银行降准25BP，释放长期资金约5000亿元，支持实体经济。三季度，债券市场收益率先下后上，7-8月，市场在经济偏弱和降息预期的带动下，收益率下行；降息后，随着其他稳增长政策的陆续出台，债市出现回调。截至2023年9月28日，10年国债收益率2.68%，10年国开债收益率2.74%，较2023年半年末分别上行4BP和下降4BP。报告期间基金新成立，8月份以流动性管理为主，银行间账户开立后在市场降息前第一时间完成了建仓。账户以利率债投资为主，考虑到三季度利率处于相对偏低区域，组合杠杆和久期均处于中性偏低位置。后期仍将采取相对防御的策略，根据流动性和市场预期变化做好波段操作。