中欧融恒平衡混合A(017998) - 基金投资策略和运作

2025年三季度市场风险偏好持续提升，景气成长策略受到资金的追捧，以AI硬件为代表的景气赛道股票大幅上行，资金集中增配成长板块，并扩散到储能、互联网、风电等板块；商品市场上，贵金属价格大幅上行，包括金、银、铂金、钯金等；小金属钴等受到各主要生产国供给影响，价格也出现异动。商品类公司股价亦大幅上行；即使是价格涨幅不大的铜矿类个股，亦取得巨大的涨幅。  三季度的风格差异并不多见，用大盘成长、创业板与大盘价值来作比较：大盘成长上涨35%，创业板指上涨50%，而大盘价值下跌4%，这种季度内风格指数差异表现超越了历史上任何单一季度，几乎是半年到一年周期风格表现差异的极值。单一赛道行业股价的极致表现未必能揭示其股价未来，因为我们不能排除这次不一样的可能；但风格表现的巨大差异往往能指明方向。  我国的经济转型不断向前推进，新质生产力在经济占比中持续提升，科技相关产业展现出广阔成长空间，让我们对未来更加充满信心。我们相信，以科技促进生产力发展，增强国家综合竞争力是必由之路；资本市场的繁荣助力经济转型和科技发展是应有之义；而增加居民收入、提升获得感、扩大内需、促进消费，则是经济发展最终的落脚点。在憧憬美好未来的同时，我们仍需正视过程的复杂性。作为基金经理，除了关注企业是否具有成长性之外，我们还需要思考定价的合理性。  在2020年度四季度报告中，我们曾深入讨论过如何看待当时的消费股定价逻辑，并对比了当时炙手可热的白酒与银行板块投资机会。我们长期对中国的未来持乐观态度，这在我历次报告中均有阐述。但需强调的是，对于未来、对于部分行业成长性的乐观预期，不足以成为我们投资这个行业内公司的充分条件。定价的合理性至关重要，需要对行业及重点公司的成长确定性、商业模式好坏、护城河深浅等方面进行多维度评估。我们认为，定价最重要的几项指标包括：盈利能力中枢、稳定性及波动率、未来10年成长中枢、适度的永续增长假设，以及最后合适的贴现率，包括无风险利率假设和风险溢价给定。同时，我们也需要警惕两类风险：一是由短期的高业绩增速引发的线性外推，忽视久期的成长性、确定性和成长路径的挑战；二是因兴奋于高景气带来的高盈利回报，忽视高盈利回报所面临的潜在新增供给。  回到我们的预期回报、方法论、常识和价值观层面：我们投资的出发点是3-5年力争实现稳健的复合回报，并在此过程中适度控制回撤。具体到方法论上，我们感受到当下市场中买入景气赛道，卖出红利股、价值股的交易行为，其实是处于某种受迫的状态。从过往经验看，受迫交易往往不是好交易。这恰恰也给予我们机会，去捕捉那些被受迫卖出的低估值公司和红利股。从常识层面来看，高度一致的预期通常难以产生超额收益；相反，在无人问津时布局，往往能提供更具确定性的回报。  回到宏观经济和市场整体运行的话题上，我们对国内经济前景始终抱有充分的信心。发展新质生产力、反内卷、促消费的新循环已初具雏形，接下来要做的就是持续不断努力。然而，对于全球环境我们则有诸多担忧。黄金与AI主题的价格上涨在逻辑上存在一定冲突。如果对AI发展前景足够乐观，那么美国转向孤立主义则并不合理。从全球资产定价与GDP的比值来看，流动性在虚拟资产中已明显定价过高。地缘风险也在不断积聚—中东、俄乌、亚洲、拉美都存在冲突升级的可能。加之各国在资源品供给上的约束，全球通胀上行风险加剧。因此，在未来的半年到一年中，我们需要对全球市场保持警惕，防范潜在风险。在长期投资策略上，我们持续看好中国核心资产，看好贵金属和资源品类。同时，我们也时刻做好准备，以应对全球市场可能出现的较大波动。当前中国股市中仍存在大量被低估的资产，特别是在“反内卷”推进后，更多行业龙头有望转化为高股息资产。此外，我们依然强调消费板块的长期成长潜力，尤其是与服务业相关的消费。我们将在此领域投入更多研究资源，积极挖掘投资机会。  具体到投资组合，我们重点配置非银金融、有色金属、机械、建筑建材、银行、煤炭钢铁、石化化工、交通运输、纺织服装及餐饮旅游等方向。利率债方面，短期已有所调整，可能进入震荡阶段，但长期仍需警惕通胀上行风险。

二季报中我们对于上半年的宏观经济走势，市场运行情况进行了简要的分析，因此在半年报中我们不再对此做赘述。7月底政治局会议刚刚结束，决策层对于下半年的经济工作进行详细部署。这对于我们下半年乃至未来的投资方向选择至关重要。  我们想明确以下观点，遵循以往惯例，我们的这些判断供投资者在未来去检验：1.宏观经济已经在慢慢走出困境，经济韧性已经开始展现。新旧动能从竞争资源的阶段走入相互促进、共生发展的循环中。我们在投资中，应该调整宏观假设的场景：过往3年时间，宏观经济的走势较为疲弱，尤其是价格指数，对应到企业盈利一直承压、确定性低，无风险利率持续下行，因此在投资结构上主要选择股息较高、确定性高的资产；未来我们须从前期的思维惯性走出来，宏观经济将呈现更平稳的走势，并时而面临向上期权，包括出口、消费等结构我们都如此判断；价格指数、企业盈利同样容易出现向上脉冲。因此我们需要在交易结构中增加顺周期的低估值资产，逐步下调静态股息类资产。反内卷政策的实施，会促使顺周期的龙头公司盈利恢复到中高水平，成为新的更高股息的资产选择，它的潜在回报高于当下市场配置的高股息资产。  反内卷政策是我们着重在本报告要分享的内容：首先要从之前的经济模式来谈起。中国加入WTO后，实体经济层面获得顺差就成为我们的核心目标之一，金融上人民币通过顺差获得的外汇占款来派生。获得顺差是中国劳动者向美国消费者让渡利益的过程，在中国国内一次分配中体现为劳动者分配比例下降，生产资本获得更高回报，而资本获得的回报用于扩大再生产，以获得美西方更大的市场份额。过往二十多年出口经济的大发展，让我们在全球占据了核心的供应链地位，制造业能力大幅提升，中国成为门类最全、产业链最完整的工业国家，这是巨大的进步。  然而，中国工业品和货物贸易占比的持续提升，挤占了西方发达国家的市场份额，并让西方国家已经感受到了其消费者对中国供应链依赖性的风险；同时对其就业造成影响，因此以美国为代表的西方国家开始谋划与中国脱钩断链、去“风险”。国内来看，由于长期在一次分配中劳动者回报被抑制，且近几年房产价格的下跌，导致社会有效需求不足，也迫切需要调整。  过往我们的企业为了获得美国大品牌商、大零售商的市场份额，获得顺差和财富，彼此间激烈的竞争，客观上提升了国家的工业化能力和创新能力。但我们也为此投入了大量的要素资源，包括财政、金融、土地、环保、低价能源、低价劳动力等。但现在西方与我国的关系在发生明显的变化，我们已经较难再提升市场份额，因此我们应该提升单价值量的投入产出效率，稀土模式就是个最好的例证（当然稀土管制政策不仅是着眼于提升资本回报）。在可见的三五年中，美国对我们供应链的依赖性较难下降，我们有能力转嫁成本。我们可以通过降低投入强度，提升产出效率的方式提升回报，并将提升的产出更多向劳动者倾斜、向民生倾斜以完成内外需的动能切换。  从全球金融秩序的角度来讲，美元进入贬值的趋势愈发明显，我们的企业积累大量的美元资产，将面临的是美元购买力的下降。以过往两年的黄金资产走势相比，美债回报是远远跑输。从更长的视角看，美元来标定财富的历史在慢慢走进历史。我们国民财富的积累须逐步走出绿纸，回到黄金和人民币尺度。将分配向劳动者倾斜，降低投入、提高产出，构建居民购买力，填补美元消费力空缺，构建全球产业链对于中国消费力的依赖性，打造人民币主体性价值，让中国人的财富归属在人民币上来。  还有一点，就是中国的自主创新能力在提升，我们有能力打造自己的高端品牌和链主。我们先进的制造业供应链不必再为美国品牌做高风险、高成本的被动投入，中国的供应链应有信心对终端客户议价，因为中国有自己的品牌，不必再受困于外资。在国别竞争中，这同样是非常重要的变化。需要提醒的是，中国的部分链主企业过往的发展模式值得商榷，低价竞争、挤压供应链利润、要求供应链融资等，期待中国的品牌商与优质供应链携手共进，以打造中国品牌，提升产品品质为根本出发点；中国新一代消费者对中国的未来有充足的信心，他们接受中国产品的优质优价，中国品牌商需有这个视野，努力打造好产品。这个生态目前还在初期，需要在未来付出巨大的努力去构建。  打造自有品牌，供应链溢价能力强、投入产出比提升，一次分配、二次分配都更多向劳动者倾斜提升内需购买力支撑中国品牌商品；14亿消费者的认同即可引领世界都青睐中国品牌，中国的高附加值产业就能打造成功，中国的资本回报也得到系统提升。这是个美好的图景，但不是异想天开，手机、汽车、新消费都在尝试实践，我们应有对中国文化和综合实力的自信。当然，实现这一目标还需要我们长期为之努力。  具体到反内卷对于资本市场的影响，首先呈现的是大量传统产业投资增速下降，从追求份额到追求资本回报，部分行业在政策的推动下，进行主体间并购重组，竞争生态的转好将系统性的提升企业盈利中枢。传统行业龙头公司盈利恢复后，由于资本投入的下降，现金会大幅增加，管理者会降低负债率、提升股东分红回报，成为新的高股息股票。接下来是劳动力问题，监管层面需增强劳动法对劳动者的保护，提升单位工时回报，逐步减少劳动者工作时长，以提供工作就业岗位。退出的落后产能所导致的就业岗位缺失，短期需政府进行兜底，长期这部劳动力转向服务业，因制造业工人收入上行、空闲时间增加，服务消费的需求也将增加。在整个过程中，系统回报的提升来自于外国部门的贡献，此外，落后产能的退出做出了贡献。政府部门原来向生产资本倾斜的财政资源，亦可用于增加对劳动者的保障。过往为了助力出口的发展，国有公用事业回报被抑制，未来亦应提升以充实国有资产，以上都属一次分配中的调整。金融层面，国有企业回报的提升有助于市值提升，补充社保后用于二次分配中及进行调节，亦可增加对劳动者的分配。劳动者分配的系统性提升，将大大增强内需经济对于总量经济的贡献，长期来看，我们需要把消费方向的投资提升到更高水平。

2025年一季度，A股和港股市场活跃度较高，先抑后扬，恒生科技和A股市场以机器人为代表的成长股风格表现出色，商品中黄金和铜同样表现抢眼，但原油价格持续下跌。  对总量经济趋势的判断，投资者目前仍存在分歧。同样的数据，让不同的投资者解读，得出的判断完全不同。以我为例，我看到2025年一季度一线城市新房和二手房销售数据，累计增长我是比较满意的，进而我得出的判断是房地产市场2025年大概率寻底成功，而部分投资者会从月度、周度边际视角去观察。近期销售数据边际走弱，这类投资者就很担心房市未来将继续下行。再比如我们看航空公司的客座率，目前客座率已经是历史较高水平，但票价却仍处在较低水平，航司在如此高的客座率下仍未提价，表明对消费者未来消费能力的信心仍有待提振。  我想大家都有自己的一套认识框架，但很多时候也可能摆脱不了一些价值观、性格、情绪的影响。以房地产为例，过往三年房市缩水确实影响到了部分居民的资产负债表，进而对其消费行为产生影响。由于房产占居民财富比例较高，因此想让消费者的消费能力和消费信心强力恢复存在一些挑战。但我们以上市公司公布的数据为样本，能够看到居民收入增速在保持稳健增长（截至2024年3季度末，职工薪资增速在3%）。用控制消费的方式减轻债务压力，而随着时间的推移居民杠杆下降后，提升消费是个大概率的结果。但在此接近企稳的时候，我们能理解大家现在的情绪，就比如在底部大家都不看好股票。但我们认为现有的数据可以让我们做出房地产或将复苏，消费增速、商品和服务价格将回升的判断。  市场运行层面，由于六代机、deepseek的出现，投资者对于中国科技的信心大增，以科技为代表的互联网、新能源车、计算机、消费电子、军工等板块受到投资者追捧。我们与市场的认知差异在于，我们认为科技、国防、金融安全相关产业都是系统稳定、系统竞争力的支撑，一荣俱荣，一损俱损。我们认同科技股去定价中国综合科技竞争力的跨越式发展；与此同时，我们认为强大的科技和生产力意味着中国不会产生金融风险。而如若中国没有系统性风险，以银行为代表的国家基础性行业的估值应该回到较为合理的水平。以我们的理解，中国银行的资产质量和未来前景应强于美国的银行（银行映射了整个国家宏观经济的系统生态，综合政府、企业、居民三个角度看，我们认为中国银行资产质量和未来发展前景强于美国），而目前中国银行定价明显低于净资产，尤其是港股，而美国银行估值却超过1倍PB。因此，无论是对比美国的银行定价，还是对比中国科技类资产的定价逻辑，以银行代表的中国基础性命脉行业的估值应系统性提升。  最后我们再简单的谈一下近期重要的宏观议题，即美国发起的关税战。我们认为，类似于上次的科技战促进中国国产芯片产业的飞速发展，美国本次关税战也将促进我国加速向内需经济转向。  第一，明确了中国经济发展的长期方向性问题：将大大促进中国更坚定的转向以内需为主的经济结构，促进中国共同富裕。  第二，解决中国短期政策的动能问题：本轮经济周期中央政府的政策是宏观经济的驱动动能，恶劣的外部环境增加了政策继续加力的必要性。  第三，激化美国内部矛盾：美国的经济与社会生态、政治生态、川普政府内部组织生态等方面都存在巨大矛盾，川普莽撞的关税政策将可能导致内部矛盾集中爆发。  第四，中国政府的决绝反制，将支撑全世界很多国家一起去反对美国霸权，旧秩序将走向终结，新秩序缓缓走来，在未来的新秩序中，中国的全球地位将显著提升，未来全球的各项重要议题都需要倾听中国声音，需要中国参与治理。  展望后市，月度、季度维度关税仍将带来市场的不确定性，但我们认为随着中国政策的前置，关税风险应能被对冲。因此从全年来看，我们继续看好股市。本次关税引发市场调整后，中美政策将共振上行，商品类、低估值类资产将是最重要的方向，在贵金属的逻辑上，在本次短期波动后，投资者可以去观察交易去美元化的逻辑是否出现。从年度周期来看，港股的低估值类个股，预期收益仍强于A股同类公司；3-5年周期，投资者可以去验证中国是否系统性的提升劳动者回报，内需消费经济占比提升；完成传统产业供给侧改革，企业ROE系统性提升；完成公用事业价格顺价，通胀温和上行；5-10年，投资者可以去验证中国新经济圈层的构建，全球安全秩序的重构，金融与货币秩序上，全球去美元化的进程和人民币信用提升，人民币稳健升值。  从配置结构看，我们仍聚焦于高股息、一带一路、贵金属、供给侧改革、消费等方向资产，具体行业上仍重点关注于银行、非银、有色、工程机械、重卡、建筑、建材、钢铁、航空、地产、餐饮等方向。债券资产上，我们仍建议重点关注长债的定价风险。我们目前仍以配置溢价率较低的低估值转债为主。

2024年股票市场跌宕起伏。前八个月市场整体表现疲弱，尤其是成长风格类资产，表现疲弱。9月份政治局会议后，市场出现反转。全年来看，价值风格仍跑赢成长风格，尤其是含分红的大盘价值指数大幅跑赢。但成长中如创业板50指数也有出色表现。    延续过去四年的年报内容，我们继续对我们的投资体系向投资者进行阐述。今年我们主要想讲的是关于久期和弹性的理解。从过往的经验看，相当多的投资者是喜欢业绩弹性的，当某种产业趋势，或者某种产业政策推动下，在特定的3-5年中，某些行业会呈现出业绩快速增长的特征，甚至在某些年份呈现出巨大的业绩爆发的弹性，投资者很容易痴迷于此，并对其未来做出线性的假设。比如新能源行业某公司2018年净利润是2亿，2020年变为5亿，2022年到30亿。在2021年其股价已经超过1000亿，即使在最高点的公司业绩计算其估值也高达30多倍。到2024年看，由于行业供给大幅扩张，供过于求，2024年公司净利润已经亏损。投资者在企业高速增长的过程中，会对需求做出极为乐观的假设，忽略高盈利回报所面临的未来供给爆发的风险。这样的案例在过往的投资中反反复复的出现。而我们更加重视企业盈利能力中枢的假设，增长速度中枢的假设，而非基于短期的利润弹性做出线性外推，而是从常识的角度看问题。对于大部分制造业来讲，长期壁垒构建来自于技术与工艺难度、成本控制等，再大的市场需求也满足不了贪婪的供给者，只要没护城河，供给的过剩和盈利能力的大幅下降是个早晚的过程。对于热门到人声鼎沸的方向，我们往往会站得较远而不是投入其中。剩者为王即胜者为王。    接下来我们跟投资者分享我们对于宏观经济和股票市场的一些思考。从长期看，我们国家需解决两大问题，借鉴桥水创始人、经济学家达里奥的框架：中国要努力构建新型的国际秩序和国内秩序。国内秩序，即努力实现共同富裕的目标，因为更好的分配结构才是未来中国可持续发展的基础，更有利于我们经济循环和总蛋糕的做大。新型国际秩序，即在未来的多极化世界中，中国要努力获得更大的话语权和主导性。从经济学意义来看，只有在全球具有话语主导权，才能在关键的科技、军事获得主要地位，才能获得高的经济附加值。在美国主导的世界秩序和金融秩序中，中国想获得高端制造业、高附加值服务业的高回报比较困难。但我们能看到，2024年以来，中国东风31改飞跃上万公里命中目标，看到中国055驱逐舰在波罗的海、白令海自由航行，看到中国六代机一飞冲天，也经历了deepseek的横空出世，资本市场的投资者逐渐从过去三年的低迷中恢复信心和风险偏好，开始对未来产生更多期待。但从目前的定价看，投资者相信军事与科技的领先，对于AI、半导体、计算机、互联网、机器人、新能源车、电影等进行定价，但对于宏观经济的信任度有待提升。我们认为经济结构的未来成长性依赖于先进的军事和科技，但现阶段经济结构的尾部风险消除依赖于化债、房地产收储和稳房价、稳股市：政策目标是有利于提升中产财富，有利于中低收入就业以及社会保障，有利于缓解地方政府流动性压力、提升地方经济活力。从经济学角度看，军事、革命式的科技产品对于全社会来讲是最关键的公共产品，它不该非常贵。对于科技，我们需要强调的是，先进科技产业的发展应有利于中国在全球竞争中获得领先地位，有益于中国内部的分配更加均衡。    中国在军事、科技实力逐步靠近美国，平价购买力中国远大于美国，综合国力可谓等量齐观。美国国债超过36万亿美元，且这些债务很大程度上被用于补贴居民消费或者是政府效率部（DOGE）查到的腐败，而中国用于基建资产的债务则是更好的选择。如果中国的资产在跨周期后可以成为有价值的资产，那么当前美国银行定价在1.3倍PB，而中国银行在港股不到0.5PB，中美资产应进行系统性的重定价。中国信用在未来将更值得全球投资者信任。

2024年三季度，股市经历了两个多月的下跌后，随着各项政策的快速调整，投资者快速入市，交易量急剧放大，指数大幅度反弹，市场全面上涨。  过往的一个季度，宏观经济处于磨底过程中，尤其是一线城市的宏观经济，从房地产销售到居民消费都是如此，这符合经济周期的规律。加之美国降息已经落地，监管层迅速在金融、财政等方面做出调整稳定宏观经济，力度较大：明确财政将帮助地方政府解决地方政府债务问题；降息降准，降低存量房贷利率，降低购房者负担，支持居民住房消费，助力房地产市场企稳回升；资本市场上，央行创新工具向股市提供流动性，支持资本市场价格。证监会鼓励经营质量好，有充足现金流的企业通过分红、回购股票来回馈投资者。同时明确提出对于核心宽基指数成分股、对于破净个股的关注。这些主管部门的动作，充分体现了决策层对于股票市场的重视。长期更为重要的是，国家将努力提升劳动者的收入，提升居民消费能力。  在中美激烈竞争的大环境中，宏观经济波动是在所难免的，季度维度的经济弱复苏并不意外。宏观总量上最关键还是守住底线，守住金融安全，不发生系统性风险。我们坚信未来我们能够达成这个目标，赢得时间，中国经济将进入新的发展周期。  与国外的股市相比，中国各行业优质公司的定价并未能反映中国企业的长期竞争力。化工、钢铁、电池、乘用车、商用车、工程机械、造船等诸多行业的优质公司估值都低于全球同类企业，但事实上中国企业的市场份额还在提升，体现了更强的竞争力，但却并未被全球投资者做公允的久期定价，反而踯躅于短期的景气较低。再比如美国的一些消费品公司，在目前美国较高的无风险利率下，这些公司无论是绝对估值，还是2008年以来股价涨幅与利润增速的对比，我们很难理解这是符合价值规律的定价。对于美国股市，对于近两年与美国交好的印度的股市，在定价上获得了非基本面的溢价；而中国的公司，从全球市场来看是显著低估的。我们坚信价值规律迟早会回归。而随着美国进入降息周期，随着国内政策的转向，回归的时机已经成熟。  我们坚定看好本轮市场上行的空间，因此会保持高仓位运行。结构上我们延续二季报的关键词：稳增长、高股息、一带一路、上游资源、重化工业、国企、港股。与上次季报不同的是，我们把稳增长放在前面，因为政策出现较明显的调整。对于顺周期的品类我们可以更乐观的期待。具体到行业上，我们看好工程机械、建筑建材、非银、银行、房地产、有色、石油化工、船运造船、家电等方向；成长股方面，我们关注计算机、汽车、半导体等相关行业的投资机会。关于弱周期的红利股和利率债，我们持相对谨慎的态度。短期可能会有波动风险，包括流动性的冲击；中长期看，我们会关注美元降息后全球二次通胀的潜在风险。

2024年上半年市场呈现跌宕起伏的走势。1月快速下跌后迅速反弹，5、6月份又进入调整。其中红利风格、价值风格表现较好，中证红利、大盘和中盘价值显著占优，成长风格表现较弱。过去三年大幅领先市场的微盘股进入调整，上半年表现最弱。  关于上半年经济与市场走势的分析我们在二季报中已经有所阐述，在这里不再详细展开，仅对市场表现做总结，并阐述我们对未来市场的观点。我们按照基本面、估值、风险偏好以及配置结构四个方面展开讨论。  国内宏观经济呈现弱复苏，在这个过程中难免有某些数据走弱的阶段，但我们仍坚持认为国内宏观能够守住系统安全底线，正如城投债、大市值和高股息股票表现所反映的。对于高股息类股票，尤其是受益于经济恢复的行业，市场关注度仍然较高。对于稳健成长、有超额阿尔法的优质企业亦不需要悲观。GDP增速和基本面稳定是系统安全所需要的。政策预期也可以适度乐观。  从定价的角度来讲，A股和港股市场目前估值仍然较低。无论是国际比较还是国内资产间比较，权益资产都显示出较高的吸引力。  从风险偏好来讲，由于过去三年的表现，主流机构持有的交易结构赚钱效应缺失，导致其市场的风险偏好处在低位波动。7月份市场下跌既受到美元流动性趋紧、风险偏好下降的影响，也受到美国新总统可能对中国经济增长有负面预期的影响。就这一点我们简单说明一下：2018年贸易摩擦以来，中国的贸易顺差持续增长，因此单方面加大关税政策并不一定对中国产生持续负面影响，美国会付出相当的代价。美国可行的解决方案是进行分配的平衡，然而他们选择该方案的可能性较低；其他政策选项都会产生明显的内部矛盾，引发国内各部门间和国际盟友间的利益冲突。  我们把自己的关注点继续聚焦在以下几个关键词上：高股息（大金融）、上游资源、一带一路等方向。另外，未来我们要更加关注传统重化工行业供给侧改革的机会，同时我们也看好国企和港股的投资机会。近期有色品种的调整，我们在4月份以来一直表达观点，有色目前属于高胜率、赔率中性的资产，呈现出收益效率高，但波动也大的交易特征。黄金、铜的基本面特征没有发生变化，在商品市场仍属于强势品种。近期这类股价有超额收益的品种进入震荡阶段。但我们认为这类资产的收益-风险性价比仍然较高，黄金、原油相关股票还具有防备极端风险的属性。基于涨跌幅进行浮盈兑现带来的股价波动，我们认为并不是长期最关键的交易策略。以大概率的行业或公司基本面作为前提，重要的是这些个股是否足够便宜。在我们看来，原油、铜、黄金类股票仍是比较好的配置选择。  无论是从经济基本面、全球安全秩序，以及未来全球秩序变革后的投资可行性来看，中国的权益市场是全球投资者非常重要的选择，这种重要性类似于实物黄金资产在动荡市场中的价值。全球大体量资金以意识形态而非价值规律为锚，从而低配中国资产，可能面临较大风险。我们认为秩序变革对于资本市场的影响，在未来会愈发重要。

2024年一季度，A股和港股市场波动增大，先抑后扬。大盘股整体表现更佳，中小市值风格下跌，尤其是微盘股调整幅度较大。  从宏观经济看，如上次季报中所讲，本轮经济周期中国经济呈现弱复苏状态，过往贡献较大的地产基建仍对经济有所拖累，但制造业投资、出口以及旅游等服务类消费恢复较好。全球来看，发达国家房地产等部分领域开始补库存，以印度为代表的新兴发展中国家固定资产投资持续增长；整体呈现外需超预期，内需企稳的态势。映射到商品市场上，表现最好的资产是黄金、铜、原油等商品，而内需相关的黑色系商品则呈现下跌的走势，回吐去年三四季度的反弹。  在全球大变局的时代，守住安全底线，在复杂多变的环境中促进国家和社会安全以及稳定、可持续的发展是我们追求的目标，这是个巨大的挑战。企业和投资者需要充分理解这个时代。我认为我们正走在正确的路上，我们的领导层正带领相关部门努力化解地方债和房地产的风险，守住金融安全底线，完成5%左右的经济增长目标。在这个转型的、全球秩序变革的时代，确定性是稀缺的，守住底线要付出巨大努力。在无风险收益持续下降的背景下，红利类资产值得重点关注。就如四、五年前大家买入永续性资产一样，股价的回报不是当年20%-30%的业绩增长，红利股的股价回报也不一定仅仅是当年的股息分红。从全社会的资产图谱中看，红利股资产具有吸引力，分红的价值观在股市价值观中将更加重要。高质量的增长需要健康的商业模式和价值链生态作为基础，过度依赖于债务和融资的时代在慢慢远去。  一季度以来资源股股价表现强势，这验证了我们过去两年的判断。逆全球化下，宏观经济总量面临挑战，但经济结构更多地转向制造业使得实物消费具有韧性。而上游矿产的供给面临欠投资、环保、劳动力等诸多约束，因此资源的高价格、高盈利状态有望长期维系。因此我们会继续坚持对资源股的投资。对于黄金类资产，以长期视角看既可以贡献收益，又有望防范美元高债务的潜在风险。  我们还想和投资者沟通的是国企未来潜在的变化。在过去以房地产和基建为主的发展周期中，地方政府的角色至关重要。在未来发展科技和制造业的新时代中，国企的地位将得到提升，优秀的国企将引领行业发展，参与全球竞争。我们需要对此保持关注，不能以一成不变的眼光看待国企。  2024年我们对市场保持相对乐观的判断，投资者的风险偏好仍然较低，经济的复苏有望提升全社会的消费意愿和投资者的风险偏好；全球视角去看，A股和港股市场也是较为低估的。我们看好红利类、资源类股票，提升对国企的关注度。具体到行业，我们看好有色、机械、煤炭、石油石化、交运、建筑、银行、非银、钢铁、旅游餐饮、传媒等行业优秀公司的投资机会。  债券方面，我们将继续重点关注红利股的转债；对于利率债，短期需要关注拥挤度和性价比。

2023年的股票市场先扬后抑，包括本基金在内的权益类基金大抵如此。本基金在2023年下半年略有亏损，这对于投资经理来讲是个不小的遗憾。  延续前面三年对于投资框架的分享，下面向投资者分享下2023年我在投资体系进化上取得的一些迭代，这将有助于在未来提升投资业绩。  我们的投资体系大体可分为宏观、中观、微观三个维度，落实到投资中最终是通过每个股票去争取回报。对于宏观环境以及中观行业的研究最终将服务于微观公司的研究，以增加对公司未来成长性，盈利能力判断的确定性。打个比方，以2023年表现比较好的红利指数为例，这里边有不少国企。那么问题来了：历史上看，投资者认为民营企业对于市值增长的诉求更强，有利于提升投资者的回报，那么为什么2023年投资者对这个因子的关注程度下降了呢？  关于这个问题可以从多个角度展开讨论，比如在国资监管加强的背景下，国企经营效率是否真的得到提升；国企对于市值的考核是否能给投资者带来稳健回报？在增长中枢下降的背景下，民营企业商业模式和资产质量问题是否需要重新定价等等。  除上述的问题外，我在这里更想向投资者分享的是关于组合的收益与风险归因，以及动态感知环境变化这两个问题。组合中的每支个股，我们选择投资它的原因往往是多角度、多层次的。举个例子：有A，B两家公司。A公司企业文化和治理结构很好，经营能力强，竞争壁垒高；但它面临的是行业中长期总量不增长甚至下滑的局面；宏观来看，国家进行产业结构转型，也不会向这类行业大力倾斜政策。B公司团队和企业经营能力较弱，但国家产业政策大力支持，行业处于高速增长。  如果我们买入股票A，出发点应该是公司经营的超额收益以及价值回归。相应的，我们暴露的风险敞口亦来自于此，即公司未在经营上体现效率优势或者我们买入的价格不便宜。当然，也有超预期的情况出现：例如与假设的前提不同，行业总量并未趋势下行。如果买入股票B，那么我们的出发点是中观行业景气趋势。相应的，暴露的风险敞口也在于行业生命周期从快速成长期进入成熟期。  历史来看，A股的投资者更偏好B类公司的投资，偏好行业处于较快增长的标的，即使买入估值高一些，企业经营质量差一些。因为A股投资者更重视产业政策和行业趋势带来的确定性，对于公司商业模式，企业经营护城河等给予的权重较低。我同样会选择估值有吸引力的B类公司进行投资，但我对于成长性的假设往往比同行更审慎，对于估值的要求更严格。此外，我比同行有更高的概率投资于A类公司，因为优秀的公司总是持续创造价值，关键是买入的价格要够便宜。  2023年，我们能够更好的去归因自己投资组合中标的的收益与风险来源。比如大盘质量增长类个股和大盘价值红利类个股，他们都暴露于宏观经济增长以及无风险利率等因子；而中小盘价值这类个股主要暴露于估值和流动性因子；而长期持有的中小盘成长股则主要暴露于对于企业团队竞争力等因子。我们的组合中，各类不同行业或者风格的标的都会涉猎，但不同环境下投资者关注的主要矛盾不尽相同。比如近期市场特别关注宏观经济增长和长期国债利率的下行；2021年的时候投资者最为关注的就是新能源行业的增长数据和盈利能力变化。当我们能够更好的剖析自己的组合，更好的感知环境的变化和市场的主要矛盾，我们就能够更好的获取收益，降低风险，提升投资效率，给投资者更好的投资体验。  接下来，我们对2023年的宏观经济和市场运行进行简单的回顾。2023年，全球处于大变局时代，地缘争端频出，金融秩序变动，通胀中枢上行，这对未来我们选择哪类资产，投资哪个行业都将产生重大影响。2023中国经济低于投资者的乐观预期，而美国经济增长超出投资者预期。A股投资者期待政府有更强力的短期刺激政策，但决策层更重视长期的高质量发展。投资者短期预期的落空演变为对长期的担忧。美国政府则通过债务强力扩张维持经济增长。结构看，美国科技巨头引领的AI浪潮吸引了全球投资者的极大关注。从中美竞争的维度看，也强化了部分投资者对于中国长期的担忧。但我认为投资者忽视了2023年中国所取得的成就。2023年我们经济结构继续调整，房地产和基建等传统部门占比下降，中高端制造业占比提升。我们在出口方面保持了巨大的顺差。从产品结构看，我们除了继续保持在轻工业、电子组装等加工制造业的优势外，在汽车、钢铁、化工、造船、工程机械等重化工业的全球竞争优势快速提升。汽车出口已超越日本、德国成为全球第一。我们认为中国股市被投资者低估了。中国用更加可持续的方式，在疫情政策放开后的第一年，取得了稳健的经济增长。

三季度市场走势跟基本面的情况出现背离。三季度以来，无论是政策面还是经济基本面都利好资本市场，但市场仍在持续下跌。  7月会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。从会议对经济形势定调来看，会议认为今年以来国民经济持续恢复、总体回升向好，但是边际上也指出“国内需求不足”，要求“加大宏观政策调控力度”，“加强逆周期调节和政策储备”。具体来看，会议对房地产、地方政府债务、资本市场等领域有了新提法。后续各相关部门也做出了迅速响应。然而政策面的友好、基本面数据的再次转好并未带来资本市场的回应，三季度各主要指数仍呈现下跌态势，悲观情绪甚浓。  从二季度开始一直延续到三季度，通缩在被市场讨论，即中国是否会如日本一样进入资产负债表的衰退。投资者对于未来的担心主要集中在两方面：第一，房地产和地方债务爆发风险引发资产负债表持续衰退，重蹈日本九十年代覆辙；第二，美国跟中国经济脱钩。  首先，我们相信决策层的智慧和能力。在新中国发展历史中，我们经历了诸多考验，最后都能面对挑战，解决问题。2018年贸易摩擦发生后，我们努力转型，在新能源、新能源车、半导体等方向都取得跨越式发展，最终让美国在贸易摩擦中未能获得其预期的效果，甚至美国政府的这种做法还加剧其社会的通胀。从资本市场2019年到2021年的表现来看，对于转型，投资者选择了相信决策层，那么当决策层认知到房地产和地方政府债对于系统稳定的重要性后，我们同样相信他们能处理好这两个重要问题。  至于众多投资者拿日本作为研究参考，我们认可这种借鉴有一定合理性，但需要指出的是中国是独立主权国家，具有独立货币主权，且我们在资本项有管制；中国的内循环具有相当大的经济体量；从全球视角来看，我们的平价购买力全球第一，可贸易品占比世界第一，是世界实体经济的火车头；且我国是贸易顺差大国，从这个意义上来讲，人民币汇率的持续贬值缺乏基础。  综上，我们认为决策层有能力解决房地产和地方债务问题，不会陷入资产负债表持续衰退。  投资者第二个关心的问题是美国与中国的脱钩。从过去五年多中美贸易摩擦中能看到，中国的竞争力无法随意被撼动。投资者对中国的形象和竞争力认知存在偏差。中国不再是一个纯粹的低附加值加工制造业国家。新能源、汽车、半导体、机械等众多制造业环节其科技含量已经较高，中国已从过往的靠低廉劳动力获胜的时代走出来，更依赖工程师红利和高效的客户服务能力，依靠完善的基础设施、高效的物流运输参与全球竞争，甚至在重卡、挖掘机、乘用车等领域逐渐构建品牌竞争力。这与印度、越南、墨西哥等国家有根本差别。诸多产业环节这些国家难以在短期对中国形成替代。因此美国想摆脱中国的供应链并不容易，在电子、汽车、医药、新能源等重要领域双方仍将保持长期合作。  另外，中国广阔的市场也是美国企业不想失去的。中国不仅是供应链大国，也是世界最重要的市场之一，中国有十四亿人口，近四亿的中产。中国广阔的市场是我们最重要的资源之一。  因此，我们认为市场对于中美脱钩担心似已过度，基于此看空中国资产恐要犯错。  展望后市，我们能清晰看到政策面持续向好，企业家、投资者的各项关切监管层都给予了快速反馈。经济基本面来看，固定资产投资增速、社零增速、工业增加值、PPI指数都转头向上，宏观经济企稳态势明确；资产市场层面，决策层把活跃资本市场放在较高位置，无论是印花税下调，还是减持、分红等政策的修订，对资本市场都非常有利，支持资本市场长期走强。因此，我们坚定看好资本市场的表现，在这个位置进行投资，投资者在未来取得稳健投资回报的可能性较高。从结构来看，我们认为投资者对于传统低估值行业的认知偏见较大，随着房地产、地方债的风险下降，相关传统行业潜在的投资回报更为可观。  具体到行业上，我们重点关注有色、石油煤炭、建筑、工程机械与重卡、造船、非银、银行、化工等行业的投资机会，成长方向我们重点关注电子和半导体、新材料以及医药等行业的投资机会。  与本人管理的其他产品不同，从长期来讲本产品对波动的关注度更高，更加关注波动与收益的平衡。但由于当前市场投资者处于情绪的低迷期，市场的估值也处在相对较低的位置，正是逆向价值投资、争取长期投资收益的好时点，因此本产品目前的仓位处于合同规定范围内的较高水平，提请投资者注意。

二季度以来，宏观经济的复苏遇到一些波折。经历了一季度的恢复，包括房地产销售等数据边际上开始转弱，房地产价格出现环比下行的走势。城投债方面，由于卖地收入等下降，导致偿债压力增大，与投资者、金融机构进行展期或债务重整谈判，对投资者信心产生一定影响。政府投资方面，投资者认为政府财政扩张的积极性不高，因此对于基建投资的持续性产生怀疑。制造业投资仍是经济中的亮点，但主要集中在新兴制造业上，传统制造业扩张意愿较弱。消费方面，仅出行保持较好的持续复苏趋势，其他社零消费复苏力度较弱。部分居民基于对未来收入预期的谨慎，开始提前还房贷，减少支出，降低债务。出口方面，经历了前期超预期的表现后，随着欧美制造业投资持续下行，出口也开始转弱，同比转为负值。价格方面，工业品价格二季度加速下跌，通缩的言论甚嚣尘上。同时，由于美国经济短期的超预期，美国股票市场的坚挺，人民币对美元持续的贬值，更加重了投资者对未来的担忧。近期市场上经济学家集中讨论债务问题，一些全球知名外资券商的经济学家提出资产负债表衰退问题，渲染了悲观情绪，二季度股市表现不佳，仅AI概念和中特估指数表现较好。  从我们的观点来看，投资者对于经济实际运行情况的判断、对经济的未来预期，以及对股票市场的定价都被悲观情绪影响了。投资者把债务问题想得严重了；把老龄化、少子化等人口的长期问题过于短期化思考了。中国是世界上最大的贸易顺差国家，尤其是在过去三年的疫情中，这种竞争优势继续扩大了。另外，中国没有大量的外债，具有独立的主权和财政货币体系，因此中国出现主权债务问题的可能性较低。中国政府调动资源、协调各部门的能力非常强，因此我们没有硬着陆的风险。至于短期商品价格下行带来的通缩风险，主要在于前期工业企业对经济复苏的预期较高，产出超出需求恢复速度所致；目前已经在主动去库存的尾声，部分行业产品价格已经见底，开始进入被动去库存的阶段，长期通缩的说法缺乏合理依据。