嘉实全球产业升级股票发起式（QDII）A(017730) - 基金投资策略和运作

进入三季度，我们欣喜地发现全球AI发展进入了一个新的阶段。随着模型能力的加强，对于算力的需求也与日俱增，算力成为了模型能力进一步提升的瓶颈，北美的算力基础建设也跨入了新阶段，产业链上下游之间形成相互间绑定，对于远期的需求能见度大幅提升，龙头公司都展望到2030年的订单持续，给予了硬件公司更长久期的预期。　　回归到半导体行业，行业的“周期+成长”属性，是我们一直秉承寻找的行业线索。AI是行业近些年重要的成长线索，围绕着“计算、连接、存储”等环节依次展开，我们看到模型能力的发展，对算力/连接/存储的要求都与日俱增，科技公司想方设法地进行创新，目的就为了满足“更强计算能力，更快连接速度，更大存储容量”，最终带来模型能力从“量变”到“质变”的提升。在这一轮产业大趋势面前，很多传统的行业周期性有所减弱，成长性愈发凸显。科技的变革日新月异，与此同时我们需要重新审视投资框架，以此契合行业快速迭代发展的脉络。　　我们始终认为，AI是全球共振的产业趋势，我们看到了海内外AI产业发展的欣欣向荣，遵循科技股的投资范式，挖掘具有潜力的公司，是嘉实全球产业升级的初心和目标。 　　截至本报告期末嘉实全球产业升级股票发起式（QDII）A基金份额净值为2.3890元，本报告期基金份额净值增长率为29.20%；截至本报告期末嘉实全球产业升级股票发起式（QDII）C基金份额净值为2.3521元，本报告期基金份额净值增长率为29.00%；业绩比较基准收益率为9.00%。

2025年上半年全球科技跌宕起伏，作为我们主要布局的AI科技赛道，遇到了宏观和产业方面的各种挑战。在中国的农历年期间，DeepSeek横空出世，在用低成本的方案实现了模型的训练，惊艳市场的同时，也给北美的算力股带来了极大的冲击，但随着时间的推移，投资者渐渐意识到DeepSeek的出现并不意味着Scaling Law的终结，只是在现有模型的范式上出现了更低经济成本的方案。一方面，成本更经济的模型训练可能会使得应用的渗透和普及成为更为普罗大众的一件事情；另一方面，AI还是需要持续进化迭代，如果只是停留在现阶段，那会出现越来越多的“用魔法打败魔法”的案例。在这方面的认知趋同之后，海外算力一度渐渐有所修复，但更大的宏观冲击随之而来，特朗普宣布对全球征收“对等关税”，纳斯达克指数遭重创，在3月份五次跌幅超过2%，市场陷入恐慌，海外科技开始杀估值，全球科技一季度表现弱势，我们的产品也在3月份录得了2024年以来单月最大跌幅。进入二季度之后，关税的影响渐行渐远，对于AI的叙事又重新回到了正轨，我们看到算力供应链短期数据上调，结合海外应用的token数同比有加速增长的趋势，AI长期锚定的市场空间和成长持续性打开，市场重新给予了科技股投资的热情。

2025年一季度全球科技股经历了非常波动的一个季度，无论是宏观面还是产业基本面都发生了很大的变化。　　宏观面上，伴随着美国总统换届和特朗普当选，美股科技股经历了一波“过山车”行情，1月份市场对于特朗普上台对股票市场的提振寄予一定的期待，但随着特朗普上台后的一系列政策颁布，尤其是关税政策的冲击，给权益市场带来了风险偏好下降，海外科技股进入2月份之后急速掉头向下，市场担忧“关税政策”给美国带来“滞涨”的风险，一方面通胀降不下来，另一方面经济出现衰退。纳斯达克指数在3月份五次跌幅超过2%，创下自2022年6月熊市以来单月最多记录。短期无法证伪的宏观叙事带来的就是科技股“杀估值”。1. 关税临近，担忧通胀上升，消费者意愿下降，通胀影响折现率，杀估值；2. 经济衰退，预期科技企业资本开支下调，科技企业远期盈利兑现下修，杀估值。总而言之，宏观因素是海外科技一季度表现较差的核心原因。　　产业基本面上，一季度国内大模型DeepSeek的横空出世，让我们看到了AI产业链的一条新的重要投资线索。DeepSeek用低成本的方案实现了同海外领先大模型能力的对齐，惊艳了市场。我们认为DeepSeek的出现并不意味着Scaling Law的终结，它是在现有模型的范式上出现了更低经济成本的方案。但成本更经济的模型训练可能会使得应用的渗透和普及成为更为普罗大众的一件事情，所谓“杰文斯悖论”将发挥作用：当技术进步提高了效率，资源消耗不仅没有减少，反而激增。我们认为过去两年海外AI投资的范式将有机会同样复刻到国内的投资线索上，遵循“算力-模型-应用”的框架去寻找国内投资标的。　　面对一季度以来海外宏观面不确定性的冲击，我们也做了相应的应对，一方面将美股持仓更多收敛在周期属性的个股作为防御；一方面我们也加大了对国内优质科技资产的持仓，我们认为DeepSeek带来的科技机遇是今年重要的投资线索。 　　截至本报告期末嘉实全球产业升级股票发起式（QDII）A基金份额净值为1.5281元，本报告期基金份额净值增长率为-9.07%；截至本报告期末嘉实全球产业升级股票发起式（QDII）C基金份额净值为1.5092元，本报告期基金份额净值增长率为-9.18%；业绩比较基准收益率为-1.43%。

回顾2024年，我们愿称之为“在砥砺中前行，在探索中前进”。虽然在前行过程中总会遇到各种难题，但我们秉承着成立产品以来的初心，坚持在全球科技方向寻找优质资产，以我们的努力回馈各位支持我们的投资人。　　复盘过去的2024年，上半年全球AI发展如火如荼，随着Sora等新的AI应用场景落地，scaling law的路径选择似乎变得更加清晰。我们看到在“大力出奇迹”的推动下，AI在基础建设开始呈现“百花齐放”。相关基础建设硬件都开始在AI的加持下走出传统周期的底部，体现出复苏的态势。由此带来股价表现突出。但进入三季度后风云突变，全球宏观经济和政治风云的不确定性，给资本市场带来了一轮非常强的冲击，科技股也出现了非常大的波动。四季度海外科技股出现了一定的分化，AI相关的半导体硬件整体表现较为一般，而与之形成对比的是，受AI应用驱动的软件/互联网板块表现较好，市场开始交易在AI基础建设阶段性形成一定规模之后，训练所带来的模型效果体现，赋能千行百业，提高生产力，提升生产效率的逻辑形成闭环，相关子行业的应用渗透率提升，板块因此受益。　　宏观层面波澜起伏，产业变化也日新月异，唯有以精益求精的态度，遵循产业规律，始终不断怀揣着探索之心，不断挖掘产业线索，才能有机会为投资者创造价值。所幸的是，我们在2024年取得了一点成绩，一切过往皆为序章，我们肩负着梦想和努力，迎接2025年。

三季度以来，随着海外宏观的变化，科技股也随之出现了较大的波动。首先是政治因素，今年美国大选，候选人当选的不同预期会让市场交易不同候选人上台后的政策，造成股价的变动；美国经济数据的摇摆，让市场在“降息交易”和“衰退交易”中反复，尤其是8月份美国失业率意外超预期，触发萨姆法则，加之日本加息，一度引发市场的恐慌式下跌，科技股也经历了幅度不小的回调。　　回到基本面，整体而言半导体公司这个季度的财报，仍然呈现出“AI需求旺盛，传统业务缓慢复苏”的状态。好的一面是AI仍然维持增长动能，坏的一面则是除了AI，其他需求没有看到起色。投资人将更多的注意力集中在AI侧，但随之而来的也是预期不断抬升。一旦产业链出现一些进展不达预期的点，就会对股价造成较大的压力。这个季度我们看到龙头公司在供应链上出现了一些延迟，股价也出现了回调。　　针对宏观和基本面的变化，我们在这个季度的应对上，以一种防守的思路去操作，我们认为很难找出赔率和胜率都很高的品种。因此首先我们在边际上密切跟踪产业链的变化，如上所述，AI相关的半导体仍然具有业绩环比正增长的贡献，因此AI的龙头公司仍是我们首选；我们从行业逻辑去判断，增配了模拟和EDA的公司作为防御类品种；我们不太看好设备板块，减仓了部分设备品种。　　我们认为在经历了三季度的波动之后，美国也正式进入了降息周期，“分母端”的交易正式告一段落，我们也会更多关注“分子端”寻找真正具有alpha的个股。 　　截至本报告期末嘉实全球产业升级股票发起式（QDII）A基金份额净值为1.5692元，本报告期基金份额净值增长率为0.48%；截至本报告期末嘉实全球产业升级股票发起式（QDII）C基金份额净值为1.5534元，本报告期基金份额净值增长率为0.32%；业绩比较基准收益率为7.94%。

2024年上半年，全球半导体股价走势“先扬后抑”，在经历了年初的回调之后，在AI基本面推动下，半导体股价表现较为优异，但进入二季度尾声，随着美国“降息临近”“大选临近”等宏观不确定因素变量增多，市场风格出现了明显的切换，半导体股价有一定的承压。　　从基本面的季度出发，我们认为成长赛道上AI的拉动还在持续且并未减弱，我们看到北美云厂商的资本开支持续增长，AI半导体沿袭“计算，网络，存储”等方向按部就班前进；周期角度半导体多数产品已经进入底部区间并开始看到复苏的信号。我们遵从半导体“周期+成长”的框架，将我们的持仓更多集中于爆发力较强的“计算”“网络”“存储”“电源”等半导体环节。

进入2024年以来，我们看到全球AI发展如火如荼，随着Sora等新的AI应用场景落地，scaling law的路径选择似乎变得更加清晰。我们看到在“大力出奇迹”的推动下，AI在基础建设开始呈现“百花齐放”。除了负责计算的算力芯片之外，负责通信交互连接的芯片，负责数据存储的芯片，负责电源管理的芯片，都开始在AI的加持下走出传统周期的底部，体现出复苏的态势。我们认为，“计算、存储、传输”构成了当前AI硬件的底层，遵循“更强的计算能力，更高的存储容量，更快的传输速率”，由此对硬件端不断迭代升级产生了新的需求。　　基于以上判断，我们将一季度的持仓更收敛于AI芯片所需要的计算，存储，传输，功耗等方向。我们认为当前我们有可能正站在一轮新的科技浪潮的起点，相较于以往，AI推动的硬件升级迭代的周期可能会拉的更长。　　宏观面上，从边际上看，每一轮周期美联储第一次加息或降息时往往对市场冲击力最大。我们的判断是，2023年分母端影响较大，市场更多是在交易降息的预期，但随着降息节奏和空间的预期变化、AI较强的产业趋势，宏观层面的波动今年来说相对减弱，我们更愿意相信定价分子端产业趋势的力量。　　我们仍然会继续遵循我们的初心，寻找全球产业升级方向下的投资机遇，努力前行，不负所托。 　　截至本报告期末嘉实全球产业升级股票发起式（QDII）A基金份额净值为1.4305元，本报告期基金份额净值增长率为11.99%；截至本报告期末嘉实全球产业升级股票发起式（QDII）C基金份额净值为1.4204元，本报告期基金份额净值增长率为11.82%；业绩比较基准收益率为6.49%。

嘉实全球产业升级成立于2023年2月，成立的初衷是在全球市场内寻找产业升级方向带来的科技红利以及随之产生的投资机遇。我们将产业视角锚定全球科技产业方向，根据第一性原理，寻找产业升级变局中的投资机遇，控制风险的基础上追求锐度。　　复盘过去一年，我们秉承成立初衷，坚持在全球科技方向寻找优质资产。我们认为，半导体是体现科技前沿方向的核心资产，兼具“周期+创新”属性，我们以自己的能力为边界，深耕半导体方向。　　复盘过去的2023年，年初chatgpt横空出世，点燃产业和投资界对于AI的热情，同时随着美联储加息逐渐进入尾声，市场开始交易降息逻辑；二季度龙头公司财报体现AI驱动的业绩超预期，产业端的变革如火如荼，相关半导体硬件公司作为AI军备竞赛“前周期”品种得到市场青睐；三季度美国经济韧性超预期，长端利率维持高位运行，美联储较为鹰派的态度对偏成长类资产定价造成一定的压力。产业面上，核心公司三季度发布的财报整体来看略低预期。除了人工智能需求相关的龙头公司一枝独秀外，其余公司仍然受到行业下行周期的影响，主要需求端尚未看到明显的修复。进入四季度，半导体行业下游随着库存逐渐出清，需求开始有所复苏，半导体公司给出逐步走出周期底部的信号，半导体公司又重获市场青睐。　　从第一性原理出发，我们相信人工智能的“星辰大海”，相信经济活动的规律性，相信价格围绕价值波动。基于以上思路和判断，我们基金投资运作上对持仓方向进行了一定的集中，收敛于半导体“周期与成长”两个方向上的核心个股，并取得了一定的成绩。

宏观面上，三季度以来美国经济韧性超预期，长端利率维持高位运行，美联储较为鹰派的态度对偏成长类资产定价造成一定的压力。受此影响费城半导体指数三季度以来表现一般。　　产业面上，核心公司三季度发布的财报整体来看略低预期。除了人工智能需求相关的龙头公司一枝独秀外，其余公司仍然受到行业下行周期的影响，主要需求端尚未看到明显的修复。　　嘉实全球产业升级坚持围绕全球半导体资产布局，从三季度的表现来看，我们在节奏上低估了美联储“更长时间维持高利率”的决心，高估了短期内AI需求对整体半导体行业拉动的弹性。但同时我们认为，半导体行业“周期与成长共振”的逻辑并未改变，随着行业整体库存逐渐回落到正常水位，人工智能需求对于硬件端投资拉动的落地带来“百花齐放”，虽然在节奏上有所递延，但行业的大方向不会改变。从第一性原理出发，我们仍然相信人工智能的“星辰大海”，相信经济活动的规律性，相信价格围绕价值波动。基于以上思路和判断，我们在三季度基金投资运作上对持仓方向进行了一定的集中，收敛于半导体“周期与成长”两个方向上的核心个股，同时对于短期估值较高的一些个股适当回避，减少因为高利率放大短期波动性的影响。　　我们仍然会继续遵循我们的初心，寻找全球产业升级方向下的投资机遇，努力前行，不负所托。 　　截至本报告期末嘉实全球产业升级股票发起式（QDII）A基金份额净值为1.1165元，本报告期基金份额净值增长率为-7.99%；截至本报告期末嘉实全球产业升级股票发起式（QDII）C基金份额净值为1.1118元，本报告期基金份额净值增长率为-8.13%；业绩比较基准收益率为-3.61%。

全球产业升级基金是今年2月份成立的，成立的初衷是在全球市场内寻找产业升级方向带来的科技红利以及随之产生的投资机遇。我们将产业视角锚定全球科技产业方向，根据第一性原理，寻找产业升级变局中的投资机遇，控制风险的基础上追求锐度。　　以此为目标，我们认为，全球半导体产业有机会迎来新一轮的“周期+成长”的共振。创新是科技行业成长的第一推动力，在创新周期中选择渗透率快速提升阶段的核心线索，在行业周期中寻找景气度拐点，通过深耕产业链挖掘投资线索，通过估值的比较和个股的进一步挖掘实现资产配置和组合的可持续。　　我们构建组合的方法论是基于“产业视角、周期成长、追求锐度”这三点展开。根据不同资产，不同标的的风险收益，对组合的预期收益率进行优化。在产业视角方面，基于基金经理的能力边界，选取全球半导体作为重点研究的产业；周期与成长共振，创新是科技行业成长的第一推动力，在创新周期中选择渗透率快速提升阶段的核心线索，在行业周期中寻找景气度拐点，通过深耕产业链挖掘投资线索，通过估值的比较和个股的进一步挖掘实现资产配置和组合的可持续。常用工具包括ROE周期工具，产业生命周期、DCF估值分位、边际分析等；在产业变化中寻找弹性强的线索方向，关注行业渗透、行业空间、竞争壁垒、景气度拐点等。　　目前在股票仓位上选取的都是半导体行业的个股。细分展开的话，我们会重点关注两个方向：半导体产业“周期”与“成长”两条主线。成长方面，以AI为代表的创新驱动，带来新一轮产业升级，相关的半导体芯片公司在产业变革前周期阶段表现出充分的爆发力；周期方面，半导体从去年3季度以来的库存周期调整渐近尾声，供给端有望在今年Q2-Q3进入到底部。随着Q3下游客户需求回暖，有望拉动半导体行业从底部复苏。　　遵循以上的投资逻辑，基金更集中地暴露于两条主线线索方向。一方面，AI创新驱动的军备竞赛使得AI相关的半导体公司极具爆发力；一方面，周期复苏的行业变化带动相关的半导体公司更具量价弹性。