国投瑞银稳定增利债券A(017691) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济延续上季度表现，消费与投资对“稳增长”的短期贡献有限，物价指数整体低位运行，部分行业虽然对于“反内卷”的预期较强，但需求偏弱的情景下，上游部分产品价格表现仍趋于震荡，国内需求更多依赖财政资金的加速投放与政策协同。外需方面，10月份以来贸易摩擦阶段性加剧，对美出口维持负增长，但对其他地区实现双位数增长，外需数据边际转弱但韧性仍然较强。12月中央经济工作会议明确货币和财政政策将继续保持积极，政策托底经济的预期有所回暖。债券市场四季度弱势震荡，长端利率围绕1.85%附近窄幅波动，市场对于长端利率债供需关系、基金费率等潜在不确定性的担忧导致情绪整体偏弱。展望未来，我们认为基本面和流动性环境对于债市仍相对有利，基金费率等潜在的利空因素落地后，收益率进一步走高的风险相对较小，我们对于债市维持相对乐观的态度，但在波动放大、负债稳定性偏弱、票息保护相对不足的环境下，票息策略仍具有较高的有效性。可转债方面，估值仍在高位，但年底市场情绪有明显的提振，预计围绕AI、机器人、商业航天等领域的交易性行情可能持续。报告期内本基金保持中性久期，对于利率交易参与较少，可转债仓位中枢保持在相对积极水平，在转债绝对价格和估值合理的前提下参与部分科技领域的交易性机会。

2025年三季度，股票市场表现强劲，债券在过去一年对基本面的超前定价以及基金费率等影响因素共同推动下收益率中枢上行，市场整体情绪出现显著弱化，10年期国债收益率上行15bp至1.8%。展望未来，我们认为基本面和流动性环境对于债市仍相对有利，短期扰动因素逐步消化后，收益率进一步走高的风险相对较小，我们对于债市维持相对乐观的态度，但在波动放大、负债稳定性偏弱、票息保护相对不足的环境下，票息策略仍具有较高的稳健性。7-8月股票指数连续上涨，但分化仍然较大，科技属性较强的板块轮动上涨，而金融、红利等板块则面临持续的资金流出，在股票的带动下，转债溢价率系统性抬升，短期看股票市场热度仍高，平价风险相对不那么突出，但转债估值已经突破21年末的高点，未来可能面临向上弹性不足或者估值主动压缩的风险，从大类资产的角度来看，转债性价比已经弱于股票，需要留意估值压缩的风险。报告期内本基金保持中性久期，对于利率债交易参与较少，可转债仓位中枢保持在相对积极水平，在9月份转债指数下跌前止盈高价、高溢价的个券，在转债估值明显压缩后再度配置具有安全边际的中等价位平衡型个券。

2025年一季度国内经济平稳运行，呈现温和复苏的态势，进入二季度以后，美国发起的“对等关税”加剧了全球国家间的贸易摩擦，引发了市场对于未来出口增长的担忧，在一季度景气度惯性和抢出口的影响下，二季度经济基本面仍维持相对平稳。在此背景下，人民银行在货币政策取向上相比一季度有明显的变化，降息降准操作落地，引导银行调降存款利率，同时保持资金面充裕，带动债券市场收益率下行，信用利差整体收窄。权益资产方面，可转债指数在上半年波动向上，各个题材轮动下转债在回撤方面优于股票，还实现了可观的收益。报告期内本基金在市场下跌过程中逐步买入长期限利率债和信用债，小幅提升组合久期水平。可转债仓位保持相对积极，结构上维持均衡，进入6月份以后，可转债估值水平逐步提高，本基金通过减持高估值的个券，整体调降可转债仓位。

2025年一季度，国内经济平稳运行，由于春节错位和数据披露真空期，基本面对于股票和债券市场的影响均相对较小。债券市场方面，1月中下旬以来，资金价格持续维持高位，叠加股票市场结构性行情带来的风险偏好提升，长短端收益率均较年初大幅上行，10Y国债收益率自低点上行30bp以上，此后随着流动性变化而阶段性改善，利率曲线逐步修复。可转债市场先后经历了1月份的估值提升和2月份机器人、AI等为主的科技股上涨。报告期内本基金在市场下跌过程中逐步买入长期限利率债和信用债，小幅提升组合久期水平。可转债仓位保持相对积极，结构上维持均衡，未来在仓位上将继续保持积极，个券结构上适当高低切换。

纵观2024年，潜在的政策预期对于资产定价的影响放大，消费在各类型的刺激政策下有所回暖，出口数据依然保持了很强的韧性，但海外经济的不确定性和高基数使市场对未来出口的增长产生疑虑。2024年9月底政策刺激加码的信号释放以来，化债、地产和消费等领域的政策陆续出台，市场交易的主要逻辑逐步转向“强预期”，由此引发股票和债券市场均出现相对剧烈的转向和波动。进入11月以后，货币政策层面更加积极表述，债券收益率开始快速下行，10年期国债收益率突破2.0%后快速下行至1.7%附近，创历史新低。报告期内本基金维持了中性的纯债久期，转债仓位上保持积极，在2024年6月底市场对信用风险的担忧放大时调降了转债仓位，其他多数时间转债仓位保持在相对高位。结构上，本基金逐步从此前红利风格为主的持仓结构进行了更为均衡的配置，考虑到转债进入高价位区间后波动加大和潜在的赎回风险，持仓转债也根据绝对价格适当止盈并切换低价品种。

2024年三季度，国内部分经济数据呈现下行趋势，叠加相关经济政策力度未超出市场预期，投资者持“弱现实、弱预期”的态度，虽然央行为稳定市场利率进行的债券交易阶段性对市场产生扰动，但8月份略超预期的宽松政策仍推动利率创历史新低。9月底以来，国家政治局会议召开后，市场对于经济支持政策的预期出现大幅转向，交易逻辑短期内快速切换至“弱现实、强预期”，股票市场短期内出现快速上涨，同时，债市受到经济预期修正、资金赎回等影响，利率在月底大幅上升。展望未来，我们认为当前债券市场尚不构成牛熊切换的风险，一方面是可观察到的部分经济数据仍然偏弱，另一方面，政策力度从实施到见效存在时滞且效果尚待观察，期间货币政策和流动性环境预计仍将有利于债市。因此，我们认为债券市场年初单边下行的趋势可能已经发生变化，但未来市场利率仍会呈现波动，若短期市场出现超跌，则存在交易性机会。需要注意的是，短期股票市场的强势表现可能提升居民风险偏好，银行理财等承接居民存款替代功能的广义基金可能面临赎回压力，从而在短期内加剧市场波动的幅度。信用债方面，从绝对收益率水平看已经调整至一季度以来的高点，考虑到OMO（公开市场操作）价格的调降，从中期维度来看套息空间显著提升，杠杆策略的价值重新显现，但短期市场赎回可能引发的负反馈风险尚未解除，信用债估值仍存在调整压力，对于负债相对稳定的资金，我们认为当前信用债已经具备配置价值。可转债指数在三季度先跌后涨，从估值水平看处于合理区间，股票市场的上涨使转债向上的弹性快速修复，中低价格转债尚有一定的非对称性，可以择机增加配置。本基金在三季度降低了组合纯债部分的久期，并逐步提升可转债仓位。展望未来，组合计划将缺乏弹性的偏债型转债兑现收益，并择机买入中低价格、正股具备较强弹性的品种。

2024年上半年，国内经济数据前高后低，各项宏观数据呈现下行趋势，相比一季度，二季度经济下行压力有所增大。整体上看，内需偏弱，且短期内复苏的预期不强；外需虽然仍相对偏强，但面临的加征关税等潜在的贸易摩擦具有很强的不确定性。政策方面，特别国债发行启动，表明财政政策仍将持续发力支持经济发展；政策利率虽未调降，但市场利率在方向上仍持续向下；房地产政策延续放松，但整体效果尚待观察。考虑到当前对于经济增长的质量追求优先于数量，我们预计未来出现强刺激政策的可能性较低。在弱现实+弱预期的情景下，债券投资者做多热情持续提升，长端利率整体上呈现单边下行趋势，为防止利率过快下行，央行持续提示利率市场风险，并开启债券市场的双向操作以维持利率稳定。本基金年初的久期水平较低，二季度以来拉长了纯债部分的久期，未来仍将维持相对积极的组合久期水平。可转债仓位在一季度保持了相对中高水平，五月初开始逐步降低仓位，减持了前期具有浮盈、但进一步上涨预期不强的个券，结构上增加了银行转债的配置。未来组合将保持相对谨慎的转债仓位，等待更好的买入时机。

2024年一季度，国内经济呈现弱复苏态势，PMI数据虽位于荣枯线以下，但方向上开始持续向上，3月份PMI数据回归至50.8，超市场预期。分结构来看，出口数据对经济的拉动最为明显，房地产仍然是主要的拖累项。2023年以来，促进房地产销售的政策陆续出台，但新房销售仍低位运行，未来新房销售的下行趋势是否会出现拐点，仍需持续跟踪。货币政策在一季度延续宽松，市场预期的MLF价格调降没有落地，LPR的非对称调降引导市场利率快速下行，尤其是超长端利率自年初以来大幅下行，收益率曲线延续平坦化的趋势。展望未来，我们预计经济数据处于筑底阶段，房地产销售若无法回暖，国内经济可能面临一定的增长压力，基本面预计相对有利于债券市场。此外，货币政策层面，降准和降息等政策仍可期待。需要注意的是，一季度利率下行幅度较大，交易层面面临的止盈诉求较强，利率低位运营过程中波动可能放大。信用债方面，特殊再融资债的发行推动中低等级城投债收益率快速下行，信用债市场的估值洼地被迅速填平，城投债品种的挖掘空间已经非常有限。另一方面，地产债在较弱的基本面和情绪影响下，估值仍有进一步走扩的风险。在此基础上，我们建议利用曲线形态优先选择中等期限的中高评级信用债，获取骑乘收益。可转债指数在年初出现大幅波动，大量个券一度跌至纯债价值附近，具备相当强的配置价值，此后指数跟随权益市场上涨，转债估值也逐步回升至合理水平。转债市场个券的分化较大，多数可转债对应的正股多为小市值股票，年初以来均为负收益，而具有红利属性的个券则迎来较好的涨幅，并陆续公告赎回退市。本基金在一季度维持了中性偏短的久期，杠杆水平适中，在债券收益率下行过程中获取的资本利得相对有限。可转债仓位在年初下跌过程中逐步加仓至较高位，此后在估值修复过程中逐步止盈。二季度本基金预计维持中性偏积极的转债仓位，自下而上择券进行波段交易。

2023年，疫情对人民生活的影响开始消退，经济活动逐步回归正常，在经济复苏的节奏上，一季度呈现了较好的复苏态势，市场对于年内经济环比修复、经济景气度前低后高的期待仍然较强。然而进入二季度以后，以房地产销售为首的各项经济指标表现低于预期，疫情带来的“疤痕效应”尚无法在短期内快速消退，经济数据整体开始走弱，期间虽然有货币、财政和产业政策的支持，但整体效果一般。在此基础上，投资者悲观预期逐步加深，市场整体呈现了股弱债强的格局，反映出市场对于经济修复的信心较为不足，风险偏好持续降低。回顾全年债券市场，整体上呈现了牛市格局，期间虽有阶段性调整，但更多是机构投资者基于2022年底市场剧烈波动的历史经验，进行了预防式的降久期和降杠杆的行为。从各关键期限的利率来看，10年期国债收益率从年初2.9%下行至2.55%，短端利率由于2022年底的波动上行，使2023年的下行幅度更为明显。

2023年三季度，国内经济运行整体偏弱，地产销售进一步下滑，显示经济增长压力加大，在此情景下，市场对于中央政府出台稳增长政策的预期明显提升。8月份以来，地产松绑的政策持续出台，以城中村改造为首的需求政策也提升了四季度政策进一步加码的想象空间。同时，金融领域的宽松政策仍在延续，降息、降准等政策仍处于窗口期，但资金价格中枢略有抬升。债券收益率整体仍在相对较小的区间内波动，但随着稳增长预期的增强，利率波动幅度整体有所加大，部分机构行为也从一定程度上放大了波动幅度。展望未来，我们认为从基本面到政策层面整体上仍有利于债券市场，但政策力度上的不确定性和资金价格波动等风险逐步积累，利率调整压力仍存，短期内不宜承担过多的追涨风险。信用债方面，整体配置力量仍然较强，但在市场调整过程中，流动性风险和市场风险容易相互影响，基金对于流动性管理的难度显著提升。信用债配置在追求收益的同时，需要更加关注潜在的流动性风险。可转债方面，权益市场对于经济的悲观预期已经有相对充分的定价，平价方面的下行空间已经不大，但转债高估值的风险仍未充分释放，在债券市场潜在风险有所上升的情景下，转债估值风险需要关注。因此，我们在个券选择上，倾向于回避高估值个券，可以从低绝对价格和低溢价的优质个券两个维度进行择券。本基金仍将以中高等级信用债为底仓，组合久期控制在1.5年-2年之间，延续稳健的投资策略，通过信用债获得稳定的票息收益。未来可转债仓位中枢相较三季度预计有所抬升，持仓结构上仍会保持相对均衡的配置。

2023年上半年，国内经济平稳运行，整体呈现弱复苏态势。从趋势来看，一季度经济表现较为强劲，信贷需求和地产销售等数据在经历了短暂的走强后，环比开始下滑，尤其是地产需求侧呈现一定的加速下滑的趋势，经济复苏的程度略低于市场预期。受此影响，二季度以来金融领域在价格型工具的使用上相对积极，存款利率、公开市场操作和MLF利率相继下调，资金价格再度回落至相对低位。在此影响下，债券收益率在一季度窄幅震荡，利率中枢从二季度开始趋势性向下，10年期国债收益率从2.85%下行至2.65%，接近去年低点。

2023年一季度，国内经济运行状况整体稳定，并呈现略强于市场预期的复苏态势，一方面，疫情快速达峰后，工业生产和居民消费等经济活动得以在较短时间内恢复常态，另一方面，以房地产为首的各项行业政策持续落地，对经济整体上起到了一定的托底和促进作用。从金融政策来看，2023年以来资金价格中枢和波动性均有所抬升，加剧了市场对于流动性收紧的担忧，3月份央行降准超出市场预期，部分缓解市场对于流动性收紧的担忧。在上述背景下，利率债市场整体维持了窄幅震荡的格局，年初以来，在利空信号偏多的背景下，债券收益率小幅上行，降准后利率开始平稳向下波动，从振幅看，10年期国债收益率维持在2.8%-2.9%的小区间内。展望未来，我们认为经济仍将延续复苏态势，分歧主要在于幅度和持续性，利率中枢预计会较2022年有所提升，交易机会将主要来源于对于基本面和政策方面的预期差。信用债方面，广义基金配置需求回归，信用债收益率显著下行。3月份以来信用债一级市场发行票面均大幅低于二级市场估值，同时部分信用资质中等偏弱的个券也受到投资者积极买入，债券估值和发行人信用资质的匹配也不应忽视。可转债方面，整体性的估值修复已经接近尾声，短期看可转债在估值方面的风险大于机会，当前市场强制赎回的个券数量增多，偏高的溢价率一定程度上透支了正股的上涨空间，预期外的个券赎回也会在短期内遭受估值压缩，从而带来损失。因此，可转债在择券上面临的掣肘较多，长期持有的难度增大，在此影响下，自下而上的个券选择在研究正股基本面的同时，也需要关注条款博弈以及个券的理论上涨空间。本基金仍将以中高等级信用债为底仓，组合久期控制在1.5年-2年之间，剔除偏债型转债后的可转债仓位保持在10%左右的中枢。未来组合会延续稳健的投资策略，通过信用债获得稳定的票息收益，用可转债进行均衡配置，适当进行仓位调整来增厚组合收益。