长江楚财一年持有混合发起A(017464) - 基金投资策略和运作

三季度市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金总体上维持了债券较低的仓位；权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性。 我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI的拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。

2025年上半年市场走势一波三折。债券层面，市场收益率略有下行，但前后逻辑有较大不同。1月收益率快速下行到低位，主要受此前货币宽松推动。2-3月份利率上行和一季度基本面较强有关。受贸易战影响，收益率4月初时候快速下行。但进入5月之后，随着各国与美国之间的贸易谈判进行，冲突有所缓解，长端利率在快速下行后开始缓慢调整。进入6月之后，债券小幅回暖，基于下半年并不强的基本面预期，宽松预期又开始上行。整体来看，上半年债券市场是典型的震荡市，没有趋势性机会，2023-2024年两年牛市后，进入休整观望期。权益层面，今年以来市场出现两波急跌，分别是1月初和4月初，但在其余多数时候，市场走势较强。年初以来市场并不缺乏热点，比如2月的人工智能、3月的机器人、4-5月的新消费和创新药等板块。今年宏观基本面有波折，但市场显示较强的韧性，各种板块轮动效应较好，与2022-2024年多数时候有所不同，反映了市场运行的逻辑出现变化，值得关注。今年以来宏观层面波动较大，但是产业升级的逻辑并没有变化，消费、出口等也有不少亮点，经济动能变化继续。我们认为单纯的跟随短期宏观波动可能并不是一个较好的选择，无论是仓位的选择还是标的的选择，更多还是要从中长期价值出发，这里面涉及到大量的产业研究。报告期内，本基金泛权益仓位整体增加；债券层面，更多地采用震荡市的思路，维持久期相对稳定。

债券方面，一季度市场整体以调整为主，收益率先上后下，市场主要围绕资金面、风险偏好和货币政策预期展开博弈。1月债市开门红后，央行政策重心转向稳汇率及防空转，资金利率稳步上行，债市开始调整；春节过后，DeepSeek横空出世，市场风险偏好快速抬升，央行维持资金面紧平衡，资金利率居高不下，债市“负carry”状态持续；3月债市波动加剧，央行表态将择机降准降息，市场预期宽松货币政策落地推后，机构止盈止损行为导致债市持续调整，下半月央行持续净投放，MLF招标改革，银行负债端压力缓解，叠加风险偏好下降，债市迎来修复行情。权益方面，一季度市场整体呈现春季躁动上涨行情，AI、机器人、量化、微盘表现亮眼，红利表现滞后；可转债受正股和估值拉升出现双击。操作上，本基金3月中旬之前债券方面整体以回购操作为主，维持无杠杆状态，3月中旬开始，逐步加仓10年期、30年期国债，拉长组合久期；权益方面，整体采用量化思维，分散投资于低估值微盘品种，临近季末，权益组合进行了较大幅度减仓。

2024年，债券市场极致演绎“资产荒”主线逻辑与化债政策驱动下的财政收缩效应，期间债市虽受央行对长期债券进行预期管理以及稳增长政策加码等影响出现过三次较明显调整，但收益率整体保持下行趋势，10年期国债收益率从年初的2.56%下行至1.69%，30年期国债亦演绎多年难见大幅下行行情，杠杆和久期成为获取超额收益的主要来源。权益市场，行情一波三折，年初A股在流动性踩踏中大幅下挫，可转债亦跟随下跌，随着汇金增持、监管新领导履新等流动性纾困和托底举措出台，市场随之反转，二季度市场走出了久违的行情；三季度，信用风险、评级下调、退市成为市场关键词，市场再次下挫、小盘杀跌，转债在此期间发生踩踏、大幅超跌和破面；四季度，随着“924”新政实施，A股市场开启普涨模式，转债估值快速修复。2024年本基金债券配置方面以信用债为主，在整体绝对收益率偏低格局下，久期控制在3年以内，虽享受了收益率下行的益处，但由于久期未拉长、且长期利率债投资比例过低，导致未能充分分享债券市场上涨带来的收益；转债方面虽有配置，但三四季度V型走势，使得双底策略下的转债投资未能带来超额收益；权益方面，以供给侧改革为主基调，虽抓住了非银券商、新能源大幅上涨机会，但在红利品种与CPO品种方面的缺席、以及市场下跌过程中基于绝对收益而带来的止损行为，使得本基金在权益市场未能获得较好收益。

三季度债市波动加大。7月在经济数据偏弱叠加资产荒延续加持下，债市延续偏强走势；8月初交易商协会对四家农商行启动自律调查，监管层对长期债券利率风险监管强化，债市出现明显调整；8月中下旬以来，债市成交量走低，由于新增利空信息较少，利率债重新走强，但信用债与利率债开始明显背离，理财赎回压力初现；9月末央行国新发布会与政治局会议后权益暴涨，市场风险偏好大幅上升，理财加速赎回，利率债出现急跌。信用方面，三季度以来，信用债收益率整体上行，各等级、各品种、各期限信用利差大多走阔，流动性较好的品种相对抗跌，高等级信用债调整幅度大于银行二永债，低评级信用债跌幅则更大。三季度以来，权益市场巨幅波动。9月24日之前，沪深300区间最大跌幅8.7%，受险资、理财等增量资金影响，红利品种表现相对突出；可转债遭受退市新规下弱资质主体大幅破面冲击，整体回撤并不显著弱于权益市场。9月24日，美联储降息落地后，央行国新发布会与政治局会议先后召开，风险资产急速大幅无差别上涨，上证指数从2704点一路暴涨至3674点。报告期内，本基金在债券组合方面维持较短久期，偏防御为主，中间少量参与了长期利率债波段交易；抄底买入部分平衡性国企可转债；权益方面，重点参与了有望受益于供给侧改革的非银金融、新能源，以及出海、医药和红利品种。本基金在本轮市场底部到来之前曾大幅提高权益仓位至上限附近，提前一周多的左侧交易受制于净值维护角度的止损，导致在市场随后的暴涨过程中仓位不足，拖累了基金净值表现，但亦未非理性买入因资金短期大量涌入而推高的双创品种，同时逢调整买入风险释放后的红利品种。

本报告期内，“资产荒”继续演绎，债券市场整体延续牛市格局，各期限品种收益率明显下行；可转债市场整体缺乏趋势性行情，市场逻辑显著性分化；权益市场呈V型格局，对应于量增、价涨以及避险逻辑品种表现较好。 本报告期内，本基金净值表现一般。债券品种配置方面，在经历了持续多年的债券牛市后，债券绝对收益率水平已处于低位，配置思维下，组合以中短期债券为主，未能享受到较明显的资本利得，后期交易性思维需加强；可转债方面，本基金整体参与度不高；权益市场方面，本基金囿于红利品种后期业绩压力，导致在红利方面配置不足，虽在价涨和出海品种方面有所收获，但布局于供给侧改革预期的新能源、券商等表现一般，拖累了基金的整体净值表现。

2024年一季度债券市场继续呈现牛市格局，期间虽略有回调，但收益率总体走低，短端和长端品种表现更优。利率品种方面，自年初以来，在资产荒和降准降息预期下，机构抢跑行为致使债券收益率快速下行，叠加权益市场持续走低，1月24日央行正式降准后，债券收益率进一步下行，收益率曲线开始牛平；此后，ETF托底下的权益市场逐步企稳走高，债券市场出现短暂回调，在LPR超预期调降25bp后，市场收益率再次下行，10年期、30年期国债收益率分别向下突破2.3%、2.5%；其后，基本面偏弱、长期国债供给增加预期扰动下，长期品种开始进入震荡态势，短端品种收益率继续下行，利率曲线走陡。信用品种方面，城投化债背景下，资产荒愈演愈烈，信用利差、期限利差进一步压缩，负债成本降速低于资产收益率降速背景下，信用下沉、拉长久期重新成为理财类机构的选择。转债方面，市场缺乏系统性上涨力量，整体表现一般，债性品种平稳上涨、低溢价品种整体上升、高溢价品种表现相对平淡。权益方面，2月5日之前，市场持续下行，悲观情绪蔓延，此后，市场企稳回升，微盘巨幅震荡，红利与AI成为市场获利的主要方向。报告期内，本基金以信用债为底仓，适度杠杆，在利率品种方面进行了少量波段操作，整体以配置为主；转债方面由年初以来的债性转债为主向债性、低溢价品种均衡配置转化；权益方面，在市场下跌过程中主要通过仓位控制减少净值回撤，市场上涨过程中，在锂矿、储能、光伏、电子、医药、机械、有色、电力等方面进行了配置或波段操作。

2023年国内债券利率呈现“N”型走势，利率中枢下行，收益率曲线平坦化特征明显。如果将时间拉长，近三年债券利率的年内走势均具有一定的相似性，表现在年初利率通常阶段性走高，3月迎来拐点，2-3季度债券利率会较快下行，利率低点通常出现在7-8月，此后会有所反弹回升，年终时点则会有所回落。投资者在年初时点往往会对经济修复抱有较强的乐观预期，进而在债券投资上会偏向谨慎；但步入3月，投资者开始检验此前托底政策的最终效果，当经济修复不及预期时，市场开始基于“预期差”对资产价格和风险偏好进行修正，债券利率跟随回落；步入二季度，经济承压延续下，债市资金流入加码，同时市场对货币政策宽松预期走高并加大对利率持续下行的押注，债券利率往往趋势性下行；三季度开始，市场转向重新博弈“政策底”，债市情绪往往走弱。更深层次的成因其实是“资产荒”格局的延续，从利差分析的角度来看，“资产荒”也会造成各类利差的收敛，进一步的消灭高票息资产，信用利差中枢整体走低，长端债券年内表现往往好于短端。供需关系上看，实体资金流向存款、理财，边际上推升了商业银行的配置能力，并扩大了其在债券市场上的影响力，使得债券市场供不应求的格局难以被打破。权益市场方面，投资者体感差异最直观的体现在于（挂钩更多资金的）主要宽基指数下跌，但市场中位数却上涨，即资金主要沉淀方向表现较差，而非资金主要沉淀方向的小市值行业、公司却逆势上涨。本质而言，体感差异不仅仅是大小盘的分化，也是基金重仓与非重仓的分化，从而形成了等权与加权的明显差异。年初和年末存在差异，内部和外部存在差异，这两方面构成了预期差的主要来源。报告期内，债券方面，本基金主要配置于中短久期的高等级信用债，其间也利用宏观经济面和政策面的变化机会进行了利率债与商业银行二级债的波段交易。股票方面，本基金聚焦于业绩表现稳定、产业逻辑较为清晰的标的，如中特估、新能源、医药、半导体等方向，进行灵活操作。