建信宁安30天持有期中短债债券A(017456) - 基金投资策略和运作

基本面方面，四季度国内宏观经济增长有所放缓。制造业采购经理指数（PMI）年底重回荣枯线之上。需求方面，固定资产投资增速放缓，其中制造业、基础设施累计投资增速均有所下降，而房地产累计投资增速跌幅明显走扩，未出现改善。消费方面， 1-11月社会消费品零售总额同比增速较前三季度有所回落。进出口方面，出口累计同比增速下行，但进口同比增速略有回升。通胀方面，25年四季度通胀仍然偏弱，居民消费价格（CPI）单月同比转正，其中非食品项表现较强；工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅有所收窄但仍然较高，主要是疲弱的需求使大多数内需定价的商品的价格重新下滑，但基数效应下读数有所回升。　　流动性方面，2025年四季度资金环境持续宽松，央行货币政策维持稳健和灵活精准。期间央行继续通过MLF、买断式逆回购和重启国债买卖等多种方式提供流动性，对资金面进行呵护，虽跨季时资金利率短暂上行，但总体较为稳定。从资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）整体在1.4%-1.6%区间波动。汇率方面，四季度人民币汇率总体偏升值。　　债券市场方面，四季度债市收益率偏震荡，长短端债券走势略有分化，其中长端持续震荡，而短端收益率总体呈先上后下态势。10月债市情绪有所改善，一方面公募基金费率新规冲击在9月有所消化，另一方面央行宣布重启国债买卖，收益率在下旬快速下行；11月市场尝试做多但发现阻力较强，又重新传言新规落地仍较严格，银行受EVE指标约束卖出长债，叠加央行买债力度大幅低于预期，市场重新走弱；12月经济工作会议虽点名降准降息，但市场仅短暂反弹，且后续降准降息并未落地，债市重回弱势震荡。整体看，至四季度末10年国债收益率和10年国开债收益率分别较三季度末下行1BP和4BP到1.85%和1.2%；1年期国债和1年期国开债收益率分别较三季度末下行3BP和5BP至1.34%和1.55%，期限利差有所走阔。　　回顾四季度的基金管理工作，组合仍以中短久期信用债的票息策略为主，精选个券、积极操作，同时根据市场和流动性变化降低了杠杆并维持相对中性的久期水平，控制回撤及波动率，季度内在债券市场收益率震荡过程中取得了一定的投资回报。

宏观经济方面，三季度经济表现为外需强、内需弱，消费下滑速度较快，反内卷对价格带来短期提振，改善了企业信心。从制造业采购经理指数（PMI）上看，虽持续低于荣枯线但连续环比回升。从需求端上看，固定资产投资增速下降，具体分项均出现同比增速下滑；消费方面，同比增速上行，但相比25年上半年有所回落；进出口方面，1-8月货物进出口总额同比增长，其中主要由出口贡献。从生产端上看，1-8月全国规模以上工业增加值同比增长，但低于25年上半年增速。总体看，25年三季度经济动能在没有增量政策刺激下自然回落，其中投资、消费下滑幅度较大，生产小幅下行。　　通胀方面，25年三季度通胀仍然偏弱，居民消费价格（CPI）单月同比仍未转正，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅有所收窄但仍高。从消费者价格指数上看，食品项表现偏弱，猪肉供给矛盾较大构成明显拖累。从工业品价格指数上看，尽管反内卷的提出带动了商品价格的短期回升，但疲弱的需求最终还是使大多数商品的价格再度下滑。　　资金面和货币政策层面，25年三季度资金环境维持宽松。经济动能放缓，央行对资金面继续大力呵护，资金利率维持低位。三季度尽管央行并未进行降准降息操作，但在MLF和买断式逆回购方面持续净投放，使得资金利率中枢整体稳定，跨季资金压力不大。　　债券市场方面，三季度收益率总体低开高走，部分品种创年内新高。7月受到反内卷的带动，商品价格大涨，权益亦在轮动中上涨，债市持续承压并引发一波踩踏，收益率在下旬快速上行；8月虽然反内卷炒作降温，但权益持续上涨和政府债、金融债利息恢复征收增值税使得债市收益率继续震荡上行；9月发布公募基金费率新规征求意见稿，提高6个月内赎回的赎回费，市场认为对债基冲击较大，带动债市收益率继续上行，部分品类收益率创年内新高。　　操作上，三季度本基金申赎体量相对较大，通过买卖流动性资产调整组合持仓，保持组合较高流动性资产比例，并且适度控制组合久期以应对债市调整，同时兼顾组合静态票息，在偏弱的市场行情中保持较厚的静态收益。

经济复苏的表现、宏观政策的博弈、中美贸易关系的变化是今年上半年的主线，上半年经济复苏总体表现尚可，宏观政策在上半年保持定力没有对经济进行强刺激，中美贸易关系从冲击到缓和。整体看，抢出口带动经济增速持续超预期，一季度开门红成色较好，二季度初受到关税冲击，但5月中美缓和后再度出现一轮抢出口高峰，经济动能强于预期。上半年实现GDP相比去年同期增速回升。分季度来看一、二季度外需表现较强，消费在补贴政策带动下好于预期；进入二季度，美国关税冲击集中于4月体现，随后生产、消费有所修复，得益于新市场的发掘，出口增速持续超预期，对经济增长仍有较大贡献。具体分项上看，生产方面，25年上半年全国规模以上工业增加值同比增速相比于去年全年增速回升；消费层面，25年上半年社会消费品零售总额同比增速相比于去年全年也有所改善，主要原因是今年对家电、手机等品类进行补贴，对消费的拉动作用较为明显。投资层面，上半年全国固定资产投资比去年全年增速回落，其中房地产投资同比降幅在二季度显著走扩；基建投资增速高开低走；制造业投资上半年累计增速比去年全年增速略低，但仍明显好于其它分项。进出口上看，美元计价下，上半年外贸进出口总额同比微增，其中出口同比增长依然较强，进口同比有所下降。　　通胀数据方面，上半年居民消费物价及工业品价格均下行，CPI高开低走，PPI同比降幅持续走扩。一季度通胀走势主要由节假日对服务价格的扰动决定，二季度后食品价格走势强于季节性，对冲了核心CPI偏弱的影响。随着时间推移，下半年基数偏低，CPI有望继续上行。工业品价格指数一季度单月同比降幅基本稳定，二季度单月同比降幅持续走扩。一季度商品定价逻辑由交易政策强预期转向交易供需弱现实，整体价格趋于回落；二季度对等关税造成一次性冲击，随后商品根据不同供需情况走出分化行情，总体偏下行。　　货币政策方面，上半年总体前紧后松。从公开市场操作上来看，一季度央行对资金面态度偏鹰，1月宣布停止购买国债，1、2月减量续作MLF，但自二季度起态度转向呵护，持续增量续作MLF，改革MLF投标方式使得中标利率可向下浮动，还通过买断式逆回购投放大量资金；从总量政策来看，5月初宣布降息10bp、降准0.5个百分点，并同步调降1年期、5年期LPR10bp；从资金利率来看，3月以来资金利率波动逐渐收敛、中枢逐渐走低。　　债券市场方面，一季度收益率快速下行后大幅上行，二季度受到关税冲击后短期大幅下行，随后进入震荡。年初各类机构基于货币政策“适度宽松”交易年内大幅降息，带动国债收益率连创新低，引发各类机构抢券。但春节后资金并未如期转松、反而进一步收紧，机构止盈引发收益率上行调整，在央行表示“适度宽松”是状态而非操作后，交易型机构出现恐慌式抛售，引发收益率上行创上半年高点。4月初，特朗普宣布的对等关税大超预期，中方强硬反制，清明后债市收益率大幅下行完成一次性定价。随着中美局势由极度紧张转向缓和，以及5月降准降息落地、中美谈判成果超预期，债券收益率出现较明显上行。进入6月后，在央行明确呵护资金面的影响下，市场重新增配债券，带动债券收益率下行。　　回顾上半年的基金管理工作，本基金上半年整体维持适度的组合久期与杠杆，通过波段操作为组合贡献资本利得，保持组合较强的灵活性，由于上半年本基金申赎量大幅提升，因此适度增配部分流动性资产以应对组合的日常申赎。本基金一季度以中短久期信用债票息策略为主，控制回撤及波动率，并于二季度适度提高组合久期以获取资本利得，同时临近半年末，本基金卖出短期流动性资产以应对季末赎回，维持组合资产的流动性。

基本面方面，2025年一季度经济表现延续复苏态势，前期政策利好及科技突破使得社会信心明显改善。从制造业采购经理指数（PMI）上看，除1月外仍维持在荣枯线之上，反映经济动能环比继续改善。需求方面，固定资产投资增速提升，其中制造业累计投资增速微降；基础设施累计投资增速上行；房地产累计投资增速跌幅明显收窄。消费方面，1-2月社会消费品零售总额相比24年全年有所回升，消费同比增速上行。进出口方面，因美国关税政策等因素影响，1-2月货物进出口总额美元计价同比增速呈下降态势。通胀方面，25年一季度通胀仍然偏弱，居民消费价格（CPI）单月同比高开低走，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅仍在高位。　　流动性方面，2025年一季度资金环境偏紧。央行于1月上旬宣布停止购买国债，大行因自律新规而失去大量非银存款，融出资金显著减少，资金利率中枢和波动双高，至3月后才有边际改善。资金利率方面，一季度总体波动较大。7天质押回购利率（R007）在央行态度偏鹰叠加春节影响下自1月中旬起快速拉升，一度超过4%，节后短暂地回落至1.8%附近后，很快又再度上行至2.1%附近，进入3月后重新稳定在1.8%-1.9%附近。从人民币汇率上看，一季度人民币汇率总体偏升值。　　债券市场方面，一季度债市收益率总体先下后上。1月债券市场主要交易全年降息预期，同时上半月权益表现偏弱也推动了投机资金切换至债市，因此进一步放大债市涨幅，虽然央行态度偏鹰，资金面持续收紧，但市场反应钝化，继续抱团长债避险，长债收益率大幅下行。节后资金不仅未如期转松，反而进一步收紧，外加科技等产业发展势头向好，权益市场大幅上涨，机构对于债市信心发生动摇，部分机构开始止盈，带动收益率上行。3月两会后央行对外发声解释“适度宽松”应关注状态而非操作，交易型机构大幅下调全年降息预期，连续集中卖出长期限利率债，带动收益率短期快速飙升。后半月，央行对资金面态度转向呵护，资金利率平稳，并超预期超量续作MLF，市场传言中标点位相比此前有所降低，市场情绪改善，收益率小幅回落。整体看，一季度末10年国债收益率较24年末上行14BP到1.81%，而10年国开债收益率上行11BP到1.84%。1年期国债和国开债收益率分别较24年末上行45BP和44BP至1.54%和1.64%，期限利差明显收窄。　　回顾一季度的基金管理工作，组合仍以中短久期信用债的票息策略为主，精选个券、积极操作，同时根据市场和流动性变化降低了杠杆和久期水平，控制回撤及波动率，季度内在债券市场收益率震荡过程中取得了一定的投资回报。

宏观经济方面， 2024年我国经济运行总体平稳，在多重挑战中实现稳健增长，全年经济增长目标顺利实现。从需求端层面看，全年固定资产投资保持平稳增长。分项上来看，因设备更新等政策支持和美国大选博弈下的抢出口使海外需求的持续走强拉动制造业投资维持高位；基建投资层面，在稳增长政策支持下，年内基建投资保持较高的同比增速；地产投资层面，随着年内各项支持政策的持续出台，地产销售有所改善，但地产投资增速的探底尚未结束，总体表现一般。消费方面，因补贴和以旧换新等政策支持，汽车、家电等领域消费品对商品消费形成支撑。进出口方面，全年外贸进出口维持较好的景气度，出口全年维持较强韧性，下半年出口增速好于上半年。　　物价指数方面，2024年全年物价水平偏弱，年内猪肉价格虽有阶段性反弹，但总体维持下行趋势，国内CPI增速受到消费降级的影响，全年基本维持低位波动。PPI层面，工业品价格指数主要受到宏观情绪的扰动，年内呈现宽幅震荡的状态。商品价格的上涨更多在博弈政策转向以及需求拐点，但随着后续实体需求并未显著好转，价格再度震荡下行。　　货币政策方面，全年总体维持稳健偏宽松态势。年内为了实现支持实体经济、稳定汇率以及避免资金空转等目标，央行除了降息、降准外，还创设了国债买卖、临时正逆回购以及买断式逆回购等创新工具，以更加有效地降低社会融资成本，提振实体经济的融资需求。总体看，2024年银行间市场流动性整体保持合理充裕。汇率方面，受到大国博弈以及美国经济韧性较强等因素的影响，人民币兑美元汇率波动加剧，全年人民币兑美元贬值。　　债券市场方面，全年债券市场收益率整体大幅下行。上半年，因货币政策持续宽松，且因专项债发行速度偏慢和整体债券供给量有限导致出现“资产荒”，债券市场收益率整体下行；进入三季度债券市场波动有所加大，虽然8月第二次降息后债市收益率创下年内低点，但随后由于资金利率上行、政府债发行加速且9月下旬一揽子稳增长政策落地，风险偏好明显提振，债市出现快速调整；10月开始，随着权益市场上涨动能转弱，债市情绪有所修复，后续因市场对供给担忧有所缓解，债市情绪逐步走强；到12月市场对于降息预期进一步加强叠加跨年配置行情，债市做多情绪得到进一步提振。整体看，债券市场全年呈现牛陡行情，利率中枢显著下行，至24年末10年国开债收益率较23年末下行95BP至1.73%，而10年国债收益率下行88BP至1.68%。1年期国债和1年期国开债较23年末均下行100BP，10年国债与1年国债期限利差有所走阔。　　基金操作方面，组合策略以中短久期信用债的票息策略为主，精选个券、积极操作，控制回撤及波动率，在债券市场的震荡下行过程中保持了净值的平稳增长。具体看，上半年因经济修复低于预期，组合增配二级资本债，并积极对10-30y长久期利率债进行波段操作，适度拉长久期、提高杠杆以博取资本利得；三季度因担心市场变化，减持了一部分中长久期品种以调整持仓结构，降低久期，控制回撤及波动率；四季度，组合在年末适度拉长久期的同时维持一定的杠杆水平，总体实现了净值的平稳增长。

宏观经济方面，三季度经济延续下行，暑期消费热度相比23年同期回落，生产端开工率偏低，出口表现出现走弱迹象。从PMI上看，该指数继续维持在荣枯线之下，反映经济动能环比回落。从需求端上看，固定资产投资增速相比上半年继续走弱，其中制造业、基础设施累计投资增速延续下行，房地产累计投资增速跌幅略有走扩；消费同比增速则持续回落；进出口方面，1-8月货物进出口数据同比均高于24年上半年读数，是需求端主要支撑项。从生产端上看，1-8月全国规模以上工业增加值同比增长低于24年上半年增速。总体看，24年三季度经济表现不佳，且由于去年三季度基数较高，大部分宏观数据同比增速均有回落，财政发债进度自季中显著加速，但尚未反映至经济数据中。　　通胀方面，24年三季度通胀延续回升， CPI单月同比持续走高，主要由于非食品项受节假日影响较大；但PPI单月同比降幅走扩，主要由于国内定价商品价格受供需矛盾影响持续下行，海外担忧美国进入衰退，工业品价格亦走弱，内外共振下南华商品指数加速下行。　　资金面和货币政策层面，24年三季度资金环境维持宽松。由于银行存款向理财转化，银行流动性指标承压，对外资金融出减少，而随着禁止手工补息接近尾声，非银资金流入亦放缓，资金利率难以延续下行，市场对央行投放的依赖有所增加。货币政策操作偏宽松，央行继续充分对冲资金需求。三季度央行淡化MLF工具，三季度累计净回笼，并两次下调政策利率，并宣布降准。资金利率中枢来看，除特定时点外，R007中枢维持平稳。三季度人民币汇率总体偏升值。　　债券市场方面，三季度波动显著放大，季末受到政策转向影响，债券收益率大幅上行调整。7月初央行称将买卖国债并宣布临时正逆回购规则，长债收益率随之上行，但随着低于预期的宏观数据公布，债券收益率重新转向下行，并随着下旬意外降息进一步加速。8月央行再次通过引导大行卖债、调查农商行交易行为影响债市，引发债券收益率上行调整。但进入9月后，降息交易再起，带动收益率下行冲击新低。9月24日，央行意外宣布大幅降息降准、降低存量房贷、创新货币工具直接支持股市等政策，日内债券收益率一度下探，但很快反转、大幅上行。9月26日，政治局会议通稿公布，反常地于9月讨论经济话题，定调积极，市场风险偏好大增，债券收益率再次大幅上行，并一直持续至季末。整体看，三季度各期限债券收益率持续下行，期限利差略有走扩。　　操作上，本基金三季度仍然以票息策略为主，坚持稳健投资的风格，挖掘中高收益资产，提升组合静态收益。并利用三季度债券利率波动显著放大的特性进行快进快出的波段操作，在8月债券收益率上行调整时，适度加配中长期利率债，并在9月24日央行意外宣布大幅降息时卖出以完成获利了结。同时由于该产品持有期限短，组合持续保持较高流动性资产比例以应对产品面临的日常赎回压力。

经济复苏的表现与宏观政策的博弈是今年上半年的主线，上半年经济复苏总体表现尚可，宏观政策在上半年保持定力没有对经济进行强刺激。整体看，疫情扰动消退后，一季度经济复苏态势较好，特别是外需表现较强，春节消费好于预期，对冲了地产低迷对经济的拖累，二季度复苏动能显著放缓，特别是消费显著走弱，地产投资降幅进一步扩大，经济动能主要依靠出口支撑，上半年经济总体表现尚可。具体分项上看，消费层面，上半年社会消费品零售总额同比增速相比于去年全年有所回落，主要原因是23年消费增速在22年疫情低基数影响下偏高。投资层面，上半年固定资产投资同比增速相比去年全年微增，其中制造业投资是主要拉动项，基建投资高开低走，房地产投资同比降幅持续走扩是主要拖累项。进出口层面，由于欧美经济韧性较强，通胀整体处于高位，出口企业凭借国内商品的价格优势获得较多订单，传统劳动密集型商品表现较好，我国对美欧出口同比增速进而由负转正，对经济增长提供较大支撑。　　价格方面，上半年居民消费物价水平及工业品价格小幅回升。居民消费物价指数主要受到二季度猪价对CPI的影响强化，5月下半月以来的猪价上涨对冲核心CPI走弱的影响。工业品价格指数方面，一季度国内政策预期较弱叠加现实需求不振，单月同比降幅持续走扩；二季度国内部分商品需求边际改善、政治局会议定调积极，单月同比降幅持续收窄。货币政策方面，上半年总体偏向宽松，央行1月下旬宣布降准50bp，2月调降5年期LPR 25bp， 3月以来资金利率整体稳定，市场流动性极度充裕。　　在此背景上，债券市场上半年收益率快速下行后宽幅波动，震荡期间呈现慢下快上的特征。年初农商行大举布局超长债，带动30y国债收益率迅速下行，引发各类机构抢券。3月初央行调研农商行引发第一次大幅调整，但调整仅持续约一周，随后收益率再度逐步下探突破前低。至4月23日央行通过金融时报警示利率风险并随后给出长端利率合理区间，引发第二次大幅调整。5月市场规避长端、压平其余利差，在压无可压后再度抱团长端，推动收益率持续下行。整体看，短端与长端债券上半年整体下行明显，1年期国债和1年期国开债比去年末分别下行54BP和51BP，10年期国债和10年期国开债比去年末分别下行35BP和39BP，在央行二季度警示长债风险后，利率曲线呈现牛陡特征。　　回顾上半年的基金管理工作，本基金仍以票息策略为主，坚持稳健投资的风格，在合意区间内及时调整组合久期与杠杆，以跟上市场平均涨幅，同时控制回撤及波动率，并且保持较高流动性资产比例以应对季末与月末的赎回工作。

基本面方面，2024年一季度稳经济政策效果逐渐显现，经济运行延续修复态势。从制造业采购经理指数（PMI）上看，经济动能环比提升，PMI在3月实现了超季节性回升，绝对值重回荣枯线之上。需求方面，1-2月固定资产投资平稳增长，其中制造业投资分项增速回升明显；基建投资保持韧性，累计投资增速实现小幅回升；房地产方面虽然1-2月房屋新开工面积、施工面积、竣工面积表现偏弱，但随着相关政策持续出台，地产累计同比增速降幅略有收窄。消费方面，1-2月社会消费品零售总额稳步修复，其中服务和汽车类消费表现较好。进出口方面，海外需求恢复对我国出口形成支撑，总体看进出口均比23年全年读数有明显回升。通胀方面，24年一季度通胀企稳，居民消费价格（CPI）单月同比回正，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅低于23年全年。　　流动性方面，2024年一季度央行货币政策维持稳健、灵活精准，期间央行降低金融机构存款准备金率释放长期资金，维持了市场流动性的合理充裕。资金利率方面，季末季节性走高，但总体看资金利率中枢基本围绕在政策利率附近波动，较为平稳。　　债券市场方面，受经济仍在缓慢修复，资金面整体维持宽松，叠加地方债发行速度偏慢等因素影响，一季度债市收益率整体下行，尤其长债和超长债表现突出。整体看，一季度末10年国债收益率较23年末下行27BP到2.29%，而10年国开债收益率下行27BP到2.41%。　　回顾一季度的基金管理工作，组合仍以中短久期信用债的票息策略为主，精选个券、积极操作，同时适度拉长了久期，维持一定的杠杆水平，控制回撤及波动率，季度内在债券市场收益率震荡下行过程中保持了净值的平稳增长。

宏观经济方面， 2023年疫情后国内经济发展略有波折，表现在一季度迅速修复，二季度动能减弱，三季度政策发力带动经济逐月改善，四季度增长再度放缓，但总体仍呈修复态势。从需求端层面看，全年固定资产投资保持平稳增长。分项上来看，地产投资增速延续下行态势，基建投资增速放缓但保持韧性，制造业投资持续回升。消费方面，社会消费品零售总额稳步修复，可尽管消费场景的限制得以解除、线下消费大幅受益，但居民收入及收入预期的下行使得消费修复偏慢。进出口方面，全年外贸进出口总额同比增速较23年上半年有所回升，但海外通胀高企、西方重构供应链等因素亦对出口构成不利影响。　　物价指数方面，2023年物价水平走势偏弱，CPI全年趋势性回落，PPI全年先下后平。月度上看CPI同比前高后低，7月及四季度落入负值区间。全年通胀较弱受到多因素影响，猪价在供给持续释放下走低，油价因地缘扰动影响减小、高利率抑制需求而下行，非食品价格受到消费降级的影响表现亦不佳。工业品价格指数全年同比下降3.0%，相比上半年回升0.1个百分点，主要是由于国际大宗商品价格下行、部分工业品需求不足以及上年同期对比基数较高等因素所致。　　货币政策方面，全年维持稳健偏宽松态势。央行依旧维持稳健、灵活精准的货币政策，货币政策传导效率不断增强。期间人民银行于6月、8月分别调降一次逆回购及MLF利率，分别累计降息20BP、25BP，并引导1年期和5年期LPR分别累计调降20BP、10BP；3月、9月分别降准一次，累计降准50BP，推动降低社会融资成本，提振实体经济融资需求；总体看，2023年银行间市场流动性整体保持合理充裕。汇率方面，全年人民币兑美元贬值，中间价从年初的6.9514贬值到年末的7.0920，贬值幅度为2.02%。　　债券市场方面，全年债券市场收益率整体趋于下行。开年在疫情放开、理财赎回潮等影响下，债券收益率震荡上行、创年内高点；一季度末开始，随着资金面好转以及经济复苏动能快速下行，债市进入牛市，并在8月第二次降息后创年内低点；随后由于资金利率上行、政府债发行加速等原因，收益率转为上行；进入12月，在资金面改善、稳增长政策低于预期，同时随着国有大行调降存款利率，债券市场对降息预期显著升温等多重利好下，走出快牛行情。整体看， 至23年末10年国开债收益率相比于22年末下行31BP至2.68%，而10年国债收益率下行28BP至2.56%。短端波动不大，1年期国债和1年期国开债较22年末分别仅下行2BP和3BP，10年国债与1年国债期限利差有所收窄。　　基金操作方面，回顾全年的基金管理工作，组合策略以中短久期信用债的票息策略为主，精选个券、积极操作，控制回撤及波动率，在债券市场的震荡下行过程中保持了净值的平稳增长。具体看，上半年由于22年末信用债调整过于剧烈，投资价值凸显，一季度建仓期主要通过隔夜回购和增加高票息中短期信用债提升组合静态收益和杆杆水平；二季度鉴于经济复苏动力低于预期，组合适度拉长久期、提高杠杆以博取资本利得收益；三季度因资金利率出现波动，同时受政治局会议等托底经济表态与稳增长政策频繁落地等因素影响，市场出现调整，组合及时减持中长久期品种，调整持仓结构，降低了久期，在市场收益率上行时很大程度避免了回调风险；四季度，组合维持票息策略，控制回撤及波动率，季度内在债券市场的震荡过程中保持了净值的平稳增长。

基本面方面，随着稳增长政策的陆续出台，三季度经济运行有所企稳，整体延续恢复向好态势。从制造业采购经理指数（PMI）上看，9月PMI重回荣枯线之上，经济动能逐步改善，非制造业商务活动指数处于扩张区间。需求方面，1-8月固定资产投资保持平稳增长；从分项上看，随着稳增长政策逐步发力，基建投资和制造业投资韧性延续，其中高技术产业投资保持较快增长；房地产累计投资增速跌幅持续走扩，房屋竣工是地产投资的主要支撑，新开工和施工面积仍表现低迷。出口方面，受海外需求放缓影响，1-8月出口延续回落趋势。消费方面，1-8月社会消费品零售总额稳步修复，尤其是暑期出行对餐饮零售形成支撑。通胀方面，三季度通胀见底回升，居民消费价格（CPI）单月同比转负后重新回正，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅持续收窄。  流动性和货币政策方面，2023年三季度资金环境前松后紧，9月资金利率大幅上升。央行维持稳健、灵活精准的货币政策，期间进行了一次降息操作，下调7天公开市场逆回购利率和1年期中期借贷便利（MLF）利率，一年期贷款市场报价利率（LPR）亦有所下降，并于9月降低金融机构存款准备金率释放长期资金，以对冲资金需求。但8月下旬起因政府债发行规模较大、季末冲贷、汇率压力、节前需求等因素影响，资金利率中枢逐渐上行，尤其美债利率大幅攀升对人民币汇率构成较大压力，进而影响了短期资金的流动，加大了国内货币市场利率的波动，7天质押回购利率（R007）中枢9月末上行至2.2%以上。  债券市场方面，三季度债市收益率呈先下后上态势。前期在经济基本面走弱叠加降息推动下，债券收益率一度下行创年内新低；进入8月下旬，地产等各项稳增长政策频繁落地，且大超预期，数据也有所改善，叠加跨季资金收紧，回购利率价格的不断上升，债券市场收益率转为震荡上行。整体看，三季度末10年国开债收益率相比于二季度末下行3BP到2.74%，而10年国债收益率上行4BP到2.68%。1年期国开债和1年期国债全季度分别上行16BP和30BP至2.26%和2.17%，期限利差大幅收窄。   回顾三季度的基金管理工作，组合调整持仓结构，降低了久期，控制回撤及波动率，同时以短久期信用债的票息策略为主，精选个券、积极操作，季度内在债券市场的震荡过程中保持了净值的平稳增长。

2023年上半年，宏观经济摆脱了疫情扰动，经济运行回升向好，整体呈修复态势。  基本面方面，一季度PMI维持在扩张区间，但进入二季度有所回落，经济动能边际放缓。投资方面，上半年固定资产投资平稳增长，因专项债顺利发行且项目储备充足，基建投资保持较高增速并对宏观经济有所支撑；随着稳增长政策逐步发力，制造业投资韧性延续，其中高技术产业投资保持较快增长；房地产投资表现仍旧疲弱，主要还是受居民投资需求不足的影响，商品房销售的反弹同样在二季度放缓。消费方面，上半年社会消费品零售总额稳步修复，但因一季度前期积压需求快速释放，因此进入二季度后，消费修复斜率放缓。出口方面，因外需放缓，上半年出口延续回落趋势。整体看，上半年国内经济在疫情影响消失后总体呈恢复状态，但因居民和企业的风险偏好仍然较低，因此消费和投资等在二季度均呈回落态势，经济修复动能减弱。  通胀方面，上半年居民消费物价水平及工业品价格均逐步回落，CPI持续回落，PPI同比降幅持续扩大。上半年通胀走势主要受猪价和油价影响较大，因猪肉和原油价格下行，对CPI的食品项和非食品CPI均有所拖累。受基数效应以及国际大宗商品价格下行影响，上半年PPI累计同比增速为负，6月PPI同比降幅扩大。  流动性方面，上半年央行通过续作到期MLF、降准以及灵活精准的公开市场操作投放基础货币，并在二季度通过下调7天公开市场逆回购利率、MLF以及LPR等政策利率的方式，降低全社会的融资成本，提振实体经济融资需求。整体看，上半年银行间市场流动性整体保持合理充裕。  在此背景下，上半年债市收益率先上后下。1-2月因理财负反馈余波未消，权益市场上涨且流动性波动较大，债市收益率高位震荡。3月因信贷投放放缓叠加降准等因素影响，债市收益率缓慢下行。进入二季度，因政治局会议定调不刺激，且高频数据出现明显走弱迹象，市场对经济预期转向悲观，收益率下行速度加快。6月因市场交易降息，收益率大幅下行后快速止盈回调，但市场并未转向看空，使得收益率上行调整幅度有限，并很快重回下行。信用债因估值修复，收益率震荡下行，信用利差较年初显著收窄。整体看，10年期国债和10年期国开债比去年末分别下行20BP和22BP，1年期国债和1年期国开债比去年末分别下行22BP和14BP，整体收益率曲线小幅平坦化。  回顾上半年的基金管理工作，组合策略以中短久期信用债的票息策略为主，精选个券、积极操作，控制回撤及波动率，同时在经济预期扭转时，适度拉长久期，在债券市场的震荡下行过程中保持了净值的平稳增长。