格林泓盛一年定开债券发起式(017448) - 基金投资策略和运作

回顾2025年第四季度，在“供给冲击+需求分化”格局下，利率市场长短端有所分化，但整体呈现区间震荡态势，以10年期国债为例，其收益率年末收于1.85%，较三季度末下行1BP。细分来看，10月利率震荡下行，原因或在于关税等利空因素落地，同时月底央行宣布重启国债买卖。不过随着情绪快速释放，配置力度不足及债券供给的担忧，叠加公募基金销售费用新规逐步落地等使得市场情绪趋于谨慎，导致利率再度上行。直至12月上旬，中央经济工作会议定调“灵活运用降准降息”，短期内市场对央行“宽货币”加码预期升温，利率出现一定程度修复。随着LPR公告持平，前期预期证伪并修正，叠加机构止盈，市场再度呈震荡上行。信用债市场整体优于利率债，不过11月万科宣布展期，对信用债尤其是房地产板块冲击较大，但信用债市场并未持续调整，很快进入修复状态。在投资运作上，随着债券市场调整，本基金择机增加了国债和二级资本债的配置，在维持杠杆的基础上，小幅提升了组合久期。展望后市，2026年仍是机会与风险并存之年，从赔率胜率角度较2025年边际有所好转。内部在“十五五”开门红强叙事性的宏观大环境下，市场或就财政发力传导情况以及货币政策边际宽松情况进行双向博弈。外部环境在百年未有之大变局格局下，诸多地缘政治风险暗存。全年利率走势或呈现“N”字型。短期来看，利率在一季度或仍存在一定的上行空间，原因在于临近重要会议叙事空间增加提振市场预期，待会议结束后收益率或逐步下行。短期内或存在部分预期博弈，需观察权益资产强势持续性、供给规模的扩大对流动性的影响、总量货币政策预期以及地缘政治风险冲击边际变化。另外，还需要关注保险开门红资金配置情况。不过从30Y国债无风险利率对标30Y按揭贷款税后综合收益考虑，30Y国债理论上限或在2.35%附近。即使利率存在一定上行风险，但随着一季度潜在降准预期及后续胜率情况来看，一季度逐步增加配置比例的性价比较高。本基金策略仍将保持谨慎，以交易思维为主，综合分析审慎博弈，保持仓位流动性，积极进行波段交易。

整个三季度债市的情绪都比较弱，机构对于久期的选择偏克制。交易型机构以波段为主。九三阅兵之前，各类机构持观望态度。之后，基金销售费率征求意见稿的发布，使机构进行了一轮抛售，债市利率单边快速上行。从基本面的数据观察，CPI、PPI仍处于低位运行，PMI同样不及预期，出口强劲但内需疲弱，这些都对债市构成了利多。同时央行继续呵护流动性，央行恢复买债的传闻也不断。债市在多空交织的环境中处于震荡态势，但权益市场较为强势，股债跷跷板效应下，债市选择震荡上行。9月下旬，取消公募免税和征求意见稿再度扰动债市的情绪，季末大行在公开市场购买债券推动了债市情绪的修复。同时，季末基金恢复净申购，也使债市短暂的平稳。整体来说，农商行和保险的配置力量依然不足，使债市稳定性较弱。运作方面，本基金三季度持续优化组合持仓，降低杠杆，做弹性久期策略。由于信用债市场结构性分化，中短期限普信波动小于长信用和二永债，基金赎回新规的进一步发酵导致的券种利差走阔。而信用债ETF新发等供需变化使市场增加买入力量，因此增配部分信用类品种，保留组合中性仓位和哑铃型形态，除优化配置仓位外也增加了交易频率。展望后市，我们认为四季度债市调整空间有限，且信用债仍较利率债有优势，中短端较长端的稳定性更强。同时，预期财政力度和发债节奏不会超过往年，债市仍有上涨的逻辑。本轮债市调整已超过3个月，观望资金较多，一旦利空落地或悲观情绪好转，或是降息等利多因素兑现，资金配置进来的速度会非常的快。操作上，本基金将保留组合中性仓位，哑铃型形态，逆势多做短期交易，仍然要保留一小部分灵活机动的资金做久期交易。

2025年上半年，我国宏观经济在“稳增长、防风险”政策基调下延续温和修复势头，整体呈现结构性改善与外部压力交织的特征。一季度，银行间市场资金面整体紧平衡，央行实施灵活适度的货币政策，通过定向降准释放约8000亿元中长期流动性，下调MLF利率10BP，引导实体融资成本下行。财政政策靠前发力，新增专项债发行节奏同比加快15%，重点支持保障房、城市更新等民生领域，对基建投资形成有效支撑。消费在春节效应带动下环比改善，但居民收入预期偏弱仍限制复苏斜率；出口则因海外需求走弱与地缘博弈持续承压，制造业PMI连续位于收缩区间。债市方面，利率债供给放量带来阶段性冲击，央行通过MLF续作与定向工具对冲流动性压力；同时，权益市场波动和理财资金季节性回流推动信用债配置需求阶段性上升。二季度，债市整体呈“震荡偏强”走势，行情表现为“先下后稳、震荡反复”。4月初关税扰动引发避险情绪升温，推动收益率快速下行；随着国内反制措施出台及稳增长诉求增强，债市转入横盘震荡，期间降息降准预期不断调整。5月央行宣布“降准+降息”，但市场对经济阶段性企稳仍有分歧，10年期国债收益率一度逼近1.65%；中美谈判超预期及存款利率下调引发“资金搬家”担忧，利率债收益率整体上行，但信用债受到各类信用债ETF发行的影响，供不应求，利差持续收缩。6月，尽管央行公布买断式回购计划并持续操作，但跨季资金成本上升与股市走强压制债市反弹，仍在小区间内震荡。总体来看，上半年债市对政策边际变化反应灵敏，市场情绪在多重博弈中波动，趋势性机会仍待更明确的宏观或政策催化推动。

宏观层面，2025年前两个月经济数据开局良好。从六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，只有出口低于去年年度增速。基建：年初财政支出加快，支撑基建偏强。基建施工景气低于农历同期，但从资金端看，置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度或有改善。房地产：销售同比转负，新开工约束仍在。1-2月地产投资累计同比增速-9.8%，施工与竣工均有回升，新开工进一步走弱；制造业投资：保持韧性，下游相对偏强。1-2月制造业投资累计同比+9.0%，较上年12月单月增速提高0.7pct。消费： 1-2月社零同比+4.0%，1、2月环比季调均高于2024年同期，“以旧换新”政策补贴扩围加力，同比消费动能改善。对于债市，3月市场收益率演绎“倒V”形态，上半个月，债市情绪仍偏谨慎，特别是两会之后，债市对央行宽松政策预期重新定价，资金面持续紧张，银行体系缺负债，且在消费政策、经济基本面数据带来的情绪影响下，债市情绪较为恐慌，债券收益率大幅上行，基金券商等交易盘恐慌情绪演绎，10年期、30年期国债收益率触碰1.9%、2.15%等关键点位，长端收益率基本完成对透支宽松预期的修正；而随着央行资金态度缓和，债市逐渐进行修复，债市收益率震荡下行，且波动空间很可能将收窄，短期有待资金面与基本面数据给出方向性指引。展望债市，我们认为近几个月的宏观格局与债市趋势与2022年末至2023年初的阶段较为相似，背后都有来自于经济修复的预期以及风险偏好的回暖。但2023年二季度开始，股和债的走势开始发生逆转，债市重新走强，背后对应的则是市场复苏预期的落空。如果经济修复并未如市场预期般强劲，货币政策和财政政策可能会进一步加码，尤其是货币政策的宽松可能再超市场预期，带动债券利率重回下行。展望后市，今年债券牛市格局仍未改变，我们继续看好国内债券市场。

回顾2024年，上半年宏观环境较为波折，一季度地产投资下滑明显，市场期待的政策刺激有所落空，在“资产荒”配置压力下，叠加权益市场小微盘流动性冲击引发资金避险情绪进一步抬升，债券市场迎来快速上涨。二季度4月之后，宏观基本面数据结构性略有好转，但景气度的回升仍较为曲折，细分结构存在一定“温差”，偏弱的社零、房地产投资增速的下滑以及社融信贷等方面的修复有待进一步跟踪，基本面与资产荒格局的共同作用下，债市二季度依然维持震荡偏强的走势。另外，央行在二季度数次提示长端利率债定价以及债市风险，导致市场情绪波动，但在基本面因素的支撑下，调整幅度相对有限，债市收益率在横盘震荡近2个月后于6月份再次出现一轮显著下行。进入三季度后，宏观环境持续低位运行态势，消费和投资依然为主要拖累项，制造业PMI持续处于收缩区间，地产投资与销售尚未企稳，消费稳中略降，CPI、PPI不及预期。在有效需求不足的宏观环境下，债市延续上涨态势，7月降息落地，十年期国债收益率下行突破2.20%阻力位；8月市场处于基本面与央行对长债收益率下行管控的博弈之中，市场剧烈震荡；9月前三周，资产荒与避险情绪的推动下，债市收益率继续快速下行；9月最后一周，一揽子金融货币政策发布，极大提升了市场乐观预期和风险偏好，股市显著修复，债市在几个交易日内迎来较大幅调整，但经济数据在未出现数个季度的回暖前，债市多头逻辑仍然成立。四季度，国内政策变化积极，一揽子增量政策密集出台，带动基本面预期改善，股市走强，债市大幅调整。十一长假后，市场情绪有所修复，10月中下旬，债市主要围绕财政政策预期差博弈，利率波动较大。进入11月，财政增量刺激靴子落地，符合市场此前预期，随后再融资专项债放量发行，但央行积极投放加以对冲，市场快速消化了供给冲击的不利因素，债市收益率进一步下行。11月下旬起，随降准预期升温，配置机构进场抢跑，债市持续走强。进入12月以来，随着地方债供给压力逐渐消退、股债跷跷板效应减退，债市开启年末抢跑逻辑，加之非银同业负债自律机制的作用下，债市做多情绪旺盛，十年期国债收益率快速下台阶，不断创新低，加之资金面中性偏宽松，12月政治局会议强调财政政策更加积极、货币政策适度宽松，交易盘延续几个交易日“恐慌性”买入，提前定价2025年降准降息预期。

2024年三季度宏观环境持续低位运行态势，消费和投资依然为主要拖累项，制造业PMI持续处于收缩区间，地产投资与销售尚未企稳，消费稳中略降，CPI、PPI不及预期。在有效需求不足的宏观环境下，债市延续上涨态势，7月降息落地，十年期国债收益率下行突破2.20%阻力位；8月市场处于基本面与央行对长债收益率下行管控的博弈之中，市场剧烈震荡；9月前三周，资产荒与避险情绪的推动下，债市收益率继续快速下行；9月最后一周，一揽子金融货币政策发布，极大提升了市场乐观预期和风险偏好，股市显著修复，债市在几个交易日内迎来较大幅调整，经济数据在未出现数个季度的回暖前，债市多头逻辑仍然成立，需把握交易节奏。

2024上半年宏观环境较为波折，一季度地产投资下滑明显，市场期待的政策刺激有所落空，在“资产荒”配置压力下，叠加权益市场小微盘流动性冲击引发资金避险情绪进一步抬升，债券市场迎来快速上涨。二季度4月之后，宏观基本面数据结构性略有好转，但景气度的回升仍较为曲折，细分结构存在一定“温差”，偏弱的社零、房地产投资增速的下滑以及社融信贷等方面的修复有待进一步跟踪，基本面与资产荒格局的共同作用下，债市二季度依然维持震荡偏强的走势。另外，央行在二季度数次提示长端利率债定价以及债市风险，导致市场情绪波动，但在基本面因素的支撑下，调整幅度相对有限，债市收益率在横盘震荡近2个月后于6月份再次出现一轮显著下行。

一季度债市仍然表现强势，但经济数据出现一定的改善，其中制造业PMI在3月重回荣枯线之上，2月CPI亦同比上涨0.7%、核心CPI同比上涨1.2%。政策方面，一季度货币政策仍然呈宽松态势，期间下调存款准备金0.5%，进一步为债市在一季度的牛市保驾护航。操作上，一季度组合维持了适当的杠杆，适当参与套息操作，维持基金杠杆平稳。展望后续虽然地产政策在持续放松，但地产行业颓势难改，传统经济向上的弹性。与此同时，偏强的出口链支撑3月PMI超预期，改善一部分是由于节后复工较好的季节性因素，仍需关注后期经济复苏势头能否持续。

2023年债市完美收官，债市整体呈现小牛市格局，中低等级信用债表现优异，本基金坚持构建子弹型组合，年内久期进行了适当调整以捕捉债市机会。国内基本面来看，疫情后经济修复情况不及预期，经济转型期弹性不强，货币政策维持宽松但传导不畅，反应在资产价格上则是利率中枢下移，权益资产回报率下降。

国外经济方面，第三季度全球发达国家通胀有所反复，货币政策收紧节奏趋缓，经济表现不一。美国经济基本面有所修复，通胀水平抬升。国内经济基本面整体偏弱，但环比数据有所回暖，8月中旬降息落地后债市走出利好出尽行情，第三季度末受政府债券发行提速、银行信贷再度发力等因素影响，银行间资金面趋于紧平衡。本基金在8月中下旬逐渐切换成防御性久期，在政府债发行高峰过后，融资需求将进入较长一段时间的下行期，如果经济基本面复苏斜率不及预期，将择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。并根据基金规模的变动，动态调整杠杆水平，力争为投资者创造较好的收益。

2023年上半年，债市经历两个逻辑催生下的慢牛行情，首先是经济复苏的证伪和去年理财负反馈的修复性行情，之后是基本面的回落和货币政策刺激的主动行情。总的来说，在经济进入转型升级时期，房住不炒作为核心定位带来了经济引擎切换的低增速时期，高质量发展和存量债务风险的化解带来了货币政策的易松难紧，流动性宽松的大环境刺激债券收益率水平逐步下行。

2023年第一季度，资金利率上，银行间实际利率向政策利率逐步回归，1、2月份资金利率上行为主，3月份略有下行。归结原因在于：1、2月份新增信贷创历史新高，大量消耗超储，且政府债融资额上升，3月则是财政支出力度加大叠加降准，银行间资金面中枢有所下行。利率债走势上来看，曲线一季度平坦化下行，但2月以来由于政府工作报告确定全年增长目标5%左右，再叠加2月通胀数据也不及预期，债市对经济的强复苏预期转为温和复苏预期，对通胀的潜在担忧也降温。十年期国债收益率从2月下旬的2.92%附近回落至近期的2.85%-2.88%。短端则由于资金利率下行不显著，3月一年期国债收益率中枢较2月上行7BP至2.28%，未能比长债有更好的表现，持仓的DR007浮息债随着市场认可度提高，本季度流动性和价格都有所改善，是持仓主要收益贡献来源。基本面上，其实债市一季度没有根据基本面来走，主要是由于四季度流动性负反馈带来的冲击影响、经济政策预期和资金面主导了一季度的利率债市场，2023年宏观经济本身也在总量政策难以看到大开大合，趋势性机会较少，还是维持之前的震荡判断，2023年利率债只有结构性的小波段操作机会。信用债投资上，本基金得益于一季度的资产荒行情，持仓的高等级银行金融债、二级资本债表现较好，贡献了利差收窄的资本利得和较高的票息收入，但随着利差收窄至去年四季度水平，将考虑久期上的调整以防御由于资金面、政策影响的利差回归。展望后续，一方面是利率债收益率曲线较为平坦化，4-5月重点关注资金面能否显著并持续低于OMO的政策利率，带来做陡机会，另外一方面由于市场一致预期二季度在低基数背景下经济基本面持续修复，对于长端有一定收益率上行压力，保留一定杠杆空间用于博弈长债及超长债的预期差交易机会，总的来说第二季度在本基金的仓位管理和杠杆运用上会更乐观一点，毕竟在振幅不大的市场，损失票息和息差可能比1-2BP的资本利得损失会更影响基金收益。