浦银安盛颐享稳健养老一年混合（FOF）Y(017321) - 基金投资策略和运作

10月，全球资产波动较大，海外有美国政府关门和特朗普再次威胁加税100%的事件冲击。受加税风险的影响，国内科技成长调整明显；受美国政府关门带来的美元流动性危机，美股冲高后调整；港股在美元流动性危机、全球科技股回调、南向资金流入乏力等多重因素影响下，单月回调幅度全球最大。黄金方面，前期累计涨幅惊人，10月冲高后回落。债券方面，国内债券经历近半年的弱势盘整后，小幅反弹。全月来看，10月权益基金收益在0附近，但港股暴露较多的组合，回撤明显。　　11月份，全球资本市场受政策预期博弈反复影响较大。海外方面，美国政府停摆时间超预期、通胀偏强带来12月降息大幅回落，美股美债明显调整，“AI泡沫论”的发酵和年底资金止盈诉求进一步放大美股下跌压力。月中，美联储鸽派发言带动降息预期重新升温，美股反弹，美债利率重新下行。11月中下旬开始国内A股高位震荡调整，结构上表现出无差别调整，周期、成长、红利等各种风格普跌的现象。同时，港股表现尤其偏弱，弱于A股，更弱于美股。11月债券在前期反弹后明显走弱，且盘面看基本进入熊市格局。月中A股无差别调整，但利率并未下行，随后各种不利传言甚嚣尘上，叠加央行偏鹰派的表态和理财的赎回动作，导致中下旬利率大幅上行。　　12月，受美联储降息预期反复、日央行加息、地缘风险等因素影响，资本市场震荡。海外方面，美国经济韧性超预期，市场押注2026年美联储继续降息，成长股估值扩张，美股受资金再平衡短暂回调后，在圣诞行情以及AI、智驾催化下重回上涨；美债短端利率受降息预期下行，长端受通胀预期回升等因素影响隐隐有抬头趋势，期限利差走阔。国内市场方面，A股月初受日央行加息流动性冲击预期压制；月中起，春季躁动等因素带动风险偏好，成长风格领涨，AI算力、半导体等赛道占优。港股下半月受全球流动性宽松预期驱动反弹。国内债券弱势震荡，月末PMI数据向好压制长端利率，低等级信用债受万科债务问题扰动承压。商品市场方面，金价受降息预期、美元走弱、地缘风险及投机资金推动创历史新高，月末止盈和白银期货扰动致单日大幅回调。　　基金操作上，四季度泛权益整体维持偏高仓位运作。结构上，10月减持港股科技，增配A股红利、周期方向。12月开始部分仓位增配海外股市和黄金，利用海外资产的多样性，对冲A股的较大波动。债券方面，持续维持偏低久期操作，同时临近年底小仓位增配转债。　　2026年是全球制造业周期回升之年，全球股指大概率均不会太弱。但目前海外资产的不确定性来自全球投资者对美联储降息的过度预期。12月美国失业率回落至4.4%，1月降息预期降温。此外，特朗普启动调查鲍威尔，或加速美联储主席的更换，美联储偏鸽的基调大概率持续。从当前市场看，全球长端利率大幅上行，无疑显示投资者对未来通胀担忧。如果美国通胀再次上行，无疑不利于降息，甚至可能重启加息。重点关注美联储主席人选，以及新上任的人选是否有民粹主义色彩，如果有，则资产走势参照70年代，如果没有资产走势参照97-00年。　　国内方面，12月PMI数据超预期，PPI数据回升。目前市场延续周期回升的逻辑进行交易，同时年末开始风险偏好明显抬升，市场成交量放大。A股宽基指数大概率延续慢牛格局，小盘风格根据市场风险偏好情况波动。行业上，预计未来科技+周期持续占优。港股受美元流动性影响，在美联储降息趋缓甚至停止背景下，大概率跑输其他股指。债券方面，在周期复苏背景下，预计持续偏弱。债券下一次机会来自PPI回正被证伪，如果证实，那将延续偏弱格局。

回顾2025年三季度，美联储降息预期反复和产业链催化主导海外市场波动；国内市场对于中美经贸博弈逐步脱敏，预期回暖、情绪升温和流动性充裕驱动A股结构性行情，债市受股债跷跷板、资金外流以及政策扰动等影响出现调整。　　7月资本市场受政策面影响较大。海外方面，90天关税延期临近到期带来不确定性，但“大而美”法案提振美股盈利逻辑，推动美股震荡上行；美债在月末经济数据走弱影响下，利率加速下行。国内方面，A股震荡走强，结构性行情凸显，上半月，创新药、AI科技等板块带动指数进一步上行；月中，雅下水电站、“反内卷”和限产等政策刺激顺周期板块；月末，受中美谈判、政治局会议表述不及预期及PMI数据影响，A股回调。债市方面，“反内卷”叙事与股债跷跷板推动利率上行，月末会议表述偏弱带动债市回暖。　　8月份，美联储降息预期反复，海外市场震荡。国内方面，通缩预期扭转与流动性充裕支撑A股，宏观层面重要事件进一步提振权益市场情绪，TMT等高成长性板块表现强势。债市方面，整体股债跷跷板效应压制债市做多情绪，固收资金分流，负债端赎回压力增大，利率显著上行。　　9月份，美联储如期降息25bps并进一步释放宽松信号，海外流动性预期抬升，美股上涨，美债利率快速下行。国内风险偏好维持高位，流动性保持充裕，叠加海外AI情绪映射，推动A股走强， TMT等高成长行业涨幅居前，红利板块承压。债券市场方面，月初公募基金销售费用管理规定征求意见稿发布引发利率上行，但在基本面承压、资金面宽松以及央行买债预期升温的背景下，利率整体高位震荡。 　　投资运作方面，7月起持续边际提升权益仓位，结构上增加创业板指、港股科技等高成长方向配置比例，并于8月显著增配黄金；债券方面，组合8月下半月开始持续维持低久期运作。　　展望四季度，海外市场面临政策与基本面交织的复杂环境。美国政府停摆为中长期经济增长与降息节奏带来不确定性；科技股盈利担忧升温，叠加特朗普对华新增关税的突发言论引发市场波动。短期内需重点关注美国政府停摆时长、中美贸易谈判进展及美股财报季业绩兑现情况。美国降息周期利多美债，关注新增美债供给扰动。国内方面，5月以来A股对中美贸易摩擦逐步脱敏，新增关税威胁影响有限，但股指高位和“慢牛”政策导向下，警惕风险偏好回落。同时关注黄金短期涨幅过大带来的回调风险。债市方面，经历前期持续走弱后，股债跷跷板效应短期减弱。后期重点关注公募基金销售费用管理规定征求意见稿，在新规落地前，市场大概率以观望为主。

回顾2025年上半年，特朗普上任后地缘政治动荡和关税反复导致全球资本市场宽幅波动。国内市场受内外部政策变化和DeepSeek、自主可控等主题影响，风格快速切换，波动放大。　　年初，国内权益市场明显回调，随后DeepSeek引爆节后行情，AI相关行业领涨，红利板块回调。债券方面，去年利率下行幅度过大、年初降息预期落空等因素影响下，2月开始明显回调。海外方面，美国增长保持韧性，但DeepSeek对美国科技股压制明显，美股2月深度回调。3月上半月，科技行情延续，港股持续偏强，而下半月股市明显回调，出现高低切，大盘风格占优，红利顺周期表现较强。债券延续前期的下跌态势。　　4月初，特朗普关税超预期引发全球股市短期暴跌。随后，关税政策推迟，全球股市大幅反弹。宏观面上特朗普政策极度不确定，全球资产进入大幅波动期。国内受对等关税影响，权益先跌后涨，大盘价值受益于政策性资金支持表现占优，出口链受挫，内需和自主可控表现较好。经济压力加大利多债市，长端利率快速下行。5月美股宽幅震荡为主。A股在关税缓和预期下，指数维持震荡格局。风格上，红利风格和小盘股占优。利率震荡为主，信用表现占优。6月美股延续上涨，但FOMC会议偏鹰弱化降息预期，叠加指数逼近前高，不确定性增加，美股维持高位盘整。国内呈现“强现实弱预期”的矛盾格局，经济数据强但预期谨慎，但A股风险偏好持续提升，伊以冲突、美国国庆阅兵、保险“举牌”等事件驱动结构性行情。 　　投资运作方面，组合于12月下旬起边际降低久期，并在3月中旬边际提升久期。权益方面，组合于春节前后调整权益结构，增加AI科技类配置并降低红利仓位。3月，组合边际降低权益仓位；结构上，边际降低科技方向的仓位暴露，并增加顺周期方向配置。4月“对等关税”超预期时，组合久期较长，权益仓位偏低，相对受损较少。随着中美关税缓和，经济预期改善、风险偏好提升，组合于5月中降低久期，并上调权益配置比例。

回顾2025年一季度，特朗普上任后海外波动加剧，DeepSeek带来的影响持续发酵，“东升西落”行情演绎。　　1月份，国内权益市场于元旦后大幅回调，随后小幅震荡上行；全月来看，市场风格更偏向小盘，有色板块领涨，热点主题快速切换，TMT表现相对较强，消费、地产及军工板块显著回撤。利率方面，节前资金面偏紧，约束短端利率，而利率对于债券供给反应钝化，10Y利率向下突破1.6%后窄幅震荡，信用利差压降至历史底部区间。海外方面，美国增长维持韧性，通胀整体符合预期，美债利率下行，美股窄幅震荡。 　　春节期间DeepSeek持续发酵，引爆节后A股行情。2月份，市场结构分化，AI相关的计算机、机械设备、汽车等行业涨幅居前，而红利板块有所回调。利率方面，资金面持续偏紧，信用利差开始走阔，长端利率见底回升。随后，受降息预期落空影响，长端利率大幅调整。海外市场方面，DS对美国科技股压制明显，美股继续下行。德国大幅增加资本开支，欧元走强，欧股上涨。　　3月份，国内股市方面宽幅震荡；上半月，A股科技股带动全A进一步震荡上行，港股持续偏强，而下半月股市明显回调，港股和A股科技回调幅度较大；全月来看，大盘风格占优，红利顺周期板块表现整体强于科技类赛道。债券市场方面，资金面维持紧平衡状态，利率进一步上行，十年期国债利率突破1.9%。季末央行释放部分流动性等因素共振，利率小幅下行。海外市场方面，特朗普政策增加市场不确定性，美国衰退预期上升，美股显著下跌。 　　投资运作方面，组合于12月下旬起边际降低久期，并在三月中旬边际提升久期。权益方面，组合于春节前后调整权益结构，增加AI科技类配置并降低红利仓位。3月份，组合边际降低权益仓位，结构上，3月中下旬边际减小港股和A股科技方向的仓位暴露，并增加顺周期方向配置。　　展望二季度，对等关税力度显著超出全球预期，市场开始交易衰退预期，美股明显回调，美元指数走弱。中长期看，关税谈判反复大幅增加全球不确定性。美股承压、美元指数下行，美债在衰退预期和通胀预期中来回徘徊。国内方面，受关税影响，出口承压，经济基本面随之承压。此外，美国关税政策落地后，国内对冲政策的力度和时机选择，主导市场预期变化。短期内受关税政策冲击，权益市场明显调整，出口链回调较多，同时债券利率快速下行。往后看，市场风险偏好降低和高关税对中国经济长期增长的压制对债市形成支撑。组合维持偏低权益仓位，增加红利和内需方向仓位暴露，拉长组合久期；后续将关注海外市场风险、国内政策落地情况和市场风险偏好的边际变化，调整权益仓位和债券久期。

回顾2024年，国内经济基本面于二季度转弱，924以来“稳增长”政策发力,带动经济动能回升；权益先弱后强，利率基本延续“债牛”行情。在美国经济基本面韧性持续和美国大选预期的反复博弈下，美股延续上涨行情，美债利率上半年呈“倒U型”走势，下半年震荡上行。　　一季度，国内生产、出口及消费指标均有改善，呈现温和回升复苏的局面，A股出现“开门红”行情。债市基本延续去年的beta行情，10Y、30Y等主要券种利率持续下行。　　二季度，经济增速有所回落，有效需求不足、社会预期较弱，增长环比回升动能仍待进一步夯实，A股持续偏弱。国内债券方面，积极的“防风险”政策基调为信用利差压缩提供了良好条件，叠加广义基金规模扩容、配置需求上升，信用债“资产荒”行情演绎，贡献额外alpha行情。　　三季度，A股市场上，大小盘风格快速切换，TMT和红利主题表现分化。924会后，A股市场大幅反弹，TMT和前期跌幅较大的消费医药板块涨幅居前，红利板块表现较弱。国内利率整体呈现先下后上态势：七至八月中旬，降息降准预期下利率持续下行，信用利差压缩;八月中旬起，利率窄幅震荡；924后，风险偏好抬升，利率快速上行，信用利差走阔。海外方面，美国经济基本面数据偏弱，临近大选时点政策不确定性增强，叠加市场对AI热潮持续性的担忧，多空双方博弈加剧，美股整体区间震荡。　　四季度，“稳增长”政策推动的快速上涨行情于10月8日见顶回落，月中开启二轮上涨行情，小盘和创业板整体占优，TMT领涨，触及前期高点后资金博弈加剧，11月中下旬A股震荡回调，市场高低切环境下，前期涨幅较大的军工和家电有所回调；12月，出于对外部环境的担忧，下半月A股整体回调，市场风格更偏向大盘。利率延续下行趋势，10月利率窄幅震荡，11月重回下行趋势，“双降”政策预期叠加年末配置压力的影响，利率快速下行，债市“抢跑”现象明显，信用利差加速压降。海外方面，10-11月，临近大选，美股波动放大，“特朗普预期交易”下美债利率上行；美大选落地后，对于特朗普政策下强美元强美股的预期推动美股延续震荡上涨行情。 　　基金投资运作方面，本产品上半年维持偏低权益仓位，仍以持有债券型基金为主，权益方面底仓维持银行红利资产和美股的配置，9月下旬增配宽基指数，但整体仓位仍不足。10月初A股调整后边际继续提升仓位，结构上维持大盘红利为底仓配置，辅以配置宽基指数和小盘成长指数。债券部分，全年组合整体维持中性偏长久期。12月下旬出于对债市调整风险的担忧，组合边际降低久期。

回顾三季度，国内方面，基本面持续偏弱，融资需求和地产周期暂未见到逆转迹象，有效需求不足、社会预期偏弱仍是当前面临的主要问题，增长环比回升动能仍待进一步夯实。权益市场整体下跌，七月小盘股和成长风格表现相对较优；八月大盘指数占优、红利主题内部分化，其中银行板块涨幅居前，而消费及TMT行业持续显著下滑；九月份权益市场前期延续下跌趋势，而9月24日“一行一局一会”新闻发布会表述显著优于市场预期，会后A股市场明显反弹，TMT和前期跌幅较大的消费医药板块涨幅居前，红利板块表现较弱。三季度我国债券利率整体呈现先下后上态势：七至八月中旬，降息降准预期下主要券种利率进一步下行，利率曲线平坦化，“防风险”的政策基调叠加广义基金规模扩容、配置需求上升的背景下，信用债“资产荒”行情极致演绎，信用利差持续压缩；八月中旬起，长债利率多次突破监管下限和降息降准政策落地下，利率窄幅震荡，九月政治局会议后，受风险偏好抬升的影响，利率快速上行，信用利差走阔。海外方面，美国经济基本面数据偏弱，临近大选时点政策不确定性增强，叠加市场对 AI热潮持续性的担忧，多空双方博弈加剧，美股整体区间震荡。日元套息交易逆转引发的日股波动边际消退，日股有所反弹。　　基金投资运作方面，本产品维持偏低权益仓位，仍以持有债券型基金为主，权益方面底仓维持银行红利资产+美股的配置，并在9月下旬后通过配置A股宽基指数提升权益仓位；债券方面择机拉长组合久期。　　展望四季度，美国大选将近，海外权益资产或持续波动。国内方面，逆周期调节框架下，财政发力或持续推升市场情绪，带动权益市场进一步上行，风险偏好提升背景下，红利及高股息主题板块或处相对劣势，而政策支持力度较大的高成长主题板块或弹性较大。债市方面，会议后利率显著调整，但债市利好因素未见转向，长期利率下行趋势暂未逆转；警惕A股进一步上涨后引发的理财赎回负反馈风险。基金将根据政策支持力度和经济企稳回升的态势和节奏，择机调整权益仓位和久期长度；权益结构上，将根据政策支持的方向视情况进行调整。

回顾2024年上半年宏观经济形势，一季度生产、出口及消费指标均有改善，呈现温和回升复苏局面，但经济增速于五月起有所回落，叠加信贷周期扩张偏缓、有效需求不足、社会预期较弱等问题，增长环比回升动能仍待进一步夯实。纵观上半年，债市基本延续去年的beta行情，10Y、30Y等主要券种利率持续下行，而二季度积极的“防风险”政策基调为信用利差压缩提供了良好条件，叠加广义基金规模扩容、配置需求上升，信用债“资产荒”行情极致演绎，贡献额外alpha行情，高收益资产大幅减少，多品种收益率触达历史最低位。　　基金投资运作上，由于当前信用利差极致压缩，曲线平坦化，但同时融资需求、地产周期短期很难逆转。本季度及后续一段时间，本产品仍以持有较短久期的债券基金为主。从中长期来看经济基本面修复仍在早期阶段，目前维持相对较低的权益敞口，后续需观察政策力度和基本面的复苏情况再择机调整仓位。

回顾2024年一季度宏观经济形势，今年以来生产、出口及消费指标较去年四季度均有改善，呈现温和回升复苏局面，但当前信贷周期扩张偏弱，且仍面临有效需求不足、社会预期偏弱、地产“以价换量”等挑战，增长环比回升动能仍待进一步夯实。在股市快速修复过程中，债市整体呈震荡走势，超长端利率春节后快速下行，三月份在拉久期策略下超长端利率维持低位震荡，而中短端小幅回升。　　基金投资运作上，季初机构资金配置需求与政府债券供给滞后的环境下资产荒极致演绎，季末供需关系向均衡的方向调整，期间我们始终保持债券类资产相对安全的中短久期。权益方面保持基础配置部分，整体上仍以红利、上游周期及价值板块为主，等待权益市场企稳后重新考量配置方向。　　展望二季度，内部挑战持续下需要做好逆周期调节，结合近期央行多次表态货币政策有充足的政策空间，二季度或有进一步降准降息的可能。另一方面，在我国经济基本面较弱、利率对于经济数据表现钝化的环境下，央行或控制长端利率进一步下行，采取防止资金空转、有效引导市场预期等措施。股市方面，科技、绿色和数字金融五篇大文章或为年内主线，对于科技创新和技术改造的再贷款、以及对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持，或将进一步推动加快发展新质生产力。

1月市场整体呈现普涨格局，大盘表现好于小盘，被动指数表现好于主动管理基金。从细分行业看，消费（白酒、食品、智能家电等）、成长（计算机、医药、新能源车、电子等）、周期（有色）等表现抢眼。　　2月市场表现出较强的结构性，以中字头为代表的大盘价值涨幅明显（房地产链、基建链、出行链）；此外以计算机为代表的小盘成长（计算机、通讯、传媒等）延续1月的强劲涨势，继续大幅走强。同时，1月表现最强势的创业板指数在2月出现了较大幅度的调整，调整节奏与恒生指数同步，成为当月表现最差的宽基指数，行业分布上主要为新能源车、光伏和医药2月表现均较弱。 　　3月市场表现出较强的结构性行情，人工智能产业链（算法、算力、应用：计算机、传媒、通信、半导体等行业）继续延续前期的强势行情，并上涨势头进一步得到加强；中字头为代表的大盘价值（基建链）在3月中下旬出现了明显的调整。同时在2月表现最为弱势的创业板指，在3月中后期逐步企稳回升，但整体涨幅较TMT明显不足。此外，复苏链、地产链在3月调整较为明显。恒生指数企稳回升。　　4月市场表现出较强的结构性行情，且结构上与3月出现较大偏差。其中3月涨幅较大的人工智能产业链（算法、算力、应用：计算机、传媒、通信、半导体等行业）出现分化，前期最先发力上行的计算机率先出现调整，4月初行业指数见顶后出现明显调整，累计调整15%左右；通讯和半导体板块在上旬高位震荡后，中下旬出现明显调整；传媒成为TMT中唯一持续强势的细分板块。4月表现最优是“高股息、低PB”板块（银行、保险、券商、煤炭、钢铁、电力等传统行业为主）。 　　5月市场整体呈现单边下跌格局，主要源于市场对经济担忧加剧。5月顺周期方向行业（地产、家电、建材、食品饮料等）下行幅度较大，主要源于地产销售环比回落较为明显，且部分地区和城市房价再次环比走弱，消费中偏中高端消费与地产同步性较强，受此影响中高端消费走弱明显。医药在整体市场震荡走弱中随之下行。电新在经历4月短暂小幅反弹后重新走弱，光伏下游装机量和新能源车下游销售表现出一定的顺周期，两条产业链随顺周期继续下行。4月表现较好的“中特估”和高股息资产，5月经历了明显调整，中字头个股和红利指数调整幅度较大。5月AI链表现最优，5月中旬TMT指数出现显著反弹，尽管反弹力度较2-3月明显偏弱，但相对其他板块有显著阿尔法，其中AI链中算力相关（光模块等）股价表现尤为强势。5月港股随着A股而同步走弱。 　　6月国内经济基本面上，国内仍偏弱，环比呈现下行态势，信用扩张不足，预计6月社融信贷数据较低。海外方面，美国就业强劲，通胀二次反弹风险提升，经济韧性较强，美债和美元指数反弹，目前观测年内衰退风险较低。 6月权益市场整体维持震荡格局，节奏上中上旬反弹为主，下旬调整明显。　　7月国内经济基本面上仍维持偏弱格局（地产销售增速近10年新低，信贷投放持续偏弱等），但政策面出现了较前期更为积极的信号，在多重因素的影响下，大盘指数（以沪深300为代表）在经历了前期的震荡后，下旬开始开启了明显的反弹行情。 但是7月小盘股指数（特别是小盘成长）出现了不同程度的回调：一方面市场预期将有一定程度的政策刺激，基本面上有利于价值风格的回归，交易盘根据市场预期进行了组合再配置操作；另一方面，成长风格在5-6月表现显著优于成长风格，短期有风格再均衡的需求。 7月整体大盘好于小盘，价值好于成长。　　8月国内经济整体延续偏弱格局，宏观数据上并未出现大的变化，PMI边际逐月回升，但社融数据低于预期，地产销售增速近十年低位。7月政治局会议后市场对于政策推出给予一定的预期，市场反复博弈政策推出，但8月开始市场预期重新走弱，倾向认为短期推出大力度政策的概率较低，短期、中期、长期市场整体均持偏悲观态度。此外，8月人民币汇率再次步入贬值通道，外资持续流出，北向累计卖出量较大，进一步加剧了市场的下探风险。节奏上，8月初至下旬，权益指数以较为陡峭的斜率呈现单边下行，风险偏好持续降低，成交低迷。但8月下旬开始，推出多项政策活跃资本市场：降印花税、限制减持、暂缓IPO、提高融资杠杆等；同时地产政策方面放松力度超出此前市场预期，四大一线城市同时放开“认房认贷”，情绪上给予市场较强支撑，普遍对于“金九银十”有较高期待。鉴于此，下旬权益指数出现了明显反弹，同时周期品反弹力度最大。结构上消费、周期、成长和大金融轮跌，全月看7月表现较好的顺周期品8月下跌幅度较大。此外，小盘股表现好于大盘股。　　9月国内经济底部震荡，从宏观数据层面看边际略有回暖，PMI延续回升势头，金融数据显著超市场预期。政策支持上，9月明显较前期更为积极，一线城市地产“认房不认贷”政策放开后，成交量明显回暖；城中村改造政策稳步推进；地方化债有序推进，逐步化解了地方政府债务压力；市场信心偏弱情况下，央行再次降准提振信心。此外，中美关系较前期边际改善。总之，尽管当前私人部门信心仍略显不足，但高频数据显示经济确实在逐步小幅改善。 9月从大类资产看，股债汇整体均偏弱，商品表现较好。股票经历8月大跌后，9月指数层面底部震荡为主，虽然宏观、中观数据略有改善，政策也更为积极，但短期市场仍信心偏弱，此外外资流出，成为做空A股的主要力量，负贡献较多。9月美国经济韧性较强，服务业延续强势，制造业回升向上，市场倾向认为美国经济软着陆概率较高，全球需求回暖。随着原油价格在9月大幅回升，再通胀压力上行，美债收益率在9月回升幅度较大，叠加美国国债的发行量的上升，10年美债上行至4.8附近。美元指数表现较为强劲，在此背景下，人民币汇率9月持续承压。 　　10月国内基本面延续边际复苏态势，PMI虽较9月略有回落，但季节性因素占比较大，同时大宗商品价格回落贡献较多。政策上，10月在万亿化债背景下，再次增发1万亿建设国债支持经济，主动突破3%的赤字红线，打开了财政政策空间，一定程度提振了市场信心。10月海外方面，美国经济继续表现较为强劲，三季度GDP数据大超市场预期，10年美债一度上行至5%附近。10月国内权益仍维持偏弱格局，美债收益率前期的超预期上行，巴以冲突的加剧，受此影响国内权益表现较弱，10月上中旬A股继续下行，且上证综指向下突破3000点，一度跌至2920点附近。此后出台1万亿建设国债增发的政策，且汇金持续入市增持指数，A股出现明显反弹， 结构上，10月全月小盘表现好于大盘，今年以来持续表现较优的中字头高股息个股出现明显补跌迹象，此外外资持续流出，成为全月主要的卖空力量，大盘价值和大盘蓝筹表现偏弱。　　11月国内经济基本面修复进入停滞期，PMI指数连续两个月走弱，开工进入淡季。11月大宗表现出现分化，海外定价大宗品表现不佳，原油出现一定程度下行，但国内定价品表现依旧强劲（短期博弈保交楼和年初刺激经济政策超预期为主）。汇率方面，受到美元指数走弱的影响，美元兑人民币汇率升值3000个基点左右。 11月上半月在市场预期中美关系短期缓和的背景下，A股市场出现反弹，但随着APEC会议结束，市场的降关税预期落空的情况下，A股情绪有所回落。同时，受到地产持续表现不佳，地产链整体偏弱。市场风格层面，整体11月延续微盘股和红利指数占优的格局。　　12月海外基本面偏弱，市场预期美联储24年3月开启降息，美债收益率继续下行，美股随着美债收益率的下行继续上涨，主要指数创历史新高。国内方面，经济基本面继续偏弱，PMI延续环比下行态势。中央经济工作会议表述略低于市场预期，同时关于明年赤字率的安排，市场预期仍保持在3%，受此影响整体情绪偏弱，大盘弱势震荡下行。　　操作上，年初考虑到全年经济将出现明显复苏，受此影响提升了权益仓位。3月份结构上进行了一定的调整，减配新能源相关资产，增配顺周期和TMT相关行业。下半年整体以保持结构和仓位为主，年底适度减配成长增配红利资产。

7月国内经济基本面上仍维持偏弱格局（地产销售增速近10年新低，信贷投放持续偏弱等），但政策面出现了较前期更为积极的信号：第一，国常会提到的一揽子刺激政策（市场关心隐债化解法、促消费政策等）；第二、房地产方面根据各城市实际情况逐步放松，未来有望逐步实现“认房不认贷”，满足居民合理的刚性住房和改善住房需求；第三、推出了在大城市和特大城市进行城中村改造的重大项目；第四、7月政治局会议通稿删除了“房住不炒”，进一步提振了市场信心；第五、政治局会议提到“活跃资本市场”字样，进一步提高了二级市场的信心；第六、从库存周期角度，市场普遍认为下半年将逐步进入被动去库阶段。在多重因素的影响下，大盘指数（以沪深300为代表）在经历了前期的震荡后，下旬开始开启了明显的反弹行情。  但是7月小盘股指数（特别是小盘成长）出现了不同程度的回调：一方面市场预期将有一定程度的政策刺激，基本面上有利于价值风格的回归，交易盘根据市场预期进行了组合再配置操作；另一方面，成长风格在5-6月表现显著优于成长风格，短期有风格再均衡的需求。  7月整体大盘好于小盘，价值好于成长，涨幅大小依次为上证50、沪深300、上证综指，分别上涨6.47%、4.48%、2.78%；其中科创50下跌3.6%，中证1000下跌1.31%。行业方面，地产链涨幅居前（房地产上涨14.16%，建材上涨10.16%，钢铁上涨8.61%），非银在“活跃资本市场”的带动下，也贡献了较大涨幅（14.41%），此外顺周期代表品种食品饮料7月的表现也较好，上涨9.24%。TMT相关行业表现不佳，其中计算机下跌4.21%，通信下跌7.66%，传媒下跌7.57%。  7月债券市场整体高位震荡格局，虽然稳经济的政策预期提升，但年内无新增利率债供给，供给冲击风险解除，同时对于地产下行周期的判断和经济长期承压的判断并未改变，所以市场认为风险整体不大。从收益率曲线看，中长端利率债小幅上行2BP左右，信用债收益率仍以小幅下行为主。转债方面，7月转债指数整体震荡为主，转债加权指数表现好于转债等权指数，主要源于加权指数中大金融占比较高，7月大盘表现好于小盘。  8月国内经济整体延续偏弱格局，宏观数据上并未出现大的变化，PMI边际逐月回升，但社融数据低于预期，地产销售增速近十年低位。7月政治局会议后市场对于政策推出给予一定的预期，市场反复博弈政策推出，但8月开始市场预期重新走弱，倾向认为短期推出大力度政策的概率较低，短期、中期、长期市场整体均持偏悲观态度。此外，8月人民币汇率再次步入贬值通道，外资持续流出，北向累计卖出量较大，进一步加剧了市场的下探风险。节奏上，8月初至下旬，权益指数以较为陡峭的斜率呈现单边下行，风险偏好持续降低，成交低迷。但8月下旬开始，推出多项政策活跃资本市场：降印花税、限制减持、暂缓IPO、提高融资杠杆等；同时地产政策方面放松力度超出此前市场预期，四大一线城市同时放开“认房认贷”，情绪上给予市场较强支撑，普遍对于“金九银十”有较高期待。鉴于此，下旬权益指数出现了明显反弹，同时周期品反弹力度最大。结构上消费、周期、成长和大金融轮跌，全月看7月表现较好的顺周期品8月下跌幅度较大。此外，小盘股表现好于大盘股，尾盘股指数在所有指数中表现最优。指数层面，深成指跌6.85%，沪深300跌6.21%，中证1000跌6.32%，科创50表现相对最优，跌2.72%。行业方面全军覆没，顺周期方向跌幅最深，具体来看，采掘(0%）、传媒(-1.12%）、计算机(-3.72%）、军工(-3.9%）通信(-3.92%）等板块跌幅较小；建筑、商业、电气设备板块等跌幅较深。  8月债券市场单边走牛，一方面市场较为悲观，风险偏好继续回落；另一方面，LPR降幅不及预期，市场认为对地产的支持不足，将引起长期需求收缩。但8月下旬活跃资本市场和放松地产政策推出后，债券出现明显回调，收益率开始掉头向上。转债方面，8月跟随权益市场下跌出现了一定幅度的下行。   9月国内经济底部震荡，从宏观数据层面看边际略有回暖，PMI延续回升势头，金融数据显著超市场预期。政策支持上，9月明显较前期更为积极，一线城市地产“认房不认贷”政策放开后，成交量明显回暖；城中村改造政策稳步推进；地方化债有序推进，逐步化解了地方政府债务压力；市场信心偏弱情况下，央行再次降准提振信心。此外，中美关系较前期边际改善。总之，尽管当前私人部门信心仍略显不足，但高频数据显示经济确实在逐步小幅改善。  9月从大类资产看，股债汇整体均偏弱，商品表现较好。股票经历8月大跌后，9月指数层面底部震荡为主，虽然宏观、中观数据略有改善，政策也更为积极，但短期市场仍信心偏弱，此外外资流出，成为做空A股的主要力量，负贡献较多。9月债券市场在持续收益率下行后开启弱调整，尽管9月央行降准，但市场收益率仍上行为主，投资者倾向认为经济将逐步复苏，当前处于周期底部偏右侧位置。  9月美国经济韧性较强，服务业延续强势，制造业回升向上，市场倾向认为美国经济软着陆概率较高，全球需求回暖。随着原油价格在9月大幅回升，再通胀压力上行，美债收益率在9月回升幅度较大，叠加美国国债的发行量的上升，10年美债目前上行至4.8附近。美元指数表现较为强劲，在此背景下，人民币汇率9月持续承压。  国内权益市场9月呈普跌格局，但从宽基指数看，大盘表现好于小盘，价值表现整体好于成长。上证50微跌0.13%，上证综指微跌0.30%，创业板指和科创50表现较弱。行业上，9月上游表现好于中下游，周期和金融表现好于成长和消费。具体看，煤炭上涨9.61%，医药上涨4.3%，石油石化上涨3.49%；跌幅较大分别为传媒（-7.63%）、美容美护（-6.56%）、电力设备（-5.71%）、房地产（-5.49%）。  9月债券整体弱势调整，交易经济边际复苏为主。短端调整幅度大于长端，收益率曲线平坦化。转债方面，在股债均偏弱格局下表现不佳。  展望未来，从大类资产角度看，权益资产表现大概率将较前期更为积极：第一、指数处于较低位置，万得全A接近于去年10月的低点位置，继续向下的空间有限，赔率较高；第二、从库存周期角度看，工业企业利润大概率已见底开始回升，进入被动去库存阶段；第三、从政策角度看，降印花税政策的推出，一定程度上可确认“政策底”已出现，若后期市场仍继续出现下行风险，还将推出新的政策稳定市场预期，进一步确认了下行空间较小；第四、地产政策放松力度和节奏超市场预期，有利于提振信心；第五、中美关系阶段性缓和；第五、市场信心逐步修复；第六、美债突破去年高点，收益率进一步大幅上行的概率较低。  基于以上几点，未来大概率市场有一波全面反弹的机会，结构上偏成长弹性较大行业将有明显相对收益。所以仓位上保持相对较高的敞口暴露，结构上仍是顺周期和科技同时暴露，当顺周期上行时适度边际减仓获利了结，同时小幅提升科技仓位的暴露。  债券方面，边际小幅降低久期，预防地产短期成交放量带来的利率风险。

1月市场整体呈现普涨格局，大盘表现好于小盘，被动指数表现好于主动管理基金。从细分行业看，消费（白酒、食品、智能家电等）、成长（计算机、医药、新能源车、电子等）、周期（有色）等表现抢眼。市场出现以上分化，主要源于：第一、疫情经历第一轮感染后，恢复速度好于此前预期；第二、疫情放开后，市场普遍对于23年经济复苏持乐观态度；第三、23年海外经济有衰退风险，国内经济向上，全球资产配置上加配中国资产，北向资金净买入强势；第四、美联储货币政策鹰派态度边际放缓，加息节奏同时边际放缓，美债收益率下行，估值压力减小；第五、经历22年熊市后，主要宽基指数处于估值偏低位置；第六、理财经历12月的赎回后，1月赎回压力得到有效缓释；第七、货币政策整体偏松，货币环境较为友好。   2月市场表现出较强的结构性，以中字头为代表的大盘价值涨幅明显（房地产链、基建链、出行链）；此外以计算机为代表的小盘成长（计算机、通讯、传媒等）延续1月的强劲涨势，继续大幅走强。同时，1月表现最强势的创业板指数在2月出现了较大幅度的调整，调整节奏与恒生指数同步，成为当月表现最差的宽基指数，行业分布上主要为新能源车、光伏和医药2月表现均较弱。   3月市场仍以结构性行情为主，人工智能产业链（算法、算力、应用：计算机、传媒、通信、半导体等行业）继续延续前期的强势行情，并上涨势头进一步得到加强；中字头为代表的大盘价值（基建链）在3月中下旬出现了明显的调整。同时在2月表现最为弱势的创业板指，在3月中后期逐步企稳回升，但整体涨幅较TMT明显不足。此外，复苏链、地产链在3月调整较为明显。恒生指数企稳回升。  4月市场延续前期的结构性行情，但与3月相比出现较大偏差。其中3月涨幅较大的人工智能产业链（算法、算力、应用：计算机、传媒、通信、半导体等行业）出现分化，前期最先发力上行的计算机率先出现调整，4月初行业指数见顶后出现明显调整，累计调整15%左右；通讯和半导体板块在上旬高位震荡后，中下旬出现明显调整；传媒成为TMT中唯一持续强势的细分板块。4月表现最优是“高股息、低PB”板块（银行、保险、券商、煤炭、钢铁、电力等传统行业为主）。  5月市场整体呈现单边下跌格局，主要源于市场对经济担忧加剧。5月顺周期方向行业（地产、家电、建材、食品饮料等）下行幅度较大，主要源于地产销售环比回落较为明显，且部分地区和城市房价再次环比走弱，消费中偏中高端消费与地产同步性较强，受此影响中高端消费走弱明显。医药在整体市场震荡走弱中随之下行。电新在经历4月短暂小幅反弹后重新走弱，光伏下游装机量和新能源车下游销售表现出一定的顺周期，两条产业链随顺周期继续下行。4月表现较好的“中特估”和高股息资产，5月经历了明显调整，中字头个股和红利指数调整幅度较大。5月AI链表现最优，5月中旬TMT指数出现显著反弹，尽管反弹力度较2-3月明显偏弱，但相对其他板块有显著阿尔法，其中AI链中算力相关（光模块等）股价表现尤为强势。5月港股随着A股而同步走弱。  6月国内经济基本面上，国内仍偏弱，环比呈现下行态势，信用扩张不足。海外方面，美国就业强劲，通胀二次反弹风险提升，经济韧性较强，美债和美元指数反弹，目前观测年内衰退风险较低。6月权益市场整体维持震荡格局，节奏上中上旬反弹为主，下旬调整明显。  总之，上半年经济基本面在1-2月疫情放开后出现脉冲上行后，环比整体持续走弱，且持续弱于此前市场预期。地产销售3月以来持续走弱，同时房价环比走弱。市场期望稳经济相关政策出台，但实际出台节奏和力度低于市场预期。货币政策持续偏松，受此影响，债券今年以来呈现牛市格局，表现好于年初市场预期。同时，美国经济表现较为强劲，人民币汇率3月以来再次进入贬值通道。  操作上，年初在保持债券配置中性的基础上，逐步提升了权益仓位。结构上，3月逐步降低了医药和电新配置占比，4月TMT调整中，逐步增配了TMT 和顺周期。

1月市场整体呈现普涨格局，大盘表现好于小盘，被动指数表现好于主动管理基金。从细分行业看，消费（白酒、食品、智能家电等）、成长（计算机、医药、新能源车、电子等）、周期（有色）等表现抢眼。市场出现以上分化，主要源于：第一、疫情经历第一轮感染后，恢复速度好于此前预期；第二、疫情放开后，市场普遍对于23年经济复苏持乐观态度；第三、23年海外经济有衰退风险，国内经济向上，全球资产配置上加配中国资产，北向资金净买入强势；第四、美联储货币政策鹰派态度边际放缓，加息节奏同时边际放缓，美债收益率下行，估值压力减小；第五、经历22年熊市后，主要宽基指数处于估值偏低位置；第六、理财经历12月的赎回后，1月赎回压力得到有效缓释；第七、货币政策整体偏松，货币环境较为友好。  1月各个指数普涨，上证50指数上涨6.55%，沪深300指数上涨7.37%，上证指数跌5.39%，深证成指跌8.94%，创业板指上涨9.97%，中证1000上涨8.34%。行业方面：有色金属(12.81%）、计算机(12.46%）、非银金融(10.82%）、电气设备(9.49%）电子(9.14%）等板块涨幅居前；休闲服务、采掘、综合板块相对靠后。  1月债券整体平稳，资金价格偏松，纯债享受票息收益。转债方面，一方面债底稳定，另一方面权益市场表现较好，整体转债上涨明显。理财负反馈基本结束，固收+规模稳定，但受到风险偏好提升的影响，收益率曲线有到陡峭化的迹象。   1月基金操作方面：权益小幅提升仓位。鉴于1月份权重股表现较好，主动管理基金跑赢指数的难度较大，增配部分主要以宽基ETF和行业ETF为主。债券方面，1月基本维持仓位。  2月市场表现出较强的结构性，以中字头为代表的大盘价值涨幅明显（房地产链、基建链、出行链）；此外以计算机为代表的小盘成长（计算机、通讯、传媒等）延续1月的强劲涨势，继续大幅走强。同时，1月表现最强势的创业板指数在2月出现了较大幅度的调整，调整节奏与恒生指数同步，成为当月表现最差的宽基指数，行业分布上主要为新能源车、光伏和医药2月表现均较弱。  2月结构上出现以上特征，主要源于以下几点：第一、以计算机为代表的TMT行业2020年7月以后开始步入下行通道，持续时间较长，跌幅较深，从时间和空间维度上均有底部反转的需求；第二、国际关系较为紧张，考虑到产业链安全，后期自主可控将成为投资主线之一，结合近期连续出台的数字经济等政策，宏观和产业层面后期对TMT行业有较多自上而下的支持；第三、从创新角度，近期CHATGPT热度较高，预计技术创新将从供给角度带来新一轮的需求；第四、近期国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，认为市场对于央国企的估值存在一定偏差，需要被重估；第五、数字基础设施建设叠加基建端开工率数据较好，带动基建股持续大幅上涨；第六、新能源行业（新能源车和光伏），在产业链上均存在上下游价格的博弈，导致市场短期无法对博弈结果进行预判，从而选择风险规避；第七、经历了去年12月以来外资的持续大幅增持中国股市后，2月短期有小幅流出，叠加美元指数和美债收益率短期明显上行，大盘成长股（创业板指）和恒生指数单月都出现了较大幅度的调整。  2月表现较好为小盘成长指数，跌幅较深为创业板指，上证50指数下跌2.52%，沪深300指数下跌2.10%，上证指数上涨0.74%，深证成指下跌1.81%，创业板指下跌5.88%，中证1000上涨2.21%。   2月初权益仓位有所提升，春节后整体保持平稳。2月底，适当小幅增配恒生科技指数（考虑到短期美元指数和美债收益率上行幅度较大，已达顶部附近，后期两者回落概率较大）。债券方面，2月继续维持仓位，小幅降低了利率债配置偏高的债券型基金。  3月市场表现出较强的结构性行情，人工智能产业链（算法、算力、应用：计算机、传媒、通信、半导体等行业）继续延续前期的强势行情，并上涨势头进一步得到加强；中字头为代表的大盘价值（基建链）在3月中下旬出现了明显的调整。同时在2月表现最为弱势的创业板指，在3月中后期逐步企稳回升，但整体涨幅较TMT明显不足。此外，复苏链、地产链在3月调整较为明显。恒生指数企稳回升。  3月出现以上结构性行情的原因多方面。第一、两会机构改革组建科技部和数据部，一方面确认数据作为新的生产要素；另一方面对于供应链薄弱环节加强科研投入，提升自主可控能力，推升了计算机相关公司3月的第一波行情。第二、随着海外ChatGPT4的推出，其智能化程度较3.5版本有较大提升，随着各种应用场景的落地，TMT行业催生了3月的第二波行情。第三、国内方面，随着百度文心的推出，虽然在智能化程度上相比ChatGPT4有一定差距，但差距较市场预期更低，带动了3月的第三波行情。第四、AI的行情中，应用端是产品，但支撑产品性能是否有竞争力的是中上游的算力，半导体行业在3月中下旬出现补涨。第五、在AI产业强力吸金的背景下，其他行业都面临资金流出压力，新能源虽然底部企稳，但反弹明显乏力，机构持续调仓追涨AI产业链。第六、复苏链本月调整明显，一方面是5%的GDP增速目标低于市场预期，市场认为可能不需要多大的政策力度自然能实现5%的目标；另一方面，硅谷银行的超预期倒闭引发了市场对于欧美中小银行的担忧，大宗商品承压，顺周期品种调整幅度较大。第七、随着海外风险偏好的降低，美联储大概率6月结束本轮加息，美债收益率再次回落，压制港股的因素消除。  3月成长表现好于价值，整体表现最好为科创板指数，跌幅较深为上证50，上证50指数下跌2.75%，沪深300指数下跌0.46%，上证指数下跌0.21%，深证成指下跌0.49%，创业板指下跌1.22%，中证1000下跌1.15%，科创50上涨9.20%。  3月整体维持前期仓位和结构，3月初小幅边际增配了半导体ETF和恒生科技ETF，其他维持前期配置。但从底层主动权益基金的净值表现看，成长型基金边际不同程度增配了AI产业链个股。债券方面，3月继续维持2月的仓位。