大成景宁一年定开债券(017311) - 基金投资策略和运作

2025年四季度国内经济基本面表现为逐步修复，制造业PMI在季度初回落到荣枯线之下，此后逐月改善，从结构上看各分项出现不同程度分化，产需回升，新出口订单明显反弹，价格有所改善，新旧经济的分化或许在进一步加大。“反内卷”政策促使价格指标有所回暖，但主要的经济指标包括地产销售、制造业投资等出现放缓，以旧换新消费品等领域依然离不开政策的发力。以上显示经济修复斜率仍然较为平缓，外需、政策效应的释放可能仍是主要支撑因素，后续经济的平稳运行仍有赖于政策持续托底。四季度央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际放松。 　　债券市场方面，四季度收益率整体呈现震荡格局，收益率曲线维持陡峭化特征。分月来看：10月，央行重启国债买卖，收益率整体震荡下行；11月，央行国债买卖未带动短端收益率中枢下行，债券市场在震荡后再度调整；12月，随着年底前机构负债端扰动不断，债券市场继续调整。整体来看10年及以内期限国债收益率以震荡为主，但超长期限国债收益率再次上行，曲线持续陡峭化。 　　2025年四季度初，利率债和信用债收益率均已经处于今年以来偏高的水平，且信用利差有所走扩，因此，组合维持了积极策略，把握住了10月债市回暖的交易性机会。11月，考虑到收益率再次上行且波动率有所抬升，本基金降低了风险敞口，组合采取中性策略，实现了季度正收益。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

2025年三季度国内经济基本面表现为修复中出现波折，制造业PMI维持在荣枯线之下，从结构上看各分项出现不同程度分化，“反内卷”政策促使价格指标有所回暖，但主要的经济指标包括地产销售、制造业投资等出现放缓，在对等关税问题开始发酵、外部环境不确定性急剧上升的意外冲击下，出口增速面临一定程度的减速压力，以旧换新消费品等领域依然离不开政策的发力。以上显示经济修复斜率仍然较为平缓，外需、政策效应的释放可能仍是主要支撑因素，后续经济的平稳运行仍有赖于政策持续托底。三季度央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际放松。 　　债券市场方面，三季度收益率整体呈现震荡上行的格局，收益率曲线出现比较明显的陡峭化特征。分月来看：7月，受到风险情绪抬升的影响，债券市场转为谨慎，各期限利率开始上行；8月，在股债跷跷板效应的影响下，权益市场进一步上涨，债券收益率进一步上行；9月，随着资金面保持平稳，10年及以内期限国债收益率以震荡为主，但超长期限国债收益率再次上行，曲线持续陡峭化。 　　2025年三季度初，利率债和信用债收益率均已经处于今年以来偏低的水平，且信用利差保护不足，因此，组合调整至中性状态，提高组合流动性，为潜在的市场波动率放大做好准备。9月，在经过连续3个月调整后、债券期限溢价较高，本基金采取了积极策略，争取在市场调整的过程把握住信用债的加仓机会和利率债的交易机会。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

2025年上半年国内经济呈现稳步修复中出现波折的格局。具体来看，一季度制造业PMI回到荣枯线之上，主要的经济指标包括地产销售、汽车等耐用品销售等均出现改善，央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，但也在货币政策例会中提示“防范资金空转”、“关注长期收益率的变化”，同时暂停国债买卖，一季度政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际收敛；二季度在对等关税问题开始发酵、外部环境不确定性急剧上升的意外冲击下，出口增速出现放缓、核心通胀再次下降、M1增速水平处于较低区间，固定资产投资和消费的改善程度也依然温和，表明经济斜率已经有所放缓、需要支持性政策呵护，央行在货币政策立场上实现稳中偏松的取向，政策利率和银行法定准备金率实现双降，银行间流动性边际放松。 　　债券市场方面，一季度收益率先上后下、宽幅调整后有所修复，二季度收益率先下行后震荡、急剧下行后整固。分月来看：1月，由于经济总体平稳、资金面边际收敛，债券收益率有所调整；2月，资金价格中枢上行，货币宽松预期逐步消退，债券收益率开启较快上行；3月，随着债券市场出现一定的恐慌性卖出，收益率调整到位，在资金面平稳后逐步修复；4月，在对等关税问题发酵的外生冲击下，债券收益率快速下行；5月，中美达成阶段性协议、降准降息存款利率下调落地，止盈需求使得债券收益率有所上行；6月，随着经济高频数据出现弱化，债券收益率重新缓慢下行。上半年来看，10年国债收益率呈现宽幅震荡格局，波动区间为1.60%-1.90%，上半年末较年初上行4BP。 　　2025年年初考虑到债券收益率前期下行速度较快，债券市场波动率上升的概率增加，因此组合采取中性略偏防守策略应对开局。3月初，在经过连续2个月调整、且信用利差逐步回升到近一年以来的较高水平，配置价值较高，本基金采取了积极策略并维持至二季度，在市场调整的过程中把握住了信用债的加仓机会和利率债的交易机会。信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

2025年一季度国内经济基本面表现为稳步修复，制造业PMI回到荣枯线之上，主要的经济指标包括地产销售、汽车等耐用品销售等均出现改善，在结构上仍有一定分化，例如出口增速出现放缓、核心通胀再次下降、M1增速水平处于较低区间，固定资产投资和消费的改善程度也依然温和，表明经济内生动能仍在蓄力、需要支持性政策呵护。一季度央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，但也在货币政策例会中提示“防范资金空转”、“关注长期收益率的变化”，同时暂停国债买卖。一季度政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际收敛。　　债券市场方面，一季度收益率先上后下、呈现宽幅调整后有所修复的格局。分月来看：1月，由于经济总体平稳、资金面边际收敛，债券收益率有所调整；2月，资金价格中枢上行，货币宽松预期逐步消退，债券收益率开启较快上行过程；3月，随着债券市场出现一定的恐慌性卖出，收益率调整到位，在资金面平稳后呈现逐步修复格局。　　2025年一季度初考虑到债券收益率前期下行速度较快，债券市场波动率上升的概率增加，因此组合采取保守策略应对开局。3月初，在经过连续2个月调整、且信用利差逐步回到近一年以来的较高水平，配置价值较高，本基金采取了积极策略，在市场调整的过程中把握住了信用债的加仓机会和利率债的交易机会。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，做好信用风险控制。

2024年国内经济呈现低位震荡、小幅修复的格局。货币政策维持稳中偏松的取向，债市整体延续强势行情。具体来看，一季度经济边际修复，在外需和服务业的支撑下基本面表现稳健；二季度出口依然保持韧性，但地产高频数据有所拖累、基建投资放缓、信贷社融增速进一步回落，经济出现波折反复；三季度经济的修复斜率进一步平坦，制造业PMI持续位于荣枯线下，主要的经济指标包括生产、消费、固定资产投资以及失业率等均出现回落，经济的支撑力仍主要来自出口和新质生产力；四季度在宏观政策组合拳的影响下，经济基本面逐步修复，地产销售、汽车等耐用品销售等均出现改善。全年来看，出口和生产韧性较强，内需的修复则出现反复。　　债券市场方面，一季度在有利的宏观环境和供需格局之下10年国债收益率单边下行；二季度央行频频提示长端利率风险,10年国债收益率呈现宽幅震荡格局；三季度债市扰动因素增加，央行新增买卖国债以及政府债券发行节奏加快，10年国债收益率先下后上、波动率进一步放大；四季度在一揽子重磅政策组合拳发力后债市快速下跌，但随着负债端压力逐步缓释后出现震荡修复后又急涨的行情。全年来看，10年国债收益率波动区间为1.67%-2.56%，年末较年初下行88BP。　　2024年一季度考虑到经济下行压力较大，对债市偏乐观，本基金采取了相对积极的策略，维持了较高风险敞口；二季度本基金采取略偏积极的交易策略，在控制好回撤的基础上争取获得超额收益；三季度考虑到债券市场波动率大幅增加，本基金采取了相对保守的策略，在市场调整的过程中保持耐心，比较有效的控制了组合回撤；四季度考虑到债券经过调整后配置价值较高，本基金重新采取了积极策略，逢低增加风险敞口。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

三季度以来，宏观基本面上，实体融资需求不足、基本面疲软的利多仍然对债市形成支撑。9月制造业PMI虽环比回升但仍然运行于荣枯线以下，9月核心CPI环比显著低于季节性显示终端需求不足的问题仍在延续。　　虽政策层面托底发力信号频出，但从政策发力到经济趋势的扭转仍需时间。从7-8月数据、近期高频数据、PMI和票据利率等前瞻指标来看，Q3经济斜率继续放缓，GDP增速或小幅回落至4.6%左右。　　回顾来看，季度末由于政策面预期及风险偏好变化，普通信用债的品种利差及期限利差均有大幅走扩， 3年期AAA/国开中票利差由15BP走扩至30BP。　　产品运作方面，本基金在8月债市调整过程中，一方面降低了信用债的仓位，尤其是流动性利差补偿不足的品种实现了止盈兑现，有效降低了组合杠杆水平，并规避了9月中下旬由于资金成本上行，及信用利差走阔所叠加带来的负面影响，因而在9月呈现出回撤可控的表现。

2024年上半年经济呈现波折式修复的特征，斜率逐步放缓。一季度经济总体稳健但结构分化，出口、服务业消费和工业生产表现相对较好，但地产和商品消费延续相对弱势格局，物价水平依然承压；二季度GDP增速有所放缓，PMI在荣枯线以下波动，社融增速、M1等指标明显回落。　　央行维持稳中偏松的政策取向，进一步加强逆周期调节。具体而言，央行于1月下旬宣布降准0.5%，2月中旬5Y LPR利率超预期下调25BP， 4月叫停“手工补息”以进一步降低银行融资成本。在央行的呵护下，虽然部分时点仍有波动，但上半年流动性环境总体合理充裕，资金分层的现象逐季改善，R007与DR007利差均值回落至历史较低水平。　　债券市场方面，宏观基本面和货币政策对市场表现形成支撑，同时上半年政府债券发行节奏偏慢也加剧了资产荒格局，各期限利率整体下行。机构行为方面，银行整改手工补息导致的存款搬家至理财也对债市形成支撑，4-5月理财超季节性多增2万亿，且手工补息整改影响深远。受此影响，季度内资金分层现象好转，大行融出减少，非银融出处于高位，非银资金除季末时点扰动外整体充裕。

当前高频数据整体仍呈现总量弱修复、结构分化的格局。近期基建相关指标边际有所改善，或显示前期下达的财政资金逐步形成实物工作量，但大部分指标的绝对水平仍低于去年同期。　　季度内资金分层现象逐渐好转，直到季末资金回表影响非银融出量有所回落，资金波动略有放大但整体难言紧张。　　受到三月的PMI读数超预期偏强、超长期国债发行在途的担忧、OMO跨月之后重回地量操作的多重影响，债市在季末仍然难以摆脱窄幅区间震荡的基调。展望后市，开年以来超长端利率经过大幅下行40BP至2.54%的位置之后进入回调，再进一步向下的空间有限，有赖于增量利好的促动。但地产、地方债务等风险化解因素，以及机构资产荒的格局仍未实质逆转，宽货币预期仍将持续存在，故预计4月资金面压力不大，这决定了债市转向风险不高，震荡波动区间上沿仍是参与机会。　　信用债由于季末机构止盈带动流动性溢价超额走阔，曲线被动压缩期限利差呈现平坦化，产品运作方面，本基金在二三月把握了收益率曲线牛平的收益，在降息前后亦有波段交易的增厚，并在季末主动调增了组合杠杆，实现了套息收益和资本利得。

虽然资金面波动在10-11月逐步收敛，但通过央行的大规模OMO操作维系的狭义流动性仍然脆弱；另一方面，商业银行存单发行诉求较强，体现其缺少中期的稳定负债，甚至在央行大量的短期公开市场操作对冲资金缺口的情况下，足年国股存单也一度升至2.8%附近，与十年期国债利率形成显著倒挂。直至跨年前一周，财政存款投放叠加央行在MLF及逆回购上大量释放流动性方才以资金宽松态势度过。　　临近年末，债市受到宽财政稳增长政策、监管再提“防空转”、地产政策加码等因素的影响出现调整，十年国债活跃券上行至2.7%附近，曲线几度平坦化。但凸显的交易性机会也带动年末的债市呈现抢跑行情，利率品曲线陡峭化修复，中短端利率表现较好，长端利率则于年末前夕重又回归2.6%附近，期限利差演绎了陡峭化继而牛平的走势。　　产品运作方面，本基金在二三季度把握了收益率曲线牛平的收益，在降息前后亦有波段交易的增厚，并在其后主动调降组合杠杆从而维持中等期限久期；并在年末时点利率品再度调整至安全边际时增仓配置中长久期品种，实现了套息收益和资本利得。

三季度以来，经济数据存在边际修复的势头，8-9月PMI指数供给端展望环比改善，显示供给端补库及价格指标回升，但结构性问题仍存，需求相较供给依然偏弱，总体呈现弱复苏格局。货币政策加大逆周期调节力度，8月央行再次降息及9月降准，随后稳地产、活跃资本市场政策也陆续落地，市场将进入政策效果观察期。资金面方面扰动加大，9月存在一定流动性缺口，虽有央行通过公开市场维持流动性合理充裕，跨季的资金分层及波动率显著加大。　　政策方面，鉴于两度的降息降准已兑现货币政策先行逆周期调节的预期，下阶段应是财政政策占主导、央行通过狭义流动性配合的阶段。　　三季度的利率品伴随货币政策节奏阶段性下移，长端利率的低点一度下至2.5%附近，此后陷入小幅震荡，于季末重又回归2.7%附近，期限利差演绎了牛平至熊平的过程，中短端绝对收益率性价比提升，但套息空间仍不稳定。　　产品运作方面，本基金在三季度上旬主动调升了杠杆；随后在降息落地后调降组合杠杆以及加权久期；并在8-9月期间降息降准窗口阶段小幅参与了波段交易，在票息底仓的基础上实现了部分资本利得。

上半年，经济中依然存在出口回落、耐用品消费不振等结构性问题，总体呈现弱复苏格局，从4-5月经济数据来看二季度GDP同比增幅低于之前的高速增长预期，6月高频数据显示经济动能趋弱，同比和环比读数可能双双往下。结构上，消费修复的斜率逐渐回落；而固定资产投资弱于预期，分项基建、地产和制造业均边际走弱，尤其地产端呈现出一定负反馈强化的特征，土地出让基金疲弱，个别地方财政收支平衡持续吃紧。　　政策方面，基于经济环比走弱叠加“大兴调研”的阶段性结论，7月重要会议窗口期存在政策加码必要性。鉴于6月降息已兑现货币政策仍将维持偏宽的预期，下阶段应是财政、地产、消费等稳增长政策组合拳的同步出台。　　二季度的利率品伴随预期落空而收益率整体下移，长端利率的低点一度跌破2.6%，出现在超预期降息时点，此后回归小幅震荡，10年国债的中枢水平下移，期限利差也经历了先平后陡的过程。　　产品运作方面，本基金在二季度主动调升了杠杆，并在3月中旬逐步提升了组合久期，其中，在4-5月期间存款利率趋势下调和降息博弈窗口阶段，小幅参与了波段交易。组合在季度后半旬将加权久期维持在中位数偏乐观的水平上，在中短期底仓的基础上实现了资本利得的增益。

年初阶段市场对于经济复苏抱有较强预期，利率震荡上行，随后1-2月经济数据如期回升，但一方面市场对于经济的疫后修复已有预期，另一方面经济中依然存在出口回落、耐用品消费不振等结构性问题，总体呈现弱复苏格局，长端利率窄幅波动，并未进一步上行。进入3月后，政府工作报告确定全年5%左右的增速目标，总书记指示“不要大干快上”，显示政策力度较为温和，同时通胀显著降温、3月上旬欧美银行业风波发酵，央行在下旬意外降准，债市对经济的强复苏预期逐步转为温和复苏，对资金面的预期也有所好转，长端利率温和回落。　　一季度利率整体窄幅波动，收益率先上后下，长端利率的低点出现在年初，高点出现在3月初，10年国债在2.81-2.93%之间波动，季度末较季度初上行2BP，期限利差也经历了先平后陡的过程，信用利差则显著收窄。　　产品在1月调降了债券资产的久期和杠杆，以稳健策略降低组合净值波动；在二月末逐步调高利率品持仓，仍以相对集中的中短久期策略为主，一方面规避短端受到资金成本变化带来的波动，另一方面，长久期的安全边际增高时仅以小仓位参与交易，往下的赔率和空间仍显不足。