创金合信利泽纯债债券A(017309) - 基金投资策略和运作

2025年中国债券市场在宏观经济转型与政策协同中告别单边牛市，利率中枢抬升，并呈现波动显著加大特征。回顾看，2024年底抢跑行情透支后，2025年初逆风开局，央行收紧流动性倒逼市场做预期修正的重定价。二季度贸易摩擦是插曲，利率快速下行，央行为此进行双降对冲。年中市场对三四季度仍抱有期待，然而反内卷带来的宏观预期改变成为下半年走弱的导火线，在风偏上升、供给压力、公募新规出台的背景下市场持续走弱，四季度市场在超调与修复间反复拉锯，市场围绕贸易摩擦缓和、年底会议定调等国内外宏观大事交易，期间国债买卖重启，但操作规模不及预期。而宏观大事落地后，机构行为提前强化明年的悲观预期，超长端期限利差走阔。纵观2025年全年，国内经济呈现弱复苏局面，但物价层面宏观叙事预期反转，市场风险偏好明显提升，债券的夏普率整体偏低，呈现易跌难涨的颠簸格局。本报告期内，本基金以久期择时策略为主，辅以骑乘及品种轮动增益；下半年阶段性的缩短债券期限，减少久期因子的暴露。

三季度是债市的多事之秋，每个月都发生了新的事件，对债市造成一定打压。进入7月份，无论商品还是权益均以“反内卷”为主题开启了一波行情，尽管后续有所纠偏且反内卷效果和价格弹性目前来看相对一般，但市场风偏明显回升，权益持续走高，核心CPI和M1的连续回升也在强化机构预期。8月份施行的关于国债等债券利息收入增值税政策使得长端定价失锚，超长债供需失衡，一级的大量发行叠加配置资金的缺位，持续带动二级利率上行，大行在承接地方债一级的同时，久期指标攀升导致二级抛压较重。9月份出台公募销售费用新规征求意见稿，其中规定对于持有期限低于六个月的赎回须征收赎回费，这一期限的设置将可能导致潜在中短期限的机构投资者重新评估投资公募债基的可操作性，引发机构负债担忧和预防性赎回，此外叠加季末资金回表，非银基金重仓品种进一步承压。偏交易性质的长端政金债和超长国债下跌，相对10年国债的利差走扩。上述三点原因皆导致超长债期限利差大幅走阔，非银重仓的国开隐含税率和二永债期限利差也均回到历史高位。期间也引发三次赎回负反馈，央行流动性稳定的呵护是市场重要支撑。国债买卖重启传闻不时发酵，买债期限可能扩展到5年期品种，国债表现更为稳定。此期间基本面伐善可陈，7-8月经济延续二季度以来的逐月下行态势，至9月份有所止跌回升，但市场并不定价基本面，机构行为、一级市场招投标表现成为三季度的主导。报告期内本基金主要结合宏观基本面和政策形势的变化，灵活变动安排久期和杠杆比例，整体以哑铃型组合结构，便于快速合理调整久期和杠杆，三季度整体控制久期暴露，降低杠杆。

2025年市场利率先上后下，年初市场在疯狂抢跑降息后迎来流动性超预期收紧，债市受到一定幅度的冲击，曲线整体熊平，中短端调整更多。究其原因，一季度基本面延续了去年四季度以来的惯性，各项数据超预期，二是央行暂停国债买入操作，降准降息预期屡屡落空，长期流动性注入减少，而同业利率规范也造成银行负债端的波动，资金面明显收敛。3月中下旬开始银行体系流动性压力缓解，债市情绪边际好转。4月初美国对华对等关税超预期，各期限收益率在两个交易日快速下行到位，随后收益率持续盘整。5月伊始期待已久的降准降息终于落地，但降息幅度较上一次收窄，叠加日内瓦会谈略超预期，长端收益率小幅上行。5月末以来，随着负债端利率压降、央行呵护半年关资金面意图明显，曲线陡峭化修复，叠加基本面边际走弱，债市做多情绪逐步累积，走出一波超长债的结构性行情。

2025年一季度债券市场利率整体趋势上行，资金面趋紧，收益率曲线呈熊平走势。构成一季度债市大幅回调的因素主要是：第一，经济总体复苏预期相对明确。一季度房地产市场表现有所企稳，房地产销售有所好转，二手房成交量释放；另一方面，消费增长在去年四季度的基础上进一步恢复，不过收入增长缓慢仍然对消费增长构成制约。第二，财政政策加力和四季度降准降息政策效果的延续。赤字率和财政支出增速明显提升，特别国债发行和地方债发行供给放量；货币政策方面，一季度政策基调延续12月的中央经济工作会议，适度宽松，但实际执行当中资金价格明显偏贵，银行间市场资金极为紧张，流动性压力很大。第三，央行有意识的引导资金价格上行，造成现券抛售压力加大，从而实现长端利率上行的最终目标。第四，以权益市场为代表的风险总体表现较好，市场风险偏好有明显改善。总结而言，经济基本面的预期改善，流动性的紧张，政策面上引导长端利率上行，全市场风险偏好改善，共同影响一季度债券价格的下跌。报告期内本基金主要结合宏观基本面和政策形势的变化，灵活变动安排久期和杠杆比例，整体以子弹型组合结构，并通过中长期限的利率债的交易，合理调整久期和杠杆，力争为投资者赚取良好的投资回报。

2024年债券市场呈明显牛市特征，趋势下行，期限利差有所缩窄，信用利差压缩显著；长久期债券表现更优。2024年宏观经济及政策面对于债券市场比较有利。一季度经济在出口和开门红的支持下有所恢复，基建投资和出口相对较好，但相对缓慢增长的收入抑制了居民的消费意愿和能力，整体消费恢复的强度并不强劲；另一方面，房地产金融去杠杆进程的负面影响仍在延续，收入增长预期降低和房价震荡恢复不及预期，导致居民的购房需求相较疲软。房地产风险尚未出清，地产销售依旧不及预期，债务压力仍然沉重，难以开展规模化的开工投资建设。因此，2024年宏观经济基础总体相对薄弱，仍需宏观政策的支持。下半年，国家从宏观政策层面在化债、房地产、消费等领域推行了一系列措施，包括增发特别国债和专项置换债等财政刺激措施，用于减轻地方政府的债务压力；货币政策方面全年持续保持偏宽松的状态以支持经济恢复，三季度经济有所回落之后，加大力度降息，并大规模降低存量房贷利率，同时基本解除了除一线城市之外的几乎所有的地产限购限售政策，资金面给予经济较大程度的支持。相对有利的宏观基本面环境，债券市场利率整体趋势下行，主要调整期是9月底中央政治局会议对于经济表态的边际转向，使得收益率有一个短时间但是幅度较大的冲击，但在宽松的资金面以及更为宽松的预期下，配置力量不断抢配，收益率在最后2个月不断突破历史新低。整体而言，全年债市呈现牛市表现，长久期债券表现更优。报告期内本基金主要结合宏观基本面和政策形势的变化，灵活变动安排久期和杠杆比例，整体以子弹型组合结构，重点配置中段久期债券为主，同时在利率下行阶段较大比例的增配了长债来获取收益增强，力争为投资者赚取良好的投资回报。

2024年三季度债券市场收益率整体呈现大幅波动走势，前期以下行为主，季末最后一周则大幅上行，利率债的期限利差整体呈陡峭化趋势，信用利差呈则明显走扩。进入三季度以来，国内各项经济、金融数据并未出现明显好转，多数指标仍在持续走弱。M1连续多月处于负增长区间，短期内转正的可能性不大。M2保持在低位。此外，M1与M2的剪刀差继续扩大，显示资金活力不足，融资需求总体偏弱。消费增速有持续放缓的趋势。房地产市场方面，尽管整体趋势呈现上行，尤其是在926新政发布后，商品房成交放量，但前期517新政以后商品房成交量迅速回落从而使得前2个月30个大中城市商品房成交面积低于历史同期水平。北上广深四大一线城市节前出台限购调整政策，恰逢假期，短期来看，一手房二手房成交量均明显恢复，但二手房价格仍处于下跌过程中，政策效率得持续观察以验证房地产市场的恢复情况。财政方面，一般公共预算收入和政府性基金预算收入均同比下降，土地收入下降尤为明显反映出财政收入下滑的紧迫性，收入的减少制约了财政支出，影响了财政政策作为关键逆周期调节工具的效果。总的来说，从数据上看，整个三季度的经济数据和金融数据都不甚理想。不过，随着9月末一系列稳增长政策的出台，货币政策大幅加码，政治局会议超预期，财政政策也存在想象空间。 这些基调转变在一定程度上可能部分扭转当前的经济局势。但政策的传导落实需要时间，四季度的经济恢复情况仍有待观察。报告期内本基金主要结合宏观基本面和政策形势的变化，灵活变动安排久期和杠杆比例，采用子弹型组合结构，以配置中短久期债券为主，通过中长期限的利率债的交易，合理调整久期和杠杆，力争为投资者赚取良好的投资回报。

2024年上半年，全球经济在复杂多变的背景下确实展现出了较强的韧性，中国经济正逐步从疫情的影响中恢复过来。从国家统计局公布的数据来看，中国经济在开局阶段表现平稳，上半年GDP同比增长5.0%，基本符合市场预期。工业生产方面，高技术制造业与消费品制造业的回升尤为显著，成为经济增长的主要动力。这表明中国经济在转型升级方面取得了积极进展，新动能正在加速形成。同时，民间固定资产投资有所修复，制造业投资加快增长，设备更新政策效应显现，这些都为经济增长提供了有力支撑。然而，也需要注意到，房地产市场虽然出现了一定的修复迹象，但负向循环尚未完全打破，市场修复仍需时日。此外，服务消费增速显著回落，商品消费增速低位徘徊，显示出居民消费信心尚未完全恢复。物价水平仍处低位，消费品价格与生产资料价格持续负增长，实际利率较高，这些因素都在一定程度上约束了企业的盈利空间。在债券市场方面，上半年收益率呈现单边下行行情，特别是国债利率的下降，显示出市场对未来经济增长的预期较为谨慎，同时也反映了低利率环境仍然是高质量发展前提下的常态。报告期内本基金主要结合宏观基本面和政策形势的变化，灵活调节产品的久期和杠杆比例，配置中短久期债券为主，辅之以长端利率债的交易，合理调整久期和杠杆，力争为投资者赚取良好的投资回报。

2024年一季度债券市场收益率呈现单边下行行情。一季度出现一些积极信号，商品房一二手市场成交量的超季节性改善，土拍重现高溢价，生产提速，企业盈利增速扩大，PMI显示生产供需两旺，海外或进入补库周期，带动出口数据继续回升，三大工程+设备更新和消费品有望持续推升实物消耗，加大资本支出。当前市场主要还是定价房地产弱复苏及通缩预期，对经济出现的积极信号反应不足。中期而言，新旧动能转换是中长期修复线索，且是曲折修复的过程。地产大周期仍处于下行中，环比数据的改善是否能形成持续性回升仍有待验证，支撑基本面扭转的驱动力及弹性仍不充足，低利率环境仍然是转型经济中较长时间内的常态。一季度10年国债利率从2.53%下行至2.28%，债市显著走强，鲜有回调。报告期内本基金主要结合宏观基本面和政策形势的变化，灵活变动安排久期和杠杆比例，采用哑铃型组合结构，以配置中短久期债券为主，通过中长期限的利率债的交易，合理调整久期和杠杆，力争为投资者赚取良好的投资回报。

今年一季度整体经济恢复尚可，二季度开始显示缓慢复苏，特别是地产在经过小阳春之后，销量开始下滑，价格也开始持续下跌，7、8月接近全年经济的底部，又恰逢政策的真空期，后续几个月确实相较于6、7、8三个月经济有改善，政府稳增长的手段也开始频繁使用，9月份收益率还是趋势上行，国家推出了地方债务置换，并且开始有增发国债的意向。债务置换和国债增发对流动性冲击比较大。12月初收益率下行，主要是地方债的资金重新流回市场的结果，12月下旬的降低存款利率进一步加深了收益率下行的趋势，加强了市场对于接下来调降央行公开市场逆回购利率的预期。报告期内本基金保持中短久期的中枢，灵活调整久期和换券操作，适度进行波段交易。

三季度债券收益率总体先下后上。在经历6月和8月连续2次降息之后，收益率中枢整体下行，9月以来，资金价格居高不下，央行虽然及时融出跨月逆回购，但是非银跨月资金价格持续在4以上，基本面方面：多家全国性商业银行9月1日起再度下调存款利率，调降幅度10-25个基点。此次存款利率调降幅度普遍更大，其中，一年期下调10个基点，二年期下调20个基点，三年期、五年期定期存款挂牌利率下调25个基点。规模以上工业企业降幅缩窄，上游和中游表现较好，下游依旧较为疲弱。1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46558.2亿元，同比下降11.7%（前值下降15.5%，后同）； 两年复合增速为-7%（-8.6%）。营收和利润率同比回暖，推动利润降幅收窄。8月规上企业营收累计同比增速为-0.3%（-0.5%），为今年4月以来首次回升。上游原材料行业利润降幅进一步收窄，1-8月份，原材料制造业利润同比下降42.9%，降幅较1-7月份收窄8.0个百分点。装备制造业利润同比增幅扩大。据统计局数据，8月份装备制造业利润累计同比增长3.6%，1-7月是1.9%。中秋国庆双节假期成色相对一般，22个重点城市商品房成交备案数环比下降31%，同比下降23%。宽地产政策集中落地对短期债市预期形成了较大的冲击，但地产改善不明显。整个9月收益率全线上行，主要还是基于资金跨季价格超高和国债供给大增的叠加冲击，10年国债2.65%以上的收益率我们依然觉得还是一个较好的位置。三季度产品整体加大了进攻性，以加杠杆和加久期的操作为主，主要加仓了中长期限的利率债。四季度经济改善预期证伪可能会迎来一波收益率的下行，我们会加大10年期国债的买入力度，稳步的拉长组合期限。

报告期内，一季度市场整体呈一个震荡小幅下行走势，经济表现处于疫情后第一阶段复苏，消费旺盛，地产销售同比增长，市场预期乐观，产品组合久期处于中性位置，以防守为主；二季度收益率开始走出下行的趋势，配置资金和交易资金交替入场，经济从之前的强劲复苏转为弱复苏，配置资金加速涌入，货币宽松，资金价格一路走低，产品的组合久期从一季度末的中性位置开始拉长，5月之后拉长到2.5以上，季末更进一步拉长至4附近，随着宽货币的展开，债市收益率下行方向较为明确，6月初央行降低公开市场操作利率，债市走势明朗，市场对于收益率下行的预期较为一致，因此二季度主要还是以稳步拉长久期的操作为主。

一季度初经济总体恢复超市场预期，1月中公布的2022年四季度GDP增速为2.9%，对应全年累计增速3%，超市场预期，WIND预期中位数是1.9%。房地产基本面尚未企稳，需求端政策空间进一步打开，住建部表示“对购买第一套住房的，要大力支持。首付比、首套利率该降的，都要降下来。对购买第二套住房的，要合理支持。央行则建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，对环比、同比房价连续三个月下行的城市允许调降房贷利率。春节期间的消费也较为火爆，假期全国消费相关行业销售收入与上年春节假期相比增长12.2%，比2019年春节假期年均增长12.4%，返乡过节带动务工大省消费增幅较高。国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%。实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。春节档期总票房位列中国影史春节档票房榜第二位。开年经济总体超预期。1月份楼市显著回暖，70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有36个和13个，比上月分别增加21个和6个。一线城市商品住宅销售价格环比转涨、二三线城市环比降势趋缓。其中，上海、合肥新建住宅环比涨0.7%，涨幅并列第一；北京二手房环比涨幅领跑全国，涨幅达0.9%。随着各地政府对房地产销售政策支持效果持续显现，市场信心有望逐步恢复，未来房地产的销售可能开始好转。1月金融数据显示，1月份新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9227亿元，刷新单月最高纪录，其中住户贷款增加2572亿元，企（事）业单位贷款增加4.68万亿元。社会融资规模增量为5.98万亿元，比上年同期减少1959亿元。1月末M2同比增长12.6%，增速创2016年5月来新高。随着疫情等扰动因素消退叠加政策持续加力，一季度宽信用还将持续发力。1月物价、金融、中国采购经理指数（PMI）等多项数据走势明显改善，经济实现“开门红”。2023年以来，社零增速恢复，但是汽车销售出现下滑。人均可支配收入尚未出现拐点，消费复苏持续性有待观察。投资：基建和地产增速有望继续回升、制造业下行未现拐点。首先固定资产投资下行趋势出现拐点，1-2月固定资产投资累计同比增5.5%，比前值提高0.4个百分点。基建、地产增速有望继续回升。1-2月地产投资累计同比增速-5.7%，较前值大幅缩窄4.3个百分点：基建投资累计同比增速12.18%，比前值提高0.7个百分点，在今年重点支持基建和地产销售回暖的带动下，4月基建、地产增速有望继续回升。制造业盈利急需修复，制造业投资下行还未现拐点，1-2月全国规模以上工业企业利润大幅下降22.9%，投资增速比前值大幅下降1%。除汽车外，其余行业投资增速均明显下行。资金面方面：1月，资金开始退出去年12月的超宽松状态，各期限均有一定上行。春节前资金价格有所抬升，但总体不紧，2月，资金面开始进入常态化的高企阶段，期间大体价格都是偏贵的，月末出现了13%的隔夜，有小钱荒的态势，各期限均有一定上行， 1年国股同业存单超过2.75%。3月跨季比较平稳，资金面较2月有一定下行，3月连续净投放7天OMO和大量超额续作MLF后，央行又意外降准0.25%，释放近5000亿的长期流动性，缓解流动性压力。债券市场一季度呈小幅震荡走势，本基金运作上维持偏防守策略，杠杆不超过120%，产品久期控制在1.2年至2年附近微调，1月到2月，整体判断是理财赎回潮后收益率会缓慢下行，但由于春节因素，资金面不会太松，价格也不便宜，杠杆收益比较低，操作上春节前放一部分逆回购，买入了久期不超过1.5年的债券。2月到3月，债市整体波动较小，收益率先下后震荡，然后上行，资金全月波动加剧，判断春节后资金面应该会趋松，收益率也有所反弹，2月份上半月开始拉长久期，加杠杆，产品久期拉大到2年左右，但是随着下半月资金迟迟未放松，存单加价明显，短期持有之后下半月逐步又将久期降到1.8年左右。3月开始资金明显放松，收益率在两会后迎来下行，我们判断收益率和资金价格可能双双下行，但是经济基本面还是较好，因此不宜买长久期债券，短久期加杠杆策略性价比更高，3月份基本以买入2年内利率债为主，加杠杆至120%附近。后续基本面弱复苏和机构追逐短端资产的情形可能会并存，利率债仍有可能保持窄幅震荡走势。