招商乐颐和惠养老目标日期2035三年持有混合发起式FOF(017267) - 基金投资策略和运作

权益市场方面，开年A股在政策预期推动下实现“开门红”行情，期间AI产业链、商业航天、基础化工、有色及贵金属等方向表现强势，带动指数明显上升。但随着监管对融资融券保证金比例的提升，风险资金流入规模放缓，市场进入高位震荡，科技、周期、防御板块表现为快速轮动，分化加剧。随后2月底美国联合以色列对伊朗的地缘冲突全面爆发，油价快速上涨，美联储降息预期大幅下调，“滞胀”和“衰退”担忧主导市场情绪，由此引发流动性冲击，市场进入高波动模式，除美元和原油外，其他各类资产下跌为主，A股同样大幅下行。一季度整体看，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证1000微涨0.32%，创业板指下跌0.57%，科创50下跌6.54%，风格方面小盘好于大盘，行业方面能源石化方向受益于地缘冲突表现较好，而受宏观预期偏弱、需求不足拖累的消费以及业绩预期下修的非银板块表现落后。债券市场方面，供给担忧、国际形势、经济复苏交替扰动，但资金宽松提供支撑，债市偏强震荡、收益率曲线走陡。节奏上看：1月初权益春季躁动，叠加债券供给担忧，宽货币预期落空，利空情绪持续发酵，开年债券收益率上行为主。1月中旬权益市场有所降温，叠加央行对资金面态度偏呵护，债市情绪转暖。2月伴随权益走弱，央行操作和表态积极，宽松预期支撑下，10年期国债活跃券收益率下行突破1.8%。3月外围市场持续波动，通胀预期升温，但资金面维持韧性，短端受益于资金面宽松持续下行，中长端强震荡上行。整体而言，一季度10年期国债收益率小幅下行约4bp。报告期内，组合大类资产方面，年初以积极把握国内权益资产及黄金的投资机会为主，但随着内外部扰动因素的增加叠加估值整体在中枢偏上位置，市场的波动增大，组合对权益资产的结构进行适度均衡，黄金资产也逐步减少配置，以提升组合的稳健性。但随着地缘冲突的加剧，油价中枢高企，流动性冲击风险增大，基于组合波动管理的考虑，3月整体以降仓应对市场的不确定性，同时在波动中适度增加操作的灵活性。黄金资产在经历美联储降息预期减弱及流动性冲击后，海外衰退逻辑下我们再次从低配状态适度增加配置，但仍要防范地缘冲突的尾部风险。除此之外，债券、海外权益、REITs整体仍以低配为主，未来也会重点关注这些资产的配置性价比。未来我们仍然希望底层通过多元资产的布局，获取持续稳定的配置收益，同时动态比较资产间性价比，寻找阶段性占优资产进行战术安排，以获取超额收益的增厚。我们将持续秉承稳健投资理念，发挥多元资产配置方面的优势，力争为投资者创造长期可持续的投资回报。

2025年市场回顾：权益市场方面，在政策发力、新质生产力蓬勃发展、增量资金入市的背景下，A股全年走出震荡上行的慢牛趋势。年初DeepSeek大模型出圈和春晚人形机器人亮相点燃A股科技股行情，但从3月中下旬开始市场受到美国对等关税扰动。随后在政策托底、中长期资金入市维稳的驱动下，市场情绪逐渐修复，A股在6月下旬开启主升浪，成长与周期共振上涨。8月底市场逐渐进入“强政策预期”与“弱经济现实”的博弈期，美联储政策预期的反复修正、关税政策变化、对AI泡沫的担忧等都构成了扰动，市场进入高位震荡阶段，结构分化，涨价线索逐渐发酵。从风格来看，全年小盘跑赢大盘，成长优于价值红利，创业板指、中证2000、科创50涨幅靠前，成长主线贯穿全年，下半年周期、反内卷等线索表现强势。行业层面，市场主要围绕AI为代表的科技产业和弱美元叙事下大宗商品涨价两个方向展开，有色金属领涨申万一级行业，其次是受益AI产业发展的通信、电子。相比之下，红利类行业（煤炭、交运、公用事业等）以及内需消费（食品饮料、美容护理等）表现较差；债券市场方面，10年期国债收益率全年在1.60%-1.90%附近震荡，呈现低利率、高波动的特征，交易难度提升。节奏上看，一季度在资金情绪与风险偏好两条主线影响下，债市回调至年内高点，而后随着赎回担忧证伪、资金面边际稳定，债市震荡修复。二季度随着关税预期反复、货币政策落地，债市收益率快速下行后转为窄幅震荡。三季度政策利空消息频出和风险偏好抬升使得债市走势与弱现实脱钩，债牛预期生变，债市利率明显上行，曲线熊陡。运行至年末，机构配置需求弱于往年同期，宽松预期反复叠加公募费改新规扰动影响下，债市震荡偏弱。报告期内，组合大类资产方面，我们整体在权益和商品端全年配置积极，但债券端基于性价比偏低的考虑，配置偏谨慎，同时在转债和类债性REITs资产中寻求收益的补偿和替代，所以资产配置层面整体应对得当。另外就权益资产方面，2025年整体有波动有机会，我们通过结构和风格的动态管理，一定程度上降低了上半年中美关税战冲击的风险，同时市场底部企稳后积极在创新药、AI产业链、军工等方向把握了结构性的机会。基金品种方面依托团队的支持和赋能，重点挖掘了多只表现较优的成长基金，对组合有alpha收益的增厚。全年归因来看，我们在大类资产、中观风格以及基金品种的投资布局上都有不同幅度的正贡献，收益来源相对是广泛的，这也是做FOF投资能够持续的重要因素。展望未来，我们将继续秉承稳健投资理念，持续发挥多元资产配置方面的优势，做好战略和战术之间的动态平衡，力争为投资者创造长期可持续的投资回报。

权益市场方面，三季度A股加速上行，指数在连续突破关键点位后，创下近10年新高。具体来看，在中美关系缓和、反内卷政策预期升温等多重因素推动下，融资资金加速流入，A股延续6月底以来的上行趋势。节奏上看，7月创新药、反内卷等主题持续发力，推动上证指数突破3600点。8月在世界人工智能大会、海外科技巨头加大算力建设等一系列事件催化下，AI算力强势领涨，上证指数进一步突破3800点。9月初伴随资金兑现诉求加剧，主要指数上行斜率放缓，景气成长板块内呈现高切低轮动。整体来看，三季度沪深300上涨17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨19.17%，创业板指上涨50.4%，科创50上涨49.02%。风格层面，大盘成长、科技龙头风格占优。行业层面，除银行外，其余30个申万一级行业均录得正收益，其中通信、电子、电力设备、有色金属等板块领涨，涨幅均超过40%。其中通信板块主要受益于算力需求回升，电子板块主要受到国产芯片积极进展和自主可控逻辑驱动，电力设备板块主要受益于反内卷政策预期强化。债券市场方面，政策利空消息频出和风险偏好抬升使得债市走势与经济弱现实脱钩，债市利率明显上行，债牛预期生变。节奏上看，7月反内卷、促消费等支持性政策逐步发力，带动商品和权益市场回暖，压制债市情绪。8月尽管经济和金融数据延续弱现实特征，但股债跷跷板效应持续演绎，驱动资金在各类资产间再配置，叠加债券征税新规落地，债市大幅回调。9月以来，基金销售费用规定征求意见稿公布，引发机构赎回债基的担忧。加之股债跷跷板反复，债市收益率延续上行，并挑战年内高点。整体来看，三季度10年期国债收益率上行近21bp，从1.647%上行至1.861%。本报告期，组合大类资产方面，权益维持了配置的进攻性，整体风格偏科技成长，但结构上减持了军工，增持了AI算力、港股科技等特征的基金；黄金资产方面，季度下旬做了明显增配，较好捕捉了金价上涨对组合的贡献；转债方面，基于估值偏贵的考虑，配置在原有基础上做了减配。其他资产基本维持稳定。整体我们仍然希望通过多元资产的布局，优化组合风险收益比，未来也将继续秉承稳健投资理念，持续发挥多元资产配置方面的优势，力争为投资者创造长期可持续的投资回报。

市场回顾：上半年权益市场波动较大，年初市场风险偏好低位运行，春节前后随着DeepSeek大模型的推出，国内AI应用突破带来信息平权，港股科技成为资产重估的先锋，带动恒生指数和恒生科技快速突破去年10月的高点位置，期间内地机器人、大数据、云计算等板块同步上涨，但整体港股市场表现好于A股，AH股溢价指数快速回落。进入4月初，美国加征关税超市场预期，全球市场重挫，恒生指数、上证指数4月7日分别下跌13.22%、7.34%，之后在重要资金助力、货币政策宽松叠加关税谈判缓和的共同作用下，市场逐步迎来修复，整体情绪偏暖，A股多个指数在季末完成向上突破。风格方面，新消费、创新药、AI算力、银行等板块表现突出，投资机会相对广泛。整体看，上半年沪深300上涨0.03%，中证500上涨3.31%，中证1000上涨6.69%，恒生指数上涨20%，恒生科技上涨18.68%。债券市场方面，上半年受资金面变化、政策博弈、外部扰动及市场偏好等多空因素交织影响，债市呈现高波动震荡走势。节奏上看：年初稳汇率与防风险诉求强化，资金面维持紧平衡，叠加春节后DeepSeek提振市场风险偏好，利率震荡上行至高位；二季度初前后，随着资金面的稳定以及关税冲击，市场避险情绪升温，带动债市收益率快速下行，期间10Y、30Y国债利率回落幅度超过25bp，之后市场维持区间震荡行情，整体利率波动幅度不大。操作回顾：报告期内，本基金坚持多元资产配置的思路，在权益、债券、转债、商品、REITs等资产上均有布局，投资收益的来源更为广泛和稳定，这也是我们会持续坚持的投资理念。在细分资产方面，权益仍然是配置的核心资产，上半年宏观环境和市场风格轮换较快，我们在权益资产上维持均衡配置的同时，增加了战术层面的风格应对：一季度围绕科技创新、产业升级、内需修复等低位成长方向做了增持布局，同时季末伴随美国新一轮关税政策的逐步出台，对组合的仓位和结构进行了适当防御，以减少不确定性风险的冲击；二季度在市场逐步收复跌幅的过程中，组合增配AI算力、军工、美股科技股等成长风格基金的布局，提升组合的进攻性，整体对组合有明显正贡献，但今年在新消费方面的暴露不足，这块对组合的贡献较为有限。固收方面，在利率水平下行至历史低位后，从资产比价的角度判断国内债券会呈现收益降低波动增大的特征，所以整体低配，相应增持性价比更高的美债、REITs、转债资产进行收益补偿，风险收益比更具备优势。商品方面，我们重点配置黄金，并中长期维持稳定。

宏观经济方面，国内经济在一季度实现平稳开局，延续去年四季度以来回升态势。其中生产强于需求格局延续，抢出口、科技资本开支等对生产形成一定支撑。价格指数方面，CPI低位运行，PPI延续负增，内需修复斜率偏缓。海外不确定性显著增加，海外宏观经济由年初的“特朗普交易”逐步演化至对美国经济滞胀、甚至衰退担忧的交易。股票市场方面，一季度A股市场演绎春躁行情。1月市场风险偏好低位上行， AI应用、机器人等细分主题开始获得资金关注。春节期间DeepSeek成为爆款，国内AI应用突破带来信息平权，恒生科技成为中国资产重估先锋，科技行情演绎线索层出不穷，而偏防御的高分红板块相对跑输。3月市场关注两会提振经济预期，刺激消费和激励民企政策推进，强势行业从科技扩散至消费。3月中下旬春季行情逐步放缓，中美博弈、上市公司财报业绩等要素阶段性被定价，市场风险偏好回落，高分红板块展现出防御属性。整体来看，一季度上证指数下跌0.5%，创业板指下跌1.8%，科创50上涨3.4%。行业维度，涨幅靠前行业包括：有色金属上涨12.0%，汽车上涨11.4%，机械设备上涨10.6%。债券市场方面，一季度债券市场和权益市场呈现明显跷跷板效应。1月财政、地方债管理等增量政策总体以稳为主，资金利率处于季节性低位，防风险和稳增长诉求下市场预期财政资金有望加速使用，债券利率总体下行。春节后资金面转松预期落空，央行态度偏克制，债市投资者对流动性预期偏悲观，债市加速回调。3月债券市场先抑后扬，市场对货币政策的预期进一步修正。后续在长端国债收益率已明显回调的背景下，继续大幅收紧资金的必要性也有所下降，对短债拖累作用减弱，资金面压力逐步缓和，但当前过度平坦化的收益率曲线也表明债市可能仍未充分定价经济基本面修复预期。整体来看，一季度10年期国债利率上行近14bp，从约1.675%上行至约1.813%。报告期内，本基金在权益资产上继续维持均衡和价值型基金底仓配置，同时围绕科技创新、产业升级、内需修复等低位成长方向做了增持布局，季末伴随美国新一轮关税政策的逐步出台，我们对组合的仓位和结构进行了适当防御，以减少未来不确定性风险的冲击。固收方面，春节前债券利率水平下行至历史低位，但拥挤度偏高，同时考虑风险偏好的提升，我们减少了国内债券资产的配置，增持了性价比更高的美债及国内REITs基金，风险收益比更具备优势。未来本基金将继续秉承稳健投资理念，持续发挥FOF在资产配置方面的优势，通过更加多元的大类配置和更为有效的风险分散，力争为投资者创造长期可持续的投资回报。

权益市场方面，全年经历了两次显著调整与反弹。年初和年中调整主要受流动性冲击、国内经济复苏偏弱以及美联储降息预期推迟等内外部因素综合影响，但随后在政策呵护与流动性注入的推动下，市场均迎来反弹。尤其是"924"前后，宽货币、稳楼市、提内需等一系列政策积极发力，市场预期反转，估值快速修复，推动A股大幅上涨。从风格来看，全年大盘价值和红利风格领涨，而以科创50和创业板指为代表的成长风格受益于AI产业趋势和市场情绪回暖，也取得不错表现，整体呈现典型的"哑铃型"结构，红利和科技交替占优。行业层面，市场主要围绕低估值高股息板块以及AI受益的相关领域展开。其中，银行、非银金融涨幅居前；算力高度相关的通信板块表现突出；家电则综合受益于消费政策、出口增长和低估值属性，表现同样亮眼。相比之下，上一轮牛市中领涨的医药、美容护理、食品饮料等板块表现仍相对疲软。债券市场方面，全年延续利率下行趋势，10年期国债收益率从2.56%下降至1.68%，创历史新低，全年呈现“波动中走牛”的特征。节奏上看，年初机构配置需求较强叠加股市下行和债券供给偏慢，驱动债市整体走强。之后年中受到央行政策调控（包括长债风险提示、买卖国债、正逆回购操作等工具）的影响，市场情绪有所扰动，但期间超预期降息重启债牛。进入9月底，在宽信用政策刺激、权益市场走强等因素影响下，债券市场受到预防性赎回，导致大幅回调，收益率呈现不同程度的上行，之后随着权益市场的回落逐步恢复平稳。运行至年末，在机构配置需求旺盛及重要会议释放宽松预期的背景下，债券市场无论时间还是下行幅度演绎都更为极致，多数利率债收益率运行至2%以下。报告期内，本基金权益仓位根据市场变化做一定幅度应对，但是中枢仓位基本维持稳定。结构上，上半年重点围绕红利价值和制造业出海方向进行配置，持仓基金以价值型和均衡稳健型为主，下半年随着市场情绪的修复，逐步增加港股、顺周期及稳健成长风格的暴露，同时调降主动基金比例，调增被动基金比例，增加组合管理的灵活性。固收方面，伴随债券利率水平下行，资产荒逻辑仍在演绎，主要配置稳健风格的纯债基金，但随着利率水平的新低，票息保护不足，同时考虑美联储降息周期的启动，美债中长期具备明显的配置价值，所以适度增配了美债类QDII及互认基金。此外，我们也将持续发挥FOF资产配置的优势，除了传统的股债资产，在商品、REITs等方面也均有配置，整体期望通过跨资产、跨地域的类别比较和多元配置，实现风险可控下的稳健收益。未来我们将继续秉持长期视角构建资产配置策略，中期视角进行组合风格和品种选择的优化，通过一定的分散投资和均衡配置，努力为投资人创造长期稳健可持续的投资回报。

三季度宏观经济延续偏弱走势，出口形成支撑，但内需方向的投资和消费增速整体放缓，有效需求明显不足，基本面依然承压。但目前整体处于政策积极偏暖阶段，同时发力点逐渐聚焦扩张总需求，相对更符合当下的宏观预期。另外我们观察到三季度以来专项债发行显著提速，判断增量政策的储备或更进一步。权益市场方面，前期表现偏弱，但季末在政策催化下大幅反弹，估值得到快速修复。报告期内，本基金在权益资产上适度调降仓位，同时对持仓结构进行适度调整：一方面在市场对悲观预期演绎较为充分的情况下，将部分价值型基金切换至顺周期的弹性资产；另一方面考虑前期港股的配置性价比更高，增持了部分港股占比高的基金；同时调降主动基金比例，调增被动基金比例，增加组合管理的灵活性。固收方面，主要配置稳健风格的纯债基金，以追求获取稳定收益，同时考虑美联储降息周期开启，美债中长期具备明显的配置价值，所以适度增配了美债类QDII及互认基金。此外，我们也将持续发挥FOF资产配置的优势，除了传统的股债资产，在商品、REITs等方面也均有配置，整体期望通过跨资产、跨地域的类别比较和多元配置，实现风险可控下的稳健收益。

上半年权益市场整体维持弱势震荡，沪深300指数微涨0.89%，振幅17.33%，中证500和中证1000指数分别下跌8.96%、16.84%，风格上大盘优于小盘，价值优于成长。行业来看，上半年涨幅居前的行业集中在银行、煤炭、公用事业、家电、石油石化等传统行业为主，而计算机、商贸零售、社服、传媒、医药等行业跌幅居前。债券市场表现占优，1年期和10年期国债利率分别下行58bp和35bp。宏观经济整体而言，生产端保持一定韧性，尤其是高技术产业和出口链维持了较高景气，但是内需相对乏力，补库需求偏弱，地产投资和销售下行持续拖累经济，同时也进一步影响了企业投资和居民消费信心，总体来看经济稳中有压，内生修复动能仍有待加强。报告期内，本基金重点围绕红利价值和制造业出海方向进行配置，持仓基金以价值型和均衡稳健型为主，年初伴随成长板块因交易拥挤带来的快速回调，组合降低了成长风格的暴露，在上半年整体维持谨慎。固收方面，伴随债券利率水平下行至历史低位，资产荒逻辑仍在演绎，主要配置稳健风格的纯债和固收加基金，力争获取稳定收益。此外，我们也将持续发挥FOF资产配置的优势，通过黄金、Reits、QDII等各类基金，实现资产配置的多元分散效果，进一步提升风险收益比。未来我们将继续秉持长期视角构建资产配置策略，中期视角进行组合风格和品种选择的优化，通过一定的分散投资和均衡配置，努力为投资人创造长期稳健可持续的投资回报。

一季度权益市场先抑后扬，沪深300指数上涨3.10%，中证500指数下跌2.64%，中证1000指数下跌7.58%，创业板指数下跌3.87%。债券市场走势较强，10年期国债利率显著下行至2.3%附近。一季度市场结构分化明显，银行、石油石化、煤炭、家电、有色等行业领涨，医药、计算机、电子、地产、社服等行业领跌。一季度，高技术产业和出口链相关行业维持了较高景气，居民服务消费明显修复，但是地产投资和销售延续低迷，企业和居民部门的信心仍偏弱，经济回升动能有待加强。报告期内，本基金重点围绕红利价值、制造业出海和科技成长方向进行了配置，在年初成长风格因为交易拥挤带来一定回调的过程中，组合持仓朝价值均衡风格做了一定幅度倾斜，逐步提升整体稳健度。一季度行情演绎来看，红利和出海方向都有一定超额，但是成长方向总体呈现轮动和主题特征，参与的性价比有所下降，因此未来组合还是会秉持稳健风格，以价值和均衡型基金打底，提升品种选择的胜率，对于成长型基金的配置会更加审慎，做好赔率和胜率的双重考量。固收方面，通过配置绩优的纯债基金来获取稳定的票息收益，同时随着债券利率水平下行至低位，辅以配置稳健风格的固收加基金以增厚收益。此外，我们正在逐步拓宽资产配置视角，希望更大程度发挥FOF多元资产配置的优势，进一步分散风险提升收益。

2023年权益市场的波动较大，债券市场表现占优，主要原因既有来自国内地产周期向下带来的经济压力，以及企业和居民预期转弱带来的投资和消费收缩，还有海外美债利率持续攀升带来的资金流出压力等多重因素冲击。全年来看，除了人工智能和红利等少数板块有较好表现，其他多数行业都表现不佳。本基金自成立至期末，权益仓位会根据市场变化做一定幅度应对，但是中枢仓位基本维持不变。权益更多聚焦市场结构性机会，主要围绕着科技创新、产业升级、内需修复和稳定红利等方向进行均衡配置，持仓以风格均衡稳健的主动型基金为主，随着市场变化，我们持续对组合结构进行调整，在成长、均衡、价值不同风格产品之间进行一定的再平衡。固收部分，主要配置业绩稳健的债基，以获取票息收益为主。本基金为养老目标日期基金，随着时间的推移，权益中枢将根据目标日期的临近逐级下移。未来我们将继续秉持长期视角构建资产配置策略，中期视角进行组合风格和品种选择的优化，通过一定的分散投资和均衡配置，努力为投资人创造长期稳健可持续的投资回报。

三季度权益市场震荡盘整，结构分化。上半年表现较好的成长风格面临了较大回撤，价值红利风格再度占优。7月份政策表态积极，关切经济和资本市场，权益资产一度表现突出，之后政策组合拳陆续推出，但是经济数据恢复力度较缓，磨底区间拉长。宏观方面喜忧参半，海外来看，美国经济和就业数据的韧性较强导致美债利率高企，受此影响人民币汇率承压，三季度外资持续流出对A股市场造成明显负面影响；国内来看，需求不足、信心不足的问题仍有待改善，宽信用政策传导不畅，地产投资和销售仍在底部徘徊，消费方面，服务消费好于商品消费，暑期出行有所改善，但地产后周期形成拖累，近期财政开始在化债方面发力，城中村改造推进力度加大，生产价格和制造业PMI开始止跌回升，相对而言，高端制造增速较高，对投资形成一定支撑。当前A股的股权风险溢价已处于较有吸引力水平，经济基本面内生性的修复已逐步显现，过高的美债收益率带来的外部压力也不可持续，目前市场预期、估值、盈利等均处于历史低位，从较长期维度，当前仍是低位布局权益的较好时机。随着经济回暖，后续市场的机会来源会逐步增多，可以从前期超跌的成长板块中挖掘优质个股机会并增加配置。三季度债券市场也呈现震荡态势。受政策预期升温、经济触底修复的预期影响，叠加跨季资金面偏紧等多重因素影响，债市震荡偏弱，但整体调整可控。考虑政策持续推进、经济数据修复以及债券供给加大，短期债市仍面临较多扰动。但经过前期调整后，长端利率相较1年期MLF利差在偏高位置，预计债市回撤风险可控，仍有配置价值。报告期内，本基金仍处于建仓期，从审慎的角度出发逐步提升权益仓位，主要增配了价值和成长风格内选股能力较突出的主动型基金，三季度成长板块普遍回调对组合业绩有一定拖累，但是展望下阶段市场风格有望出现再平衡，组合将在均衡的基础上关注成长方向调整较为充分同时受益于产业景气驱动的投资机会。随着9月份债市的调整，债基的久期配置逐步回归中性，将中短债基金逐步切换至长期纯债基金，以获取稳定的票息收益。