国投瑞银比较优势一年持有期混合A(017130) - 基金投资策略和运作

展望未来，我们认为下半年权益市场的宏观环境仍将延续年初以来的格局，即，弱复苏、宽流动性、资产荒。同时，权益市场的重心会震荡上移。同二季度比，我们对权益市场更加乐观，支撑我们看多权益市场的理由恰恰是弱复苏、宽流动性、资产荒这一宏观组合。近期，反内卷开始成为新的宏观叙事。我们对此持乐观态度，市场上行的两个条件，流动性和企业盈利，之前只有流动性一端，反内卷能够改善企业盈利预期，至此，市场上行两个条件完备。市场风格也可能从之前两端风格向中间切换。过去几年，需求不足，产能过剩，想出口消化国内过剩的产能还遭遇了逆全球化。但居民储蓄还在持续增长，居民储蓄余额已经超过了160万亿。在过去20、30年，中国经济高速增长，居民储蓄通过银行配置到实体，房地产也吸纳了大量居民财富，为居民提供了4、5个点甚至更高的无风险收益。站在当前节点上，无论是企业还是政府，固定资产投入的意愿都在减弱，前者受制于国内产能的大面积过剩，后者受制于债务规模，实体经济对资金的需求持续减弱，风险收益率快速降到了一个多点，这是我们看好权益市场的核心理由。总结下来，我们的结论是未来中国居民的投资重点可能从“利息”转向“股息”，这是一个长期的拐点。而我们的投资也将从利润表转向现金流量表。回到下半年，权益市场大概率仍将延续之前趋势，市场会淡化弱经济的影响，配置资金成为主导因素，市场重心逐步上移。方向上，我们关注的有：一、股息和现金流方向；二、随着高息品种的上涨，低估值、经营稳健类公司的性价比开始突显，后续估值有望提升；三、成长类的机会中，AI相关的算力在需求侧值得关注；四、消费类中的不少公司开始调整经营策略，有些公司会率先跑出阿尔法；五、制造业中出海相关一些公司估值被极度压缩，有定价能力的公司在三四季度有望先行走出拐点；六、受益于资产重估的非银。

过去一年多，我们一直从大类资产比较的角度看好权益市场的潜在回报。无风险收益率持续下行，使得权益市场的长期潜在回报颇具吸引力。然而，经济弱复苏使得投资者对上市公司盈利预期较为悲观。在这种盈利预期下，风险偏好和投资者信心才是决定性因素。展望2025年，我们继续看好权益市场的表现。原因在于2024年9月政策态度转向后，权益市场情绪和流动性大幅改善。近期中国企业在AI和机器人领域的技术突破，明显有助于投资者信心的改善。未来随着托底政策的逐步落实，经济持续下行的预期也有望得到缓解，这将有助于权益市场估值的提升。从结构上看，2024年9月以后，市场分化显著。经济基本面相关的优质公司股价持续承压，表现落后于市场；而AI、机器人相关的行业和公司受益于技术突破，估值大幅提升。从景气驱动的角度看，AI和机器人领域显著占优。我们花费了大量时间和精力来跟踪趋势变化，但确定性和估值问题使得我们在这个方向上难以找到太多符合我们投资框架的品种。仅仅依靠交易趋势和情绪，我们很难配置太多仓位。后续我们会持续跟踪，尽力找到符合我们投资框架的品种，买入并持有，总体上增加相关领域的配置权重。另一方面，我们之前的底仓品种以低估值、高现金流且远期有足够增长空间的公司为主。这些公司在过去几个月中，受制于实体经济恢复缓慢，估值并没有显著修复，甚至还有一定幅度的压缩，这使得它们的预期回报相比红利和科技公司更具吸引力。因此，我们的底仓仍将以这些公司为主。当然，在风险偏好和流动性主导的市场环境下，短期内这些公司的股价可能会继续承压，但稍微拉长时间维度，我们相信这些公司的大概率会带来令人满意的投资回报。

我们重新审视上半年的投资策略和组合持仓。首先，我们认为当前经济调整是对过去二三十年高速增长的一次性修正，但当经济增长持续减速后，我们相信会有一定的托底，但至少在上半年看，这个预期出现了一定的偏差。其次，我们对于流动性乐观，尤其是债券收益率持续下行，判断是资产荒的表现，故认为资金会从债券市场流入到股票市场，这也是过去两年红利持续跑赢的原因，只是我们期待中的资金从红利扩散到其他类生息资产的情况没有大面积发生。再有，我们认为估值已经到了历史便宜的位置，当价格低估的时候，短期业绩波动对企业长期价值的影响较小。最后，组合在风格上偏中盘，今年市场风格显著的在大盘股上，超过1000亿的公司选股胜率超过80%，未来我们会考虑适度的将组合持仓平均市值上移，但不会完全漂移到大盘股上。过去我们的组合中持有了被低估的周期性股票，这些品种在过去2-3年一直处于右侧上升通道中，所以组合回撤表现可控。现在组合面临的情况是当走右侧通道的红利和低估值周期品种估值开始脱离合理区间后，我们降低了这些品种的配置权重，同时增加了其它左侧品种，这使得组合波动有所加大。我们不得不在短期有相对、长期没绝对（右侧不具有性价比的品种）和短期没相对、长期有绝对（左侧低估品种）中做平衡，尽力让组合投资的股票有良好的性价比和潜在回报率，同时努力控制短期的回撤。展望未来，无论是对国内政策还是中美关系的预期都无法证伪，我们要相信周期和长期，现在很多标的看起来很有吸引力，只需静待宏观层面的积极变化。

A股市场过去三年表现不佳，我们认为有实体经济层面和估值层面的原因。实体经济层面是过去二十几年高增长中积累的问题集中释放，目前看还在释放过程中。估值层面则是2019-2020年银行存款向理财“搬家”，催生了A股核心资产估值泡沫。高估值对应的高增长预期遇到了经济降速，结果为盈利下降和预期估值降低。回到当下，虽然实体经济目前还在调整过程中，但是上市公司的估值回归到了历史较低的状态。受制于短期经济下行压力，上涨需要低估值加边际的积极变化。2023年初市场过于乐观，忽视了中国经济增长所面临的部分问题。但当前很多投资者又对未来经济低预期，是不是过于悲观我们无法评价， 低预期叠加低估值对权益市场不算坏事。我们在实体经济中也观察到了一些韧性和亮点，接下来我们重点研究这些韧性和亮点能否转化为投资机会。当前众多优质公司的估值回到历史的较低水平，后面工作的重点是如何在这些低估值的标的中找到向上的驱动力。股价的上涨只有低估值是不够的，要么需要流动性加持，要么需要边际的积极变化。好在当前预期不高，即使是微弱的边际变化也会带来股价的正向表现。在行业上配置上，今年我们会下沉去找细分和阿尔法，事实上去年很多公司在经营层面也是有阿尔法的，但是因为行业整体贝塔是向下，估值也不便宜，所以阿尔法被估值和行业贝塔对冲。今年整个行业贝塔下行压力会有所减弱，阿尔法应该会在股价上得到体现。仓位方面，我们倾向于提高仓位重心，并且认为结构比仓位更重要。今年会重点关注市场流动性和公司盈利确定。在市场新增流动性进来之前，很难获取估值提升带来的收益，所以确定性就很重要。在企业盈利弹性有限的情况下，需要判断股价是否与业绩匹配，价格不合适时我们会保持观望。从盈利增长的角度看，我们倾向于成长和价值的界限会区域模糊。未来红利不是全部，但红利和现金流很重要，分红能力将是一个重要的选股标准，这是宏观到微观层面转向的必然结果。宏观层面，中国是一个高速增长的经济体，行业增速很快。回头看过去10-20年，绝大多数行业都是高增长行业。但如今许多行业由高速成长阶段进入成熟阶段，增长的降速成为必然。以前行业20%-30%的增长可能不觉得是高增长，但未来10%-20%的增长可能定义为高增长。微观层面，在行业高速增长阶段， 企业也倾向于保留利润做资本开支，但当行业增长放缓之后，企业的资本开支未必会带来远期增长。这种情况下，股东可能更倾向于将盈利分给投资者。成长和价值其实是一体两面，一个是要远期的盈利，一个是要当前的红利，但当远期的机会越来越稀少时，转向红利和现金流回报可能才是最佳选择，这将改变之前唯成长优先的选股逻辑。基于上述逻辑，行业层面我们把行业是否出清放在首位，所以判断传统行业占优。选股逻辑则是在传统行业中寻找比较确定的细分优质公司，判读估值和利润是否匹配，现金流和盈利是否匹配以及公司业绩增长的可持续性。

展望未来，投资者期待已久的政策终于开始转向，这显然有助于权益市场企稳回升，只是过程可能会比较曲折，中国经济存在的众多中长期问题需要时间来解决。在政策的帮助下，中国经济低增速但也不会失速的状态还会持续一段时间。权益市场的表现会好于实体，原因在于之前市场对经济前景过于悲观，政策变化对资本市场的最大作用是稳定投资者预期，从之前没有底的经济预期到有底。同时我们也注意到，虽然政策初转向，但投资者心态依然不够稳定，投资者信心和实体经济的修复都需要时间。主线上，我们近几年的研究和投资重心在传统行业和各大行业的细分领域。我们的行业比较框架遵从行业生命周期理论，该理论将行业分成四个阶段，导入期、成长期、成熟期和衰退期，我们认为任何行业都摆脱不了这个框架，差异只在时间跨度。从投资的角度上看，导入期通常都偏主题投资，比如当前的AI、智能驾驶、机器人。成长期是最佳的投资阶段，行业高速增长，贝塔重于阿尔法，景气重于公司质地。成熟期的投资机会在于阿尔法，龙头公司通过份额提升来获得增长，公司质地重于行业。衰退或者稳定期，投资机会在于供求关系带来的周期性机会。过去二十年，中国经济本身就处在高速增长阶段，成长期的行业投资机会层出不穷，但随着经济增速放缓，大的成长赛道开始变得稀缺，这种背景下，我们不得不从两端入手，一方面在传统行业中寻找供给持续受限的机会，另一方面寻找天花板还有向上空间的细分成长机会。前者我们关注的重点是煤炭、有色、化工、交运等等，这些行业的共同特征就是过去十年不被看好，未来十年可能继续不被看好，结果导致供给持续收缩，而需求还在螺旋式上升，供求不平衡是向上的弹性。同时，这些公司又有着重资产的属性，当扩张停止后，资产负债表持续改善带来的是利润表的超预期以及现金流的持续好转，进而带来分红回报的持续提升。后者，我们在一级行业中下沉，找二级、三级甚至纯粹自下而上的成长机会，为此我们会付出更多的努力。同时还要在市场风格和个股行业标签之间寻找平衡。综合上述，我们认为政策转向一旦开始就不会轻易停下，而投资者预期已经调低，A股市场将迎来投资机会，尽管过程还会曲折。