中欧颐利债券A(016850) - 基金投资策略和运作

三季度，股票市场上涨动能强劲，成长赛道的爆发尤为显著，创业板指和科创50共同构成成长板块的“双引擎”，风险偏好提升，红利指数走势较弱。三季度A股单日成交额超过2万亿，资金面充裕为行情的延续提供了坚实的支撑。节奏上，7-8月市场情绪逐步升温，牛市的预期不断发酵。9月开始，市场情绪有所回落，盘面也逐步呈现出高低切的特征。三季度，债券市场整体承压，收益率呈震荡上行态势，市场呈现“熊陡”格局。从利率债来看，受“反内卷”政策推升通胀预期、权益市场走强引发股债跷跷板效应双重影响，10年期国债收益率震荡上行，且长端收益率上行幅度大于短端；国开债等品种收益率同步走高，其中10年期国开债收益率前三季度累计变动约30BP。信用债方面，收益率随利率债宽幅震荡上行，多数品种信用利差先被动收窄、后小幅走扩，低等级、短期限信用利差收窄特征更为显著；此外，基金费率新规引发债券型基金赎回担忧，进一步加剧债市短期波动，而央行持续呵护市场资金面，DR007始终维持在1.4%-1.5%区间，短端收益率相对平稳。  报告期内，产品坚持低波动二级债基的定位，充分利用股债资产的对冲效果，严格控制产品净值的回撤幅度。股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。考虑到市场的风险偏好较高，在科技制造板块内部重点配置了风电设备、人形机器人、计算机信创等低位方向。顺周期的资产中，非银金融或将充分受益于资本市场的慢牛格局，有色金属是景气度较好的方向，组合均重点配置，也在“反内卷”的预期低点关注钢铁和化工等有供给侧逻辑的品种。红利股票受风险偏好提升的影响，股价有一定压制，但对于动态股息率仍能增长的标的，是对冲高波资产、底仓配置的较好品种，组合也逢低进行了布局。对消费板块处于低配。三季度债券波动率随胜率下降、震荡幅度扩大而显著提升。在久期策略明显不占优的行情下，组合在逐步降低久期敞口的同时，提高短久期票息类资产的持仓占比，力求在宽幅震荡市场中保障底仓票息收益稳定。随着短久期资产收益逐步突破2.00%，组合进一步加大对短信用品种的配置力度。

2025年上半年，A股市场呈“N型”走势，上证指数小幅收涨。从上半年的市场表现来看，受海内外多重因素交织影响，A股上半年走势较为震荡。分阶段来看，市场上半年的走势可以分为“震荡上行——震荡调整——震荡上行”三个阶段，整体呈“N型”走势。年初至3月中旬，AI产业加速发展与政策暖风共振，A股市场震荡上行；3月下旬至4月上旬，受特朗普“对等关税”影响，A股市场震荡调整；4月中旬至年中，国内政策积极发力，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，市场震荡回升。2025年上半年，债券市场在政策与流动性的双重驱动下呈现明显波动。一季度初央行暂停买断式逆回购释放调控信号，导致短端利率快速回调，货币市场利率中枢维持高位运行，收益率曲线呈现平坦化特征。进入二季度后，受中美关税博弈等外部冲击影响，市场避险情绪升温推动10年期国债收益率下行至1.62%附近，随后在金融政策出台和流动性改善的交替作用下，呈现小幅震荡走势。信用债市场受益于流动性充裕环境，信用利差持续压缩，机构配置需求向3-5年期高等级品种延伸。  产品坚持低波动二级债基的定位，充分利用股债资产的对冲效果，严格控制产品净值的回撤幅度。股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费医药等重点行业的均衡配置。坚定看好红利股票的配置价值，特别是港股的高股息资产由于有持续的资金流入和更好的性价比，是底仓配置的较好品种。在一季报落地之后，也逐渐增加了科技制造的配置比例，主要配置有产业趋势且景气度较好的方向。顺周期的资产中，重点配置钢铁和有色等有供给侧逻辑的品种，同时也提高了对非银的关注。对消费板块处于低配。债券组合在操作层面通过动态调整久期和杠杆水平以应对市场波动。具体而言，一季度重点配置短久期信用债以获取票息收益并控制利率风险，二季度则适时转向利率债以把握波段交易机会。

一季度，A股市场经历了先抑后扬再调整的过程，年初市场受海外利空因素导致超预期调整，年后Deepseek的横空出世等因素，催生了科技股的阶段性上涨，市场情绪回暖，当情绪见顶之后，市场进入缩量轮动状态，出现阶段性调整。红利板块在1-2月明显跑输，3月市场风险偏好降低之后股价有所修复。一季度，债券市场整体呈现利率波动上行、信用利差收窄的特点。资金面偏紧和货币政策预期修正是市场行为的主要驱动因素。1月初央行暂停国债买卖操作，春节后资金面持续偏紧。曲线形态上，短端呈现上行趋势，曲线平坦化。3月下旬央行通过公开市场净投放缓解流动性，收益率小幅回落。信用债违约风险大幅下降，叠加短久期利率债负carry明显，仍具有票息比较优势的各品种信用债抢筹明显，各等级信用利差均有所收窄。  宏观经济层面，国内社融、地产、社零等经济数据修复显示出经济正处于筑底状态，生产整体向好，结构分化较为明显。海外宏观经济则由年初的特朗普交易逐步演化为美国滞涨担忧的交易。  报告期内，产品坚持低波动二级债基的定位，充分利用股债资产的对冲效果，严格控制产品净值的回撤幅度。股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。基于股债性价比的考虑，在一季度整体提高了股票的仓位，3月份在股票资产内部做了高低切换，减少关注情绪高点的科技和消费，加大关注稳健红利和顺周期资产。增加关注燃气、环保、出版、高速公路、港口等方向。顺周期的红利资产中，关注了钢铁和有色等有供给侧逻辑的品种，也提高了对券商的关注。债券组合在2月份转为防御结构。一方面组合卖出负carry部分短债，另一方面，我们认为曲线在持续平坦后，长端将面临补跌。叠加股市对于机构风险偏好抬升的影响，我们也选择降低组合久期。

2024年A股整体呈现“W”走势，2月之前，国内悲观预期释放形成资金面负反馈，市场下行。2月-5月之间基本面脉冲上行，地产、资本市场政策密集催化，市场反弹后震荡上行。5月之后前期政策催化降温后，市场重新回归现实，再次转为下行至9月底。政策转向后提升风险偏好，指数快速上台阶后高位震荡。2024年债券市场整体呈现单边牛市行情。宏观层面，有效需求不足导致实际GDP增速承压，通胀持续低位运行。居民收入修复缓慢，叠加地产销售低迷，拖累了消费和投资的复苏。货币政策方面，央行全年维持宽松基调，一季度通过降准、降息等操作释放流动性，下半年则推出了买断式逆回购等新型工具，并实施了OMO降息。从机构行为来看，高收益资产稀缺促使配置盘拉长久期。整体来看，2024年债市在宽松政策和机构配置需求的共同驱动下，走出了显著的牛市行情。  产品坚持低波定位，充分利用股债资产的对冲效果，严格控制产品净值的回撤幅度。股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。并根据宏观环境和市场表现，调整不同资产的配比。选股重视低估值，投资资产质量和现金流优质的企业。债券资产上，组合延续高等级债券配置思路，积极把握利率债的波段操作机会，努力保证组合的流动性。

三季度，股票市场先抑后扬，由于经济数据的不及预期，市场调整一直延续到9月下旬，随着一揽子增量政策的推出和落地，经济持续回升的预期向好，市场的信心在9月末快速抬升，随着成交量的快速放大，最后一周连续上演逼空行情，之前的超跌板块也得以快速反弹，市场走出低位区间，非银金融（申万一级行业）领涨三季度，涨幅41.67%。债券市场受央行政策影响较大，波动性大幅增加，受央行意外降息影响，机构抢筹情绪高涨，10年国债收益率在8月初一度下破2.10%。随后央行逐步公布丰富货币政策工具箱的具体内容，包括设立临时正逆回购机制、开展公开市场国债买卖等操作。此外，大行连续抛售中长期国债、交易商协会调查国债违规交易，债券收益率低位大幅反弹。政策影响下，机构观望情绪浓厚，活跃利率品种流动性大幅减弱。理财预防性赎回、基金为应对可能的流动性压力大幅抛售债券引发赎回负反馈，信用债更是面临流动性枯竭，回调压力更甚。9月份以来，在资金面转松的帮助下，市场逐渐回归理性。受央行买短卖长的操作，曲线陡峭性下行。直至9月末一揽子增量政策的公布，债券市场再次面临强烈回调压力。  报告期内，股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。在逆周期调节的政策发力之前，组合持股仍然追求确定性，配置策略以稳定商业模式和优质现金流的高股息资产为主，一揽子增量政策的推出之后，组合增加了顺周期类资产的配置比例，增加了上游资源品、低估值建筑央企和非银金融等行业的配置权重；因为交易量的放大或会带动股票市场风险偏好的提升，组合也提升了科技股和消费股的配置权重。央行推出新的互换便利工具或对高股息股票形成增量资金支持，同时证监会推出《上市公司市值管理指引》后，也有利于长期破净的低估值蓝筹股制定市值管理计划，所以红利的底仓配置不会改变，组合利用红利增长策略，积极寻找股息率有预期差的一些方向，选股除了股息率的要求之外，还会考虑分红和业绩增长。稳健类资产中增加有估值性价比的燃气、固废处理等行业的配置比重，也重点关注因中报不及预期而调整比较充分的高速公路、电信运营商等行业。债券资产上，维持中性久期配置，积极把握利率债的波段操作机会，延续高等级债券配置思路，努力保证组合的流动性。

上半年，股票市场经历了深跌-反弹-回调的过程，整体上大小盘分化较为明显，在个股层面跌多涨少，高股息和算力是少有的上涨方向，市场整体表现较为低迷，结构上仍是价值优于成长。债券市场收益率总体走低，利率曲线牛陡，取消手工补息后理财规模扩容，资金分层的情况大幅改善，同时央行对于长久期利率债下行区间管控，债券市场信用利差大幅压缩，长久期低等级品种表现最强。  报告期内，组合持股仍然追求确定性，配置策略以稳定商业模式和优质现金流的高股息资产为主，在稳健类资产、顺周期资产、高质量资产、高科技企业四类资产中寻找好的投资机会，按照一定的比例中枢优化组合。每类资产会关注预期的收益率和预期的回调风险，做好组合整体赔率和胜率的优化。结合行业和个股景气度的判断，稳健类资产重点关注预期股息率有比较优势的行业和个股。以公用事业等作为底仓配置，积极寻找股息率有预期差的一些方向，选股除了股息率的要求之外，还会考虑分红和业绩增长，基于红利行业的估值性价比较，关注出版等行业的配置机会，同时保持对有色金属、煤炭为主的供给端受限的上游资源品的关注。资源股仍旧是顺周期品种中的优秀选择，由于多年资本开支的下滑，产能受限导致商品价格的弹性较大，是顺周期品种中攻守兼备的品种，在投资标的的选择上也将未来产能的增长和估值情况进行了考量。考虑到制造业景气度回升且在估值低位，叠加后续设备更新及耐用品以旧换新等政策的落地，更加重视工程机械等传统制造业的投资机会。债券资产上，组合拉长了久期配置，积极把握利率债的波段操作机会，延续高等级债券配置思路，努力保证组合的流动性。

一季度，A股经历了较大的波动，1月下旬开始连续下跌，2月在各项利好政策的推动下，市场快速反弹，收复失地，目前已趋于稳定。市场表现非常分化，红利指数一路领跑，贵金属、石油石化等行业领涨，但软件、生物科技等行业也创下了10%以上的跌幅。债券市场从一二月的顺畅下行到三月进入窄幅震荡，长端牛平，利差不断压缩，30年国债成为最热门的配置品种，资金面的持续友好叠加宽松的货币政策成为了债券行情的推手。    报告期内，在经历了年初的股市高波动后，组合持股更加追求确定性，配置策略以稳定商业模式和优质现金流的高股息资产为主，具体来看，以公用事业等作为底仓配置，积极寻找股息率有预期差的一些方向，寻找现金流好，并且分红比例有望进一步提升的行业或者是盈利存在反转的公司，盈利反转的行业重点增加了火电和纺织服装制造等行业的配置；分红比例有望提升的方向，从股东持股、现金流情况、资本开支、估值情况等角度自下而上优选了一些基本面稳健的公司增加投资。同时保持了有色金属、煤炭为主的供给端受限的上游资源品的配置，资源股仍旧是顺周期品种中的优秀选择，由于多年资本开支的下滑，产能受限导致商品价格的弹性较大，是顺周期品种中攻守兼备的品种，在投资标的的选择上也将未来产能的增长和估值情况进行了考量。考虑到制造业景气度回升且在估值低位，叠加后续设备更新及耐用品以旧换新等政策的落地，增加工程机械等传统制造业的投资比重。债券资产上，维持中性久期配置，判断之前债市的驱动因素仍然延续，但要时刻关注基本面的向上弹性，积极把握利率债的波段操作机会，延续高等级债券配置思路，努力保证组合的流动性。

2023年A股市场低位磨底，在经历了一季度乐观预期下的强势上涨后，二季度开始，随着经济数据陆续出炉，A股陷入持续的震荡回调，同时美联储降息没能如期发生，也带来了全球风险资产的估值压力。债券市场全年偏强运行，利率债方面，长端利率前高后低，收益率曲线从熊平到牛陡再到熊平。信用债收益率明显下行，其中城投信用利差整体压缩。    报告期内，组合的股票配置策略以稳定商业模式和优质现金流的高股息资产为主，具体来看，以交通运输等作为底仓配置，但是考虑到其中部分股票从全年维度来看涨幅较大，将更多的权重加到了有股息率预期差的一些方向，寻找现金流好，并且分红比例有望进一步提升的行业或者是盈利存在反转的公司，增加了公用事业和环保等一些细分子行业的配置。同时保持了煤炭、有色金属为主的供给端受限的上游资源品的配置，资源股仍旧是顺周期品种中的优秀选择，由于多年资本开支的下滑，产能受限导致商品价格的弹性较大，是顺周期品种中攻守兼顾的品种，在投资标的的选择上也将未来产能的增长和估值情况进行了考量。由于社会老龄化对于医药的刚需，组合也延续了医药股的配置。标的的选择强调经营的稳健性以及估值和成长的匹配度，在未来宏观环境下寻找具有安全边际的资产。在科技方向，重点考虑到AI应用对于内容生成的帮助，动漫和游戏的生产有望是较早见到效果的方向。债券资产上，组合拉长了持仓的久期，增配长久期的利率债和产业永续，延续高等级债券配置思路，努力保证组合的流动性。全年组合坚持资产配置理念，根据宏观和估值变化适时调整股票仓位和债券久期，基本把握了市场节奏。

三季度，经济刺激政策密集出台，致力于稳定经济增长和市场的投资信心，但是由于经济数据端的表现有所滞后，股票市场在7月下旬的短暂反弹后便开始调整，叠加增量资金不足和外资的持续流出，大多数板块在三季度承压。结构依然分化，整体上低估值的价值股占优，红利策略获得资金的认可，非银金融、煤炭、石油石化等行业领涨。  债券市场方面，三季度资金面边际收紧，经济缓慢企稳复苏，债市低位窄幅震荡，信用利差普遍变平。10年期国债收益率在2.54%至2.67%的区间波动，在7月会议提出“加强逆周期调节“后，债券市场有一波下跌，但随后由于经济数据的不及预期，开始修复上涨，期间央行的降息也加强了债券市场的做多情绪。  报告期内，考虑到刺激政策不断发力，股票市场处于低位的阶段，组合逐渐加大了权益仓位的配置比例，配置策略以高股息策略为主，兼顾配置一定比例的科技成长股。标的的选择强调经营的稳健性以及估值和成长的匹配度，在不确定的宏观环境下寻找具有安全边际的资产。债券资产上，组合在三季度系统性缩短久期，延续高等级债券配置思路，保证组合的流动性。

宏观方面：2023年上半年实际GDP同比增长5.5%，一、二季度GDP分别同比增长4.5%、6.3%；失业率有所抬升，价格水平持续走低，社融和信贷稳定增长，但资金活性不足；财政收支压力较大，政府基金收支低位徘徊；6月工业增加值两年复合增速回升至4.1%，较前值增加2.0个百分点，整体上行；从社会零售总额四年的复合增速来看，2-6月增速分别为4.1%、4.8%、3.5%、3.5%、4.0%，消费恢复较为可观，出行和服务相关消费基本恢复至2019年同期水平。出口下滑，基建和制造业投资平稳增长，地产投资仍处谷底。  债券市场方面：2023年上半年，经济修复从“强预期”转向“弱现实”，资金面维持宽松，债牛趋势逐渐明朗，十年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近。信用债“资产荒”行情再现，信用债收益率整体大幅下行24BP至79BP不等，信用利差收窄10BP至65BP不等。  权益市场方面：2023年上半年，A股主要股指涨跌不一，结构分化明显，市场风格非常极端。其中，科创50指数上涨幅度达到4.71%，上证指数涨幅超过3%；与此对应的是，创业板指下跌幅度最大，达到5.61%，上证50指数累计跌幅为5.43%。  板块方面，同样分化明显，与AI相关的软件服务涨幅超30%，此外，电信服务、技术硬件与设备、媒体等行业涨幅可观；而零售、大消费方向以及房地产等行业则表现十分低迷。

2023年一季度，申万一级行业25涨6跌，计算机、传媒、通信、电子迎来爆发，而过去两年表现出色的电气设备（新能源）不涨反跌。银行、地产板块依然表现落后，在所有行业中表现居末。具体节奏上来看，自2022年10月地产政策三支箭落地以来，市场经历了复苏强预期到弱现实的过程。进入2月后，叠加海外银行风险事件，大盘在3200点-3300点之间陷入震荡，具备持续性的结构性机会主要来自中字头和TMT板块。本基金在一季度主要配置了国企估值提升和一带一路逻辑的板块，阶段性参与了部分TMT板块的投资机会。债券市场方面，1月权益市场火热，转债也快速反弹。而利率小幅修复去年四季度银行理财赎回潮引发的跌幅后进入横盘震荡，二永债仍然在被净卖出。2月后除二永外的信用品种开始提前修复，信用利差进入收敛。3月后随着市场对于全球进入滞涨+衰退的认知，市场已认为资金面不太会出现超预期的紧缩，久期品种开始修复。展望后市，我们认为1）二季度经济环境及政策空间均有望好于当前市场预期；2）市场主线有望更为明晰并有助于提升投资者风险偏好；3）海外风险事件若后续应对得当，资本市场关注度最高阶段可能正在过去。同时，4月进入一季报及年报披露阶段，业绩重新回到投资重点考虑的范围。目前国内企业盈利和经济处在温和复苏过程中，业绩增速有望提升，二季度可以更为积极一些。结构方面，我们仍继续关注经济修复主线，如泛消费板块；成长板块方面，如人工智能、高端制造；主题层面关注一带一路、国企估值重塑和数字经济建设等。