广发恒裕一年持有期混合A(016830) - 基金投资策略和运作

3季度债市呈现持续调整态势，10年国债活跃券收益率从1.64%上行至1.86%，累计上行超21BP。行情演进主要分为三阶段：整个7月份受“反内卷交易”影响，物价回升预期对债市形成持续压制；8月初收益率短暂回调后,8月中旬开始到9月上旬，权益市场持续上涨，收益率在股债跷跷板效应下叠加公募基金费率新规的冲击，再度震荡上行；9月中旬开始，美联储降息带来的国内宽货币预期终于对债市的多重利空形成适度对冲，中短端利率有所企稳。但长端和超长端利率仍比较波动。权益市场方面，呈现指数普涨、结构分化特征，成长风格主导市场行情。创业板指数以50.4%的涨幅居首，科创50和科创100指数分别上涨49.02%、40.6%，而上证指数仅上涨12.73%，红利指数微跌3.44%。行业层面，电子设备、有色金属涨幅居前，金融板块微跌0.41%，科技与周期板块领涨市场。市场交投活跃度创历史新高，单季度成交金额达139.24万亿元，前3季度累计成交突破301.92万亿元。从资金面角度分析，融资资金净买入5741.14亿元，前3季度累计净买入逼近历史峰值，成为市场重要推动力，也是市场呈现高风偏和高波动特征的重要原因之一，我们需要对此保持关注和留一份清醒。本基金秉持“债筑底、股增强”的投资策略，三季度重点优化资产配置结构。债券端，组合坚持稳健配置，在利率调整过程中逐步增配高等级信用债，缩短久期控制波动风险，同时把握利率震荡中的交易机会，对冲了部分利率上行带来的净值压力。股票端，组合聚焦成长领域的结构性机会，重点配置海内外算力相关的电子通信和新能源等高景气板块，通过精选业绩确定性强的个股增厚收益，充分分享了成长风格上涨的红利，净值提升较明显。

2025年上半年，债券市场波动加大，债市收益率整体先上后下。1月至3月中旬，债券市场整体大幅调整，中短端利率先上行，随后长端和超长端利率大幅上行。主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧，此外，1月至2月的经济、金融数据好于预期以及两会修正降息预期等因素也导致债券市场调整幅度较大。3月下旬至6月底，债券市场逐步修复，市场主线切换为中美贸易摩擦以及央行呵护流动性。6月底，超长端利率接近年初低点，但中短端利率较年初低点仍有一定距离。总结来看，上半年债市波动幅度加大，利率曲线平坦化，操作策略上，杠铃策略占优、择时影响较大。权益市场上半年整体上涨，但主线有所变化，1季度是人工智能和机器人产业链，辅以港股创新药和新消费；2季度在季初美国关税大幅扰动后，市场又先后以新消费和创新药为主线，但总体来说，产业趋势投资和景气策略重新有效。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。

2025年1季度，债市收益率整体上行。1月，中短端利率大幅上行，长端利率小幅下行，主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧。2月至3月下旬，债市利率全面上行，长端利率也出现较大幅度的上行，主要受1月至2月的经济及金融数据好于预期、两会修正降息预期等因素影响。3月底，央行开始呵护流动性，债市利率有所回落。全季来看，债市调整幅度较大，利率曲线平坦化上行。权益市场方面，整体走势与债市大致呈现镜像，且表现出明显的结构性特征。港股市场强于A股，恒生科技指数又强于恒指，背后的原因是中国人工智能技术的超预期追赶和人形机器人产品的惊艳表现，引发全球资金对中国科技企业进而中国资产的重估。报告期内，本组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓债券券种结构、组合杠杆和久期分布，积极参与了人工智能和机器人行业的投资。展望2季度，预计债券市场的主线在于基本面和资金面变化。3月底以来，流动性紧张情绪缓和，债券市场或将从此前的快速下跌转为震荡修复。本组合将密切关注经济基本面尤其是出口部门的变化，积极把握债市潜在的交易机会，同时继续保持对人工智能和机器人两大前沿科技产业的密切跟踪，积极挖掘相关公司的投资机会。

2024年，债券市场利率整体下行，且下行幅度较2023年有所扩大，全年走势可大致分为三个阶段：1月至9月中旬，因政策调控等因素，债券收益率在4月底、6月底7月初和8月中上旬有过3次反弹，但是总体上震荡下行，10年期国债累计下行约50bp，下行的主要驱动因素在于国内经济新旧动能转换、信用收缩、货币政策宽松和存款手工补息被规范等。9月26日至10月底，随着权益市场的大幅反弹和宏观政策预期的转向，债市收益率在9月底至10月初快速反弹，随后震荡；在9月底的几个交易日，10年期国债收益率反弹了约20bp；9月下旬到10月初，3年期AAA级企业债收益率反弹了近40bp。11月初到年底，债市利率再度转为下行，主要驱动因素在于货币政策宽松预期大幅发酵和机构的负债驱动。报告期内，组合密切跟踪经济基本面、财政货币政策与监管动向，灵活调整持仓券种结构、久期分布和组合杠杆。在2024年的债券投资中，组合久期可能是最重要的因素，本组合久期虽相比2023年有明显拉长，但受制于控制回撤的初心，相比基准和同业平均水平还是有些保守，一定程度影响了组合的收益表现。权益市场方面，全年来看大部分指数表现不错，其中上证指数录得了12.67%的涨幅，深证成指上涨9.34%，中证转债指数上涨6.08%。但大小盘结构性分化也比较明显，比如沪深300全年上涨了14.68%，而中证2000全年下跌2.14%。指数上涨主要发生在2月和9月，其中9月主要是在最后4个交易日及10月8日开盘完成指数上涨。这要求管理人若想捕捉到关键的上涨，要么能够承担左侧交易的风险并忍受可能的回撤，要么具备精确的指数择时能力。报告期内，本着为基金投资者提供较稳健的持有体验的初心，在未看到权益市场出现明确的积极信号前，本产品在大部分时间将权益仓位保持在中性偏低的水平，从而在大部分月份市场下跌或者横盘震荡时，本产品净值表现相对稳健，但在市场快速反弹时，也会错失上涨初期的收益。

2024年3季度，债券市场收益率整体呈现震荡下行态势，利率债和信用债的表现有所分化。7月初，市场对国债交易结构有所担忧，债券市场一度出现较大幅度调整，但随后债市受政策刺激担忧打消、央行货币政策超预期宽松等因素所主导，债券利率再度快速下行。8月初，海外经济衰退担忧进一步加速了债券利率的下行，但8月5日以来，债券市场流动性一度出现变化。随后，央行开始呵护流动性，利率债快速企稳回升，但信用债行情有所分化。9月份，货币政策宽松预期升温，关键期限利率创下新低。全季来看，债券市场走势出现一定波折，但整体延续了偏强格局，超长端利率债表现最好。权益市场在中秋节前延续5月份以来的下行趋势，在中秋节后开启反弹，与债券市场的下行时点基本对应，本质上是因为9月底国新办新闻发布会和政治局会议对于资本市场和经济预期的影响。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。9月下旬，组合在降低债券仓位和久期的同时，快速提升权益的仓位。展望4季度，预计债券市场的中期主线在于财政政策和经济基本面修复情况，但权益市场的波动及由此对投资者和机构行为的影响，或将构成短期走势的主要扰动因素。而本轮权益市场的反弹，主要在于资金驱动和预期先行，因此资金驱动过后，市场大概率面临震荡调整，后续将持续关注政策面和基本面的变化。

2024年上半年，债券市场收益率整体下行，收益率曲线陡峭化。1月至2月，债市收益率快速下行，长端利率创下历史新低。与此同时，权益市场一度大幅调整，央行降准50BP、五年期LPR降息25BP，避险情绪和债券贷款比价效应推动资金大量涌入债市。3月至5月中旬，长端和超长端利率债整体震荡，主要受基本面预期修复和央行政策出台等因素影响；但中短端利率债表现继续强势，主要原因在于存款“手工补息”被规范后，大量资金从银行表内流向非银机构，刚性配债力量强劲。5月下旬至6月，债券收益率再度下行，主要由于基本面数据对市场造成一定扰动。权益市场在1月份和2月初大幅调整后，春节前开启快速反弹至3月下旬，震荡月余后，再次开启上涨直到5月中旬，随后开启调整。除了春节前后的普涨反弹，权益市场上半年的结构性分化非常明显，整体呈现以高股息红利资产为主线，以金铜、出海制造业、光模块和消费电子苹果链为辅线交替上涨的格局。报告期内，债券部分，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓债券券种结构、组合杠杆和久期分布，相比去年底，整体拉长了组合久期。权益部分，组合增加了高股息红利资产、全球定价的资源品金铜和消费电子苹果链的配置，这些操作给组合贡献了正的收益，但煤炭和海运相关标的没能及时减仓，对组合收益造成了一定影响。

2024年一季度，债市收益率先大幅下行，随后转为窄幅震荡；而权益市场则先大幅调整，春节前又开启快速反弹。1月至2月，债市收益率大幅下行，权益市场大幅调整。春节前，随着增量资金进入市场，市场微观结构迅速改善，权益市场开启快速反弹，债券市场也在欠配资金的快速配置下步入冲顶阶段。3月份开始，债市止盈情绪也较为强烈，利率债快速调整。全季来看，债市较为强势，超长端和长端的利率债表现最好，而权益市场先弱后强。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整股债仓位、债券杠杆和久期分布，对组合收益进行了一定的增厚。

2023年，债券利率整体震荡下行，全年可大致分为三个阶段：1月至8月，债券利率在年初短暂冲高后即持续下行，主要驱动因素在于经济恢复斜率放缓、财政政策收敛和货币政策宽松；8月底到10月底，随着一线城市地产政策放松和财政政策发力，加之货币政策重心转向稳汇率和防空转而适度偏紧，利率震荡上行，特别是中短端利率上行幅度较大；10月底到12月，由于经济恢复斜率放缓，风险偏好低迷，利率再度转为下行。权益市场方面，2023年全年前高后低，1月是全年表现最好的月份，2月到4月市场震荡中缓慢上行，在5月上旬冲高回落，随后整体呈现一路震荡下行的走势。风格上，全年来看高股息和微盘股策略表现最好。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整股债仓位配置、权益的行业配置、债券券种结构、组合杠杆和久期分布，尽可能为组合降低风险损失。

2023年三季度，国内债券市场的波动明显加大，收益率呈现“V”型走势，走势主要分为两个阶段。第一阶段为7月初到8月中旬，利率延续二季度下行态势，创下了年内新低，驱动因素是稳增长政策预期降温、基本面承压和央行降息；第二阶段为8月下旬至9月底，利率快速上行，驱动因素是稳增长政策超预期落地和资金面收紧。权益市场也较为波动，在7月小幅上涨后，8月至9月再度大幅调整，驱动因素主要是美债因美联储鹰派预期带动的超预期上调以及国内复杂的基本面形势。报告期内，本组合主要配置了中短久期、中高评级的信用债，权益方面仓位较低，后续将根据市场情况择机增加配置比例。展望四季度，债券市场方面，基于信用利差处于历史较低分位数，虽然地产政策受制于居民房价预期改变等结构性因素，但考虑到稳增长举措效果或将显现，国内经济企稳的动能在积聚，因此我们认为债券收益率再度大幅下行的可能性较小。权益市场方面，目前来看四季度的内外环境相比于三季度或许更为友好，但前期仍需保持一定耐心。从外部来讲，美国本轮加息周期接近尾声，受制于明年美国大选，两党政治对立加剧，美国明年财政继续宽松的掣肘加剧，而利率持续高位后对经济的负面影响也在积累，美债收益率和美元指数可能正在形成顶部；内部来看，明年政策的重心或有望从货币宽松转向财政积极，四季度后期市场可能会提前反应这种政策重心变化的预期。