兴业120天滚动持有债券A(016816) - 基金投资策略和运作

四季度国内经济对政策的依赖性较强，总体延续三季度的“供强需弱”的特征，出口总体保持一定的韧性，价格低位震荡修复，但通缩压力仍未完全消散，制约经济复苏动能；货币政策“适度宽松”基调延续，央行重启国债买卖，货币与财政的配合将更加紧密，央行稳利率的意图明显，降息预期有所减弱。流动性方面，央行通过多种工具保持流动性合理充裕，资金面整体平稳。债券市场季初受贸易争端缓和及央行重启国债买卖提振，市场情绪有所回暖。但随着市场对风险偏好维持强势、大宗商品价格上涨带动走出通缩等预期增强，债市再度呈现"弱势震荡"态势。超长债供需结构失衡担忧升温，收益率曲线进一步陡峭化。具体来看，10年期以内利率债收益率以下行为主，而30年期国债小幅上行，30-10年国债利差走阔至42BP。信用债表现优于利率债，信用利差进一步压缩至历史低位，高等级信用债受到市场追捧。资金利率DR001在12月以来突破了1.3%，中枢有所下行，1Y大行同业主要在1.62%-1.67%之间窄幅震荡。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。

三季度，国内经济复苏力度放缓，物价仍处于低位运行，社融、M1等金融数据同比增速改善，但私人部门信贷依然偏弱，央行维持“适度宽松”基调，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，保持资金面整体处于合理充裕状态；海外方面，以美联储为代表的主要经济体进入降息周期，但经济韧性与通胀粘性对降息的节奏和空间预期形成扰动。尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但债券市场却呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔，核心影响因素为风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通胀预期修复以及监管政策调整等。资金利率中枢相比二季度有所下移，DR001均值为1.38%，相比二季度1.53%下行约15bp，在资金面的助力下，债券市场呈现分化走势，一年以内短端品种表现相对较好，中长端收益率上行较为明显，10Y国债活跃券收益率上行约14bp，30Y国债活跃券收益率上行约28bp，部分5Y以上长久期信用债上行更为明显。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。

报告期内，外围环境不确定性显著上升，尤其二季度美国 “对等关税” 政策落地，进一步加 剧全球经济与金融市场波动。美联储降息预期持续延后，美元指数承压下行，美债收益率维 持高位震荡态势；国内经济基本面总体平稳运行，GDP 同比增长 5.3%，结构性亮点凸显， 但总需求仍显不足，价格水平持续低位运行。货币政策层面，一季度在经济基本面显现企稳 迹象、市场风险偏好回升等因素驱动下，货币政策相比预期有所收敛；二季度随着外部冲击 出现、风险偏好回落，央行一揽子宽松政策落地。 基于上述背景，上半年债市呈现 “先跌后涨” 走势，长端表现优于短端，信用债表现强于利 率债。具体来看，一季度，市场此前预期的 “降准降息” 未能落地，央行宣布暂停国债公开 市场操作，资金面边际收敛，资金价格中枢上移，债券收益率呈现平坦化上行特征，10 年 期国债收益率从 1.6%的低点一度上行至 1.9%；随着收益率逐步修复，央行货币政策态度边际 缓和，资金面重回宽松，债券市场悲观情绪缓解。进入二季度，美国 “对等关税” 政策正 式实施后，市场风险偏好回落，避险情绪推动 10 年期国债收益率进一步下行至 1.61%低位， 此后进入横盘震荡阶段；尽管央行为应对外部冲击于 5 月初推出一揽子宽松政策，但中美贸易谈判取得部分进展带动风险偏好修复，债券市场整体呈现区间震荡走势。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。

一季度债券市场在多重因素的交织影响下呈现出显著调整态势，收益率曲线呈现 出一定的“熊平” 特征。从宏观环境来看，以美国为代表的主要发达经济体展现出较强的经济韧性，但通胀压力也较为突出，致使降息预期反复波动。在此背景下，国内稳汇率的优先级提升，加之防控政策转变等因素，央行在货币投放上较为谨慎，并且伴随着同业存款自律机制的实施和一季度信贷投放的发力，银行特别是大行的负债压力相对较大，资金面整体保持在平衡略偏紧的状态。同时，科技成长领域的发展带动市场风险偏好有所提升，年初信贷脉冲释放以及经济复苏呈现出结构性亮点，这些情况使得市场对央行宽松政策的节奏和力度预期放缓，债券市场受到“股债跷跷板”较为明显的压制。在上述诸多因素综合作用下，债券市场整体上出现较为明显的下跌调整，短端利率波动相对更为明显。1年期国债收益率一度大幅反弹65个基点，攀升至1.6%附近，1年期国股大行同业存单利率也回升至 2% 以上。长端和超长端调整幅度相对小一些，最大调整幅度在25 - 35个基点之间，10年期国债收益率一度逼近1.9%这一关键位置。进入3月下旬，央行货币政策态度出现边际缓和迹象，资金价格中枢回落，债券市场情绪逐步企稳，收益率随之有所下行。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。

2024年经济基本面方面，内需不足与地产投资下滑拖累经济增长，制造业和出口虽有填补但力度有限。海外方面，美联储抗通胀政策与降息预期交织，中美利差倒挂加剧人民币贬值压力。政策环境上，货币政策方面，央行加大逆周期调节，全年降准降息频次超预期，2月、9月各降准0.5个百分点，1月下调支农支小再贷款等利率，7月、9月两次下调公开市场7天期逆回购操作利率，引导LPR下行。财政政策方面，实施积极财政政策，三季度增大财政支出规模，安排财政赤字4.06万亿，发行1万亿超长期特别国债，落地“6+4+2”万亿化债方案。债券市场在经济“弱修复”与政策宽松的背景下走牛，收益率中枢下移，信用利差压缩。10年期国债收益率全年下行超过80bp，从年初2.56%降至年末1.68%，并创历史新低；30Y国债下行超过90BP，由年初的2.83%下行至1.9%的历史低位。短端利率下行更显著，1年期国债收益率降幅达100bp，曲线整体呈现“牛陡”。信用利差方面，城投债因化债政策推动信用风险缓释，信用利差压缩至历史低位，中短端城投债受青睐。产业债中，煤炭、电力等行业利差收窄，但地产债因行业基本面疲软仍存估值扰动风险。整体来看，前三季度信用利差持续压缩，8月后因理财赎回冲击阶段性走阔，年末修复至年内较高水平但仍处历史低位。资金面整体呈现相对平衡偏宽松的态势，资金利率整体围绕政策利率略偏上方运行， 1Y大行同业存单收益率全年下行较为明显，从2.4%附近下行至1.58%附近。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。

三季度国内经济呈现出下行压力，总需求向生产端传导，物价整体呈现低位运行，经济活跃度进一步走低，私人部门信心与预期依然不足，实体经济融资需求偏弱。地产政策效应减弱，整体仍在寻底过程中，“以价换量”特征依然存在，进一步抑制了经济复苏的进程和市场信心的修复；外围方面，全球工业生产活动放缓，物价和就业走弱，美联储如期降息50BP。在此背景下，央行在7月下调政策利率基础上，9月再次下调政策利率，且幅度整体超出市场预期，逆回购利率下调至1.5%，1年MLF利率下调至2%，5YLPR也跟随7月政策利率下调至3.85%，并通过下调存款准备金率50BP释放资金超1万亿，市场对后续财政政策加码预期升温，风险偏好显著提振。债券方面，三季度债券收益率先下后上，10Y国债收益率由2.29%高位最低下行至2%附近，但随着风险偏好提振，一度反弹至2.25%附近，整体波动区间为[2%,2.29%]；信用利差收窄至历史低位后，受股债跷跷板效应影响，再度走阔至年内的高点水平附近。资金面整体呈现相对平衡态势，资金利率整体围绕政策利率略偏上方运行，波动略有加大，1Y大行同业存单收益率在二季末的基础上先下后上，整体偏震荡运行，整体波动区间为[1.84%,2.0%]。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。

上半年债券市场整体呈现较为明显的下行走势，10Y国债收益率创历史新低，曲线先平后陡，信用利差持续收窄至历史低位。综合分析来看，经济复苏斜率放缓、价格持续以低于预期的方式修复、私人部门信心与预期不足、实体经济融资需求弱是主导债市走牛的核心因素，“存款搬家”及“手工补息”叫停带动理财、公募基金等规模增长，债券供给节奏偏慢加剧了“资产荒”，票息策略演绎至极致，地产政策放松、特别国债发行及央行的预期管理仅形成了阶段性的扰动。资金面整体呈现平稳偏宽松态势，波动相对较小，在央行精准滴灌精细化操作以及“防空转”的背景下资金利率围绕政策利率附近运行，保持一定刚性，杠杆套息空间相对较小，1Y大行存单下行约45bp至1.96%附近，与7天逆回购利率利差只有约16bp。报告期内，组合资产配置以中短久期中高评级信用债为主，同时根据市场情况综合比较各类资产的性价比，灵活调整组合的久期和杠杆水平以及各类资产的配置比例和期限分布，保持组合的流动性。

一季度债券市场延续了去年12月以来的牛市，整体表现为票息策略演绎至极致，超长端表现较为亮眼，30-10Y利差压缩至15BP的历史低位，30Y国债收益率下行接近40BP，突破MLF的2.5%最低至2.39%，10Y国债也下行30BP附近，最低较1YMLF利率低25BP至2.25%，中等期限利率债表现相对弱一些，收益率下行在15-20BP左右，期限和信用利差压缩至历史低位，信用债收益率普遍下行30-45BP，信用利差也因此压缩至历史低位。资金面整体平衡偏宽松，波动有所降低，流动性分层整体有所下降，短端资金利率主要围绕在政策利率附近波动，1Y大行同业存单从2.4%附近下行至2.23%附近。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，精选信用债捕捉行业和个券机会，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。

报告期内，经济总体波折式复苏，有效需求不足，预期与信心偏弱，房地产销售低迷，地方债务压力增大，价格水平维持低位，央行货币政策维持宽松基调，债券市场呈现牛平走势，10Y国债下行近30BP，信用利差收窄至历史相对低位。“资产荒”行情延续，化债带动风险溢价快速收敛，弱资质城投表现最佳，低评级信用利差收窄至历史相对低位。具体来看，一季度经济复苏预期较强，信用脉冲式扩张，资金价格中枢边际收敛，收益率整体以上行为主，受益于信用利差优势和绝对收益水平相对较高吸引力较强，信用债配置需求释放，信用债表现好于利率债，信用利差自高位快速收窄。三月开始，经济强复苏强预期被证伪，4月经济复苏波折确认，风险偏好开始回落，央行于3月和9月两次分别降准0.25BP，于6月和8月两次降息，其中MLF分别降息10BP和15BP，在此阶段，债券做多情绪逐步释放，收益率陡峭化下行。8月下旬至11月底，防“空转”和稳汇率导致资金价格中枢抬升，叠加7月政治局会议后，宽信用政策预期升温，债券供给增加，债券收益率呈现平坦化上行，短端资产收益受到资金价格中枢抬升、银行负债端承压发行存单和赎回货基需求旺盛、年末临近叠加资本新规即将落地执行带来的机构投资者行为的扰动等因素的影响，收益率抬升和波动更为明显，1Y国债最高上行近70BP，但10Y国债最高仅上行18BP，期限利差收窄至历史低位。12月在偏弱的基本面催化下，随着资金面转松、存款利率下调以及政治局会议和中央经济工作会议落地对于稳增长的政策表述低于预期等因素的助推债券做多情绪释放，利率债表现优于信用债，超长债表现最佳，曲线陡峭化小幅修复，但仍处于平坦状态。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，精选信用债捕捉行业和个券机会，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。

三季度初基本面延续偏弱走势并有加速下探的迹象，7月份政治局会议释放出了较为积极的政策信号。财政、货币以及产业政策整体偏积极，但政策落地的节奏和力度相对克制，内生性信用扩张效果显现较慢，居民和企业的信心和预期提振有限，经济整体仍处于磨底阶段。市场走势方面，围绕政策预期、基本面现实和资金面的波动而呈现低位震荡走势，收益率整体先下后上，降息降准以后，随着地产政策陆续落地出台，叠加在外汇市场承压的背景下资金面有所收敛，市场出现较为明显的调整，短端上行幅度大于长端，收益率曲线有所走平，信用利差先收窄至历史低位后因市场调整修复至历史中位数附近。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，精选信用债捕捉行业和个券机会，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。

一季度信用脉冲式扩张、疫情后需求集中释放等带动经济复苏，两会将经济增长目标定位5%左右，位于市场预期的下沿，政策强刺激的概率下降，“强预期”降温，风险偏好提振力度减弱，债市呈现结构性分化，利率债总体呈震荡走势，理财规模的企稳带动信用债供需关系的修复，信用表现优于利率，信用利差大幅收窄。二季度以来，积压需求释放结束，国内总需求恢复力度放缓，经济回到内生动能为主的阶段，环比增长出现持续减速，实体经济融资需求减弱，风险偏好回落，央行超预期降息，汇率呈现贬值压力，资金面出现“衰退”式宽松，资金价格中枢下移，利率突破震荡区间，10Y国债下行至2.6%附近，信用利差呈现低位震荡。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，精选信用债捕捉品种、行业和个券机会，久期和杠杆整体上保持在中性偏积极的水平。

一季度经济金融总量数据超预期，但高频数据显示经济复苏的斜率有放缓倾向；两会将经济增长目标定位5%左右，位于市场预期的下沿，政策强刺激的概率下降，“强预期”降温，风险偏好提振力度减弱，债市呈现结构性分化，利率债总体呈震荡走势，曲线略有平坦，而随着理财负反馈的结束，信用债供需关系扭转，信用利差大幅收窄。具体来看，10Y国债较去年底小幅上行2BP，各评级信用债普遍下行30BP以上，其中短久期中等资质下行超过70BP相对显著，信用利差再度收窄至历史相对低位。流动性整体仍保持合理充裕，资金利率中枢有所上移，一年期国股行同业存单收益率上行至2.6%附近。报告期内，组合资产配置以中高评级信用债为主，精选信用债捕捉行业和个券机会，根据市场情况灵活调整久期和杠杆水平。