嘉实双利债券A(016797) - 基金投资策略和运作

25年前两个季度中国经济增速均超过了5%目标，分别为5.4%和5.2%，呈现出一定韧性。根据高频数据，生产，消费，投资出现不同程度的放缓迹象，3季度增速或将有所回落。25年3季度美国经济也呈现出韧性。在美联储降息的助力下，市场认为经济虽然当前走弱，但会在宽松的货币政策以及强劲的AI支出帮助下企稳回升。　　3季度债市震荡上行，10年期国债收益率上行约31bp，30年上行约40bp。3季度经济基本面整体偏弱，市场一度对抢出口，财政发力前置等因素有所担忧而对债市偏乐观，但债市却与宏观同步数据出现背离，反而呈现出典型的股债跷跷板效应。潜在的政策扰动也加剧了市场调整。本报告期内，产品组合久期变动不大，仍以高等级信用债作为底仓。　　3季度转债加速上涨，转债指数不断创历史新高，中证转债指数上涨9.43%。虽然转债上涨动能保持强势，但是转债估值趋贵。转债中位数价格在8月下旬一度达到136元，9月份转债市场结束了单边上涨趋势，呈现震荡消化估值的走势。本报告期内，产品整体逐步降低了转债仓位。　　权益市场同样在3季度加速上涨。Wind全A突破21年高点，3季度上涨19.5%，中证800上涨19.8%。市场风险偏好维持高位，沪深融资余额突破2.4万亿，超过15年高点，居民存款也存在搬家入权益市场现象。3季度成长性板块表现出色，AI链条相关的公司成为最强主线。通信，电子，电力设备在盈利驱动下大幅上涨，有色也因为宏观因素以及供给扰动表现出色，而另外一方面，以银行为代表的红利资产遭到明显抛售。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

2025年上半年，宏观经济不断受到不确定性冲击。在一季度经济平稳运行之后，因4月初关税战超预期，市场对经济的担忧快速上升。在五月份，随着中美贸易谈判结果良好，抢出口缓解了对短期外需下降的担忧，市场对经济预期出现一定程度修复。　　2025年债市整体呈现震荡，年初10年国债收益率在1.60%，一季度因市场过于乐观而出现调整，10年国债收益率最高上行至1.95%，随后不断下行。4月初因关税战超预期收益率快速下行至1.62%，最终收于1.64%。30年国债也整体呈现震荡，在上半年收益率上行2bp。在利率整体震荡的环境下，信用债表现相对较好，市场不断寻找信用债的结构性机会，利差不断被压缩。本报告期内，产品在一季度在行情过于乐观时降低了仓位，在后期调整时增加了利率债持仓，提高了组合久期，获取利率下行收益，同时配置高等级信用债作为底仓。　　转债在上半年表现出色，中证转债指数在上半年上涨7.02%，转债等权指数上涨幅度更显著，上半年上涨9.11%。从去年最底部算起，转债指数已经上涨超过30%。转债在一季度上涨之后，受到关税战升级的冲击而出现剧烈调整。后期随着市场预期中美将出现缓解，转债开始修复并在季末出现加速上升。本报告期，产品在1季度适度降低了转债仓位，之后利用关税战调整时再度增加了转债仓位，获取了收益增强。　　权益市场在上半年表现良好，Wind全A已经接近去年10月份高点。市场总体呈现重个股，轻指数的特征。中证1000上涨6.69%，显著跑赢沪深300的0.03%，124个申万二级行业中涨幅超过10%的有47个。权益市场在一季度上涨之后，在2季初受关税战冲击大幅下跌，之后开始逐步修复。一方面以银行为代表的红利资产受到低风险偏好资金青睐，表现出色；另外一方面，市场风险偏好维持高位，机会层出不穷，同时板块间以及板块内部个股差异极大。在风险偏好驱动下，主题投资持续活跃。新消费，AI，创新药和军工等板块因为各自的行业驱动因素持续走强。

2025年1季度经济增长略超预期，预期1季度GDP增速约为5.2%。主要驱动力量为财政发力前置，以旧换新对如家电以及汽车等消费品的拉动，以及关税落地前出口维持较为强劲，一二线城市二手房成交活跃。3月制造业PMI上升至50.5%，但略低于季节性规律。一季度价格依然偏疲弱，说明供需矛盾仍有待改善。　　年初市场对债市过于乐观，1季度债市呈现震荡回调，10年期国债收益率上行约20bp。在经历了长期牛市之后，市场在牛市思维驱动下在去年年底抢跑严重，收益率最低时定价全年货币政策2-3次放松预期。在当前宏观数据中性，央行因其他因素影响没有兑现市场预期的货币政策放松时，市场存在调整需求。本报告期内，产品以高等级信用债配置为主，兼顾了利率波段操作。　　转债在1季度表现出色，中证转债指数上涨3.13%。经历了从去年3季度末开始的转债连续上升之后，转债的性价比也逐渐弱化。本报告期，产品自下而上选择安全边际较高的转债，适度卖出部分估值偏高品种。　　权益市场在开年调整之后稳步上涨，风险偏好维持高位，板块间以及板块内部个股差异极大。在风险偏好驱动下，主题投资表现较优，如机器人相关个股涨幅显著。而稳健类资产表现偏弱。中证800小幅下跌0.32%，而Wind全A则上涨1.9%。本报告期，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

报告期内，债券市场资产荒延续，利率几乎单边下行，由于有效需求不足，贷款投放力度较弱，叠加债券-贷款比价效应，在机构的欠配需求和央行的调控博弈之下，最终十年期国债正式进入1%时代。权益方面，股票市场前三季度震荡偏弱，9月末政策转向之后，走出的近20年来的第四次股债双牛，指数在盈利缺乏弹性，风险偏好较低，存量资金格局难以彻底改善的背景下，沪深300实现了接近15%的正回报。结构方面，由于机构欠配以及投资者风险偏好较低，红利指数表现持续强势，三季度成长股表现出色。　　纯债方面：前三季度基本面弱修复+宽货币预期强，利率明显下行，债券市场延续此前的多头情绪。债券供给不足，欠配压力驱动长端、超长端债券持续走强。期间禁止手工补息倡议下发，成为2024年债市标志性事件，银行存款搬家至非银，非银资金充裕，带动收益率下行。9月末政治局会议央行打响政策转向第一枪，发布会上宣布降准降息、调降存量房贷利率、新设货币政策支持股市等多项工具，引发市场预期扭转，利率快速调整，债市经历了一场不小的赎回冲击，尤其信用债出现较大调整。但进入10月之后，债券市场重新评估政策力度和效果，受同业存款自律的影响，叠加机构配置压力，债券收益率快速下探，至年末10年国债收益率来到1.6%的历史低位。　　转债和权益方面：2024新年伊始，股票市场表现不佳，尤其微盘股指数大幅下调，转债也随之调整，直到2月初在央行降准呵护之下，股票市场得以企稳并反弹，转债随之上涨。然而基本面依然维持弱势，房地产下行趋势延续，6月开始股票市场重新回到弱势格局，三季度加速下行。期间由于正股价格下跌，局部信用风险爆发，转债价格大面积跌破债底，甚至引发投资者对转债信用风险扩散的担忧。9月26日，政治局会议表态较为积极提振投资者信心和风险偏好，A股强势上涨，成长股表现出色。受益于权益市场上涨，转债也表现强势。　　在本报告期，产品以优质信用债做底仓，增加了利率债持仓，获取收益率下行收益。基于不同资产估值，结合宏观与市场流动性，自上而下调整纯债，可转债与权益的仓位。基于行业景气度与个体标的对比，自下而上寻找更有性价比的投资机会。

在三季度，市场整体对经济延续偏谨慎态度。因2季度GDP数据低于预期，市场进一步增加了对经济增长压力的担忧。三季度房地产数据偏弱运行，新开工面积降至历史低位。在地方政府化债的约束下，地方政府投资能力受限，城投净融资转负。在内需偏弱的环境下，工业品库存有所增加。社融增速维持低位，信用扩张意愿不强。美国9月份正式开启降息周期，主要因为通胀回落而经济数据走弱。但美国数据喜忧参半，尚未陷入衰退。美国开启降息周期有利于缓解人民币贬值压力，也打开了国内货币政策放松的空间。　　与偏弱的基本面相对应，三季度大部分时间权益市场承压而债券收益率持续下行。然而在9月末，随着一揽子稳定经济的政策出台，市场对未来经济的预期发生了巨大变化，股债跷跷板效应明显。　　债券市场在三季度总体仍呈现资产荒格局，尤其在7,8月份表现非常显著。利率长端下行至历史低位，10年和30年国债收益率最低一度下行至2.03%和2.14%，随后因一揽子稳增长政策发力调整至2.15%与2.35%。信用债走势跟随利率，前两个月信用利差不断压缩到历史低位。9月后半段受政策发力以及理财赎回担忧信用利差明显走阔。 三季度可转债市场出现大幅波动，季度最大跌幅达到8.65%，季末大幅反弹，全季上涨0.58%。　　权益市场呈现大幅波动。7,8月份权益市场持续调整，中证800最大跌幅达10.9%，随着维稳政策出台市场大幅反弹，三季度中证800上涨16.1%。　　在本报告期产品稳健运作，结合各类资产基本面，绝对估值与相对估值，积极把握债券，转债与权益市场的机会。

2024上半年经济依然处于新旧动能转换期。以地产为代表的旧经济仍在下滑过程中，但对经济的拖累有所减弱，而新质生产力为新增长模式的主要推动力量。2季度GDP增速从1季度的5.3%放缓至4.7%，略低于市场预期，指向经济增长压力有所增加，如果仍需完成全年增长目标，则需要在下半年增加逆周期稳增长力度。全球制造业上半年一度出现同向修复，外需对经济韧性做出了一定贡献。三季度随着美国大选临近，出口或将面临不确定性。　　受益于较为疲弱的基本面和债券市场资产荒，2024年上半年10年国债收益率震荡下行并创新低，最低至2.2%，上半年下行35bp。30年国债波动略大，但季末收盘也接近前期低点2.42%。在整体资产荒的背景下，市场配置压力持续存在。实体经济缺乏加杠杆的主体，债券市场发行速度低于预期，客观上也增加了资产荒的压力。在上半年信用利差被不断压缩，在中短期限信用利差被压缩至低位时，市场开始寻找长期限信用债机会。本报告期内，产品以高等级信用债配置为主，兼顾了利率波段操作。　　中证转债指数在上半年呈现大幅震荡，最终基本平盘。中证转债指数从5月20日见高点，之后部分低资质转债由于信用风险担忧跌幅巨大，进而拖累了整体转债市场。本报告期，产品自下而上选择安全边际较高的转债，受低资质转债拖累较小。　　权益市场在一季度修复了开年剧烈下行之后，在二季度整体呈现震荡特征。权益市场内部分化明显，中证800在上半年下跌1.76%，而中证2000则下跌23.28%。细分赛道来看，红利类，AI和出海类公司在上半年表现较好。本报告期，产品坚持均衡配置，优选个股的思路，积极布局红利，出海以及行业周期底部的公司。

在一季度，市场对经济延续偏谨慎态度，但实际生产数据表现分化，总体略好于此前悲观预期。全球制造业PMI上升至50以上，与外需相关的中下游生产偏强，部分行业3,4月份排产数据环比明显回升。节后国内投资恢复偏慢，与之相关的生产疲弱。从需求角度分析，出口小幅超预期，居民消费呈现一定韧性，旺季消费略超预期。房地产销售及投资的拖累仍较大。社融方面，由于收入预期尚待改善、以及地产周期仍然偏弱，居民融资需求不强。由于稳定汇率以及打击空转等因素，货币政策放松的节奏较为克制，市场所期待的财政发力尚未在微观数据层面得到明显验证。一季度美国增长动能总体较强，降息预期阶段性延后，美元指数走高，人民币汇率呈现一定压力。　　债券市场总体仍呈现资产荒格局，债券新增供给偏弱加剧了供需矛盾，无论是信用利差还是期限利差被持续压缩。利率长端下行至历史低位，10年和30年国债收益率分别下行26BP和36BP至2.29和2.46。受权益市场拖累以及流动性挤压，中证转债指数1季度下跌0.81%。　　权益市场呈现大幅波动。1月份权益出现大幅调整，尤其是小盘股受到流动性显著冲击，中证1000指数最大跌幅27%。后随着维稳资金入场，市场逐步修复，一季度中证800上涨1.56%。　　在本报告期产品稳健运作，结合各类资产基本面，绝对估值与相对估值，积极把握债券，转债与权益市场的机会。

回顾 2023年，国内经济经历了1季度疫情放开后的复苏后，开始逐渐承压。在“宽货币+紧财政”货币政策组合背景下，债市走出牛市行情，长端收益率下行幅度尤其显著。全年10年国债收益率下行约26BP，30年国债下行36bp。一季度二永债利差受益于流动性改善显著收窄，二三季度长端利率受益于经济下行表现出色，四季度城投债因地方政府化债政策利差出现大幅压缩。　　权益市场在2023年表现出极大的分化。沪深300全年下跌11.4%，但全部A股中位数出现正收益。市场不仅经历了AI的大开大合的行情，也出现了持续性更强的低估值红利类投资机会。　　本基金报告期内以优质信用债做底仓，择机参与了利率债的机会。基于资产估值与投资机会，股票仓位出现小幅调整。结合宏观与流动性，行业基本面分析，自下而上寻找具有较好投资性价比的标的。

报告期内，虽然全球经济基本面和金融市场没有出现太大的波动，但美债与美元指数的强势令其他国家的汇率出现贬值压力，进而引发投资者对于资本流出的担心，资本市场承压。　　国内来看，地产下行压力依然维持，基本面偏弱。央行分别在今年6月，8月份两次下调公开市场操作利率，显示出政策逆周期调节的意图与导向。结合全社会以及各行业的库存情况来看，我们应当是处于短周期的底部区域，经济或将呈现一定内生复苏动力，但是对复苏的力度仍需观察。　　结合我们对于经济与市场的展望来看，三季度或将出现利润增速拐点，总体来看利多于权益和转债，债券震荡。组合的整体投资策略上，我们相对对于权益与转债偏积极而债券偏中性。权益的结构方面，我们从自下而上的角度出发，重点选择成长空间与估值匹配度较好的品种。由于可转债市场整体来看估值位于历史的偏高水平，出于产品投资范围限制的考虑，没有配置转债。债券方面，维持本产品中短久期信用债配置。

报告期内，全球政治经济局势错综复杂，联储加息仍在持续不过节奏稍有放缓，各国通胀情况明显缓解，大宗商品也开始呈现颓势。在经历了一季度的大规模信贷投放后，二季度国内的信贷冲击显著放缓，而统计局的数据显示二季度经济基本面和总需求整体疲软甚至重回下行趋势。从CPI和PPI数据来看，通胀压力有限，CPI同比趋近于0，PPI持续同比负增长，引致出部分市场参与者的通缩担忧。报告期内，国内的重要会议均没有对于政策导向进行显著的调整，不过银行存款基准利率新的一波下降以及政策利率的调降还是超出了市场预期，引致了收益率水平总体呈现震荡下行态势。权益市场总体而言较为低迷，主要股指在报告期内均不同程度出现下跌，市场呈现结构性分化，部分主题板块和对应的龙头标的表现较为突出。嘉实双利在纯债部分以较高资质中短久期二级资本债为主作为配置底仓，小比例执行久期策略进行波段操作。权益方面维持中性偏高的仓位中枢，结构上精选基本面稳健同时业绩弹性较大的板块与标的。可转债部分配置较少。

2023年1季度，随着疫情防控的放开和疫情形势的逐步好转，国内基本面尤其是消费出现一定程度的复苏，然而地产与汽车这两大类早周期品种的相关数据相对较弱。虽然宽信用短期内取得了一定的效果，不过结构上主要是由对公贷款贡献，显示基建依然是经济增长主要动力。 外围环境来看，出于通胀压力美联储持续加息，高企的利率水平对美国的银行业造成冲击，引发了硅谷银行危机，其后续影响仍待评估，但已经对联储后续加息空间造成约束。        总量政策方面，货币政策方面央行继22Q4之后再度进行了降准操作以投放流动性，然而3月底银行间流动性明显收紧，资金价格大幅上升。权益市场震荡上行，板块轮动较快，信创与AI是一季度最热主题；债券市场基本上从理财资金被赎回的影响中走了出来，收益率曲线总体出现下行，信用债相对表现更好，信用利差逐步压缩。        在报告期内，嘉实双利是成立后运行的第一个季度，作为新产品，产品初期目标以累积安全垫为主。同时也需要应对产品封闭期结束后的可能流动性冲击。 截止一季度末，权益持仓风格总体均衡偏成长，优选业绩确定性较强，估值匹配度较好的品种进行建仓，总体仓位处于偏高水平。 转债方面，我们认为可转债的估值水平依然偏贵，因此在转债配置的时候更多配置了绝对价格与估值均处于历史低位的银行转债。 纯债部分主要配置利率和中短久期好资质的信用品种，以大行和好名字股份行二级资本债为主，同时维持组合久期和仓位低于市场中性水平。