建信渤泰债券C(016716) - 基金投资策略和运作

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，在上市公司财务数据真空期的背景下短期事件催生阶段性的结构性行情，但行情持续时间均不长，这反映出投资者在年底前“看短做短”的交易心态。经济数据上看，需求端仍然偏弱，生产端不同规模企业景气度有所差异，马太效应有所加剧，中小企业经营拐点仍未出现，因此经济整体修复持续性有待观察，另外是价格端有所回落，近期PPI环比新涨价逻辑可能有所中断，因此宏观量价层面依然面临挑战。海外方面，进入新的一年地缘政治风波再起，美国意外突袭委内瑞拉，该事件让世界哗然。虽然从资本市场的反应来看本轮袭击的影响相对可控，但不排除美国类似的行动会扩展到其他国家，例如伊朗等资源国家，这可能会对全球权益和商品市场造成更大的冲击。具体到新一年的投资策略，虽然近期国内外均有一些事件扰动，但对风险资产的影响相对可控。同时考虑到资金生态改善刚刚开始（杠杆资金+险资开门红或是短期主力方向），这对风险资产价格形成有效支撑，因此我们短期对权益市场并不悲观，市场的结构性机会依然丰富。行业上核心关注：1）十五五未来产业投资机会，包括智驾/无人出租车/创新药/固态电池/AI应用端侧硬件等；2）反内卷基调下，重点关注景气改善及供给强约束方向，如电新及有色等；3）关注低位的银行及公用事业等红利板块及核心资产作为底仓配置。可转债方面，市场面临权益乐观+供需偏紧+久期缩短+估值高位的复杂局面，因此自下而上的择券尤为关键，关注阶段性超跌配置机会。策略上核心关注正股基本面及股价趋势好的标的，重点配置低溢价不赎回的股性品种，关注双低及溢价率调整到位的平衡品种，低价品种侧重条款博弈。风险方面则需要关注转债整体加权久期进一步压缩，预计从当前的2.5年进一步缩短至2年左右，从历史数据上看转债剩余期限小于1年后转债估值将面临持续压缩，因此需要提前规避临期转债估值坍缩的风险。债券方面，经历了近半年的调整，部分债券品种收益率已经回升到合理水平，配置价值逐步体现，因此组合也会择机加大债券部分的配置力度，逐步拉长久期的同时提升组合整体YTM，为基金提供更厚的收益安全垫。

三季度风险资产整体表现亮眼，各类型指数均有不同程度涨幅，市场投资情绪较为亢奋。但与火热的资本市场相比，经济基本面仍然承压，回暖的斜率并不明显。从经济数据上看，需求端仍然偏弱，生产端不同规模企业景气度有所差异，马太效应有所加剧，中小企业经营拐点仍未出现。消费方面数据也较为一般，以近期十一黄金周数据来看，对比去年同期，虽然旅游数据良好，但文旅对餐饮零售的带动作用相对偏弱，反映了居民收入预期未明显改善的情况下，文旅的强势表现并没有辐射到其他消费行为。与国内宏观相比，地缘政治风险加剧对未来市场影响更大。近期中美关税战意外升级对全球市场造成巨大冲击，中美贸易战再起以及在科技资源领域互掐脖子使得全球宏观面临较大不确定性，风险资产均出现不同程度回调，我们预计短期宏观的高度不确定性可能会延续到11月初APEC会议，在此之前权益市场应该会维持在高波动状态。展望四季度，中美冲突再起使得市场再度进入类似四月份的高波动状态，并且这种高度不确定性可能会延续到11月初新一轮关税谈判截止日；同时经历了一年的上涨，各类风险资产估值均处于高位（美股、商品、可转债、A股科技成长股等），目前部分资产的高估值可能隐含了高于乐观的预期（美联储激进降息、AI资本开支继续超预期等），因此在宏观不确定+高估值+投资者集中兑现盈利等情况下部分高估值资产可能会面临一定回调，所以短期我们对风险资产保持谨慎，基金操作上转向防御，适度增配红利与债券等防御类资产来对冲组合的风险敞口。由于前期已经提前进行组合的资产配置的再平衡（例如减持高估值资产如可转债，部分科技股票等），并且预留仓位空间来应对潜在的市场冲击，因此我们预计本轮基金净值回撤风险相对可控。

回顾上半年权益市场，受地缘政治事件等因素的影响市场整体呈现宽幅波动的态势，并且行业与风格轮动较快，这给基金操作带来一定挑战。虽然股指波动较大，但流动性保持宽松，交易较为活跃，市场焦点集中于金融、科技、创新药和新消费等结构性机会。从行业轮动+行业拥挤度角度看，以当前交易体量为基准推演，则需要关注市场容量扩张后，尤其是下半年IPO发行提速后，交易性机会的实质性增多。对于前期调整幅度和市场分歧较大的出海链，则是短期需要重点关注的领域，假如最终关税谈判结果没有显著低于市场预期，相关板块预计会迎来一波估值修复的机会，事实上部分基本面强劲的公司股价已经率先修复到三月末关税事件前的位置。债券市场方面，上半年债市在“政策发力—供给放量—外部冲击”等一系列因素的影响，整体也呈现出一定波动态势，但流动性宽松与机构资产荒延续了债牛基础，因此截至半年末市场收益率中枢小幅下行，并且呈现出一定分化，例如以往流动性较弱的超长信用品种今年表现反而占优，这凸显出投资者愿意为相对高的静态收益去承担流动性风险。

开年以来权益市场整体波动以及行业结构分化较大，主要呈现“科技主导、分化加剧”的特征，A股中小盘与港股科技股领跑，主题投资较为活跃。这主要是由于复杂的地缘政治环境以及今年科技产业突破等多重因素交织在一块所导致。春节以来随着 deepseek大模型产业突破、中国科技资产重估，以及美国国内政治经济动荡，中国资产一度成为全球资金的避风港，但随着科技核心资产完成估值修复，短期产业缺乏催化剂，同时宏观数据也没有很强基本面的支持，从而导致短期内外资都有一定的止盈诉求，因此短期的市场调整也算合理，但中长期产业趋势并没有变化，如果回调幅度较大反而再次提供配置的机会。展望二季度，国内外宏观环境依然面临不确定性，尤其是海外的地缘政治风险，目前看美国特朗普政府的各项政策不可预测性较大，每次的政策风向变化都会对各行业基本面造成较大扰动。投资策略上，面对即将到来的财报季和外部风险扰动我们短期建议月度级别以防守反击思路为主，传统红利板块银行公用事业等作为底仓配置，同时成长板块精选业绩确定性强的细分赛道，例如工程机械风电电网设备等，前期较为火热且拥挤度较高的主题板块短期则需要规避。可转债方面，与权益市场类似，由于对业绩、地缘风险的担心以及纯债市场波动，转债近期持续回调，目前百元溢价率分位数仍处于19年以来中位数附近，估值变得合理一些。但考虑到利率大幅上行的预期较低，转债估值并未泡沫化，转债供给仍不足等因素，转债估值进一步压缩的概率较小。因此可转债的投资策略依然是把握结构性行情，结构上重点关注YTM仍为正、低价含主题或条款博弈的标的，行业上保持哑铃型配置红利+能出业绩的制造成长，并跟踪政策及经济数据变化调整顺周期仓位。债券方面，一季度债市在政策博弈、资金面紧平衡及股债跷跷板效应中剧烈调整，利率债短端波动尤为显著，但是调整后的短端品种已经显现出配置价值，我们预计短端利率再度大幅上行概率不大，组合将择机提升整体杠杆水平来增厚债券部分的收益。

回顾2024年，权益市场在宏观经济修复、政策密集发力与国内流动性趋于宽松的背景下演绎了“先抑后扬”的震荡走势，全年呈现宽幅震荡、行业风格轮动提速的特征。分各季度市场表现来看，一季度虽然在中央汇金巨量增持宽基ETF下出现V型反转，但整体各板块均表现出不同程度回撤；二季度短暂提振后五月中下旬开启普跌行情，金融地产受益于“517”新政走出逆势上涨，与周期板块表现出相对抗跌属性；三季度回撤进一步加深，前期主要在“弱预期”、“弱现实”掣肘下市场存在观望情绪，季末政策利好驱动显著；四季度市场在强烈的政策信号驱动下出现大幅抬升，但对于人大政策的博弈成为关键扰动因素，预期升温及政策落地后市场表现先上后下。总体来说2024年权益市场验证了“政策底-市场底-经济底”的传导逻辑，科技成长与高股息策略成为穿越波动的核心主线。债券市场方面，在全球流动性宽松与国内经济弱复苏的双重背景下，走出了一轮独特的债牛行情。10年期国债收益率刷新历史新低，信用利差大幅压缩，市场呈现“利率单边下行+结构性资产荒”的特征。政策超常规调节与经济基本面修复节奏的博弈贯穿全年，整体验证了“宽货币+弱信用”环境下的资产配置逻辑。

回顾三季度，在国内外重大事件的影响下，各大类资产出现巨幅波动。首先权益方面，九月下旬在政策的强力刺激下中国相关资产出现大幅上涨，不管是A股还是港股均出现各行业普涨的态势，市场情绪较为亢奋。不过客观分析虽然政策托底信号强烈，但短期高频数据观察并未看到宏观基本面有显著改善，因此本轮行情的启动有点类似2015年牛市的资金驱动。从资金角度看，综合各方资金近期特点看，本轮快速上涨大概率由散户增量资金推动，而并非是机构、私募等主导，“90 后、00 后”等新股民开户暴涨是重要证据，散户资金的早期快速参与以及短期行情的极致演绎，与社交媒体更强的传播性密切相关，近期散户开户暴涨，强度或已接近 15 年牛市峰值水平。外资显然也是本轮行情的又一重要推手，本轮流入主要是对冲基金的平仓回补，主权基金和养老金等海外大资金目前仍未明显流入，只是小幅提升相关仓位，以上涉及到这两类资金策略上的差异，后续长线大钱能否持续流入还需要看宏观与上市公司基本面是否能有实质性改善。海外方面，9月美联储降息如期落地，并且降息幅度超市场预期，从流动性和市场情绪的角度对全球风险资产有较大提振，尤其是对美元流动性较为敏感的黄金和美股。但对于A股而言，相对于分母端，分子端的影响影响更加重要。但无论是从宏观还是微观数据来看，经济基本面目前仍未看到拐点，国内企业盈利依然面临较大压力。因此往后看最为核心的仍然是国内政策端能否有边际变化，重点关注近期一揽子政策包的落地情况以及实际效果，是否能扭转私营部门原来较为悲观的预期，其中潜在的增量财政政策将是提振市场预期的核心胜负手。

回顾上半年权益市场整体呈现宽幅波动的态势，并且行业与风格轮动较快，这给基金操作带来较大挑战。五月中旬以来泛权益类资产出现较大波动，短期市场的调整与宏观经济边际走弱有一定关系。最新的PMI数据显示宏观经济供需两端均有一定下行，除了生产指数外，采购指数、新订单、新出口订单均回落至景气之下。其中需求端出口订单景气回落，或对后续出口持续性形成一定压力，出口的韧性对上半年经济有较大支撑，如果后续出口走弱的话可能会对经济修复造成拖累。供给端方面，受需求拖累，或仍有下滑压力，表现在采购意愿转弱、原材料库存下降和在手订单没有冗余，企业备产积极性不高。经济扩张势头受挫，后续仍需等待政策传导效果。可转债方面，临近二季度末低价可转债品种频繁出现闪崩的情况，低价券的大幅回撤是多方面原因综合作用的结果：信用风险担忧+权益市场调整+评级下调机构出池投资者卖出踩踏等等，在市场最恐慌的时候杀跌的品种由百元以下的低价券扩散到所有品种，情绪有点像年初的恐慌性抛售，但从另外一个角度看，这种系统性杀跌的时候总是会有不少标的会被错杀，这也意味着转债结构性的投资机会也会慢慢体现出来。

一季度权益市场走势跌宕起伏，从开年到春节前的非理性杀跌，再到监管强力干预后的强势反弹，这背后反映了投资者对风险资产信心不足，短期避险情绪较重，另外也体现出市场对于宏观经济复苏节奏的分歧。整体而言市场参与者都是抱着“看短做短”的心态进行交易，这也导致市场波动剧烈并增加了权益投资的难度。但往后看，权益市场像一季度这样非理性调整的情况应该会大幅改善，一方面监管稳定市场的决心较为坚决，另外从基本面来看宏观经济修复的趋势还是较为明确。最新3月PMI录得50.8%，表现超市场预期（50.1%），需求超预期抬升的意义在于景气扩张的持续性有望得以保障。历史上看3月PMI的景气程度至关重要，3月是全年景气环比扩张力度最强月份，而其中需求端景气回升力度是市场关注重点，至少直接奠定上半年景气基调。不过需求改善的持续性后续还需要进一步跟踪，目前更倾向于认为订单好转是企业以价换量的结果，从高频数据来看许多行业价格战仍在持续。从细分行业需求表现看，短期外需修复力度要强于内需。分行业看，出口订单强的行业包括：纺服、汽车、化工、钢铁、电子、金属制品、医药；内需订单强的行业包括：计算机电子、电气、机械、食品、有色。内外需求都较强的包括：汽车、纺服、化工、医药。　　进入四月市场来到重要的财报季，从市场维度看4月是全年中业绩对股价表现解释力最强月份，PMI超预期可能强化经济复苏趋势，市场或进一步回归价值主线，可以围绕业绩主线挖掘结构亮点。从行业中观度数据来看，下列行业短期景气度尚可，对一季报业绩或有一定指向意义：1）消费：包装印刷、体育、教育、旅游餐饮、文娱用品、小家电等；2）医药：医疗器械；3）制造：轨交设备、地面兵装、航空装备、自动化设备、军工电子等；4）TMT：出版、元件等；5）周期：化纤、塑料、铁路公路、航空机场、特钢、电力等。回归到基金操作，近期减持了部分涨幅较大的TMT标的，虽然近期板块数据有所改善，但并不足以支撑短期这么大的涨幅，更多的是事件与主题驱动。相反对于已经持续调整了近半年的医药板块，我们的投资力度在持续提升，行业股价一季度的调整更多的是市场担忧在去年高基数的情况下同比增速偏弱以及短期监管政策的扰动，但这并不影响行业的长期成长逻辑，从海外经验来看，医药依然是人口老龄化趋势下最值得关注的赛道。债券方面，市场短期存在超涨风险，尤其是长端，资金和交易行为驱动迹象明显，债券市场目前处于胜率尚可但赔率不足的状态，因此对于后市整体持中性偏谨慎观点。

回顾2023年，资本市场走势一波三折，背后反应了新冠疫情后宏观经济修复的波折以及复杂的国际地缘政治形势。从上半年经济冲高回落，再到年中托底政策频出，再到年末经济低位盘整，整体走势与年初市场预期有较大背离，而权益市场也在高预期与弱现实的矛盾中持续承压。从宏观基本面看，近期PMI数据延续超季节性的下滑，这意味着实体经济总需求依然疲弱、企业用工等仍未见实质性好转，经济基本面修复仍在磨底。从各指标综合看，面对需求较弱，企业端采取的策略是通过逐步降低生产强度来被动应对，备产和补库意愿均处于较低水平，需求减量增加企业刚性成本，就业指数也再度转弱，因此后续政策端发力刺激需求端至关重要。宽货币政策已经陆续兑现，后续中期维度仍需关注基建地产在积极财政政策下的托底作用。整体而言，我们也开始看到政策端在陆续发挥作用，例如近期资金利率与LPR快速下行，无风险利率的下移无疑对各类资产形成有力支撑，原来配置在固收类资产的资金可能会逐步外溢到权益市场。同时，监管对于一些紧缩性政策的出台也趋于谨慎，也积极地对市场的呼声做出响应，目前从各类政策的导向也能看得出来高层对经济的关注以及对市场的呵护，后续随着开年后各项工作稳步推进，我们预计政策的作用也会逐步体现，因此我们需要对政策的传导效果保持耐心。

从近期的经济数据来看，三季度宏观经济底部企稳特征进一步明确。制造业PMI连续4个月回升，二季度以来首次回升荣枯线以上，经济底部企稳回升信号相对清晰，后续需要关注几个方面信号：一是产需缺口扩大，虽然供需均处于扩张区间，但自2月以来生产景气均优于需求，最近3个月产需缺口负向扩大，体现需求依旧偏弱，生产扩张势头或受拖累；二是内需改善趋缓，外需边际影响扩大，出口订单优于进口；三是价格指数持续改善，上游涨价更为强势，库存去化压力仍在，产成品库存“折返回落”。海外方面，虽然非农数据再度超预期，但其中可能存在统计以及结构性问题，反应在资产价格上，美债利率出现冲高回落的现象、CME加息概率路径小幅提升但并未发生实质变化，是对数据存疑的最好解释。目前看联储依然是大概率跳过11月加息，后续是否要采取更加激进的操作则需要更多数据支撑，但依旧需要注意美债的尾部风险，一方面在于四季度长债发行力度仍可能超预期，另一方面根据历史经验，每轮美联储降息之前，长端利率实际都到达甚至超过政策利率。  展望后市，在总量政策密集推出后，经济触底回升态势相对明确，但修复斜率先对偏缓，不论从双节假期各项消费数据还是从地产高频看，“金九银十”的预期未能实现，内生动能修复力度偏弱的现实未变，并且从价格和库存看，地产缺位下PPI年内反弹空间有限，M1增速依旧未见拐点，核心矛盾依旧在于需求偏弱，但积极一点在于PMI显示就业有初步企稳态势，反映微观企业经营信心正在积聚。从海外角度看，虽然美国就业数据存疑，但PMI超预期回升依旧反映其经济韧性犹在，加息周期的尾部影响或难言快速结束，仍需警惕美债超预期上行的尾部风险，另外近期巴以冲突再起，对市场风险偏好有一定压制作用，避险类资产短期可能有一定交易性机会。在基金操作上，权益投资策略上依然维持哑铃型策略，一边是高股息红利资产作为底仓配置，另外一边择机布局确定性成长股赛道来捕捉交易性机会。另外全球定价的资源品也是近期重点关注的领域，受到美债利率快速上行以及美元走强等影响，除原油以外的大宗商品短期普遍承压。但我们认为一些供需关系良好，长期需求向上的品种反而短期提供了布局的机会，后续如果美债利率见顶回落，相关品种可能会有不错的表现。相对于权益资产，经历了近期调整后的债券资产配置价值更为凸显，虽然短期债市受到季末资金面紧张以及化债提速等事件性因素影响，但考虑到相对偏弱的宏观基本面，我们预计流动性难以持续收紧，后续财政发力也需要货币政策配合，市场资金价格也将逐步向政策利率回归，收益率曲线也将重新陡峭化，因此组合也择机增配中等久期大行二永，组合杠杆的提升以及债券部分久期的拉长也有利于对冲风险敞口的短期波动。

二季度市场依然维持着高波动并且行业风格快速轮动的特征，在没有系统性机会的情况下，投资者普遍持有“看短做短”的交易心态。一季度较为强势的AI板块二季度出现了较大波动，内部细分子板块也发生了明显的分化，这其实也符合我们前期的判断，在经济基本面无法提供清晰投资线索的时候，市场结构仍会维持快速切换的状态，细分板块行情的持续性较弱。经济基本面看，6月经济数据PMI给了市场经济基本面“向下有底”的信心，虽然供需两端绝对景气依旧较低，但生产端重回扩张区间、内需恢复优于外需，景气改善逐步从大型企业向中型企业扩散，体现稳增长政策托底下国内经济内生修复动能正在积聚，在经历了3-4月的快速回落→5月斜率趋缓→6月磨底+初现拐点，向后看，如景气改善进一步向中小企业扩散，市场或将重拾对经济内生动能修复的信心。近期海外风险信息也比较多，市场在消化这些负面信息的时候短期会出现显著波动，大盘一度跌破前期支撑位，但破位后的快速回补也体现了市场在当前底部区域中资金的强烈博弈和宽松流动性环境的有效支撑。美国5月核心PCE通胀低于预期纳指逼近年内高点、国内基本面初现拐点、汇率贬值空间不大逆周期因子或将发力，从中期维度看当前时点仍是年内相对高性价比的配置区域，趋势性机会或将等待经济数据和7月会议后政策导向落地再做判断。