泉果旭源三年持有期混合A(016709) - 基金投资策略和运作

市场在经历了2024年的先抑后扬之后，进入2025年，整体处于震荡向上的局面，行业上有色金属、通信和电子领涨，食品饮料、煤炭领跌，2025年上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%。2025年本基金上涨约46%。在操作上，受益于市场流动性边际改善，调仓速度显著加快，相较前两年换手更为积极，结构上也更加集中。当前组合配置思路仍然延续之前的想法，呈现“两端配置”的框架：一端聚焦AI相关成长，一端聚焦困境反转（新能源、军工），并以基本面和竞争格局为核心。我们认为，判断市场的底部对我们而言是相对困难的事情，但是我们一直强调，当优质的公司出现快速调整并进入有性价比的阶段，我们将提升组合的持仓集中度，本质而言，我们希望的是能选择到优秀的公司，并伴随其一起成长，因此我们会以更长远的眼光来看待组合里的公司，目前组合持仓主要集中在新能源、电子、机械、军工等高端制造行业、以及港股互联网企业。在AI相关布局中，我们围绕三条线索进行配置：第一条是效率提升型互联网龙头，海外以Meta为例，AI投入显著提升企业的经营效率，比如更有效的广告投放以及更优的成本结构；第二条是新应用场景驱动型公司，海外以Palantir等为代表，AI带来新增收入场景；第三条算力及云服务公司，海外以微软为例，通过AI工具的整合拉动云业务高增。在新能源方面，我们仍然重点关注锂电产业链。自2023年一季度起，锂电材料固定资产投资同比增速持续下行，而需求增速维持在较高水平，供需结构呈市场化去化特征。2025年底中上游产品开始陆续涨价，进入2026年，供需趋紧的状态将延续；同时，出海公司的海外基地也在关税税率明确后开始批量交付，由于海外竞争格局更优，客户更重视产品品质，因此产品的盈利水平大幅优于国内。结构上，我们仍然重点关注六氟、隔膜等明年相对明确供需偏紧，未来扩产周期长的环节，我们判断，虽然本轮锂电材料价格弹性会不及上一轮陡峭，但量价齐升的周期会更健康、更持久。在军工方面，自2024年三季度起合同负债改善表明行业订单进入上行期；同时叠加海外地缘冲突带动的军贸出口需求抬升，将形成国内需求恢复与海外需求上行双轮驱动的格局。而随着装备经历机械化到信息化，再到如今的智能化，整体的供应格局也将发生变化，因此需要我们精选个股。

感谢选择泉果旭源的持有人，三年一路走来，我们共同经历了没有任何历史经验可参考的经济变局和市场周期。受此影响，产品表现一度令人颇不满意。但正是你们的耐心和信任，让我们在这轮周期中得以从容布局。市场在经历了2024年的先抑后扬之后，进入2025年，整体处于震荡向上的局面，以AI算力、机器人、半导体等为代表的科技行业在三季度表现出色。行业上通信、有色金属和电子领涨，煤炭、食品饮料和石油石化领跌，整个前三季度上证指数上涨15.84%，第三季度上涨12.73%，深证成指上涨29.88%，第三季度上涨29.25%，创业板指上涨51.20%，第三季度上涨50.40%。三季度，本基金上涨约45.58%。在操作上，受益于市场流动性边际改善，前期我们坚守并看好的部分公司股价持续回归，同时我们也积极布局了未来有潜力的方向。我们一直强调，判断市场底部是相对困难的事情，但是当优质的公司出现快速调整并进入有性价比的阶段，将通过提升组合的持仓集中度把握机会。我们始终坚持以公司基本面和行业竞争格局为核心选股要素，深耕高端制造和科技，选择具备全球竞争力的优秀公司，并伴随其一起成长。在保持投资风格稳定的同时，持续通过深度研究对组合进行结构优化和标的拓展。目前组合持仓主要集中在新能源、电子、机械、军工等高端制造行业、以及港股互联网企业。整体上呈现“两端配置”的框架：一端聚焦科技AI；一端聚焦困境反转（新能源、军工）。在AI相关布局中，我们围绕三条线索进行配置：第一是效率提升型互联网龙头，海外以Meta为例，AI投入显著提升企业的经营效率，比如更有效的广告投放以及更优的成本结构；第二是新应用场景驱动型公司，海外以Palantir等为代表，AI带来新增收入场景；第三是算力及云服务公司，海外以微软为例，通过AI工具的整合拉动云业务高增。在新能源方面，我们重点关注锂电产业链。自2023年一季度起，锂电材料固定资产投资同比增速持续下行，而需求增速维持在较高水平，供需结构呈市场化去化特征。我们在7月底至8月中旬密集走访了锂电中游材料、电池等环节的企业，龙头企业普遍已经满产，在行业需求持续高增的情况下，明年供给开始趋紧甚至供不应求，出海公司的海外基地也在关税税率明确后开始批量交付，因此三季度我们加仓中游锂电材料公司，为组合提供了较大的正收益。结构上，重点关注六氟、隔膜等明年相对明确供需偏紧，未来扩产周期长的环节。我们判断，虽然本轮锂电材料价格弹性或不及上一轮陡峭，但量价齐升周期会更健康、更持久。在军工方面，自2024年三季度起，合同负债改善表明行业订单进入上行期；同时叠加海外地缘冲突带动的军贸出口需求抬升，将形成国内需求恢复与海外需求上行双轮驱动的局面。而随着装备经历机械化到信息化，再到如今的智能化，整体的供应格局也将发生变化，因此精选具备竞争壁垒的个股的重要性更加凸显。当下，中国权益市场长期稳健向好的态势日渐明朗，美国对等关税政策明确缓和，美元流动性也有望迎来拐点，这将对中国股票市场的流动性带来更大的提升。今年以来，中国经济始终保持平稳和有韧性的发展，海外资金对中国权益市场的看法也逐渐变得更为积极，我们对于中国经济以高质量发展为引领、保持长期向好态势始终充满信心。

市场在经历了2024年的先抑后扬之后，进入2025年，整体处于震荡的局面，行业上有色金属、银行和军工领涨，煤炭、食品饮料和房地产领跌，整个上半年上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%。从上半年来看，本基金上涨约2.21%。在操作上，我们延续过往的操作思路，在行业和个股上做了部分的集中，同时利用4月初贸易摩擦带来的市场调整的机会，对组合结构上也进行了一定的调整，增加了部分关注度低、有新业务变化的公司持仓。我们认为，判断市场的底部对我们而言是相对困难的事情，但是我们一直强调，当优质的公司出现快速调整并进入有性价比的阶段时，我们将提升组合的持仓集中度，本质而言，我们希望的是能选择到优秀的公司，并伴随其一起成长，因此我们会以更长远的眼光来看待组合里的公司，目前组合持仓主要集中在港股互联网企业，以及电力设备新能源、计算机、电子、机械、军工等高端制造行业。展望下个季度，一方面，贸易摩擦和海外冲突进入阶段性平稳期，对于市场情绪的扰动将大幅改善；同时，市场即将进入中报披露期，业绩出现改善的行业和公司将是我们的关注重点。另一方面，对于行业而言，我们已经能观察到新能源和军工行业有触底回升的迹象。对于新能源，无论是供给端的限制，还是产品价格和排产，都已经开始出现好转，产能得到限制的同时，产品价格开始上涨，排产继续回暖；对于军工，自上市公司2024年三季报开始，陆续看到新增合同负债的增长以及公司公告新的订单，都预示着行业开始逐步恢复。同时我们也能看到，国内海外算力共振的同时，AI开始陆续改变生活，从生物医药、化工，到军工，再到出行和日常生活，都已经开始得到应用，并开始对部分公司带来相关的收入，这也意味着从硬件端到应用端都会持续产生好的投资机会。整体上我们主要关注两个方向：一是处于较快增长的AI相关领域的头部互联网企业、计算机、电子、机械等方向，二是高端制造中的新能源、军工等可能出现困境反转的方向。

市场在经历了2024年的先抑后扬之后，进入2025年，整体处于震荡的局面，行业上有色金属、机械设备和汽车领涨，煤炭、商贸零售和石油石化领跌，整个一季度上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%。从一季度来看，本基金上涨约5.6%，表现一般。在操作上，我们延续既往的操作思路，在行业和个股上做了部分的集中，同时在结构上也进行了一定的调整，增加了基本面率先走出底部的公司的持仓。我们认为，判断市场的底部对我们而言是相对困难的事情，但是我们一直强调，当优质的公司出现快速调整并进入有性价比的阶段，我们将提升组合的持仓集中度和选股的锐度，本质而言，我们希望的是能选择到优秀的公司，并伴随其一起成长，因此我们会以更长远的眼光来看待组合里的公司，目前组合持仓主要集中在电力设备新能源、计算机、电子、机械、军工等高端制造行业、以及港股互联网企业。展望下个季度，一方面，随着贸易摩擦的加剧，对于出口将产生较大的不确定性，因此对于全球化公司是否能有海外属地化运营能力将尤为关键；同时在出口受到影响的情况下，国内对冲政策的力度也将值得关注。另一方面，对于行业而言，我们已经能观察到新能源和军工行业有触底回升的迹象。对于新能源，无论是从供给端的限制，还是产品价格和排产，都已经开始出现趋势性好转，产能得到限制的同时，产品价格开始上涨，排产出现淡季不淡的情况；对于军工，从2024年上市公司三季报的合同负债，到陆续有公司公告新订单，都预示着行业开始逐步恢复；同时我们也能看到AI开始陆续改变生活，从生物、化学，到军工，再到出行和日常生活，都已经开始得到应用，这也意味着从硬件端到应用端都会持续产生好的投资机会。整体上我们主要关注两个方向：一是处于较快增长的AI相关领域的头部互联网企业、计算机、电子、机械等方向，二是高端制造中的新能源、军工等可能出现困境反转的方向。

市场在经历了2023年的调整之后，2024年行情跌宕起伏，在年初快速回调后又快速反弹，5月中旬后重回盘整走势，随着9月24日央行、金融局，证监会召开发布会，给市场传递了明确的积极预期，整个市场出现了快速的修复，全年上证指数上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%。受益于9月末的上涨，本基金全年收益转正。产品运作上，整体变化不大，对持仓行业和个股在结构上进行了一定的微调，增加了单位盈利触底公司的持仓。判断市场的底部对我们而言是相对困难的事情，但是我们认为，当优质的公司出现快速调整并进入有性价比的阶段，是我们逐步提高组合集中度和进攻性的契机。本质而言，我们希望的是能选择到优秀的公司，并伴随其一起成长，因此会以更长远的眼光来看待持仓的企业。目前组合持仓主要集中在电力设备新能源、计算机、电子、机械、军工等高端制造行业，以及头部互联网企业等稳健增长、高股息率的企业。

2024年前三季度的走势跌宕起伏，随着9月24日央行、金融监管总局、证监会召开发布会给市场传递了明确的积极预期，市场出现快速的上涨，主流指数均收复年内跌幅，实现上涨。具体来看，前三季度上证指数上涨12.15%，深证成指上涨10.55%，创业板指上涨15%。受益于9月末市场回暖，本基金全年收益转正。在产品运作上，基于对上市公司的深入调研，我们对持仓的行业和个股在结构上进行了一定的调整：组合内港股互联网企业随着股价的上涨占比进一步提升，增持部分单位盈利触底公司，持仓进一步集中。这次季末市场的快速上涨，也再次告诉我们，准确判断市场的底部对我们而言是相对困难的事情，而对公司基本面的研究和跟踪是我们一直在努力的，对公司基本面的信心也是我们在公司股价困难时候坚持的力量，也让我们在市场回暖的时候能保持在场。本质而言，我们希望的是能选择到优秀的公司，并伴随其一起成长，以更多的耐心去审视和跟踪持仓的公司。目前组合持仓主要集中在电力设备新能源、计算机、电子、机械、军工等高端制造行业，以及稳健增长、高股息率的企业。高端制造业是我们持续深耕的领域，也是我们国家的优势产业，在此也想分享一些对于部分行业的观点和思考。对于新能源行业，进入三季度，行业供给端支持政策陆续出台，如7月，工信部就《光伏制造行业规范条件（2024年本）》《光伏制造行业规范公告管理办法（2024年本）》（征求意见稿）公开征求意见；同时光伏行业并购重组进一步拉开序幕等等，这些对于供给端的扩张形成了约束，产业链的资本开支也在去年年中开始显著收缩。部分环节在今年的三季度末价格开始出现上涨，产能利用率开始逐步接近满产，意味着单位盈利能力大概率已经见底。更为重要的是，部分头部企业的海外基地已经开始逐步供货并通过验证，随着海外高盈利产品的放量，这类出海企业将进入新的成长周期，这是我们重点关注的对象。由于海外基地对于企业的运营管理、产品品质、专利、资金等方面要求更高，因此竞争格局也更好，也更符合现在国际局势下属地化生产的要求，这也是过去我们一直会在定期报告里强调会选择具有出海能力、并已经实施的企业的原因。对于军工行业，对于部分市场化程度高、有核心竞争力的有着军民融合前景的企业，已经开始逐步进入利润释放的周期，行业内公司的分化开始显现。对于这些公司来说，在特殊时期过去后，企业的盈利则有望快速恢复，进而推动公司估值修复。三季度，市场对AI方向的关注度有所下降，但AI一直是我们重点关注和持续跟踪的行业，我们重点关注国产算力的突破以及应用端的创新这两个方面。因为国际环境的影响，行业可能会呈现出两极分化的特点，对于国产基础设施建设的硬件需求相对刚性，当下也处于刚起步的状态，国产技术的突破是我们一直在关注和期待的；此外，在应用端，考虑到全球范围内对于AI的大模型训练已经投入巨大，因此后续越来越需要有场景来实现变现，端侧的硬件和行业应用也是我们关注的方向。港股互联网公司一直是我们看好并坚定持有的方向。从去年开始，这些头部企业在收缩投资的同时，持续、大额的进行股份回购注销，内在回报显著提升；外部环境来看，随着政策开始支持平台经济，这些公司自身的基本面也在变好，伴随着美联储进入降息周期，有望迎来盈利和估值的双升。 展望后续，市场即将进入上市公司三季度业绩报告的披露期，对于业绩出现拐点或者加速的行业将是我们重点关注的方向。具体来看，我们仍然关注有“增量”的方向：一是技术进步带来需求提升的方向；二是能走出去的方向，主要集中在电力设备新能源；三是国产替代、补短板的方向，尤其是以航空发动机、国产算力为主的高端制造业；四是有新增需求的方向，比如低空经济和AI应用。

市场在经历了2023年的调整之后，2024年上半年市场在年初回调后快速反弹，5月中旬后延续调整走势。结构上仍然延续2023年的局面，以红利为主的银行、煤炭和公用事业板块领涨，计算机、商贸和社会服务领跌，整个上半年上证指数下跌0.25%，深证成指下跌7.10%，创业板指下跌10.99%。本基金上半年表现并不理想。在运作上，有小幅度的变化，对持仓行业和个股做了部分的集中，结构上也进行了一定的调整，增加了单位盈利触底公司的持仓，减持了部分消费行业的公司。判断市场的底部对我们而言是相对困难的事情，但是我们认为，当优质的公司出现快速调整并进入有性价比的阶段，是我们逐步提高组合集中度和进攻性的契机。本质而言，我们希望的是能选择到优秀的公司，并伴随其一起成长，因此会以更长远的眼光来看待持仓的企业。目前组合持仓主要集中在电力设备新能源、计算机、电子、机械、军工等高端制造行业，以及稳健增长、高股息率的企业。由于我们组合持仓目前以成长性突出的高端制造业为主，在此也想分享一些对于部分制造业的观点和看法。对于新能源行业，一方面是供给端，过去2-3年行业快速增长的过程中，产能实现了大幅的扩张；另一方面是需求端，由于国际环境的影响，国内的产能出口受到了一定的限制，由于供需两端的冲击，使得全产业链价格超预期的下跌。近期，我们观察到管理层开始限制企业的无序融资，这意味着企业更需要靠自身的经营来实现稳步扩张，这对于供给端的扩张形成了约束，产业链的资本开支也在去年年中开始显著收缩。部分环节在今年的二季度价格已经开始触底反弹，产能利用率持续提升，单位盈利能力基本见底。更为重要的是，部分头部企业的海外基地经过2年多的建设和认证，已经开始逐步供货，并且随着海外高盈利产品的放量，这类出海企业将进入新的成长周期，也是我们重点关注的。海外基地对于企业的运营管理、产品品质、专利、资金等方面要求更高，因此竞争格局也更好，也更符合现在国际局势下属地化生产的需求，目前可以看到越来越多的更细分行业的出口开始受到关税的影响，这也是过去我们一直会在定期报告里强调会选择具有出海扩张能力并已经实施企业的原因。对于军工行业，由于外部环境影响，过去两年企业在订单和收入的确认上均受到较大的影响。同时可以看到，随着行业进入门槛的降低，做军品就能实现高利润的阶段已经过去，需要以更加市场化的角度找到有核心竞争力或者军民融合的企业，只有这样的企业才能保持相对高的盈利能力。一旦行业进入拐点期，这些企业的盈利则有望快速恢复。对于有新增需求的方向，AI也是我们重点关注和持续跟踪的一个行业。由于国际局势的影响，未来行业可能会呈现出两极分化的特点，对于国产基础设施建设的硬件需求就相对刚性，当下也处于刚起步的状态，国产技术的突破是我们一直在关注和期待的；此外，考虑到全球范围内对于AI的大模型训练已经投入巨大，因此后续越来越需要有场景来实现变现，端侧的硬件和行业应用也是我们关注的方向。 进入三季度，市场也即将进入业绩预告期，对于业绩出现拐点或者加速的行业我们将重点关注。整体上我们仍然关注有“增量”的方向，一是技术进步带来需求提升的方向；二是能走出去的方向，主要集中在新能源；三是国产替代、补短板的方向，尤其是以航空发动机、国产算力为主的高端制造业；四是有新增需求的方向，比如低空经济和AI应用。

市场在经历了2023年的调整之后，2024年一季度先抑后扬。结构上仍然延续2023年的局面，以红利为主的煤炭、银行和石油石化板块领涨，医药、计算机和电子领跌，整个一季度上证指数上涨2.23%，深证成指下跌1.30%，创业板指下跌3.87%。在操作上，一季度略有一些变化，我们在行业和个股上做了部分的集中，对结构也进行了一定的调整，对于基本面率先走出底部的公司，我们增加了一些持仓。我们认为，判断市场的底部对我们而言是相对困难的事情，但是我们一直强调，当优质的公司出现快速调整并进入有性价比的阶段，我们将积极把握机会。本质而言，我们希望的是能选择到优秀的公司，并伴随其一起成长，因此会以更长远的眼光来看待组合里的公司。目前组合持仓主要集中在电力设备新能源、计算机、电子、机械、军工等高端制造行业，以及稳健增长、高股息率的企业。展望下个季度，一方面，以新能源为例，春节后行业出现了一些超预期的变化。之前季报里一直提到：“原材料价格的大幅下跌将使得终端产品的成本出现大幅的下降，这也将传导给终端的消费者，意味着随着产品价格的逐步企稳，更低的产品价格有望刺激需求进一步扩大，在全产业链库存较低的情况下，有望进入新一轮需求提升叠加补库周期”得到了印证。目前已经可以观察到行业需求和产能利用率环比持续增长，甚至部分环节已经出现春节前考虑降价、到节后开始提价的情况发生。二季度将是一个非常重要的观察窗口期，需要观察需求的提升是来自于价格下降触发的使用需求提升，还是补库需求。一旦确认更多是由于使用需求所带来的，那么叠加2023年下半年开始的扩产放缓以及限制融资，这轮增长持续期会较长。头部公司在这轮降价周期中也经受住了很好的压力测试，考虑到产业链公司股价出现大幅调整，估值处于历史底部的情况下，对于新能源行业的公司我们越来越乐观，但后续公司间的分化会非常明显，更需要精选个股；另一方面，也将有公司陆续进入业绩的预告期，对于业绩出现拐点或者加速的行业我们将重点关注。整体上，我们仍然关注有“增量”的方向，一是技术进步带来需求提升的方向；二是能走出去的方向，主要集中在新能源；三是国产替代、补短板的方向，尤其是以航空发动机、国产算力为主的高端制造业；四是有新增需求的方向，比如低空经济和AI应用。

在经历了2022年的大幅调整之后，进入2023年，市场整体呈现震荡走势，结构分化明显。上半年，在数字中国以及ChatGPT主题的催化下，以通信、传媒、计算机为代表的TMT板块涨幅较大；下半年，以煤炭、公用事业为主的高分红板块领涨市场，而美容护理、商贸零售、房地产等行业领跌。全年上证指数下跌3.7%，深证成指下跌13.54%，创业板指下跌19.41%。从全年来看，泉果旭源产品净值下跌26%左右，表现不及预期。在操作上，上半年我们基本完成建仓，下半年组合仓位上相较前期没有大的变化，整体更加集中。随着市场的变化，在经济刺激的政策逐步出台、管理层对市场的重视程度进一步提高以及国际局势改善的情况下，我们持股更加集中于具有全球竞争力的企业，这使得组合在8月以来北向资金历史级别的流出过程中调整幅度较大。我们认为，判断市场走势对我们而言是相对困难的事情，但是我们一直强调，当优质的公司出现快速调整并进入有性价比的阶段，我们将进一步提高仓位。本质而言，我们希望的是能选择到优秀的公司，并伴随其一起成长，因此我们会以更长远的眼光来看待组合里的公司。目前组合持仓方向变化不大，主要集中在新能源、汽车及零部件、计算机、电子、机械、军工等高端制造行业，消费及互联网行业，以及稳健增长、高股息率的企业。回顾过去，基金重仓股从2021年年初开始已经经历了连续3年的调整，尤其是在2023年，由于美联储加息带来汇率的波动、美债收益率创2008年金融危机以来的新高、国际局势的变化、以及公募基金发行遇冷，市场从资金面到情绪面都产生了较大的扰动，北上资金、公募基金持仓较多，国际化程度较高的公司股价出现更大的调整。但部分公司从经营到竞争力方面仍在持续增强。展望未来一段时间，在受情绪影响的这部分公司估值已经进入历史底部区域的情况下，一旦全球流动性、汇率、国际局势有一定的转向，都会对这些好公司的股价产生正面的影响，而目前我们已经能看到越来越多积极的变化，需要等待好的因素实现从量变到质变。对于新能源行业，一方面在过去2到3年行业快速增长的过程中，产能得到快速的扩张；另一方面，由于国际环境的影响，国内的产能出海受到了一定的限制，使得供需两端都出现了较大的影响，带来全产业链价格超预期的下跌。政策方面，近期我们可以看到监管开始限制企业的无序融资，意味着企业更需要靠自身的经营来实现稳步扩张，在供给端进行了约束，产业链的资本开支在年中也已经出现逆转；同时随着近期产业链价格的触底，下游终端需求和补库需求有望开始提升，从而在供需两端出现改善。头部公司在这轮降价周期中经受住了很好的压力测试，国际环境波动带来的影响也验证了国内有一批公司具有极强的全球竞争力，考虑到过去两年产业链公司股价出现大幅调整，在行业周期底部叠加估值历史底部、行业空间仍然巨大的情况下，对于新能源行业公司的未来表现我们越来越乐观。2023年是确定竞争格局的一年，后续公司间的分化会非常明显，我们会倾向于选择具有海外扩张能力并且已经处在实施扩张过程中的企业。整体投资方向上我们没有特别大的变化，更加关注有“增量”的方向，一个是技术进步带来需求提升的方向，包括新能源和AI应用；另外一个是在“国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”定调下的国产替代、补短板的方向，尤其是以航空发动机、国产算力基础设施、半导体为主的高端制造业，需求复苏的消费行业，以及稳健增长、高股息率企业。

三季度市场经历了7 月政治局会议重磅定调，而后投资者信心在多重因素影响下再度回落，北向资金持续大幅净流出，指数连续下跌并创出年内新低。经济数据方面逐步转好，但市场再度震荡缩量回落，等待经济修复信号明确。以煤炭、公用事业为主的高分红板块领涨市场，而商贸零售、美容护理、电力设备新能源等行业领跌，整个前三季度上证指数上涨0.69%，深证成指下跌8.23%，创业板指下跌14.61%。从前三季度来看，基金下跌18%左右，表现很不令人满意。三季度相对前期，组合仓位上没有大的变化，整体更加集中，小部分仓位由高股息企业调整到了港股和全球化公司上。当时组合操作的背景和思路是，随着经济刺激政策逐步出台，在管理层对市场的重视程度进一步提高以及国际局势改善的情况下，市场情绪有望好转，组合相应往弹性更大的方向集中。我们认为，去年开始被资金规避的机构重仓持有资产，今年继续被北向资金持续抛售，就像弹簧被不停地往下压，压到极限，一旦情绪出现好转，向上的弹性将更高。我们经过评估，一些全球化程度比较深的企业，核心竞争力被市场明显低估。后续市场认为经济刺激政策力度低于预期，叠加海外加息周期比预期要长，负面情绪始终没有得到扭转。这使得组合在8、9月北向资金历史级别的流出过程中调整幅度较大。我们现阶段能做的是对于持仓企业的基本面通过不断调研多维度进行确认。目前组合持仓方向主要集中在新能源、汽车及零部件、计算机、电子、机械、军工等高端制造行业、消费及互联网行业，以及稳健增长，高股息率的企业。对于组合重点布局的，以新能源为代表的具有全球竞争力的企业，我们认为今年可能是确定竞争格局的一年，后续行业分化会非常明显。我们会选择具有海外扩张能力并已经在实施的优质标的。海外市场对他们而言是一个蓝海市场，这类企业具备几个特点，首先是产品竞争力强，品质和价格优势突出；其次是企业在海外的专利布局，足以在海外销售的过程中不受到专利风险的影响。同时随着近期上游原材料价格的触底，下游的终端的需求和补库的需求都开始提升，中间各环节的开工率也开始逐月提升，也在印证我们的判断，而头部公司在这轮降价周期中经受住了很好的压力测试。值得注意的是，在最新出台的活跃资本市场政策中，关于再融资节奏调整等内容，对于市场担心的供给端过剩也是一个很好的缓解。对于本就竞争充分的产业，融资限制相当于一次供给侧改革，一些不具备竞争力的企业以更低成本进行扩张的速度和能力都将被进一步限制。从产业竞争格局角度考虑，这些措施的落地对于龙头企业构成利好。我们相信做投资如果想取得成功，要将两种能力结合在一起：一是判断优秀企业的能力，二是将自己的思维和行为，与市场中弥漫的，极易传染的情绪隔离开来的能力。我们发现每经过一轮周期，行业内都会发生分化，当情绪面和资金面好转时，基本面优秀的企业股价回升的机会更大。即便不考虑盈利和估值修复的“戴维斯双击”，仅是企业盈利增长带来的增长空间也值得期待。经历过去三年，资产负债表处于修复阶段。打个比方一个人在体力恢复阶段，不能马上能像过去一样参与剧烈运动；资本市场也是这样，大家更希望市场能够快速反映各种预期。正如大家所见，经济指标好转和周围的消费亮点已经逐步积累积极因素，也许我们需要给时间让市场情绪慢慢恢复，底部阶段更加需要耐心。总之我们认为在当前阶段机会大于风险。

在经历2022年的大幅调整之后，进入2023年，市场整体呈现震荡走势，但结构分化明显，在数字中国以及ChatGPT的催化下，以通信、传媒、计算机为代表的TMT板块涨幅接近甚至超过30%，而美容护理、地产、商贸零售等行业出现下跌，整个上半年上证指数上涨3.65%，深证成指上涨0.10%，创业板指下跌5.61%。从上半年来看，基金下跌4%左右，表现并不理想。在操作上，我们基本完成建仓，相较于以前，我们的持股范围和数量都有所增加，以帮助组合在市场不在自己风格的阶段，表现得更加平稳。我们认为，判断市场的底部对我们而言是相对困难的事情，但是我们一直强调，当优质的公司出现快速调整并进入有性价比的阶段，我们将进一步提高仓位，本质而言，我们希望的是能选择到优秀的公司，并伴随其一起成长，因此我们会以更长远的眼光来看待组合里的公司，目前组合持仓主要集中在新能源、汽车及零部件、计算机、电子、机械、军工等高端制造行业、消费及互联网行业，以及稳健增长，高股息率的企业。展望下个季度，一方面，5月以来，美联储加息次数可能超预期带来汇率的波动以及国际局势的变幻莫测对市场从资金面到情绪面都产生了较大的扰动，同时叠加公募基金发行遇冷，使得北上资金、公募基金持仓较多且国际化程度较高的企业股价出现调整，但部分公司从经营到竞争力方面却得到加强，估值已经进入历史底部区域，这也意味着一旦全球流动性、汇率、国际局势有一定的转向，都会对股价产生正面的影响，而目前我们已经能看到一些向好的变化；另一方面，对于新能源行业，可以看到随着近期上游原材料价格的触底，下游的终端的需求和补库的需求都开始提升，中间各环节的开工率也开始逐月环比提升，也在印证我们上个季度的判断，而头部公司在这轮降价周期中也经受住了很好的压力测试，考虑到产业链公司股价出现大幅调整，估值处于历史底部的情况下，对于新能源行业的公司我们越来越乐观，但后续行业公司间的分化会非常明显，更需要精选个股。整体上我们没有特别大的变化，更加关注有“增量”的方向，一个是技术进步带来需求提升的方向，包括新能源和AI应用；另外一个是在“国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”定调下的国产替代、补短板的方向，尤其是以航空发动机、半导体为主的高端制造业，需求复苏的消费行业，以及稳健增长，高股息率的企业。

在经历2022年的大幅调整之后，进入2023年，市场整体出现上涨趋势，但结构分化明显，在数字中国以及ChatGPT的催化下，以计算机、传媒、通信为代表的TMT板块涨幅接近甚至超过30%，而以银行、地产为主的传统行业出现下跌，整个一季度上证指数上涨5.94%，深证成指上涨6.45%，创业板指上涨2.25%。从一季度来看，基金净值微涨，表现并不理想。在操作上，我们处于逐步建仓的阶段，相较于以前，我们的持股范围和数量都有所增加，以帮助组合在市场不在自己风格的阶段表现得更加平稳。我们认为，判断市场的底部对我们而言是相对困难的事情，但是我们一直强调，当优质的公司出现快速调整并进入有性价比的阶段，我们将加快我们的建仓节奏，本质而言，我们希望的是能选择到优秀的公司，并伴随其一起成长，因此我们会以更长远的眼光来看待组合里的公司，目前组合持仓主要集中在电力设备、新能源、计算机、电子、机械、军工等高端制造行业、消费行业，以及稳健增长、高股息率的企业。展望下个季度，一方面，新能源行业经过过去两年的扩张周期，供给在大部分环节已经出现供过于求的局面，随着上游原材料价格的快速下跌，在买涨不买跌的心理预期下，全产业链进入去库存阶段，原材料价格的大幅下跌将使得终端产品的成本出现大幅的下降，这也将传导给终端的消费者，意味着随着产品价格的逐步企稳，更低的产品价格有望刺激需求进一步扩大，在全产业链库存较低的情况下，有望进入新一轮需求提升叠加补库周期，而头部公司在这轮降价周期中也经承受住了很好的压力测试，考虑到产业链公司股价出现大幅调整，估值处于历史底部的情况下，对于新能源行业的公司我们越来越乐观，但后续行业公司间的分化会非常明显，更需要精选个股；另一方面，也将有公司陆续进入业绩的预告期，对于业绩出现拐点或者加速的行业将值得我们重点关注。整体上我们没有特别大的变化，更加关注有“增量”的方向，一个是技术进步带来需求提升的方向，包括新能源和5G应用；另外一个是在“国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”定调下的国产替代、补短板的方向，尤其是以航空发动机、半导体为主的高端制造业，以及需求回暖的消费行业。