国联中证同业存单AAA指数7天持有(016684) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场各品种收益率先下后上，期限利差拉大，信用利差窄幅震荡。10月风险偏好回落叠加中国人民银行重启国债买债，十年国债收益率下行；11月债市在缺乏政策及基本面驱动的情形下，行情重回震荡；进入12月，政治局会议与中央经济工作会议给明年货币政策定调，市场降息预期明显弱化，跨年“抢跑”效应不在。在央行国债买入量低于预期，超长债供给担忧以及机构止盈的影响下，十年国债收益率出现上行，超长债的利差拉大。存单市场方面，由于资金面保持宽松、跨年成本维持低位，各期限存单收益率窄幅震荡。展望2026年一季度，流动性有望维持宽松格局，资金价格围绕政策利率窄幅波动，存单收益率有望震荡下行。报告期内，通过对经济基本面、资金面密切跟踪和预判，调整组合杠杆水平，积极进行期限切换。

2025年三季度，债券市场收益率震荡上行。具体来看7月受“反内卷”通胀预期上升、资金利率波动等影响，十年国债上行至1.7%以上，信用利差震荡回调，存单市场也随之波动；8月权益市场延续强势，股债“跷跷板”效应显著，十年国债大幅上行，国开与30年国债利差开始拉大，但资金面稳定，存单市场平稳运行；9月基金销售费用新规征求意见，十年国债继续上行至1.83%附近，各品种与期限利差也开始逐步拉大，特别是5年以上的品种。由于临近季末，存单收益率小幅上行。展望四季度，国内宏观经济面临同比高基数的影响，下行压力有所加大，债市有望回归基本面与资金面定价。预计央行货币政策仍保持宽松状态，四季度存在重启买卖国债、降息的可能性；供需方面，四季度在政府债发行规模下降背景下，供需情况明显好转；风险偏好方面，随着股市波动开始加大，股债跷跷板效应弱化；比价方面，当前国债利率明显高于银行表内房贷加权利率。此外，四季度也要时刻关注基金销售费率新规落地带来的冲击。针对存单市场，鉴于资金面仍保持宽松状态，存单收益率有望小幅下行。报告期内，组合及时进行不同期限的存单切换，临近季末，增配存单，提升组合收益水平。

2025年上半年，债市先跌后涨，各期限收益率先上后下。央行多目标下货币政策的微调以及中美关税贸易战的反复成为左右市场走势的主要影响因素。一季度，此前抢跑的降准降息预期逐步修正，资金利率维持在高位，同业存单收益率持续震荡上行，一直到3月下旬才有所缓和。进入4月债市在中美贸易战关税因素超预期的影响下，存单收益率也随着利率债收益率的快速下行而下行。此后，虽然5月央行降准降息落地，但资金价格未能进一步下台阶，同业存单收益率也未能向下突破，进入震荡行情之中。 报告期内，组合一季度降低了杠杆和久期水平，较好规避了收益率上行阶段；二季度及时进行各券切换，提升组合和杠杆水平，提高了组合的收益水平。

2025年一季度，央行目标为防风险、防范资金空转以及关注长期收益率的变化，对资金面态度更加保守，市场资金利率价格较高。此前抢跑的降准降息预期逐步修正，债市各品种收益率持续上行，十年国债从最低点1.58%攀升至最高点1.9%。具体来看，1月债市快速上涨后，收益率开始震荡，机构抱团长期限与超长期限债券，曲线走平。期间央行公告阶段性暂停公开市场的买入国债的操作，并提示避免过度解读“适度宽松”的货币政策，并提示长债风险。存单收益率持续上行。2月大行负债端压力开始显现，大行在一级市场持续上调存单价格，带动二级存单市场各期限收益率上行。进入3月，两会召开，市场进一步弱化对降准降息的预期，机构抱团长债现象瓦解，大行1年存单收益率冲高至2.0%之上。此后下旬，央行开始释放流动性，存单收益率才开始回落。策略上，我们将保持组合中低久期、低杠杆的防守操作，采用票息策略。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等密切跟踪和预判，降低组合的杠杆和久期水平。

2024年债券市场受到经济内需不足、物价水平低位徘徊、央行多次降准降息、机构配置需求强劲等因素的影响，全年债市收益率走出大幅下行走势。具体来看，一季度债市在降准降息预期以及配置力量的影响下，各品种收益率持续下行，十年国债连续击破关键点位2.5%、2.4%、2.3%，最低下探至2.27%附近；二季度债市收益率震荡小幅下行。先是 十年期国债来到低点2.215%附近，但央行表态对长期利率的关注后，债市避险情绪迅速发酵，多重利空共振下收益率上行。此后，随着市场对于央行表态逐渐钝化以及政府债发行暂未放量，债市整体收益率继续下行；三季度央行两次降息，债券收益率先下后上。7月下行、8月震荡，9月政治局会议召开，扭转风险偏好，股市迎来暴涨，导致债市大幅回调，十年国债收益率又再次回到2.25%水平。此外，信用债市场在赎回负反馈的影响下，信用利差快速大幅走阔；四季度，债券市场走出先抑后扬走势。10月延续调整，信用债一度出现较大的赎回冲击。11月收益率开始震荡下行。12月政治局会议召开，货币政策基调转向“适度宽松”，快速点燃做多情绪。市场开启跨年抢跑行情，十年国债收至1.67%历史低位。报告期内，组合密切跟踪经济走势指标、货币与财政政策、流动性变化、机构行为特征等情况，积极参与存单市场交易，调整组合久期和杠杆水平，增加资本利得水平，提高了组合的收益水平。

2024年三季度，债券市场收益率先下后上，宽幅震荡。具体来看，7月央行降息，大幅超出市场预期，债券收益率迅速下行。10年国债收益率由7月初2.25%下行至8月初2.12%。此后，随着央行指导大行入场卖券收益率又快速反弹至2.25%，全部抹去降息涨幅。接着，在8月经济数据环比下滑，金融数据走弱、通胀下行的影响下，十年国债收益率再次震荡下行至季度最低点2.04%。临近月末，央行再次降准降息，市场走出利好落地逻辑。同时，政治局会议召开，扭转风险偏好，股市迎来暴涨，导致债市几天内出现大幅回调，十年国债收益率又再次回到2.25%水平。此外，信用债市场在赎回负反馈的影响下，流动性大幅减弱，信用利差快速大幅走阔。存单市场受信用债市场的影响，也产生较大波动。展望四季度，债市扰动因素增多，波动加大。一是政策开始不断释放刺激经济信号，经济预期好转下风险偏好提升，导致股市债市波动加大。二是从政策预期到政策落地再到政策效果验证，都存在较大的不确定性，导致市场波动加大；三是财政政策可能发力，国债和地方债供给逐步增加，再加上房地产贷款政策边际放松，稳信用政策效果待观察；四是央行仍执行支持性的货币政策，广谱利率下降仍支撑整体债市。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等的密切跟踪和预判，积极调整组合杠杆和久期水平，增加组合收益。

2024年上半年，债市在降准降息预期以及配置力量的影响下，各期限存单收益率持续下行。具体来看，1月、2月债市收益率快速下行主要得益于：一是央行货币政策基调偏宽松，并采取降准措施保持市场流动性合理充裕；二是财政政策并未靠前发力，地方债与政金债发行量大幅低于去年同期；三是基本面虽然出口产业链好转，但地产继续下滑；四是机构行为方面，年初城农商行配置需求旺盛，市场资产荒现象突出。进入3月、4月，债市收益率开始低位震荡。3月初两会的稳增长政策总体未超预期，十年国债收益率下行至低位。此后，央行表态对长期利率的关注，债市避险情绪迅速发酵，再叠加禁止手工补息影响发酵、大行存单发行提价、政府债供给预期升温和市场止盈力量较强，多重利空共振下收益率上行。进入5月、6月，随着特别国债发行计划落地，金融信贷数据走低以及市场对于央行表态逐渐钝化，存单收益率重启下行。 报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等的密切跟踪和预判，积极调整存单组合杠杆和久期水平，提高了组合的收益水平。

2024年一季度，债市在降准降息预期以及配置力量的影响下，各品种收益率持续下行，十年国债连续击破关键点位2.5%、2.4%、2.3%，最低下探至2.2675%历史低点。具体来看，1月、2月债市收益率快速下行主要得益于：一是央行货币政策基调偏宽松，并采取降准措施保持市场流动性合理充裕；二是财政政策并未靠前发力，地方债与政金债发行量大幅低于去年同期；三是基本面虽然出口产业链好转，但地产继续下滑；四是机构行为方面，年初城农商行配置需求旺盛，市场资产荒现象突出。进入3月，债市收益率开始震荡。月初两会的稳增长政策总体未超预期，叠加央行行长潘功胜表示后续仍然有降准空间，十年国债收益率下行至最低位；之后伴随特别国债发行方式的传闻、地量逆回购、汇率、地产、权益市场相关信息扰动，收益率小幅震荡回升。此外，同业存单市场在资金面宽松，资金价格下行的背景下，也跟随利率与信用债走出收益率下行行情。报告期内，通过对资金面、政策面、市场情绪等密切跟踪和预判，加大组合的杠杆和久期水平，保持较高杠杆与久期运作方式，把握住了存单这波收益率下行的行情，提高了组合的收益水平。

2023年债券市场受到经济温和复苏、货币政策宽松、机构配置需求强劲、风险偏好低等因素的影响，债市各期限各品种收益率下行，节奏上呈现M型走势。具体来看，一季度疫情放开后对经济增长预期高涨，利率债冲高后回落震荡，信用债收益率高位逐步回落；二季度随着央行降息以及政策刺激不及预期的影响下，收益率呈现出下行走势；三季度利率经历了快速下行-探底-小幅反弹的变化过程。8月央行再次降息市场走强，9月随着经济基本面环比改善，市场开始走弱；四季度初随着地方债供给加量，资金成本抬升，债市调整持续，不过进入12月中下旬市场开始大幅走强，利率降回年内低点附近。报告期内，组合密切跟踪影响存单市场的主要影响因素，主要是资金利率与存单的供需情况，组合根据市场情况积极参与存单市场交易，一季度维持较低久期与杠杆水平，二季度逐步上调组合久期水平，三季度下调组合久期，四季度中后期又加大组合久期和杠杆水平，增加资本利得，提高了组合的收益水平。

三季度我国经济恢复继续波浪式发展，房地产政策有所调整，各项稳经济政策稳步推进。受政府债券供给增加等因素影响，月末季末资金面波动加大。债市整体呈现偏弱震荡格局，收益率曲线平坦化。1年期国开债收益率上行16bp至2.26%，5年期国开债收益率上行4bp至2.57%，10年期国开债收益率下行3bp至2.74%。本基金密切跟踪指数，并根据申购赎回情况做好流动性管理。

上半年经济回升向好，但复苏斜率逐渐放缓。春节前“强预期”带动债券收益率有所上行，而春节后结构分化的非典型复苏进程增加市场分歧，债市表现出更多韧性。进入二季度，信贷需求边际走弱，房地产市场再度降温，市场信心不足更加凸显，债券收益率显著下行。1年期国开债收益率下行14bp至2.09%，5年期国开债收益率下行30bp至2.53%，10年期国开债收益率下行22bp至2.77%。本基金密切跟踪指数，并根据申购赎回情况做好流动性管理。

一季度市场对经济修复斜率存在分歧，春节前债市“预期”走在“现实”之前，收益率有所上行。但春节后经济数据和高频数据呈现出不同以往的特征，诸多数据指向发生冲突，经济修复进程结构分化特点明显，叠加股市表现一般，债市整体韧性较强。央行货币政策精准有力，信贷需求旺盛，资金面波动有所加大。理财规模逐渐稳定，配置力量回归带动各等级各期限信用利差显著收窄。具体来看，1年期国开债收益率上行16bp至2.39%，5年期国开债收益率下行1bp至2.82%，10年期国开债收益率上行3bp至3.02%。本基金根据市场情况逐步减仓，动态调整杠杆水平，注重流动性管理。