嘉实碳中和主题混合A(016568) - 基金投资策略和运作

2025年三季度市场呈现放量加速普涨的态势，结构上以成长风格为主。从宽基指数来看，上证指数上涨12.7%，创业板指数上涨50.4%，最核心的科创50指数上涨49%。其中，TMT相关行业表现亮眼，通信、电子、电力设备等行业涨幅居前。电子行业表现尤为突出，三季度涨幅超过100%的个股中，有23股属于电子行业，这些个股均受益于AI算力产业加速。宏观方面，中美贸易战缓和美国降息带来市场风险偏好修复。产业方面，最大的变化和看点还是在AI，海外基础设施持续加大投入，以及几家大厂纷纷给出未来五年的乐观判断，带来国内产业链短期高景气，以及增加中期成长信心，以算力为核心的板块在三季度纷纷出现加速上涨。港股和A股类似，但上涨幅度略低于A股，三季度恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.9%，科技板块同样也是结构亮点。　　从持续跟踪的碳中和产业相关的指数来看，三季度wind电池指数涨幅为50%，光伏指数为23.75%，指数表现都不错。嘉实碳中和三季度表现为52.9，也取得不错的业绩。“源、网、荷、储”新型电力系统是我们配置碳中和的核心框架，年初明确提出电池和储能是今年看好的两大方向。站在现在这个位置，电池和储能仍然看好。在广义电动化背景下，电池未来的需求空间被打开，今年下半年储能超预期也带来明年电池确定性增长。海外储能一直沿着经济性的思路，海外大储的经济性突出，国内龙头公司的优势很明显。三季度最大的变化是国内储能市场，过去强制配储政策下，储能是成本项，核心的竞争要素是价格，取消强制配储后行业压力加大。目前，各地陆续推出容量电价，一定程度上保证了项目回报率，国内存储的逻辑慢慢回到“经济性”。此外，组合超配了半导体，除了行业本身的积极变化外，这也是实现碳中和底层逻辑。三季度提到最多的是“反内卷”，关注度很高的行业是光伏。从目前的出台的政策来看，通过集中产能调整产能利用率来匹配需求，而不是供给出清，带来的结果可能是行业长期微利，核心是需求增速和过去相比大幅下行。

回顾2025年上半年，整体A股持续回暖，市场具备较强的赚钱效应。总结的原因有两点：一是流动性宽松的环境下，伴随债券收益率持续走低，股票资产经历了三年的调整后，性价比越来越突出；二是随着宏观政策持续推进，市场对经济预期也逐渐好转。这点在港股市场体现更为充分，因此，今年港股市场涨幅较大，也成为机构投资者重要的胜负手。　　全市场来看，wind全A指数上涨5.83%，但全A等权指数上涨18.12%，整体市场风格偏中小盘。从行业表现来看，上半年表现较好的行业是有色金属、银行和国防军工。从节奏来看，一季度科技板块表现抢眼。在Deepseek带动下，科技“东升西落”预期增强，国内的科技资产普遍上涨，最有代表性的是恒生科技指数，优质的互联网公司普遍得到重估。二季度市场波动显著放大。市场先因中美关税摩擦快速下跌，然后逐渐修复到3月份位置。从行业来看，二季度表现较好的是军工、银行。军工行业受到中东军事冲突催化，银行则是红利板块中二季度表现最好的行业。此外，创新药今年持续兑现“出海”预期，提升了市场对国内产业竞争力信心，股价也在二季度出现大幅上涨。　　回到碳中和，从去年下半年开始，产品投资思路开始聚焦到碳中和核心资产上，经过了接近三年估值消化和产业调整，我们尝试从更积极的视角来寻找投资机会。因此，我们增加了电池配置，看好储能，一直在寻找光伏可能的反转机会。过去半年，除了增加储能以及风电的配置机会，也增加了很多半导体的配置，核心是半导体的确是实现碳中和的重要基础产业。

2025年一季度市场表现较为平稳，所有的宽基指数维持震荡。市场在经历去年9月底大幅反弹后，等待具体政策进一步落地和确认，以及持续评估政策效果的中长期影响。从市场风格来看，小盘股表现相对好一些，中证2000指数一季度涨幅为7%。但其中个股活跃度很高，机器人相关的标的大幅上涨，产业预期从海外扩散到国内。从行业和板块来看，一季度表现较好的是资源和科技。资源仍然在兑现供给侧的逻辑。而在deepseek带动下，科技“东升西落”预期增强，国内的科技资产普遍上涨，最有代表性的是恒生科技指数，优质的互联网公司普遍得到重估。　　从去年下半年开始，产品逐渐聚焦到碳中和产业相关的核心资产，围绕“源、网、荷、储”以及相关产业，挖掘潜在的产业机会。第一，光伏我们持续在关注，但目前行业仍然处于调整期。从去年下半年开始，我们开始相对积极的态度来观察光伏行业。政策也开始呼吁限制供给增加，但目前的产能规模仍然太大，行政干预可能导致行业去产能的周期被拉长，短期还看不到明显的机会。在新能源里，短期风电优于光伏。其次，我们仍然看好储能，维持储能、辅材、主材和设备的推荐顺序；第二，电池环节我们仍然看好，四季度增加了一些持仓，今年一季度没有太大变化，也在努力寻找一些慢慢从底部走出来的主材公司，比如磷酸铁锂以及负极环节；第三，我们沿着“电动化”以及“智能化”这些产业线索，寻找受益的电子以及半导体公司，去年四季度到今年一季度持续增加配置，国内的半导体行业兼具“行业复苏”和“进口替代”，很多细分的龙头未来市值空间潜力很大。

2024年A股市场呈现出“高波动、强分化”特征。1月份市场快速下跌，叠加流动性带来的负反馈效应，市场短期跌幅很大，尤其是代表中小市值的中证2000跌幅巨大。2、3月份市场快速反弹，修复了之前的跌幅，3月、 4月和5月总体震荡。从5月中旬开始，高频数据显示经济压力显现，随后市场出现调整。市场从5月调整到9月中下旬，随后在政策转向背景下，市场出现快速上涨，一直持续到年底。去年市场宽幅震荡过程中，每个阶段市场的结构特征完全不同。从风格来看，全年大盘优于小盘，价值优于成长。但风格在时间分布上完全不同，前三季度红利特征的价值股表现突出，9月底政策转向后成长风格快速反弹。全年来看，wind全A上涨10%，沪深300上涨14.7%,创业板上涨了13.2%，指数取得较好的正收益。　　去年碳中和产品的思路经历了两个明显阶段。第一个阶段偏防守，核心是对新能源相关领域的资产都偏谨慎，因此，选择了公共事业行业作为防守。叠加行业分红属性，上半年取得不错的效果；第二个阶段从下半年开始，产品逐渐聚焦到与碳中和产业相关的核心资产。围绕“源、网、荷、储”以及相关产业，挖掘前期跌幅较大，但长期仍然有空间和竞争力的公司。首先，在电气化背景下，电池仍然是我们很看好的方向。而且，国内的企业具备全球竞争力。主材环节在持续关注，过去两年行业去库存，带来量和价下跌，盈利也出现大幅下滑。我们关注竞争格局好，供需错配逐渐走出来的细分领域。关于新能源，年初我们认为行业“从光伏平价到光储平价”，相对更看好储能。从结果来看，光伏行业调整的时间可能比年初判断会更长，去年下半年在行业协会号召下，以硅料为代表的环节开始出现减产，但光伏行业产能增量主要是这两年，新增产能效率都不低，不存在大量落后产能。此外，行政干预可能导致行业去产能的周期被拉长。此外，我们按照电动化以及新能源这些产业线索，寻找其他电子元器件以及半导体的投资机会，四季度也增加了半导体配置。

2024年三季度市场持续下跌，核心反应了5月以来宏观高频数据持续走弱。上半年经济呈现“生产强于消费、海外强于国内”的状态，但三季度国内生产数据以及海外高频数据也持续走弱。从市场表现来看，9月底之前所有的资产都在下跌，上半年表现较好的偏稳定的红利等板块，伴随着经济预期走弱，投资者担心盈利的持续性，股价也出现不小的回撤。　　年初判断整体新能源资产仍然面临较大的基本面压力，配置了盈利明显改善的公共事业，起到一定防御的作用。从二季度开始，慢慢会回到聚焦碳中和的核心资产，围绕“源、网、荷、储”，挖掘超跌的机会。过去两个季度组合也经历了先跌后涨，左侧配置估值大幅修正的龙头公司，在反弹过程中取得不错的收益。　　下半年的总体思路还是在新型电力系统“源、网、荷、储”的大框架，里寻找长期有空间、有竞争力、有估值性价比的公司。年初我们提出，全球的储能市场全年肯定会超预期。核心是新能源市场“从光伏平价到光储平价”，过去光伏平价回答经济性问题，但光储平价回答的是空间问题。在成本下降以及利率下行的大背景下，光储平价带来的需求弹性会非常大。这个判断已经得到验证，国内外的储能市场快速增长。回到光伏行业本身，从主材环节来看，目前仍然看不到改善的迹象，行业过剩仍然严重。目前对光伏行业排序仍然是储能、辅材、主材和设备，设备行业后续持续关注出口趋势，但目前的确规模太小。回到电池产业链，核心的结论是碳中和背景下“电气化”大趋势，储能本身也是广义电气化的应用场景。电池产业链分为电池、主材和创新三个重要环节。目前最看好仍然是电池，龙头公司证明了核心竞争力，股价表现也不错。主材过去经历了去库存、去产能等等，目前盈利在逐渐恢复，看好市场份额高、竞争力强，盈利慢慢走出底部的环节。最后回到电网。长期的产业趋势一定是“数字化”与“智能化”，本质上是提高了电网场景的价值。在这一框架里，今年错过了传统的电力设备公司，的确有些可惜，但我们理解更多的是避险属性，很多公司和新型电力系统关联度并不大。

2024年市场呈现“波动高”和“差异大”特征。1月份市场快速下跌，2、3月份快速反弹，修复了2月初快速下跌后，2月下半月和3月份迎来快速反弹，4月和5月总体震荡。从5月中旬开始，高频数据显示经济短期有些挑战，随后市场出现调整。从风格来看，大盘优于小盘，价值优于成长，红利成为最核心的关键词。从结构来看，市场总体呈现“哑铃型”特征，低估值、资源类价值类资产以及以算力为代表的成长类资产表现相对较好。背后的核心原因仍然是投资者对经济中长期信心不足，选择偏防御的配置方式。　　年初过去采取相对保守的管理方法，配置了盈利明显改善的公共事业，起到一定防守的作用。但从二季度开始，慢慢会回到聚焦碳中和的核心资产，围绕“源、网、荷、储”，挖掘超跌的机会。组合做了一些切换，但二季度效果也一般，但我们仍然会坚持这一思路，左侧配置估值大幅修正的龙头公司。

2024年一季度市场呈现“高波动”特征，1月份市场快速下跌，2、3月份快速反弹。从风格来看，大盘优于小盘，价值优于成长。从结构来看，市场总体呈现“哑铃型”特征，低估值、资源类价值类资产以及以算力为代表的成长类资产表现相对较好。背后的核心原因仍然是投资者对经济中长期信心不足，选择偏防御的配置方式。　　过去几年聚焦碳中和的产品收益普遍一般，核心是新能源赛道经历了19-21年的高速增长后，市场从担心增速放缓到担心竞争，即使盈利预期没有变化，但估值已经大幅修正。嘉实碳中和去年初发行，采取了相对保守的管理思路，去年大幅配置了盈利明显改善的公共事业行业，起到了一定防守的效果。从今年开始，慢慢会回到聚焦碳中和的核心资产。碳中和的基本框架是新型电力系统，围绕“源、网、荷、储”，存在大量的投资机会。源指的就是新能源，主要是光伏和风电；网是电网，新能源渗透率提升带来电网升级改造的同时，会持续加大“数字化”和“智能化”投资。而且，“微网”和“虚拟电厂”等新型业态会带来新的商业模式；荷指的是负荷，电动车是其中重要的场景，也包括电机等等；储指的是储能，储能是第一性解决新型电力系统问题的方法，尤其是在光储平价的背景下，未来的空间进一步打开。过去两年，我们一直对光伏相对谨慎，但今年会陆续转向积极，核心是经过了价格大幅下降，经济性进一步突出，能达到光储平价的要求，会进一步刺激需求，打开增长空间。但短期来看，仍然面临供给过剩的问题，因此，短期排序为辅材、主材和设备。此外，在成本下降的背景下，我们更看好绿电资产，一方面成本下行带来盈利改善，另一方面，绿电的“绿证”的期权收益还没有在价格中体现。电网未来变化会非常大，我们定义为电力场景价值会大幅提升，从过去的“计划经济”到未来“市场经济”。短期看特高压等设备投入增加，电网需要持续升级改造，中期看“数字化”和“智能化”，长期看针对存量电力市场的新模式。负荷方面，电池目前仍然是最看好的领域，国内的龙头公司证明了自己的竞争力，过去面临成本上升、竞对扩产以及下游倒逼，国内的龙头公司保持了高速增长、持续份额提升以及稳定的单瓦盈利。主材方面，今年是预期反转的一年，核心是看竞争力是否可持续。储能是长期最看好的产业方向，去年在高成本价格下增速略放缓，但今年乃至后续几年增速会加速。回到第一性原理，储能直接解决新型电力系统面临的问题，在成本下降的大背景下，经济性非常突出。总之，碳中和产品会慢慢回归到碳中和的核心资产，聚焦新型电力系统的“源、网、荷、储”。长期的产业方向很确定，经历了估值大幅调整，未来收益值得期待。

全球经济来看，据中国物流与采购联合会发布，2023年12月份全球制造业PMI为48%，环比持平，但仍处于荣枯线以下。分区域看，亚洲12月制造业PMI为49.8%，环比下降，显示亚洲制造业增速放缓；12月份美洲制造业PMI为47.6%，维持弱势；12月份非洲制造业PMI为49.8%，连续两个月环比提升；12月份欧洲制造业PMI为45.8%，环比持平。IMF将2024年全球经济增速上调至3.1%，表明对于全球经济较为乐观。　　我国经济来看，24年1月中采制造业PMI环比上升0.2个百分点至49.2%，结束了连续三个月的环比下降。分项来看，1月份制造业PMI生产指数为51.3%，环比提升1.1个百分点；1月制造业PMI新订单指数为49%，环比提升0.3个百分点。未来重点是观察经济修复力度，我们预计未来在补库存的带动下中国经济有望迎来弱复苏。　　从投资来看，23年市场对于复苏预期一波三折，年初是强复苏预期，机械、有色、钢铁、建材、化工等顺周期涨幅相对比较好，2月开始市场对于国内经济复苏开始转向担忧，在偏博弈的市场环境中主题投资成为上半年的主导力量，人工智能、中特估、机器人赚钱效应比较好，7月开始市场对于补库存周期关注度提高，国内政策出现积极变化，市场对于顺周期类资产关注度重新提升，10月对于补库存周期重新怀疑，顺周期出现回调。

全球经济来看，2023年9月份全球制造业PMI为48.7%，较上月上升0.4个百分点，连续3个月环比上升。分区域看，亚洲制造业PMI继续在50%以上小幅上升；美洲制造业PMI在50%以下但连续3个月上升；非洲制造业PMI在50%以下有所下降，创出自今年4月以来新低；欧洲制造业PMI结束连续7个月环比下降走势，较上月有所上升，但仍在45%左右的较低水平。这表明三季度以来全球经济呈现持续弱修复态势，但恢复力度仍有待提升。　　我国经济来看，9月中采制造业PMI环比上升0.5个百分点至50.2%，连续4个月反弹，时隔半年重回扩张区间，非制造业PMI、综合PMI产出指数为51.7%、52.0%。分项来看，9月份制造业PMI生产指数为52.7%，较前值上升0.8个百分点，表明制造业企业生产活动有所加快；9月制造业PMI新订单指数为50.5%，连续两个月位于临界值以上，表明需求逐渐恢复。未来重点是观察经济修复力度，我们预计未来在补库存的带动下中国经济有望迎来弱复苏。　　23年我们预计全球是从衰退逐渐走向复苏的过程，复苏方向确定，复苏节奏和结构有分歧，虽然复苏过程仍是曲折的，但总体来看未来可以更乐观一些。　　具体投资方法来说，我们继续从中观行业比较入手，在成长、周期和价值的板块之间去做动态调节，并在所选的行业里进一步选择高阿尔法属性标的作为投资重点，贝塔属性标的作为辅助，努力实现守正出奇。个人管理基金接近5年的时间，虽然历经了很多坎坷与压力，在投资过程中也有很多错误和错过，但我们相信市场是有效的，一直在努力修正、改进投资方法。投资是动态的，我们也在不断更新、寻找偏底部资产进行储备，另外对于长期看好的资产我们也会坚守。　　长期投资展望，我们认为碳达峰、碳中和是未来10年以上维度影响制造业的最重要因素，后续企业的扩产难度更加显著，这会使得优秀龙头企业稀缺性更加明显，但是市场大部分人很明显还没有意识到这个问题，还是把优秀龙头企业当作普通的周期企业来看待，但优秀龙头企业的长期成长属性显然是被低估的。看未来10年以上纬度，我们认为很多制造、周期行业都会呈现龙头企业强者恒强的趋势，我们能做的就是在合适的阶段跟随这些优秀企业共同成长！　　短期投资展望，“弱预期、弱现实”的局面已经持续一段时间，甚至目前出现了非常悲观的预期，虽然复苏交易短期仍有曲折，但我们认为短期的回调是比较好的加仓时间，对于长期看好的资产近期是非常好的买点。另外从库存周期来看我们预计今年下半年PPI有望触底回升，对于短期景气有改善的行业我们认为应该重点关注，我们后续看好电力、铜、新材料、偏底部的化工等。在震荡的市场环境下，我们继续从中观比较出发，坚守守正出奇的投资策略，在周期、成长之间进行阶段性配置。

我国经济来看，6月中采制造业PMI环比上升0.2ppt至49.0%，6月制造业PMI结束了此前连续三个月下行态势，但仍处于收缩区间。分项来看，6月份制造业PMI生产指数为50.3%，较前值上升0.7个百分点，位于临界值以上，表明制造业企业生产活动有所加快；6月制造业PMI新订单指数为48.6%，较前值上升0.3个百分点，但仍位于临界值以下，需求端恢复速度弱于生产端。未来重点是观察需求端改善情况，近期国常会研究部署多项政策措施，有望推动下半年经济一定程度回暖，我们预计下半年经济有望迎来弱复苏。　　从投资来看，23年上半年市场对于复苏预期一波三折，年初是强复苏预期，机械、有色、钢铁、建材、化工等顺周期涨幅相对比较好，2月开始市场对于国内经济复苏开始转向担忧，在偏博弈的市场环境中主题投资成为上半年的主导力量，人工智能、中特估、机器人赚钱效应比较好，7月开始市场对于补库存周期关注度提高，国内政策出现积极变化，市场对于顺周期类资产关注度重新提升。