上银慧鑫利债券(016537) - 基金投资策略和运作

四季度，债券市场在宏观基本面偏弱、政策预期反复等多重因素交织下，呈现显著的熊市震荡格局。利率债市场走势可清晰地划分为三个阶段：10月的预期驱动型修复、11月的政策观望期震荡，以及12月的年末博弈与调整。10年期国债收益率区间为 1.75%-1.85%，中枢较三季度有所上移。20-50年超长端利率债波动剧烈，在季度末调整尤为显著，而信用债相对表现较好。考虑到风险偏好的干扰较大，以及政策的不确定性，本基金始终保持短久期操作，年末逐渐增持了高等级信用债。

3季度，随着国际地缘局势缓和，“反内卷”带来的通胀预期抬升和雅江工程带动的稳增长预期下，7至8月风险偏好抬升，债市走弱，9月由于对债券投资机构负债端的担忧提升，加剧了债市情绪扰动，收益率曲线呈现熊陡，中债10年、30年国债利率分别上行了21bp和38bp。为降低利率风险，本基金维持偏低久期。

2025年上半年，债市主要受资金面、政策预期及外部风险共同驱动，相对而言，对基本面的反应较为钝化。一季度，央行公开市场操作克制，资金利率高位波动，10年国债收益率较去年底上行14bp。年初股市回暖压制债市，收益率曲线熊平，产品年初久期较高，1月初考虑到资金面和风险偏好双重不利因素，逐渐调降久期。2月待利率调整到位，重新拉长了久期直至季末。二季度初，外部风险推动利率下行，5月外部冲击缓和叠加经济韧性显现，利率震荡上行；之后央行降准及小幅降息略超预期，资金面整体呵护，国债买卖讨论升温，债市呈震荡走牛。产品4月、5月久期偏高，6月逐步止盈降低仓位，并在季末流动性偏紧时出偏长期逆回购以提高组合静态收益率。

2025年1季度，央行公开市场投放较为克制，资金利率高位波动，资金面偏紧，利率先下后上，1季度末收益率较去年底大幅上行，10年国债、30年国债分别上行了14bp、11bp，银行间7日隔夜回购利率季度均值为2.11%。1季度风险偏好变化也成为影响债市的重要因素，年初股市回暖，降准降息预期推后，收益率曲线熊平。本产品年初久期较高，1月初考虑到资金面和风险偏好双重因素，逐渐调降久期。因2季度债券供给量上升，预计央行将呵护资金面，同时叠加国内外不确定性上升，风险偏好下行风险较大，债券利率可能重回下行趋势，于是在2月重新拉长了久期直至季末。

2024年上半年，债市利率先下后上再下，10年国债利率下行35bp，基本面和资金面持续利好债市，期间又叠加了降准和降息的利好，收益率下行较快。3月末至4月，受特别国债供给压力等因素影响，利率一度上行，呈现了熊陡走势。5月受社融不及预期等基本面因素影响，利率再次下行，收益率曲线重新走平。操作上来说，1-2月，本基金久期保持在较高水平，3月提高了波段操作频率，4月开始继续提高利率债占比，拉长久期，并在期限结构上做出了调整，卖出中短期利率债，买入长久期利率债，6月底降低杠杆，从而降低流动性风险。 2024年3季度，政策密集出台，情绪面开始转向，收益率先下后上，特别是9月底受股市上行影响，波动加大。10年国债收益率从月初2.29%的高点下至2.04%，再反弹至2.15%，30年国债的利率高点2.52%至利率低点2.14%，波幅达到38bp，长端利率曲线增陡。3季度，本基金主要采用先进攻后防守的久期策略，保持低杠杆。从持仓结构来看，本基金主要以中长期债持有为主，3年内债券持有偏少。 2024年10月收益率窄幅震荡，11月上旬受债券供给较多等因素影响，收益率小幅上行，11月下旬至年末，收益率快速下行。4季度末30年、10年国债收益率分别较3季度末下行了45bp和47bp，而整个2024年，30年、10年国债收益率分别下行了88bp和92bp， 4季度的下行幅度大致相当于全年的一半。本基金在季度初拉长久期，并在年末逐渐转防守，以中长期利率债为主，剩余资产配置短期逆回购。

2024年3季度，政策密集出台，情绪面极度悲观后开始转向，收益率先下后上，特别是9月底受股市上行影响，波动加大。10年国债收益率从月初2.29%的高点下至2.04%，再反弹至2.15%，30年国债的利率高点2.52%至利率低点2.14%，波幅达到38bp，长端利率曲线增陡。3季度，本基金主要采用先进攻后防守的久期策略，保持低杠杆。从持仓结构来看，本基金主要以中长期债持有为主，3年内债券持有偏少。

2024年上半年，债市利率先下后上再下，10年国债利率下行35bp，基本面和资金面持续利好债市，期间又叠加了降准和降息的利好，收益率下行较快。3月末至4月，受特别国债供给压力影响，加之央行关注长期利率风险，利率一度上行，呈现了熊陡走势。5月受社融不及预期等基本面因素影响，利率再次下行，收益率曲线重新走平。操作上来说，1-2月，本基金久期保持在较高水平，3月提高了波段操作频率，4月开始继续提高利率债占比，拉长久期，并在期限结构上做出了调整，卖出中短期利率债，买入长久期利率债，6月底降低杠杆，从而降低流动性风险。

1季度收益率震荡下行，市场迎来了一次50bp的降准和5年LPR下行25bp的政策利好，中债3年、10年、30年期国债到期收益率分别下行了26bp、27bp、37bp，超长期表现更好。临近季末，特别国债的供给压力，股市上涨带来的风险偏好预期变化等扰动让收益率从最低点反弹上行，30年国债收益率一度上行10bp左右，长端的波动加大。而资金面整体保持宽松，债券需求旺盛，参与者呈现多样化趋势。今年来，本基金提高了长久期债券的波段操作频率，整体杠杆维持在中性水平，1-2月，逐步提高久期至中性偏高水平，3月中旬降低了久期，并在季末重新拉升久期。

2023年1季度，利率先上后下，收益率曲线熊平，息差策略较为有效，本基金逐渐增加了杠杆。春节后市场对复苏的期望值较高，利率有所上行，本基金顺势降低了久期，3月份债市情绪逐渐回升，本基金也在3月份拉长了久期，主要配置在短久期品种上，并通过长久期品种进行波段操作。2季度经济高频数据继续走弱，资金面宽松，债市出现资产稀缺情况，利率快速下行，又顺势通过加杠杆，拉长了久期，增加了信用债配置。4季度债市收益率一波三折，先下后上再下，年末利率逼近全年低点。10月份，地方债放量，万亿国债供给计划发布，导致利率债供需结构恶化，月底因短期资金面剧烈波动，加深了市场的悲观情绪，利率逐渐上行，本基金也顺势逐渐降低久期。11-12月，全市场风险偏好持续走低，短期资金面逐渐改善，存款降息后进一步激发了做多热情，高收益资产变得稀缺，超长债和信用债最为抗跌，年末的配置压力进一步抬升，收益率快速下行。本基金的久期在11月逐渐拉高后保持稳定。结构上，增加了收益率曲线较为陡峭段的配置，如新发7年期国债，也增加了摊余成本计价的公募再配置需求较高的中短期政金债的配置。考虑到12月最后两周收益率下行较快，年末维持久期的同时降低了杠杆，为新年留有再配置的空间。

3季度经济和金融数据持续偏弱，人民币汇率走低，而超预期的非对称降息，活跃资本市场系列措施（下调印花税、控制IPO与再融资、限制减持、融资保证金调降等）出台，以及房地产政策出台了一线城市“认房不认贷”与存量房贷利率下调，又阶段性提升了市场风险偏好。债券利率先下后上，信用债走势强于利率债，信用利差进一步压缩，10年国债利率本季度上升了4bp，因十一节前资金偏紧，短期利率上行更多，收益率曲线熊平。本基金久期维持中性水平，信用债比例逐月下调，考虑到9月资金偏紧，略下调了久期和杠杆比例。

2023年1季度，利率先上后下，收益率曲线熊平，息差策略较为有效，本基金逐渐增加了杠杆。春节后市场对复苏的期望值较高，利率有所上行，本基金顺势降低了久期，3月份央行降准也降低了资金成本，总体来说，债市情绪逐渐回升，本基金也在3月份拉长了久期，主要配置在短久期品种上，并通过长久期品种进行波段操作。2季度经济高频数据继续走弱，资金面宽松，债市出现资产稀缺情况，利率快速下行，期限利差和信用利差将进一步压缩，期限利差略走阔。分月来看，4月延续3月债市积极情绪，债市主要矛盾依然是经济弱现实，本基金逐渐拉长久期。5月资金超预期宽松，但下旬市场进入对利多较为钝化、利空较为敏感的阶段，同时担心6月资金面，本基金也逐渐止盈，降低了信用债和长久期利率债配置。6月跨季流动性边际收敛，但上行幅度弱于季节性，OMO 和 MLF 降息打开了利率下行空间，又顺势通过加杠杆，拉长了久期，增加了信用债配置。

2023年1季度，利率先上后下，收益率曲线熊平，截至1季度末，10年国开收益率相较去年底上行了3bp。1季度息差策略较为有效，本基金逐渐增加了杠杆。春节后市场对复苏的期望值较高，利率有所上行，本基金顺势降低了久期，两会后并没有出台特别超预期的政策，强刺激预期的担忧消除后，市场开始交易“弱现实”，3月份央行意外降准也降低了资金成本，总体来说，债市情绪逐渐回升，本基金也在3月份拉长了久期，主要配置在短久期品种上，并通过10年利率品种进行波段操作。