天弘增益回报债券发起式D(016472) - 基金投资策略和运作

从债券市场表现来看，四季度呈现先涨后跌局面，10月份收益率较3季度末有所回落，但从11月份开始，由于机构行为层面整体偏利空，收益率逐步上行，部分券种更是创出年内新高。从组合债券操作来看，在债券开始调整后，大幅度调降组合杠杆和久期，在债券显著调整的12月整体维持中性偏低水平，以控制收益率上行对于整体组合的冲击。股票方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，四季度继续保持了相对积极的股票仓位；行业配置方面，仍然重点在三类资产：第一类考虑确定性，依靠存量资产占据了货币流通、商品流通、信息流通的关键节点，受益于流动性改善的网络型资产；第二类考虑稀缺性，与上个时代的强势资产有时间上和进程上的起承转合关系，有望迎来成长重估的时代资产；第三类考虑盈利弹性、行业供需关系可能改善、产能周期有望触底回升的细分领域。

从债券市场表现来看，8月份以来债券市场出现了一轮显著调整，主要驱动因素是风险资产持续强势突破，带来全市场风险偏好抬升，“反内卷”政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并且最终体现在基金负债端压力上升，进而带动市场明显调整。从组合债券操作来看，在收益率快速上行之前，将久期降至中性偏低水平，9月中下旬基于价值角度考虑，逐步左侧提升组合久期。股票仓位方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，三季度继续保持了积极的股票仓位；行业配置方面，原有配置方向基本维持，增配了部分出海制造。股票组合主要有三类资产：第一类考虑确定性，依靠存量资产占据了货币流通、商品流通、信息流通的关键节点，受益于流动性扩张的网络型资产；第二类考虑稀缺性，与上个时代的强势资产有时间上和进程上的起承转合关系，有望迎来成长重估的时代资产；第三类考虑盈利弹性，行业供需关系可能改善、产能周期有望触底的细分领域。

上半年分季度来看，一季度组合为负收益，受债券组合和股票组合的共同影响；二季度组合收益改善，债券组合和股票组合均有贡献。债券市场方面，由于货币市场流动性较为紧张，导致债券市场在2、3月份一度出现较大幅度的调整。4月初由于关税冲击，债券收益率出现一波快速下行，此后以标志性的10年国债活跃券来观察，债券市场整体呈现震荡格局，但是由于央行对银行间资金面较为呵护，流动性呈现出稳定格局，信用利差和非活跃券利差明显压缩，债券市场实际上走出了一轮小牛市。从债券操作来看，2月份在债券收益率低点小幅减仓，4月初在收益率快速下行之前，维持中性偏高久期，此后开始逐渐优化组合流动性，以保证后续操作灵活性。股票组合方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，上半年保持了积极的股票仓位；行业配置方面，上半年组合主要配置在内需运营性资产以及有自身产能周期逻辑的方向上，一季度与市场风格的偏离较大，二季度原有组合收益修复，同时，二季度增配了军工板块，也为组合贡献了部分收益。

从债券市场表现来看，年初以来流动性超预期紧张，带动债券市场在2月份开始出现显著调整，收益率全曲线均明显上行，3月下旬由于央行呵护资金面，债券市场有所修复。从组合债券操作来看，2月中旬在债券收益率低点小幅减仓，整体维持中性偏低久期。从股票市场表现来看，年初大盘经历的下跌，可以看做美元流动性带来的一次压力测试，彼时10年期美债利率创2024年以来最高、美元指数创2023年以来最高，基于对美国经济小周期的研究，我们倾向于美债和美元的压力超越1月的概率偏低。综合考虑企业库存与产能周期位置、流动性环境、外部条件、新产业趋势等因素，一季度股票仓位较为积极。行业配置层面，虽然新产业趋势较强，但1）基于底层资产的实际盈利能力、股东回报能力；2）基于产品绝对收益的目标、低波动的诉求，依然主要配置在了传统内需运营性资产上。

2024年，资产配置层面，主要操作包括：1）在春节前，股票市场因流动性问题而大幅下跌期间，基于大盘显著偏离合理定价的判断、上市公司回购预案激增的事实等，提升了产品的股票仓位；2）在4月底，基于对市场风格的判断以及对组合稳健性的考量，卖出全部转债；3）6月~8月，基于M1同比持续弱于预期，拉长债券久期、略降权益仓位；4）9月下旬，基于优质权益资产的赔率高+央行针对股票市场的两项新工具非常重要（一是有望改善权益资产流动性，二是有望增厚进行回购注销企业的ROE），提升了产品的股票仓位。行业配置层面，主要运作思路：1）上半年更多布局在上游资源设备、出海企业、跨境运力等外需相关方向以及部分稳健的内需运营性资产上；2）下半年更多布局在易耗型消费品、物流流通类行业、部分周期品等内需运营性资产上。个股层面，主要选择：行业龙头或有稀缺性资源的公司，兼顾中长期盈利能力和当期基本面边际变化，重视现金流与公司治理。报告期内，无论是债券组合，还是股票股票，均为持有人获取了与产品风险等级相匹配的回报。

国内经济4月份之后边际回落，整体分化格局延续，制造业跟随全球周期表现相对较强，但近一个季度由于内需拖累，边际有所走弱，建筑业则持续偏弱。但是三季度最大的变化来自于政策层面，9月份由于政策开始加力稳经济，市场情绪出现逆转，债券市场受政策预期和股票市场反弹影响，收益率出现快速上行。从组合债券操作来看，8月份开始基于债券资产估值考虑，开始逐步降低组合久期，从而控制了9月下旬债券市场调整给组合所带来的回撤，为客户创造了与产品风险等级相匹配的稳健收益。三季度，权益仓位层面：7月~8月，由于M1同比持续弱于预期，权益仓位保持中性偏多；9月下旬，基于优质权益资产的赔率高+央行针对股市的两项结构性新工具非常重要，权益仓位有所提升。行业配置层面，考虑到海外经济小周期可能进入筑顶阶段，对部分出海链进行了收益兑现；加仓了必需消费、化工股等。

上半年，资产配置层面，主要做了两次调整：1）在春节前，股市因流动性问题而大幅下跌期间，基于大盘显著偏离合理定价等判断，进行了股票加仓；2）在4月底，基于对市场风格的判断以及对组合稳健性的考量，卖出全部转债。上半年，股票组合的收益主要来自于两方面：一带一路出海设备商、跨境运力运营商；波动也主要来自于两方面：易耗型消费品的左侧布局、流通类资产的回撤。平衡之下，上半年的股票组合取得了稳健收益。回顾上半年，经济的供给侧、生产端在政策支持下取得了不错的成绩，制造业、高新技术等相关领域都可圈可点，但经济的需求侧、消费端在内循环依然堵点较多的背景下，表现差强人意，尤其房地产和居民消费相关领域持续低迷，拖累经济复苏前景，综合来看，在较强出口和托底式扩内需政策的带领下，上半年经济呈现弱复苏格局。在此背景下，债券市场一方面受益于宽松货币政策带来的资金充裕，一方面受益于实体总需求不足带来的资产稀缺，债券市场呈现明显的资产荒特性，债券收益率尤其是长债、超长债收益率大幅下行，从结果看，债券市场在一季度大幅上涨后二季度继续高歌猛进，尽管波动有所加大，但势头延续。上半年组合操作上，组合总体灵活调整久期和仓位，获取了稳健回报。

一季度经济总体延续弱复苏状态，其中，出口、制造业表现相对较好，但传统地产链及居民消费端表现偏弱，叠加政府债发行节奏偏慢或隐含政策刺激经济力度偏弱，总体看，经济总需求不足始终会影响复苏的进程，在这一背景下，资本市场信心阶段性螺旋式下行，带来风险偏好下降，股票、商品下跌，债券上涨；货币政策层面，总体延续宽松基调，且降息预期螺旋式强化，激发债券市场做多热情；一季度总体而言，债市迎来近来最大幅度单季度上涨，尤其是在资产荒压力下，超长债领涨，上涨速度极快，涨幅空前。组合操作层面，一季度总体把握住了债市的趋势性和个券的结构性机会，为投资人赚取了稳健回报。一季度，股票资产的收益主要来自于两方面：一方面是择时，在春节前股市因流动性问题而大幅下跌期间，基于大盘显著偏离合理定价等判断，进行了加仓；一方面是配置，仍集中在出海品种和红利资产上，出海品种的较强景气和红利资产的抗跌属性抵御了一些波动压力。在去年第四季度报告的后市展望中，表示“大势研判比前期积极一些，组合将向更多方向扩展”，而春节前的股市下跌，提供了较好的加仓股票、扩展组合的时机。配置层面，边际变化有三点：第一，对部分ROE难以继续提升的红利资产进行了减仓，保留了ROE有增强逻辑的红利资产；第二，增配了一些下游资产，但仍保持了一定比例的上游资产，作为必要的对冲；第三，仍重视出海品种，特别是一带一路相关企业，内需品则主要选择竞争格局较好或接近出清的运营性资产。展望后市，大势研判维持去年第四季度报告中的观点；配置主线维持相对稳定。

2023年经济整体呈现波浪式复苏，曲折发展的过程，除房地产外的其他领域均呈现不同程度复苏，具体来看，年初疫情放开带来的经济强势复苏预期曾一度压制债市表现，但一季度过后，总体经济刺激政策较为矜持，总需求不足矛盾持续压制经济向上弹性，债市开启大幅上涨行情，下半年，地产、财政等一系列稳增长政策持续发力，经济在三季度迎来底部反弹，债市开始盘整下跌，年底受益于前期稳增长政策效应释放接近尾声，叠加资金面转为宽松，债市重新开启上涨行情，纵观全年，相对低风险、相对高收益的资产荒一直如影随形，债市在此背景下呈现易涨难跌，并且跟随经济基本面和政策节奏上涨的行情。组合操作上，总体根据判断灵活调整仓位，获取了稳健收益。四季度，股票集中配置在了出海品种和红利资产上。

三季度国内经济艰难筑底，在制造业、消费、出口、物价等领域均有一定触底反弹迹象，房地产成为宏观经济能否开启上行周期的最大不确定变量，7月政治局会议对房地产定调发生明显变化，且后续各个地方陆续出台房地产放松政策后，房地产市场极端下行风险被排除，但从数据看，信心恢复最终体现到数据恢复依然任重道远。在此背景下，尽管经济数据现实还不错，但市场信心尚未恢复，风险资产在本季度大幅下跌，支撑债市长端表现；三季度中外经济预期差和利差持续走扩，人民币汇率压力加大，间接影响银行间资金利率水平，导致债市短端收益率呈现震荡上行态势。综合来看，三季度债市收益率总体呈现小幅平坦化上行态势。组合操作层面，组合总体灵活调整仓位，适时进行波段操作，获取了一定收益。三季度，做了股票仓位的集中。自上而下层面，研究了三条投资主线：第一、产能对美洲：赚美国库存周期的钱，其中更关注2021年之前、在美洲已经有产能，或者现阶段对美国出口依然比较顺畅的企业；但对于在当前高通胀、高利率环境下新去美洲建产能的公司，我们倾向于保持谨慎观察。第二、产品去带路：赚一带一路国家超越库存周期的钱，宏观上成长的钱；我们认为这部分是未来宏观α的来源之一，原因在于我们无法忽视远超12亿人口基数，且人口增速还比其他地区高的一带一路区域的中长期成长性；尽管区域的生意模式比较分散、研究难度相对更高。第三、国内运营性资产做价值性选股：赚保有量生意的现金流；经历一轮资本开支之后，内需品我们倾向于在国内运营性资产里挑选：耗材、流通、运营。具体到行业层面，自上而下、自下而上相结合，重点配置了四个方向：1）油服、原油；2）对一带一路国家出口占比高的工程机械、通用机械；3）内需品里的必需消费流通企业、运营类高分红企业；4）保持了一定的汽车及零部件的仓位，遵循要么“向外”（出海）要么“向新”（智驾）的思路，并寻求现金流和股息率的保护。展望后市，可能会维持策略的相对稳定，但基于油价、美债、国内经济的动态变化等，对三条主线和四个方向的配置比例会做相应调整。同时，我们将继续积极挖掘ROE能够持续回暖、分红能力与意愿兼具的品种。

2023年上半年，整体基金运作处于一个回升后窄幅波动的状态，从结果上看相对平稳，但投资经历的过程并不平淡。从2022年底政策转向开始，我们预期经济企稳和预期抬升，1季度的表现符合我们的预期，但到2023年2季度，我们看到经济回升的力度和节奏和我们之前所预期的有一致的地方，但也有较大的差别。其中：我们看到地产部门经历了回补后，出现了一些问题，包括居民的预期出现了一些变化，居民杠杆率居高，而居民收入水平和未来预期出现了变化，地产总体资金循环出现了缺口等等，多种方面的叠加，导致房屋销售出现了系统性的变化，我们降低了地产链条相关行业的比重。消费中，出行和必须消费等一些必要的环节，我们看到是在缓慢的增加的，表明居民正常消费行为如期恢复；但部分“可买可不买”的消费部分，则有不同程度的下行，通俗来说是“该省则省，该花则花”，所以总的消费支出偏向于疲弱。企业部门，企业部门的行为年初经历了一轮补库存，但在我们一季度末走访企业中也看到，需求端疲弱和库存回补形成了一个反差，这也导致了二季度企业转向被动去库存，这种情况在二季度末达到阶段性相对极值，库存降下来了。而进一步到长期方向，企业部门在过去五年比较好的环境中，逐步提升了产能，目前疲弱的需求和不清晰的未来预期，导致竞争加剧和企业投资意愿降低是合理的结果。在这一系列的变化中，实际上对投资的影响是比较大的，我们遵从的框架是从宏观、中观及行业、微观个股三个层面出发，找到多方面配合的投资机会，来改善组合的风险回报比率，保证我们不在单一方面暴露过大而带来较大的风险。在宏观的波动中，我们力求做到方向上匹配，所以上半年我们对组合中的顺周期部分，做了一些调整，包括比重的调整和行业结构的调整，来尽量匹配响应的宏观环境，这部分仓位在上半年变化略大。在中观及行业层面，我们大部分维持了之前的结构，降低了一部分已实现收益、同时估值不再具有性价比、并且行业未来发展方向和我们预判出现差别的行业，这些差别发生的来源包括了政策层面、经济层面以及行业自身的进展层面。也调入了一部分我们认为过去供给端相对出清，过去受损但未来需求继续下行空间有限的行业，用价格和价值来保护投资收益率。微观个股层面，我们主要依据对公司的长期价值判断来决定配置比例。总体上我们尽量保持稳健的投资风格，同时将资金放在我们认为长期有价值、中期有成长、短期匹配宏观环境的地方。上半年宏观经济在波折中前行，首先疫情放开极大提振了市场信心，居民出行和消费经历了一轮报复性反弹，但宏观经济缺乏加杠杆主体的情况下，总需求不足的矛盾逐步显现，并成为二季度经济再度走弱的主要原因，表现在地产冲高回落，风险时有显现，投资尤其是民间投资低位徘徊，居民消费复苏不及预期等，在此背景下，货币政策一方面衰退式宽松，一方面主动作为，进行降准降息，作用到资本市场，表现在风险资产先涨后跌，无风险资产先跌后涨，主要资产价格从强预期、强现实到弱预期、弱现实快速切换，悲观情绪逐步蔓延。债券成为上半年表现最好的大类资产之一，债券市场内部，总体信用债好于利率债，长久期好于短久期。组合操作上，上半年一季度总体偏保守，二季度随着宏观周期下行，逐步转为积极，总体获取了相对稳定的收益。

一季度宏观经济呈现弱复苏格局，其中与居民活动相关的服务消费恢复较快，房地产相关销售、投资触底反弹，基建、制造业延续较好，出口延续下滑，并在1、2月份呈现阶段性触底迹象，总体而言，内需向上，外需向下，国内宏观经济呈现触底反弹迹象；金融市场层面，预期的波动成为主导市场定价的主因，春节前，市场对宏观经济和政策预期急剧转暖，风险偏好抬升，股涨债跌，春节过后，预期快速消退，股跌债涨，债券内部来看，收益率总体呈现先上后下格局，但不同品种间分化加剧，全季度来看，利率债收益率短端上行长端持平，信用债收益率普遍下行。组合操作层面，一季度组合仓位根据市场判断相机抉择，总体获取了与风险相匹配的收益。一季度，我们主要保持了相应的仓位，我们认为所需要看到的改变，在2022年10-11月份已经看到，而这些改变在2023年将会起到积极的和基础的作用，也就是指向2023年的经济是恢复性的复苏。而我们看到，经过比较长时间的经济调整，经济中一些部门的需求出现了一些下行，我们认为这些部门的恢复，在2023年会展现出来，这里面包括消费和服务、一些耐用消费品、地产产业链、以及居民投资支出等环节，这些环节的恢复，也将给2023年的经济复苏带来一定的增量贡献，这也是我们配置上所重视的方向。成长方向上，对于传统的一些成长行业如新能源车、光伏、半导体、军工，我们在观察行业的供需匹配、竞争格局、盈利稳定性等方面上，出现了一些复杂和较难掌控的变化，在这方面我们降低了一些行业的比重，希望再做一些观察后再进行投资。此外，我们看到过去长期进行的产业链迁移、进口替代、出口，这些产业进程的状态和背后的产业规律告诉我们，未来对应于工程师红利的产品，在广泛进行进口替代的同时，对外出口已经具有好的基础并且已经开始落地，而这些可能是未来支撑国内制造业继续发展壮大的一个重点，所以我们加强了这方面的研究和投资比重。创新方向上，对2023年来看，我们看到AI、看到数字经济、看到虚拟现实等等新的产业发展崭露头角。对于这些从0-1的行业，我们认为如果行业未来确立有大的发展，目前很多的公司可能才开始崭露头角，寻找到这些公司可能是对未来在这方面投资的主要工作，我们还需要加强学习和保持关注，在有把握的情况下寻找合适的投资机会。