中海丰盈三个月定期开放债券(016431) - 基金经理

2025年二季度，在美国加征关税政策及地缘政治风险等影响下，海外经济增长动能有所走弱，通胀下行速度放缓，整体修复节奏存在分化。美国经济呈下行趋势，通胀担忧暂缓，美联储表态整体边际偏鹰，降息预期进一步收窄；美债收益率整体下行。欧洲处于“弱修复”区间，欧央行如期降息，但随着通胀回到目标区间，降息周期或进入尾声。英央行维持利率不变，降息预期升温。日本经济面临萎缩，日央行宣布维持政策利率不变，放缓缩表步伐。在美国高额关税等因素推动下，新兴市场海外资金转向净流出，经济增长放缓。　　　　二季度国内经济缓慢修复。4月经济整体平稳，工业增加值同比增速回落，但仍维持较快增长；制造业投资继续高增，地产销售及投资同比降幅扩大，基建及制造业投资同比增速小幅回落，社零同比不及预期。5月中美贸易谈判阶段性缓和，出口修复带动制造业环比回升，工业增加值小幅放缓；结构上内需表现整体偏弱，底部回升态势仍存在较大不确定性；消费释放潜力，社零增速创下近期新高。6月制造业PMI环比小幅上行0.2个百分点至49.7%，略高于市场预期，但仍处于枯荣线之下，制造业供需两端均有所回升。　　　　货币政策整体延续适度宽松基调。央行二季度例会召开，强调加大货币政策调控力度，灵活把握政策实施的力度和节奏，畅通货币政策传导机制，防范汇率超调风险；重申防范资金空转，从宏观审慎角度关注债市长期收益率变化。5月，金融管理部门推出一揽子金融政策，释放了稳市场、稳预期的强烈信号。6月陆家嘴论坛上，央行行长表示将继续做好货币政策框架转型的评估和完善，坚持支持性货币政策立场，持续优化创新结构性政策工具。　　　　债券市场窄幅震荡，多空因素交织，股债跷跷板效应显现，信用风险事件仍较多。二季度，央行加大资金投放力度，市场流动性预期有所好转；超预期降准降息带动资金利率明显下行，持续回升的理财规模助推利差快速压缩。信用债方面，期限利差震荡下行，信用利差整体压缩，中长久期品种表现较突出；地方政府化债进展顺利，市场对城投债和金融债仍较为青睐；房地产行业风险仍在，中小银行信用风险上升，需关注敏感地区信用瑕疵，警惕弱资质主体二永债不赎回风险。　　　　考虑到跨季资金成本较高，利率水平逐步接近前期低点，本基金6月中旬开始压降组合杠杆和久期；6月底跨季资金安排结束后，再次将组合久期拉长。　　　　债市当前面临的情况是：经过4-6月上涨后，绝对利率水平较低，但银行间资金成本在季末一直维持在较高水平，短端票息与资金成本之间的息差已非常有限，且期限利差和信用利差也极度压缩；但另一方面，经济基本面依然面临较大不确定性，房地产销售数据再次回落，中美贸易摩擦5月有所缓和后带来外贸抢出口效应，但8月再次面临不确定性，且“抢出口”原本就是透支未来的需求。因此总体来看，央行货币政策适度宽松的大方向没有改变，只是在利率接近前低的情况下，债市进入窄幅震荡区间，等待跨季后资金面情况进一步明朗。　　　　综合来看，我们判断7月经济基本面对债市有利，而跨季后资金面应会逐步宽松，同样有利于债券市场，因此6月底再次拉长组合久期。

2025年以来，海外经济延续分化态势，全球制造业呈现边际回暖迹象。与此同时，地缘政治局势紧张，贸易政策不确定性显著上升。全球通胀虽持续回落，但降幅有所放缓。在发达经济体中，美国经济增长仍具韧性，欧洲和日本经济呈缓慢复苏态势。海外主要央行货币政策立场分化：美联储降息预期回落，美债收益率窄幅震荡，美元指数冲高回落；欧央行延续降息步伐；日央行暂停加息，释放政策维稳信号；部分新兴市场国家选择降息以刺激经济。全球汇率市场波动性加剧，人民币汇率波动走升；全球股市震荡回落，黄金价格再创新高。　　　　国内经济稳中向好，供需分化较为明显。生产端，1-2月工业增加值同比增长5.9%，较前值6.2%有所回落，在高基数效应下，工业生产增速虽有下降，但整体仍保持平稳增长。需求端，1-2月制造业投资同比增长9.0%，较前值微降0.2个百分点，仍处于高位；基建受益于财政发力持续上扬，1-2月广义基建投资同比增长9.9%；房地产投资、销售跌幅收窄，但偏弱格局依旧持续；消费整体呈弱势复苏态势，社会消费品零售总额边际同比回升；中美贸易争端升级，出口增速回落。3月，经济增长动能稳健提升，出口订单小幅走强，制造业PMI较2月回升0.3个百分点至50.5%。　　　　货币政策方面，两会延续“适度宽松”货币政策基调，明确保留“适时降准降息”政策选项；新增“完善利率形成和传导机制”“推动社会综合融资成本下降”表述，政策传导性进一步增强。央行对债券市场关注度显著提升，一季度货币政策例会强调“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。一季度末，MLF改革部分替代降准，释放中期流动性，央行公开市场操作公告格式调整，货币政策预期管理更加透明。　　　　债券市场方面，行情震荡加剧，债市利率中枢整体波动向上。2月下至3月中，债券市场出现超预期调整，调整幅度超30BP。从3月末的国债收益率曲线来看，1-10年段较为平坦，10-30年期限利差处于平衡位。考虑到1季度末的资金利率水平，30年期国债相比10年期性价比更高。　　　　面对市场变化，本基金2月中旬开始逐步压降组合久期，去除所有杠杆，同时保留较高现金比例用于滚动开展逆回购操作。基于对利率下行趋势仍未结束的判断，基金仍维持一定久期。

2024年一季度经济实现平稳开局，但随后国内有效需求不足的矛盾日益凸显，二、三季度经济增速逐步放缓；9月底随着一揽子稳增长政策陆续推出，多项经济指标边际改善，经济呈现企稳态势。从结构来看，2024年经济数据分化的特征较为明显，表现亮眼的是制造业投资和出口，基建投资和消费相对平淡，房地产投资则表现低迷。整体来看，经济结构的冷热不均是当下经济转型的体现，同时也反映了内需偏弱的特征，经济整体呈现弱复苏、低通胀的格局。　　从债券市场交易情况来看，早自2023年起，在城投化债的背景下，城投债未来存续规模日益萎缩，而权益市场持续低迷的表现使得以城投债为主要配置资产的固收类理财需求持续扩张、规模不断扩大，“资产荒”矛盾不断加剧；同时，叠加2024年全年货币政策持续宽松，推动利率中枢不断下行，由此也推动了城投债的收益率水平快速下行，同时3年期高评级城投债与10年期国债信用利差也持续收窄。　　从节奏来看，利率中枢从上半年的单边下行转为下半年的震荡行情。全年来看，10年期国债收益率在2.0%-2.55%区间内运行，年初位于全年高点2.55%附近，9月下旬最低下探至2.0%附近。以10年期国债收益率走势划分，2024年债市行情可以总结为以下五个阶段：　　第一阶段（2024年1月至2024年4月末）：经济弱、政策保持定力、“资产荒”发酵，利率水平快速下行。在这个阶段，国内经济整体复苏乏力，两会和政治局会议对政策的定调也未超预期，同时在信用派生受阻、“手工补息”禁令以及政府债券供给缺位等因素作用下，“资产荒”逻辑持续演绎，债市呈现出一轮牛市行情，利率水平快速下行，10年期国债收益率从年初的2.55%下探至4月末最低点2.22%，30年期超长端利率品种表现更优，收益率曲线明显平坦化。　　第二阶段（2024年4月末至2024年8月初）：央行提示长债风险、地产政策加码使得利率转为震荡，但7月央行降息带动利率下行空间再度打开。4月末，央行向市场提示长端利率风险，叠加5月地产调控政策继续松绑，收益率从低位反弹后转为震荡走势。7月，三中全会政策定调未超预期，且7月下旬央行超预期降息再次点燃债市做多情绪，利率中枢快速下行。8月初，10年国债收益率最低下行至2.13%附近。　　第三阶段（2024年8月初-2024年9月下旬）：债市主线从警惕央行指导大行卖债到重回基本面定价，利率水平经历快速上行后创下年内新低。8月初，央行为了抑制市场单边情绪、并防范系统性风险，开始引导大行在市场上卖债，债市出现明显调整。强监管行情下，8月上半月债市偏弱运行，10年期国债收益率最高升至2.25%；下半月，由于基本面对债市仍有支撑，叠加监管表态开始缓和，且大行积极买入短期限的利率债，债市恐慌情绪缓和，利率中枢从高位回落。9月，大行卖债的利空制约逐步消退，市场重回基本面和政策面的定价，在基本面预期偏弱、存量房贷利率下调预期、货币宽松预期升温等多重因素影响下，债市表现强劲，利率持续回落，10年期国债收益率最低下行至2.0%关口，创下年内新低。　　第四阶段（2024年9月下旬至11月中旬）：一揽子稳增长政策扭转市场悲观预期，债市出现年内最大幅度调整，在股债跷跷板效应和政策预期的博弈之下，利率转为震荡走势。9月最后一周，9月24日国新办金融组合拳和9月26日中央政治局会议释放政策端的积极信号，资本市场风险偏好急速升温，债券市场遭遇砸盘，利率中枢快速上行且市场波动幅度加大，10年期国债收益率最高升至2.26%。10月，因受到政策预期扰动和股债跷跷板效应影响，债市呈现波动走势。11月，市场开始抢跑财政政策不及预期的可能性，市场情绪回暖，利率转为下行，虽然特殊再融资债的供给对债市有一定的扰动，但整体波动相对可控，10年期国债收益率在2.1%附近震荡，等待年底中央经济工作会议的定调。　　第五阶段（2024年11月下旬-2024年12月末）：自11月下旬开始，机构跨年抢配行情突然启动，收益率快速下行，尤其是长端及超长端表现亮眼，利率频创新低。　　本基金一季度延续了以利率债搭配偏债型转债构建投资组合的策略，其中利率债部分以超短期搭配30年超长期的方式构建了哑铃型组合，偏债型转债部分以银行转债搭配YTM（Yield to Maturity到期收益率）3%以上的产业转债；二季度末大幅减持了低价转债，转配了半导体及医药行业的平衡型转债，转债整体仓位维持不变；8月组合大幅削减了转债配置比例，同时转配了信用债以控制回撤；9月24日政策转向后，产品再次增配转债至一季度水平，行业配置以银行、军工、半导体、央企红利以及与宏观经济周期波动高度相关的行业为主。　　在操作上，各资产比例严格按照法规要求，没有出现流动性风险。

2024年三季度，全球市场预期明显改善。美国经济延续放缓，依然保持韧性；欧洲经济景气度复苏较弱，法德和英国有所分化。海外央行货币政策立场分化，美联储9月正式开启降息周期，多重压力使得降息幅度超预期，美债波动下行，美元指数走低；日央行再次加息，缩减购债；欧洲央行降息预期升温；新兴经济体对货币宽松政策持谨慎态度。　　三季度国内经济修复仍较弱，工业生产景气度下滑，稳增长政策的必要性进一步提升。7月份需求压力仍在，主要经济数据超季节性回落，工业生产环比偏弱，服务业增速小幅回升，投资和出口同比有所回落。8月份经济数据进一步放缓，工业企业利润同比增速受基数影响大幅走弱，生产仍是重要支撑；受商品零售拖累，社零同比增速再度走弱；固定资产投资增速略微好转，房地产投资未见改善。　　货币政策方面，稳增长重要性提升。7月底MLF（中期借贷便利）超预期调降叠加OMO（公开市场操作）降息，央行预期引导力度加强；9月政治局会议后，货币政策力度加大，降准降息同步落地，央行助力稳增长，市场信心大幅提振。二季度央行货币政策执行报告公布，坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期调节，推进货币政策框架转型，增强经济持续回升向好态势，货币政策空间打开。　　债券市场方面，债券收益率震幅加剧。7月伴随政策利率降息，债市长端收益率跟随下调，短端下行空间有限；8月经历央行对长端利率风险关注及理财预防式赎回，利率债迅速上行至阶段性高点，月末央行加大流动性投放，债市有所修复；9月初政策宽松预期下，利率债曲线陡峭下行，月底超预期政策频出，债市大幅回调。信用债方面，赎回压力下流动性风险上升，信用债的收益率和利差大幅波动上行；全国债务风险整体可控，但结构化压力加大，国企违约率略有上升；市场对城投债和金融债的配置力度较强，但尾部负面舆情频发，对敏感地区仍需保持谨慎。　　9月24日会议内容对债市影响较大，尤其是创设“证券、基金、保险公司互换便利”，支持符合条件的证券、基金、保险公司，通过资产质押，从中央银行获取流动性，以及创设“股票回购增持专项再贷款”，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。以上举措对股市提供了强力政策支持。　　本基金8月结束开放期重新封闭运行，8月下旬，开始逐步增配长久期利率债拉长组合久期进攻。9月下旬，开始逐步止盈长利率持仓，大幅压降组合久期，将长久期利率债换配至3年以内利率债及浮息债。9月24日后，开始加速卖出长久期利率债以压降组合久期。