汇添富优势企业精选混合A(016165) - 基金投资策略和运作

2026年第一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%，恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数下跌15.70%。行业层面，煤炭、石油石化、公用事业涨幅居前，非银金融、商贸零售、美容护理居后。一季度市场波动较大，风险偏好有所回落，地缘政治给市场带来短期波动。1月初跨年行情延续，商业航天表现亮眼，1月下旬市场风格切换，周期板块表现较好；3月开始美伊爆发冲突，原油价格巨震，石油石化、新能源等板块表现较好，全球风险资产受到一定冲击。AI硬件依旧是本基金的核心配置方向，今年是Agent的GPT时刻，AI产业链也从整体性机会转为结构性机会，我们及时加仓了光这一方（包括新技术和涨价），向未来我们也将持续挖掘AI产业链创新及通胀环节的个股。

2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数下跌14.69%，经历了2025年前三季度的大幅上涨后，四季度A股和港股市场进入震荡整理期。行业层面，有色（+16.25%）、石油石化（+15.31%）、通信（+13.61%）涨幅居前，医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）居后。四季度国内经济数据保持平稳，海外美联储降息预期反复，中美贸易摩擦经历再升级与再降级，引发市场短期波动。美国科技巨头之间“循环投资”、AI创造的增量现金流无法支撑持续的巨额投入导致部分企业需要加杠杆支撑高额投资，引发市场对AI投资持续性的怀疑，AI产业链将从整体性机会转为结构性机会，我们认为赢家的资本投入持续性更为确定，我们持续看好AI的产业方向，AI硬件作为本基金的核心配置关注方向，我们将持续挖掘AI产业链创新及通胀环节的个股。

2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%，A股市场呈现显著的结构性行情，主要指数涨幅均超过10%且分化加剧，其中创业板指和科创50等成长类指数涨幅最为显著。8月下旬单日成交额一度突破3万亿元，创出年内新高，成交量的大幅增长主要集中在科技板块。行业层面，通信（+48.64%）、电子（+47.59%）、电力设备（+44.67%）涨幅居前，银行（-10.19%）、交通运输（0.61%）、石油石化（+1.76%）居后。7月开始宏观事件不确定性减弱，市场情绪开始回暖，科技板块表现突出，其中AI算力，尤其是海外算力成为最强的主线。海外算力自5月开始进行过度悲观预期的修正，包括应用层面代表AI用户实际使用量的海外Token数加速增长、海外模型加速更新、deepseek路线阶段性被证明失败、5月开始北美数据中心供需有一个显著逆转、关税担忧阶段性消除；7月份开始推理需求带动ASIC需求高增，多个龙头公司财报连续超预期，实现业绩上修，且2026年的订单也更加清晰，海外算力板块也迎来了EPS和估值的双击。因此我们也进一步增持了海外算力，在三季度实现了较好的超额收益。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%，沪深300上涨0.03%，科创50上涨1.46%，恒生指数上涨20.00%，恒生科技上涨18.68%。行业层面，有色金属（18.12%）、银行（13.10%）、国防军工（12.99%）涨幅居前，煤炭（-12.29%）、食品饮料（-7.33%）、房地产（-6.90%）居后，市场呈现显著的“哑铃型”特征。市场主线来看：1）1月初-3月中旬，Deepseek横空出世，带动国产AI投资机会，市场偏好快速上升；2）3月下旬到4月上旬，特朗普重启互征关税政策引发贸易摩擦担忧，市场阶段性大幅下跌，资金涌入农业、公用事业等防御性板块；3）4月中旬到6月末，中美日内瓦共识达成，市场重拾信心，其中地缘政治风险推动国防军工板块二季度累计上涨15.01%，美联储持续鸽派立场下，银行等高股息板块受益于全球低利率环境，二季度期间涨幅达10.85%，医药板块在5-6月呈现系统性走强态势，新消费主线亦十分清晰。具体操作上，我们也根据产业和外部环境的变化对组合进行了动态调整：1）一季度我们增加了具备科技和内需双重属性的互联网龙头厂商和AI端侧个股的持仓，体现Deepseek给产业带来的变化；2）二季度我们从5月起增持海外算力板块，核心逻辑包括应用层面代表AI用户实际使用量的海外Token数加速增长、海外模型加速更新、Deepseek路线阶段性被证明失败、5月开始北美数据中心供需有一个显著逆转、关税担忧阶段性消除、海外算力个股估值处在历史底部；另外由于即时零售领域竞争加剧，减持了相关的互联网标的；3）增加了自主可控的持仓，以对冲特朗普上台后中美对抗的不确定性。

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%，港股领跑全球。行业层面，汽车、机械、有色涨幅居前，煤炭、石油石化和非银金融居后。年初以来，科技领域最重要的变化来自deepseek的横空出世，带来更多的投资机会：1）大幅缩小中美AI领域的差距，国内模型后发优势增强，带动国内科技资产的重估；2）AI进入算力平权时代，带动产业链价值再分配，产业链价值将从算力侧让渡到应用侧，大模型变得更好更便宜，对应用的渗透率提升是全方位的利好，用户、场景、数据、载体将成为更关键的因素。但特朗普上台后，特朗普2.0的关税政策冲击也存在较大风险，因此自主可控领域的变化也需要紧密跟踪。具体操作上，我们也根据产业和外部环境的变化对组合进行了动态调整：1）增加了具备科技和内需双重属性的互联网龙头厂商，且这些个股长期看具备良好股东回报、盈利优秀、估值性价比高、竞争优势显著；2）在新兴科技行业，我们看到人工智能行业快速兴起，提升全社会的运行效率，我们从中选择了具备较强成长性的AI端侧的龙头厂商；3）增加了自主可控的持仓，以对冲特朗普上台后中美对抗的不确定性；4）减少了红利类资产的持仓。

2024年，A股市场呈现显著分化：上证指数上涨12.7%，深证成指上涨9.3%，创业板指上涨13.2%，沪深300上涨14.7%，科创50上涨16.1%，恒生指数上涨17.7%，恒生科技指数上涨18.7%。全年市场走势可谓峰回路转，以9月24日为分水岭，前后风格截然不同。在9月24日之前，红利资产表现最为亮眼，而顺周期资产则表现疲弱。市场风格上，大市值、高盈利股票占优，高贝塔和中小盘因子表现较差，反映出市场处于减量博弈状态。然而，9月24日之后，随着政策基调的明显转向，市场迅速反弹，小盘和成长风格显著占优。全年来看，红利资产和AI成为表现最为突出的两条主线。2024年年初，我们判断国内政策基调将保持渐进式宽松，经济温和复苏，企业盈利弹性有限，房地产仍需更多政策支持，财政政策有待进一步加码。基于此，我们预计市场整体将震荡运行，但存在结构性机会。因此，我们增持了盈利能力强、估值性价比高、竞争优势显著且具备长期价值的细分行业龙头及资源品，同时减持了顺周期相关标的以及估值过高、增速与估值不匹配的标的。二季度，随着AI产业趋势的明朗化，我们增持了AI算力相关的龙头厂商及互联网龙头，并始终保持相对较低的仓位。这一策略使我们在9月24日之前取得了一定的超额收益。然而，9月24日政策转向后，市场快速上涨，我们未能及时加仓，导致阶段性跑输。此后，我们对组合进行了积极调整，持续围绕以下两个方向精选个股：1）受益于产业趋势、具备快速成长潜力的资产；2）能够提供长期股东回报的优质资产。我们希望通过这些努力，为投资人创造更好的回报。

2024三季度，上证指数上涨12.44%，深证成指上涨19.00%，创业板指上涨29.21%，恒生指数上涨19.27%，恒生科技指数上涨33.69%。9月24日央行、金管局、证监会推出一揽子政策，政策利好刺激下市场放量大涨。行业层面，非银金融、传媒、房地产、计算机涨幅居前，石油石化、公用事业、煤炭等前期涨幅较大的周期行业居后。由于政策推出突然，此轮行情上涨速度过快，我们在9月底错过了最好的加仓时机，但我们认为最悲观的时候已经过去，我们将积极寻找新的投资机会。在基金运作上，我们希望选择：1）产业趋势带来的快速成长的资产；2）具备长期股东回报的优质资产，以期为投资人创造回报。具体操作上，我们依然从个股选择上重点关注以下方向：1）稳健的红利类资产；2）在内需中韧性相对较强，且长期看具备良好股东回报、盈利优秀、估值性价比高、竞争优势显著的互联网龙头；3）在新兴科技行业，我们看到人工智能行业快速兴起，提升全社会的运行效率，我们从中选择了具备较强成长性AI算力和AI端侧的龙头厂商，另外我们对自主可控的主线也保持重视。

2024上半年，上证指数下跌0.25%，深证成指下跌7.10%，创业板指下跌10.99%；市场波动较大，年初市场快速下跌，节后市场又迎来快速的反弹，此后则处在震荡中，5月开始国内消费、生产快速回落，出口仍维持高位，市场又迎来回调。从结构上来看，市场的主线较为清晰，上半年表现最好的4条主线为稳定类高股息、资源、出海和AI；具体到行业层面，表现最好的行业有石油石化、煤炭、有色和电力及公共事业；从风格来看，大市值、高盈利的股票表现突出，高贝塔和中小盘因子表现较差，也反映了市场减量博弈的特征。在基金运作上，我们希望选择：1）产业趋势带来的快速成长的资产；2）具备长期股东回报的资产，以期为投资人创造回报。具体操作上，由于5月开始国内消费和生产均快速回落，往下半年看出海也开始面临诸多不确定性，因此我们首先保持了较低的仓位，从个股选择上则寻找一些长期看能够具备股东回报的资产：1）资源，大宗商品多数为美元计价的硬通货；2）红利类资产，聚焦于真正的红利类资产，盈利不受内外部环境和经济形势影响的真正红利类资产；3）在内需中韧性相对较强，且长期看具备良好股东回报、盈利优秀、估值性价比高、竞争优势显著的互联网龙头；4）我们认为AI是新一轮科技革命，从中选择了具备较强成长性AI算力和AI端侧的龙头厂商。

2024年第一季度，市场波动较大，1月和2月初经历了快速下跌后，之后迎来反弹，其中上证指数上涨2.23%，深证成指下跌1.3%，创业板下跌3.87%。其中以石油、煤炭、有色为首的资源板块表现占优，AI板块也迎来较大涨幅，价值风格表现强势，小盘成长股跌幅最大。我们希望在以下几个方向寻找结构性机会，以期为投资人创造回报：（1）科技创新仍是第一生产力，AI是如今最有希望的科技创新方向，而产业会在波动中持续推进，我们将持续寻找机会；（2）中国供应链整个体系的技术竞争力、交付效率和产品品质，在出海的时候形成降维打击，中国品牌和中国制造业的出海值得期待；（3）长期看内需仍然具备强大的潜力，只是在偏好和结构上可能会和过去发生一些变化，我们希望找到未来的消费龙头。报告期内，本基金增持了盈利优秀、估值性价比高、竞争优势显著、具备长期价值的细分行业龙头及资源品，减持了估值较贵及增速无法匹配估值的标的。

2023年经济温和修复，前三季度经济增速5.2%，进入四季度之后需求走弱，PMI回落至收缩区间，与之对应的是PPI环比下行。分项结构来看，地产的大幅走弱超出年初预期，成为经济的主要拖累因素。但地产链前后分化，新开工和施工增速均大幅下滑，竣工增速是亮点。制造业投资在2023年整体表现强劲，连续三年高增。2023年的出口增速保持了一定的韧性，在人民币贬值的冲击下，1-11月出口累计增速（以美元计价）约为 -5.2%，净出口增速 -2.5%。海外市场，美国经济展现出意料之外的韧性，前三季度实际GDP环比年化增长均高于2%，失业率保持在3.8%以下，通胀却顺利回落，美债利率在2023年的大部分时间里都居高不下。从市场表现来看，创业板指全年跌幅较大，录得-19.41%的负收益，上证指数、科创50、沪深300分别录得-3.70%、-11.24%、-11.38%的负收益，主要指数均表现不佳。从行业表现来看，全年维度TMT为主的成长板块录得明显的正收益，通信、传媒、计算、电子分别录得25.75%、16.80%、8.97%、7.25%的正收益，而美容护理、商贸零售、房地产、电力设备、建筑材料则分别录得-32.03%、-31.30%、-26.39%、-26.19%、-22.64%的负收益。在基金运作上，我们一以贯之。对于具有优秀生意属性、宽广护城河、能够以较高资本回报率进行扩大再生产、并能产生充沛自由现金流的企业，以合理价格买入并中长期持有。但是过去两年的表现不佳，也敦促着我们需要进一步反思并迭代自己的框架：（1）买入持有策略需要审慎且苛刻的约束条件。我们希望找到伟大的公司，一直陪伴其成长，但这极为不易。伟大是后验的，找到这样的公司，这对自身的认知能力本身是极大的考验；其次，即使是最优秀的公司，如果付出了过高的出价，在可见的未来，其回报率都稀薄的可怜；最后，在景气度的逆风期里，稳定持有对心性的要求无疑是极高的，且在中短期内，对组合的拖累也是比较明显的。回顾过去三年里对组合造成较大拖累的公司（股票），这三点都有不同程度的深刻教训，值得深思。我们对此的反思是，更加审慎的选择公司，提高认知的深度和高度，反复比较和论证，以求找到真正的优秀乃至卓越的公司，一个公司的质地是中长期回报率最重要的因素。在此基础上，以极大的耐心等到市场先报出合适的价格，中短期决定回报率的是出价水平，抱着宁可错过的心态等待。对于过度透支了中长期回报率的估值水平，我们会考虑卖出，以避免在一定时间维度内回报率变得稀薄。而对于景气度的下行，我们力求在仓位上加以控制，以使组合更有生命力。（2）更加均衡且风险收益清晰的组合结构。在过去三年中，我们的组合一直体现较大的波动，投资者的体验也较为一般。反思下来，我们的组合结构在一定时间内呈现单一的风格特征，单一因子的权重较大，使得组合往往只在特定风格下表现。与此同时，组合结构在风险收益比上的衡量不够，也是造成组合过大波动的重要因素。回顾2021年，茅指数系统性高估的时候，煤炭、原油等低估值板块正处于系统性低估的区间。我们对此的进化是，构建更加多元的组合结构，不再过分呈现单一因子。同时，对不同行业之间的比较，反复权衡，实现风险收益比更加合理的行业配置。

2023年二季度经济二次探底，经济现实压力最大的时候可能在年中前后已经过去。8月份之后，物价、制造业PMI环比同比走高，投资、信贷等数据也略超市场预期，从中高频的各项指标来看，基本面筑底的迹象逐步明朗。更为重要的是，工业企业利润同比自从2022下半年以来首度转正，去库存进程对企业利润的侵蚀已进入尾声。经济预期的回升，也预示着上市公司盈利增速向上的拐点，三季度之后企业利润开始逐季改善。市场表现来看，三季度市场风格发生了显著的改变。和宏观经济关联度较高的顺周期类资产录得较好的收益，非银、煤炭、石油石化、钢铁、银行、建筑材料分别录得5.62%、5.26%、4.37%、2.14%、1.50%、1.08%的正收益，而电力设备、传媒、计算机、通信、国防军工则出现了较大幅度回调，分别录得-15.68%、-15.58%、-11.71%、-10.65%、-9.40%的负收益。和上半年走势迥异，背后的核心逻辑在于经济预期触底回升后，国内利率中枢开始抬升，和宏观经济关联度更高的顺周期资产，业绩的改善更为明显。在基金运作上，我们一以贯之。对于具有优秀生意属性、宽广护城河、能够以较高资本回报率进行扩大再生产、并能产生充沛自由现金流的企业，以合理价格买入并中长期持有。就像我们之前所坦诚的，这些稀缺的优质公司在内在价值提升的同时，最终以“可见”的市值上涨形式呈现的话，需要具备一些条件，1）短期景气度边际上行；2）中长期经济的内生动力螺旋向上的预期。但是恰恰在过去2年，这两个条件面临市场的现实或预期挑战。然而，世界上没有一种方法是适应所有的市场，阶段性的“失灵”恰恰是中长期有效的基础。区别于景气度趋势投资，我们青睐于在景气度低迷的时候，以非常合理的价格买入我们看好的生意，这也导致了我们并不是那么跟随市场。具体操作上，我们在三季度对组合进行了调整，具体表现在：1）适当减持了科技类资产。在仔细斟酌探究了生意属性之后，减持了我们认为中短期看不到成熟商业模式落地的部分公司。2）对部分新兴消费类公司进行了减持，基于市值和回报率的匹配的考虑。3）在PPI见底回升后，增加了化工、有色等具有核心竞争力的优质公司的持仓，价格弹性带来的业绩弹性是主要的考虑点。4）优化了医药股的持仓，这并不意味着对医药股的观点改变，而是对估值和权重做了更好的权衡。5）增加了深度受益于地产链出清和行业整合的具有核心竞争力公司的持仓。对于港股，我们依然认为，目前的风险收益回报是历史级别的。

2023上半年，伴随1、2月PMI的快速修复，市场对经济的预期快速回暖，全年GDP增速的预期均值一度达到5.7%，整体较为乐观。而之后随着出口、投资等数据相继转弱，PMI也从3月开始重返下行通道，5月之后随着地产数据的进一步萎靡，市场对全年的经济预期再度下修。经济整体的复苏依然曲折前行。市场表现来看，两类资产表现较为突出，一类以TMT为代表的新兴成长行业录得显著的超额收益，另外一类则为具有稳定分红预期的低估值资产，同样表现突出，以家电、建筑、公用事业为代表。而与宏观经济关联度较高的行业则面临着估值和业绩的双重压力。具体分行业来看，申万的通信、传媒、计算机在上半年分别录得50.66%、42.75%、27.57%的收益，而商贸零售、房地产、美容护理则分别录得-23.44%、-14.29%、-13.61%的负收益，同期沪深300和创业板指也录得-0.75%、-5.61%的负收益。在基金运作上，我们一以贯之。对于具有优秀生意属性、宽广护城河、能够以较高资本回报率进行扩大再生产、并能产生充沛自由现金流的企业，以合理价格买入并中长期持有。就像我们之前所说的，这些稀缺的优质公司在内在价值提升的同时，最终以“可见”的市值上涨的形式呈现的话，需要具备一些条件，1）短期景气度边际上行；2）中长期经济的内生动力螺旋向上的预期。但是在过去2年，这两个条件面临市场的现实或预期挑战。然而，世界上没有一种方法是适应所有的市场，阶段性的“失灵”恰恰是中长期有效的基础。区别于景气度趋势投资，我们青睐于在景气度低迷的时候，以非常合理的价格买入我们看好的生意，这也导致了我们并不是那么跟随市场。具体操作上，二季度时经济的整体复苏低于预期，我们适当减持了与宏观经济关联度较高的资产。尽管医药股对我们的组合拖累较大，但是我们进一步增加了持仓，主要集中在医疗服务、创新药、品牌中药等领域。科技类行业是今年上半年组合最大的变化，我们从一季度开始就系统性增加了以“数字经济”、“人工智能”为代表的组合权重，在这其中我们选择的是商业模式清晰、竞争力突出的应用端公司，我们认为在一轮科技革命中只有少数的公司最后能成长为大市值公司。对于港股，我们认为在内外交困之下，带来的风险回报率水平是历史级别的。