国联安中证同业存单AAA指数7天持有期(015956) - 基金投资策略和运作

2025年三季度债券市场呈现震荡上行态势，10年期国债收益率累计上行约20BP，10年期国开债上行约30BP，利率曲线呈现典型“熊陡”格局。短端受央行流动性呵护保持平稳，长端收益率受多重因素推动持续走高。  7月起“反内卷”政策推升风险偏好，权益市场走强引发资产切换，直接压制债市情绪；8月股债跷跷板效应阶段性凸显，市场陷入“看股做债”的短期博弈；9月公募基金费率新规触发赎回担忧，叠加美联储降息预期扰动，多空因素交织下长端利率加速上行。  二季度以来资金面整体维持宽松，但由于公开市场到期日集中、规模大等特点容易引发市场波动，叠加地方债发行提速和北交所“打新”冻结资金较大等扰动下，二季度资金波动有所加剧，资金中枢下行趋势也略有放缓，但央行呵护下资金面整体仍维持平稳宽松。  报告期内，本基金通过抽样复制、替代策略和动态优化跟踪标的指数，力争控制跟踪误差。

2025 年上半年债市呈现 “先抑后扬、高波动震荡” 特征，利率债与信用债走势受货币政策、海外事件及资金面多重影响。从利率债来看，收益率先上后下，短端表现尤为突出。1-3 月，央行暂停国债买卖并减少流动性投放，资金面持续收紧并维持紧平衡，短端利率成为调整主力：1 年期国债收益率累计上行 27BP，3 年期国债收益率上行 22BP，长端同步走高，呈现 “熊平”；4 月中美关税拉锯战引发避险情绪，长端收益率快速下行； 5 月央行降准、降息等宽松政策落地，资金面转向均衡偏松，短端利率快速回落，1 年期国债收益率震荡下行至 6 月底的低位，长端同步小幅下行，10 年期国债收益率最终下降 3BP。资金面呈现 “由紧转松” 的清晰切换。1-3 月，央行净回笼操作下，银行间资金利率中枢上移，R001、R007 月均值分别升至阶段性高位，非银机构融资成本抬升；3 月中旬后，央行通过逆回购逐步释放流动性，资金面边际改善。5 月降准、降息落地后，资金面进入宽松周期，6 月央行通过买断式逆回购（单月净投放超 2000 亿元）进一步呵护流动性，DR007 月均值降至 1.56%。机构加杠杆意愿增强，短端资产配置需求升温。报告期内，本基金通过抽样复制、动态优化跟踪标的指数，力争控制跟踪误差。

2025年一季度，中国债券市场经历显著调整，10年期国债收益率从年初的1.6%区间上行至1.9%。2024年四季度，央行通过逆回购、买断式回购和MLF维持宽松流动性环境，推动短端利率持续下行，市场形成“宽松延续”共识。但进入2025年后，央行通过逆回购操作节奏调整引导资金利率抬升，DR007加权平均利率从1月的1.7%附近升至3月的2.05%。1月10日，人民银行发布公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，人民银行将自2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。市场对货币政策转向的担忧加剧，推动利率债收益率快速反弹。3 月下旬受货币政策预期波动影响，收益率出现阶段性回落。报告期内，本基金通过抽样复制、替代策略和动态优化跟踪标的指数，力争控制跟踪误差。

2024 年，国内经济修复面临挑战，宏观政策加大逆周期调节力度，货币政策延续宽松。央行两次降准、两次降息，并推出多项政策新工具，推动货币市场利率中枢下行，带动超短端和短端利率同步回落。从货币市场运行来看，全年可分为四个阶段，每个阶段都受政策和市场因素的不同影响。一季度，央行加大流动性投放，资金分层状况缓解；二季度，监管政策促使 “存款搬家”，非银流动性更充裕，利差进一步收窄；三季度，央行开启降息进程，资金利率低点下移，但政府债券发行提速加大了资金面波动；四季度，美联储降息，国内央行加码宽松，资金利率中枢下移，但期间股市回暖、政策调整等因素也带来了市场波动。同时，货币政策框架进一步完善，央行调整政策工具操作，如优化公开市场操作机制、淡化 MLF 政策利率、推出新操作强化利率走廊功能、将二级市场国债买卖纳入工具箱等，这些举措使货币市场运行呈现出月末季末波动性减弱、与政策利率走势一致性增强、季节性紧张状况缓解等新特征。债市方面，利率债表现受多种因素影响。经济基本面、货币政策和财政政策的变化，以及市场情绪等因素共同作用，使得利率债收益率曲线形态发生变化。在经济修复缓慢、货币政策宽松的背景下，利率债整体表现较为稳定，但在不同阶段也有波动。信用债市场同样受到宏观经济环境和政策的影响，信用利差在部分时期有所变化，信用资质较好的债券受到青睐。本基金通过抽样复制、动态优化跟踪标的指数，力争控制跟踪误差。

7月债券收益率整体下行，7月22日，央行先后下调OMO和LPR利率10个BP，其中7天逆回购利率从1.8%下降至1.7%，1年期和5年期LPR利率从3.45%、3.95%分别下降至3.35%和3.85%。央行降息操作使债券收益率进一步走低，直至八月上旬。8月9日，中国人民银行发布2024年第二季度中国货币政策执行报告，报告中提出今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。债券市场出现一定幅度回调。后续利率债震荡下行，信用债由于资金价格较高，信用利差及期限利差较窄，维持窄幅震荡。9月24日国新办发布会宣布一揽子货币、地产、资本市场等举措；政治局会议加大逆周期调节力度；一线城市进一步松绑地产政策。其中央行推出多项重磅政策，包括降准、降息、调降存量房贷利率、降低首付比例等，债市演绎“利多出尽”并交易财政发力，债市情绪转弱。市场利率出现较为明显的回调。报告期内，本基金通过抽样复制、替代策略和动态优化跟踪标的指数，力争控制跟踪误差。

上半年，债券收益率整体呈现震荡下行，银行间流动性平稳宽松，信用利差和期限利差持续压缩。今年年初，市场以降准降息预期为交易主线，机构抢跑行为致债券收益率快速下行。央行宣布降准等货币政策，推动债券收益率进一步下行。春节前后，股债跷跷板效应显现，风险资产大幅波动，一系列维护资本市场平稳运行的政策出台后，债券收益率遭遇小幅调整。2月央行超预期调降LPR，长期国债收益率向下突破刷新历史低点。进入3月，市场受防空转、政府债供给放量等因素扰动，收益率波动放大。4月中上旬，基本面数据利好债市，债券市场下行至新低，但随着央行对长端收益率的引导发声，收益率先下后上。5月债市受“禁止手工补息”的影响，理财资金持续从银行表内向非银负债端流动，信用利差进一步压缩。6月债市打破震荡格局，多头趋势较强，信贷明显疲软、宽松预期未降温，季末非银体系流动性充裕，时点效应对银行间流动性扰动减弱，驱动债券市场走强。本基金通过抽样复制、动态优化跟踪标的指数，力争控制跟踪误差。

一季度，债券收益率整体下行，银行间流动性平稳宽松，信用利差处于历史低位，曲线形态维持平坦化。今年年初，市场以降准降息预期为交易主线，机构抢跑行为致债券收益率快速下行。1月24日，央行宣布降准0.5个百分点，下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，债券收益率进一步下行。春节前后，股债跷跷板效应显现，风险资产大幅波动，一系列维护资本市场平稳运行的政策出台后，债券收益率遭遇小幅调整。2月20日，央行超预期调降LPR，10年期国债向下突破2.3%，30年国债向下突破2.5%，刷新历史低点。进入3月，市场受防空转、政府债供给放量等因素扰动，收益率波动放大。市场对于货币政策宽松预期仍较强，债券收益率震荡下行。报告期内，本基金通过抽样复制、替代策略和动态优化跟踪标的指数，力争控制跟踪误差。

2023年，经济处于弱修复状态，货币环境相对宽松，通胀处于相对较低水平。四季度宽信用政策发力，狭义流动性有所收敛。10年期国债全年走势呈“M型”震荡。1月，受2022年底银行理财赎回潮影响，对债券收益率负反馈的余温依旧存在，并且经济修复势头偏强，叠加春节取现对流动性影响，资金面有所收紧，利率整体震荡上行，信用利差呈V型波动。2-4月，银行理财规模逐渐回升，信用债供需失衡，信用利差及期限利差皆大幅收窄，期间两会设定经济目标偏谨慎，政策预期降低，经济修复节奏放缓并且银行存款利率集中下调引发降息预期，债市整体收益率下行明显。5-6月，政策利率降息落地，利率债快速下行后，受止盈压力、宽信用预期等，收益率出现小幅反弹。受部分区域信用舆情事件和机构止盈操作影响，信用利差被动走阔。7-8月，政治局会议提出“一揽子化债方案”，叠加理财规模超季节性规模回升，信用利差明显收窄。9月，“稳增长”政策密集出台，债市预期转向，叠加DR007价格回升，资金面偏紧，收益率有所上升。10-12月，由于政府债券放量发行，资金面持续紧张，债券收益率来回震荡，短端利率进一步上升。12月底，央行通过大量投放OMO，跨年资金面平稳，并且受到存款挂牌利率下调，债市震荡走强。报告期内，本基金通过抽样复制、动态优化跟踪标的指数，力争控制跟踪误差。

三季度经济企稳复苏，并且政策底初现。资金面边际收紧，债市低位窄幅震荡，信用利差收窄，曲线变平。7月24日政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作，引发市场对政策预期加强，债券迎来一波跌幅。随着八月初金融数据公布明显偏弱，社融增速再创新低，债市开启一波上涨。8月15日央行今年第二次降息，并且伴随着经济数据偏弱，债券收益率下行至季内低点，10年国债最低至2.54%，一年期AAA同业存单最低至2.22%。八月中下旬开始资金面逐渐收紧，各政府部门政策频出，包括财政部降低印花税，证监会发布了新的减持新规，央行、金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》等，债券市场利率出现小幅回调。9月15日央行降准0.25bp，并且通过大量OMO维护季末资金面，但跨季资金收益率整体依旧偏高，导致短端债券收益率上行更为明显。报告期内，本基金通过抽样复制、替代策略和动态优化跟踪标的指数，力争控制跟踪误差。

上半年，国内经济修复从预期到现实环比走弱，资金面维持持续宽松，债市走出一波牛市行情，十年期国债震荡下行约20bp左右，一年期同业存单呈现先上后下走势。一季度信贷投放较好，新增贷款项下，企业短期及中长期贷款在政府支持及信心改善下，均同比多增。同期居民端改善并不明显，特别是中长期贷款较弱。经济复苏节奏快于预期叠加资金面整体收紧，市场收益率有所上升。二季度，经济修复进入波折期，尽管同比增长受益于低基数，但环比增长疲软，内生动能仍然相对疲弱，这一格局难以逆转。货币政策持续提供支持，目前尚无紧缩的基础，资金面整体易松难紧。随着银行存款利率集中调降，6月中政策利率降息落地，收益率进入加速下行阶段。本基金通过抽样复制、动态优化跟踪标的指数，力争控制跟踪误差。

1月和2月信贷投放较好，新增贷款项下，企业短期及中长期贷款在政府支持及信心改善下，均同比多增。同期居民端改善并不明显，特别是中长期贷款较弱。从社融存量月同比增速看，整体呈现出稳信用的特征。3月17日，央行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25%（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%，且3月央行超额续作MLF，价格维持不变，表现出其对流动性的呵护，预计后续资金面仍在政策利率附近波动。报告期内，本基金通过抽样复制、替代策略和动态优化跟踪标的指数，力争控制跟踪误差。

2022年以来，债券市场在宽货币和宽信用的环境中窄幅震荡，10年国债收益率低点出现在8月超预期降息后，高点则出现在10月防疫政策优化及房地产调控政策出台后，全年收益率呈U型走势。1月至3月，年初降息落地，市场对"宽信用"预期升温，但疫情反复对经济修复造成扰动，债券市场预期反复，收益率呈现窄幅震荡走势。4月至5月，中美资本市场分化，中美利差倒挂，人民币快速贬值对国内股债行情形成一定压制。疫情扰动持续，致使经济修复压力加大，叠加资金面持续宽松，收益率下行至上半年低点。6月至7月，稳经济政策开始落地实施，经济弱企稳的态势显现，但由于楼市断贷事件发酵，房地产风险加剧，收益率先上后下。8月至10月，政策利率降息落地，“宽信用“预期再次提升，但数据在阶段性改善后再度下行，10月末PMI超季节性回落，收益率以震荡为主。11月由于地产和疫情政策调整，债市快速调整，理财负反馈效应放大债市波动，信用债收益率拉升迅速，调整幅度超过利率债。直至12月中下旬，央行持续大量操作OMO以及MLF超额续作投放流动性，隔夜资金利率创下历史新低，债市止跌回暖。本基金通过抽样复制、动态优化跟踪标的指数，力争控制跟踪误差。