鹏华稳健恒利债券A(015802) - 基金投资策略和运作

三季度，债券收益率全面上行。针对诸多行业的反内卷政策打破了近三年驱动收益率下行的通缩预期，叠加股市全面回暖，债市供需结构恶化，一系列因素导致债市调整。其中10年国债上行20bp，收于1.86%。  权益迎来指数级别大爆发，科技、有色领涨，反内卷政策加持下，化工、钢铁也有不俗表现，银行、公用事业、煤炭等传统红利行业表现不佳。组合持仓偏重于传统的金融、周期和消费行业，三季度偏离市场主流风格，显著跑输。对于AI、机器人、创新药、核聚变行业的学习和研究，确实让人感受到其星辰大海的魅力，但落实到公司的投资上，望而却步，一方面是对周期的敬畏，一方面是对一些无比笃定看到未来终局给与高估值的担忧。组合在三季度保持金融股持仓，同时增加化工和钢铁仓位，大部分标的是Q1买入，Q3逐步增加仓位，这些公司穿越数轮周期仍然能保持10%以上ROE，且因为风格性因素PB回落至历史底部，公司积极通过回购和分红回馈投资者，这些涓涓细流更能让本人心动和心安。

上半年，债券收益率整体走平，绝对收益率偏低的环境下，久期和信用下沉贡献收益。4月是收益率分水岭，背景是宏观数据边际走弱叠加中美贸易摩擦升级，基本面、流动性、避险共同推动利率下行。受制于负债端和融资成本的刚性约束，收益率下行速率显著放缓。  权益市场走势更加颠簸。一季度科技股狂欢，4月开始偃旗息鼓。在各种叙事、题材、概念轮番演绎半年后，行业上表现最好的反而是基本面驱动的有色，以及基本面和资金面驱动的银行。熙熙攘攘的半年，市场并未让远离喧嚣、恪守价值原则的投资人等待太久。组合上半年操作较少，伴随申购和赎回被动进行一些增减仓操作，持仓仍然比较集中在金融、消费、公用事业以及低PB的周期板块。

一季度，债券熊平走势。受融资利率持续抬升影响，各期限收益率普遍上行，以国债为例，1年期上行46bp，10年期上行13bp。权益市场，走势分化。科技叙事的强化，导致TMT板块走强，商品价格催化，有色板块领涨，而去年表现较好的高分红行业普遍不佳。组合持仓集中在低估值、高分红、高现金流方向，年初至今普遍承压，跑输大盘。每周审视组合持仓，ROE、现金流并未因股价波动出现任何负面变化，已发布年报中，部分持仓公司在以上两个指标上甚至出现逆周期改善，这进一步增强投资人信心，进入投资视野的标的越来越便宜，这也意味着潜在投资回报越来越高。一季度，组合并未出现太多变化，仅在存量持仓上进行了仓位调整，多看、多思考、少操作是一季度工作的真实写照。

2024年股债双牛。债券市场基本呈现单边牛市，除了年中几次监管导致的扰动外，整体并未出现大的回调。利率和信用均有较好表现，票息不足导致向久期要收益的特征愈发明显，长端利率走出历史级别的大行情。10年和30年国债下行幅度均在90bp左右，年末收于1.68%和1.91%。权益市场大起大落，指数走牛，但过程异常颠簸。以9月24日央行、证监会，金融监管总局发布会为分界线，之前，呈现明显的熊市特征，仅AI和红利两个方向提供正回报，其他行业和风格大幅回落。之后，市场情绪和风偏反转，超跌行业迅速反弹。全年看，宽基指基本录得正回报，科创、创业板、沪深300涨幅均在10%以上。行业方面，金融股领涨，消费股领跌。  本基金投资方向相对集中在金融、公用事业、周期和消费领域。相比低估值和股息率，我们更看重公司资本开支高峰过后持续的自由现金流创造能力，尤其部分重资产运营企业，因为折旧摊销影响，利润远低于自由现金流，会计口径下的利润以及传统的PE估值低估了公司的真实经营状态。

三季度，宏观经济没有起色，仍然偏疲弱运行。但以9月24日央行临时发布会为界，在进一步宽松政策加持下，市场风向大幅转变，大类资产之间发生急剧切换。在我们看来，政策口的转向是在天平失衡的背景下做了纠偏，30年利率债到2.1%、10年利率债到2.0%都是高拥挤度以及极度悲观预期下的定价，货币、资本市场、财政及时做了修正，避免陷入负反馈螺旋。  报告期内，组合投资策略未发生变化，延续了今年以来的思考和分析框架。我们认为，中期维度，利率债跌破关键点位是大概率事件，这就意味着债券的费后回报会出现系统性下行，30万亿理财和30万亿保险会如何应对，什么类型资产能够承接这些资金，在收益预期和回撤控制上更好的比肩债券，我们一直在努力寻找这一类资产---估值合理、盈利持续且稳定、充沛的自由现金流、积极进行回购和分红回报。因为主观偏见和宏观环境的原因，当下识别出这一类股票可能并不困难。

上半年，债市走牛，信用和期限利差进一步压缩。10年国债有效击穿2.5%的历史底部。绝对票息的不足，导致大量资金追逐长久期利率和信用债，10年信用、30年利率流动性和成交活跃度均大幅提升。  权益市场一波三折。年初市场无利空冲击大幅走弱，雪球敲入、私募清盘导致流动性风险爆发，前两年表现亮眼的小盘股大幅下跌。伴随央行降准，ETF大幅净买入，市场流动性改善，止跌企稳，农历新年后一路反弹至5月中旬。期间指数和行业均有亮眼表现，受供给扰动，铜铝油金股票和商品价格共振。3月大规模设备更新政策推出，家电、轨交、电网等受益方向反弹。从4月末政治局会议到5月初地产政策大幅度放松，市场围绕地产和地产链进行博弈，行业大开大合。5月中旬开始，基本面再度边际走弱，叠加财政和货币政策推进不及预期，风险偏好迅速下降，市场再度高位回落。上半年看，不同行业均有阶段性表现机会，但弱基本面下“红利资产”占据了核心主线，对应银行、煤炭、石油石化行业两位数正收益领涨。对比之下，消费和TMT受经济拖累领跌。  报告期内，组合维持中性偏高仓位，行业和个股集中度较之前显著提升。

一季度权益市场大开大合。1月恐慌性下跌，赎回、量化、两融接连冲击，加剧下跌的负反馈，前两年占尽优势的小微盘股连续无量下跌。进入2月，国家队救市，持续宽口径买入50、300和2000ETF，为市场注入流动性，稳定市场信心，市场逐步企稳，年前证监会换帅，叠加1月末降准，2月中降息，市场上演了V型反转，前期跌幅较大的微盘股反弹领涨。进入3月，上证突破3000，上攻乏力，基本面疲弱是主要压制因素，下行不断有资金托底，指数开始窄幅震荡，当月资源板块和商品价格共振，铜铝油金大幅反弹。一季度看，红利指数领涨，涨幅达10%，50和300也有正收益。微盘股2月后反弹，但难补1月下跌缺口，季度领跌，-15%，中证2000跌幅也在10%以上。展望后市，我们认为弱复苏仍然是全年的主旋律，在这样的环境下，缺乏绝对的景气主线，我们看好低估值、稳定增长和供给受限的方向。  一季度债券走牛。股市的低迷走势导致大量资金追逐收益相对确定性的资产，继去年信用利差压至极低位置后，今年一季度长端利率的期限利差被迅速修复。30年国债交易活跃，一季度最大下行幅度接近40bps，10年国债也在1月下旬击穿2.5%的长期支撑线，季末收于2.29%。展望后市，我们判断全年经济弱复苏格局，基本面层面对利率实际冲击有限，超长期特别国债发行存在阶段性扰动，但改变不了利率趋势，叠加全年信用债大概率供给收缩，资产荒的逻辑有望持续演绎，利率整体风险可控。

债券方面，春节前，强预期弱现实，市场对节后经济复苏抱有较高预期，债市走弱。年后产需数据弱改善，基本面复苏缺乏进一步证据，债市震荡。两会后，稳增长预期减弱，弱复苏趋势确认，叠加4,5月宏观数据疲弱，收益率在二季度下行。三季度债券收益率先下后上，宏观数据显示基本面触底改善，叠加财政信号偏积极均对债市有所扰动，四季度债券收益率继续下行，万亿特别国债形成阶段性扰动，但未改变利率下行趋势。宏观数据再度边际走弱，叠加宽松货币政策配合，利率于年末出现流畅下行。债券全年基本呈现单边下行趋势，信用好于利率，信用利差收窄，各等级收益率曲线整体下移。  2023年权益市场震荡。指数和行业并非熊市走势，但基本面现实和预期的差距，政策预期和现实的落差，均导致市场波动增大。贯穿全年弱复苏的主线下，活跃的题材股和稳健的红利股跑赢。全年看，上证综指-3.7%，沪深300-11.38%，创业板指-19.41%，行业方面，TMT和资源板块领涨，社服，地产和电新领跌。  报告期内本基金在债券投资上以持有中高评级信用债和利率债为主，全年组合久期维持在中性偏高位置。股票仓位维持在中性位置，并对持有的股票进行了调整。

三季度债券收益率先下后上，中短端上行幅度在10bp左右。宏观数据显示基本面触底改善，叠加财政信号偏积极，降息降准先后落地并未进一步推动收益率下行。组合持仓以利率和高评级信用为主，于Q3降低组合久期和杠杆。  权益方面，Q3宽基指延续Q2下行趋势，强预期和弱现实中也并未出现清晰主线，相比上半年市场轮动节奏加快，波动也显著增加。Q3组合仓位维持在中性偏高位置，并未做较大调整，换手较之前降低。展望后市，宏观上经济大概率步入复苏区间，叠加政策的持续支持，我们认为仍然无需对权益市场悲观。市场目前底部盘整蓄力，中长期看，当前就是底部位置。  可转债方面，股债双杀背景下，转债指数仅小幅收跌，金融，周期等权重券对应正股表现较好形成支撑。展望后市，估值整体仍在高位。最理想的情况下，时间换空间，权益反弹，债券震荡，转债估值被动消化。但目前债券年内累计浮盈较厚，进入4季度，政策和基本面对债券仍是潜在利空，年末也容易出现流动性扰动，债券存在类似9月初因为流动性导致的恐慌性杀跌可能，转债估值风险仍然是未来一段时间最值得警惕的风险。

债券方面，上半年市场走牛。春节前，强预期弱现实，债市走弱，市场对节后经济复苏抱有较高预期。年后产需数据弱改善，基本面复苏缺乏进一步证据，债市震荡。两会后，稳增长预期减弱，弱复苏趋势确认，叠加4,5月宏观数据疲弱，收益率在二季度进一步下行。整体看，上半年收益率显著下行，信用好于利率， 信用利差全面收窄，各等级收益率曲线整体下移。  权益方面，1月市场均衡反弹，2月因基本面预期分歧宽基指大幅分化，50，300和创业板指震荡回落。3月两会后市场彻底分化，金融，顺周期，地产链继续回落，AI主题催化的TMT板块大幅反弹。进入二季度，宽基指均有不同程度回落，创业板受医药，新能源拖累领跌。4月中下旬中字头接力AI，一度成为市场领涨主力，但伴随稳增长预期落空，叠加基本面持续疲弱，市场于5月杀跌回落，上证跌至年线附近企稳，盘整至今。期间AI的二次行情，以及机器人题材均有演绎。整体看，上半年行情极度分化，传媒，通信，计算机涨幅均超30%，地产链领跌。指数方面，创业板跌-5.61%，红利指数表现较好，涨5.03%。  可转债方面，年初伴随流动性改善，权益反弹，转债拉溢价上行。但随后市场转向震荡，权益结构性机会并未对转债市场有较多贡献，转债震荡，溢价率高位企稳。  报告期内本基金在债券投资上以持有中高评级信用债为主；股票仓位维持在中性偏高位置，并对持有的股票个券进行了调整。

债券方面，春节前，强预期弱现实，债市走弱，市场对节后经济复苏抱有较高预期。年后产需数据弱改善，但基本面复苏缺乏进一步证据，债市震荡。两会后，稳增长预期减弱，叠加3月中旬海外风险事件频发，避险情绪上升，3月17日央行宣告降准，市场情绪向好，利率继续下行。信用方面，明显好于利率， 信用利差在一季度全面收窄，各等级收益率曲线整体下移。整体上表现出从高等级、短久期向中长久期、中低等级传导的特征。  权益方面，1月市场均衡反弹，2月因基本面预期分歧宽基指大幅分化，50，300和创业板指震荡回落。3月两会后市场彻底分化，金融，顺周期，地产链继续回落，AI，数字经济主题催化的TMT板块大幅反弹。展望后市，3月极致的TMT行情有望扩散，走向均衡，我们对市场维持积极乐观看法。4月开始欧美高层访华，压制市场风险偏好的地缘政治风险有望阶段性缓和。国内方面，Q1经济强势，Q2低基数，上半年国内基本面风险相对可控。4月政治局会议如果能够进一步稳定市场预期，市场存在进一步上行动力。4月开始增量资金有望逐步入市，美联储加息落地后，美债逐步企稳，外资有望重新转净流入，市场均衡反弹，赚钱效应扩散，国内增量资金同样有望逐步流入。行业上，TMT大概率仍是板块内轮动，财报业绩驱动有望成为二季度主线。  可转债方面，伴随流动性改善，信用企稳，权益反弹，1月转债大幅上涨。随后2,3月跟随权益调整，但受流动性和信用强支撑，转债跌幅有限，估值走阔，消化了平价跌幅。本轮转债比较明显的特点在于估值的韧性较强。展望后市，估值最大的扰动因素仍是信用波动。短期看，弱复苏背景下信用不会成为压制因素，我们判断目前估值水位下，进一步扩张的概率偏低，和去年4-7月显著不同，整体配置思路仍是聚焦个券，淡化指数。