华夏稳享增利6个月债券A(015716) - 基金投资策略和运作

三季度，债券收益率震荡向上调整。7-8月份，随着“反内卷”政策加速推进，商品和权益市场交易通胀回升等政策预期，风险偏好上行压制债市，叠加9月份理财预防性赎回基金，收益率震荡上行。截至9月25日，1年国债收益率曲线较二季度末上行5BP至1.39%，10年期上行24BP至1.88%。具体来看，7月初以多晶硅、焦煤为主的行业“反内卷”政策和传闻发酵，叠加雅江水电项目等催化，商品价格和权益走强，债市收益率开始向上调整。8月上旬，国债、地方债、金融债增值税改革落地，交易盘阶段性压低免税老券收益率；中下旬，沪指突破3800点，短期股债跷跷板效应显著。进入9月，基金费率征求意见稿引发市场对债基负债不稳定的担忧，尽管中旬出台的经济数据和金融数据均明显弱于预期，但是机构行为主导了9月的市场，长利率债和5年银行永续债收益率调整至年内新高。权益方面，三季度指数快速上行，7月“反内卷”、关税延期、雅江水电站开工等多项事件催化交替发力，8月国补等政策接续落地，叠加重大事件临近，市场情绪积极，进入9月，权益热点相对分化，市场以高位震荡为主，行情集中在科技主线。报告期内，纯债方面，6-8月份，组合基于赔率和胜率均不足的视角，低久期低仓位规避了市场调整，如上文所述，期间由于供给侧限产传闻等政策导致商品大幅上涨，同时股票一路上行，压制债券表现。9月初，组合偏左侧将久期拉长至中性略高水平，承受了一定调整，主要考虑如下：①长利率回到3月高点附近，赔率具备一定的吸引力；②社融和核心CPI是今年以来有明显底部回升的主要经济指标，其中社融9月及后续进入下行通道，边际提高胜率；但是核心CPI由于翘尾因素会延续上行，因此久期也没有提升到历史高位，等待进一步观察货币政策态度。权益方面，组合本季度逐步增加权益仓位，希望在牛市中增加一定向上弹性，提高组合收益。出于回撤控制的考虑，组合的权益仓位在8月中旬后便趋于稳定直到季度末。组合之前的持仓以稳定红利（公用事业和银行）和泛红利（上游资源品、港股互联网和家电）为主，本季度除了继续在有色和港股互联网中增加优质标的持仓外，考虑到市场风格偏科技成长，也增加了TMT行业和电力设备行业的持仓。基于红利资产适合稳定类资金长期配置的逻辑，本季度组合在增加科技配置的同时，并没有减仓红利资产，但红利资产连续3个月负超额，并在8月大盘加速上涨的背景下跑出了近三年最大的负超额。另外组合长期重仓的长江电力，本季度也创下2023年以来的最大季度跌幅。长江电力因为水电资产商业模式的稳定和弱宏观周期属性，组合一直作为长期配置标的，一方面希望可以获得一定的绝对收益，另一方面希望在组合里可以平抑波动。转债方面，从投资性价比上看股票资产好于转债资产，组合本季度没有进行转债投资。

纯债方面，一季度，资金超预期收紧叠加权益、基本面等多重利空影响，中断去年收益率流畅下行的行情，短端大幅上行并传导至长端，收益率曲线平坦化上移，10年国债最高触及1.9%附近。二季度，海外变量对资产价格产生较大扰动。季初“对等关税”落地后，避险情绪驱动现券收益率快速下行，随后进入观察期，降准降息政策、中美贸易谈判进展以及央行季末“稳货币”信号先后主导市场走势，10年期国债收益率整体在1.6-1.7%区间窄幅波动。权益方面，权益市场一季度震荡上行，deepseek+人型机器人概念春节后形成主题热点，科技板块领涨，季度末热度降温后资金高切低转向，叠加日历效应表现回调。二季度先下后上，主要矛盾是外部环境反复和内部金融市场流动性充裕。报告期内，本基金根据基本面和预期变化，进行了灵活的久期策略操作，组合1月初果断降低久期锁住浮盈，低久期低仓位应对后续曲线熊平，而二季度操作节奏有所欠缺，在贸易摩擦升级期间有所踏空。权益方面，考虑到上半年债券资产很难提供更加丰厚的安全垫，组合上半年维持中性偏低的权益仓位，从而降低了组合整体的波动率，持仓结构上，维持公用事业和银行等稳定红利的配置，增加一些恒生互联网和上游资源品标的。

一季度，资金超预期收紧叠加权益、基本面等多重利空影响，中断去年收益率流畅下行的行情，短端大幅上行并传导至长端，收益率曲线平坦化上移。截至3月24日，1年国债收益率曲线上行45BP至1.54%，10年上行17BP至1.84%，10-1y期限利差收窄29BP。具体来看，1月初，2024年年末踏空的资金再度进场，10年国债继续下破1.6%。随后，央行暂停国债买入操作，叠加MLF到期、春节前取现需求增加等窗口，央行流动性投放相对克制，且市场预期的降准并未落地，短端1年国债逐步上行至1.3%上方，长端10年国债受股债跷板、PMI转弱等因素底部震荡。春节后，资金紧势远超预期。与此同时，以“科技”为代表的股市春季躁动行情启动，叠加信贷开门红、地产高频积极向好，债市调整由短及长并触发赎回潮，盘中10y活跃券最高触及1.78%。至两会前，随着财政加码预期回落以及央行维稳资金，收益率再度修复至1.7%附近。两会召开后，政府工作报告中广义赤字率提升，科技、消费有关提法释放积极信号，叠加经济主题记者会后降准降息预期降低，大行卖债兑现收益，收益率继续向上调整突破1.8%并触发新一轮赎回。至税期央行加码投放呵护，债市企稳修复，基本围绕在1.8-1.9%区间震荡。权益市场一季度震荡上行，deepseek+人型机器人概念春节后形成主题热点，科技板块领涨，季度末热度降温后资金高切低转向，叠加日历效应表现回调。 报告期内，纯债方面，组合延续一以贯之的灵活久期操作策略。去年底货币政策定调由“稳健”改为“适度宽松”后，市场对标08年的货币基调，预期在2025年会出现货币大幅宽松，并快速定价，12月全曲线大幅下行，且在开年1月首周10年和30年再次下行10BP左右触及1.6%和1.8%附近；在收益率触及上述点位后，我们认为赔率已经降得很低，因此减持组合长债和超长债。此外，开年资金成本持续走高，可以观测到央行对于适度宽松的理解和节奏与市场定价并不一致，我们认为后续会持续发生预期回摆，因此进一步降低仓位，债券持仓降低至下限80%附近，剩余资金用于交易所放回购。权益方面，考虑到债券资产很难提供更丰厚的安全垫，组合在一季度维持了偏低的权益仓位，基本在5个点左右以防守为主，从而降低了组合整体的波动率。组合在红利持仓的基础上，持有了一定的恒生互联网相关标的，而这些标的给组合提供了不错的正贡献，比较好地对冲了公用事业持仓的负贡献。进入3月以后基于赔率考虑，组合增加了低估值上游资源品的配置，减持了部分前期涨幅较大的恒生互联网标的。转债方面，本季度组合出于回撤控制，没有参与转债投资，事后看，转债的表现好于宽基指数，组合在转债操作上过于保守。

2024年国内宏观经济处于内生增长较缓，而政策陆续出台托举的阶段。一季度，经济整体呈现“冷热分化”，政策效果暂未完全体现；进入二、三季度，“稳地产”政策加码，但结构分化特征仍显著，宏观数据大体向下收敛于微观；为达成全年增长目标，四季度货币财政、产业等增量政策出台的必要性增强。债券方面，收益率全年呈现流畅的下行行情。细分阶段来看：1）1月至3月份，受信贷偏弱、广谱利率下调和股票下跌导致风险偏好下降等多方因素配合，收益率一路下行，同时伴随信用利差和超长债利差快速压缩；2）4月至5月份，央行多次提示关注长债风险，叠加一线城市限购政策放开的扰动和特别国债供给担忧，收益率窄幅震荡；3）5月至9月份，一方面“欠配”的供需格局驱动，另一方面宏观数据和信贷数据进一步走弱，且货币政策实质上保持宽松，收益率逐步向下突破，信用利差重回压缩状态；4) 9月下旬起，政策明显转向，暖风频吹，各部委宣布加快一揽子政策出台，债市承压，波动放大；5）10月以后，收益率逐步下行，随着对货币政策的表述由“稳健”改为“适度宽松”，强化市场对于2025年的宽松预期，收益率全曲线达到新低。权益方面，一波三折，波动放大。1）1月股市小微盘指数补跌，相关杠杆产品加剧场内流动性负反馈，全A指数恐慌性下跌；2）2月至4月份，维稳政策持续发力，权益市场在流动性修复下超跌反弹；3）5月至8月份，库存周期摆动下叠加外部地缘事件频发，风险资产重回下跌通道；4）9月24日国新办新闻发布会后，市场政策预期大幅扭转，市场反弹，后续回落震荡。报告期内，债券方面，本基金根据基本面和预期变化，进行了积极灵活的久期策略操作，整体上处于进攻状态，较充分地把握了全年趋势行情；权益方面，整体持仓以红利资产为主，并进行积极的仓位调整以控制回撤获取稳健收益增厚，年初组合低仓位防守，春节后增加了港股的暴露，5月中下旬基于宏观判断和控波动角度，降低了地产链和有色持仓的暴露，在9月24日政策刺激下，组合重新逐步增加了权益仓位到组合资产的10%左右，并在四季度逐步减持。

三季度，需求侧数据仍在低位区间探底、各项经济数据边际走弱，为达成全年增长目标，四季度增量政策出台的必要性增强。具体来看：（1）可选消费继续走弱：可选消费是社零比较突出的拖累项，消费意愿仍有待进一步提振。（2）制造业投资韧性转弱：高基数影响下7-8月制造业读数回落。（3）房地产修复动能不足，销售下行：新政提振销售的效果在边际转弱，体现在新房成交维持低位徘徊、二手房成交动能逐步放缓。（4）出口尚有韧性，但弹性预计有限：7月出口增速意外回落后，8月再度反弹，考虑到四季度外部扰动因素增加，出口弹性或难超预期。（5）金融数据磨底：实体部门信贷需求依旧偏弱，政府债券对社融仍有一定支撑，整体呈现磨底状态。三季度，随着基本面边际弱化，在宽松预期提升和风险偏好下降的共同作用下，收益率震荡下行，尽管存在一定扰动因素，但是收益率还是触及新低，10Y国债活跃券盘中触及2%的新低位。7月以来，首日央行盘内公告：“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，债券市场日内大幅调整；其后震荡下行修复，7月中下旬OMO和MLF分别降息10BP和20BP，收益率曲线向下突破纷纷创出年内新低。8月以来，债券收益率先上后下，市场波动放大。8月5日，10年国债盘内触及2.10%，30年国债触及2.30%，市场开始大幅调整，中下旬，央行指出不要一刀切国债交易，收益率整体逐步向下震荡修复，不过期间也伴随着月末赎回传闻和信用利差走阔。9月以来，在央行“买短卖长”的操作下，国债收益率曲线陡峭化，而信用品种整体修复节奏偏慢；同时，市场对 “降低存量房贷利率”的讨论增多，货币宽松预期演绎，至9月24日，伴随着央行降准降息、降低存量房贷利率等政策组合拳落地，盘中10Y国债下行触及2%的历史低点，随后演绎利多出尽并交易财政发力，收益率转为上行。9月下旬起，政策明显转向，暖风频吹，各部委宣布加快一揽子政策出台，债市承压，波动放大。权益和转债方面，三季度表现先抑后扬，前期同样受基本面边际转弱叠加资金风险偏好下降的影响，6-8月权益和转债市场一路下跌，9月24日国新办新闻发布会，市场政策预期大幅扭转，市场反弹。报告期内，纯债方面，组合延续一以贯之的灵活久期操作策略。6月以来，基本面宏微观数据向下收敛，判断货币政策无实质收紧的基础且有“潜在宽松的期权”，组合拉长久期，尽管7月初有央行宣布卖债的日内大幅扰动，但组合坚持原判断，并没有轻易下车，7月下旬迎来OMO和MLF降息落地，收益率向下突破。8月底，作为理财产品压舱石的信用债进行了年内相对大幅度的调整，组合暂时退出观望；进入9月，信用债转为企稳，基本面数据再次恶化，宽松预期升温，组合提升久期；在宽松落地、一揽子政策吹风后，组合大幅减仓，债券持仓降低至80%附近。本基金在权益方面，持仓仍然以红利资产为主，但之前相对抗跌的红利资产在三季度表现较差。组合本季度前期虽然随着市场预期和风格变化，持续降低权益仓位来规避组合净值回撤，但是仍然在权益投资方面对组合造成一定拖累。在美联储降息落地后，组合开始小幅增加港股仓位，在9月24日国新办新闻发布会的组合政策刺激下，组合重新增加权益仓位整体至10%左右。组合增加的品种仍然以红利资产中的家电和消费为主，同时增配了顺周期上游的资源股和地产链相关的建筑建材标的，考虑到政策底、盈利底和估值底都已经出现，组合也增加了偏红利属性的港股互联网标的。转债方面，组合三季度在转债大幅下跌之后，小幅增加了一些债性转债配置，而后为了控制回撤，随着市场反弹再次清仓。

2024年一季度，经济内生增长斜率依然较缓，经济数据整体呈现“冷热分化”，政策效果暂未完全体现；进入二季度，“稳地产”政策加码，但宏观数据大体向下收敛于微观，结构分化特征显著。具体来看，（1）社零消费方面，1-2月在春节消费提振下，服务消费表现突出，进入二季度则整体弹性偏弱；（2）房地产销售动能不足，地产投资降幅继续走扩：3月份二手房市场“小阳春”行情出现，但“以价换量”特征明显，5月房地产投资累计同比降幅扩大，70城房价环比降幅走扩；（3）出口弹性修复略超预期：上半年外需韧性强，出口继续改善，不过市场对于低基数和“赶出口”的干扰略有担忧；（4）通胀水平大体上温和回升；（5）社融总量仍偏弱：除1月信贷开门红外，政府债券发行节奏偏缓，信贷数据调节存量、“挤水分”等结构性因素均对社融形成拖累。从市场表现来看，今年上半年债券市场大致可以分为三个阶段：一）1月至3月份，受信贷偏弱、广谱利率下调和股票下跌导致风险偏好下降等多方因素配合，收益率一路下行，同时伴随信用利差和超长债利差快速压缩；2）4月至5月份，央行多次提示关注长债风险，叠加一线城市限购政策放开的扰动和特别国债供给担忧，收益率窄幅震荡；3）5月底以来，一方面“欠配”的供需格局驱动，另一方面宏观数据和信贷数据进一步走弱，且货币政策实质上保持稳健宽松，收益率开始逐步向下突破，信用利差重回压缩状态。权益市场，一季度呈现V型、二季度呈现倒V型走势。1）1月股市小微盘指数补跌，相关杠杆产品加剧场内流动性负反馈，全A指数恐慌性下跌；2）2月至4月份，维稳政策持续发力，权益市场在流动性修复下超跌反弹；3）5月下旬以来，库存周期摆动下叠加外部地缘事件频发，风险资产重回下跌通道。报告期内，本基金根据基本面和预期变化，进行了灵活的久期策略操作，积极适度调节权益仓位，截止季末组合处于偏高久期、中性杠杆、中性权益仓位水平。

一季度，经济内生增长斜率依然较缓，“稳投资”效果验证偏慢、经济数据整体呈现“冷热分化”，政策效果暂未完全体现。从分项来看：（1）社零消费温和增长，但略不及同期：1-2月在春节提振下，服务消费表现亮眼，以商品零售为主导的社零消费环比回到同期均值之下，消费热度趋于分化。（2）房地产销售动能不足，持续回升的基础仍需进一步巩固：1-2月房地产前端投资收缩对竣工的拖累有所体现，3月以来二手房市场“小阳春”行情出现，但“以价换量”特征明显。（3）制造业投资加快发力，斜率进一步走高。（4）出口弹性修复略超预期：考虑到春节前存在“赶进度”效应导致出口需求提前释放，一定程度上透支3月需求。（5）春节错位导致通胀明显回升：受春节假期食品和服务消费需求增加，2月CPI出现明显反弹。（6）社融总量仍偏弱：1月信贷开门红效应偏强，2月受春节假期影响，信贷表现小幅偏弱；1-2月项目审批进度相对偏慢，政府债券靠前发力诉求不强，对社融形成一定拖累。一季度，机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境下，“资产荒”极致演绎，叠加降息预期和风险偏好下降等因素触发，债券市场表现强势。1月至3月初，受信贷弱、宽松预期发酵、机构补仓需求、股票下跌导致风险偏好下降等多方因素配合，收益率一路下行，10Y国债收益率触及2.265%，创年内新低，期间30-10Y期限利差一度极致压缩至12BP附近。3月以来，随着债市收益率降至低点，机构买卖行为更加敏感，受到“央行摸底城农商行参与债券市场”的传闻扰动，叠加CPI回升，地产政策预期继续放松，交易盘卖出增加，收益率回调，10Y国债整体围绕2.3%附近震荡，30Y国债围绕2.5%震荡。权益市场主要由场内流动性和风险偏好变化驱动。1月股市大小盘风格表现极端，小微盘指数补跌，相关杠杆产品加剧场内流动性负反馈，全A指数恐慌性下跌。2月维稳政策持续发力，权益市场在流动性修复下超跌反弹，风格重回小盘占优，高股息风格和科技行业表现较好。3月权益市场完成超跌反弹，各行业指数完成轮动补涨，市场维持窄幅震荡。报告期内，本基金在纯债方面，延续积极灵活的久期操作策略，去年11月份至今年春节后，组合久期提升并保持在进攻状态，期间获得良好的资本利得回报。在春节后，基于静态赔率降低的角度，组合减持了超长债；但是基于胜率仍高，增持了10年利率，并对信用底仓进行了部分调整，该阶段纯债波动率有所放大。本基金在权益方面，年初仓位较低处于防守状态，而后随着市场风格变化逐步增加了仓位暴露，主要以红利持仓为主，并在节后增加了上游资源股配置，同时从控组合波动角度增加了港股的暴露。从效果上看，权益市场波动很大，组合较好规避了节前的回撤，并一定把握了后期的上涨机会。转债方面，组合权益弹性主要由股票持仓贡献，在转债严格控制回撤的情况下组合层面持仓基本偏债性。

2023年国内宏观经济形势一波三折。一季度，经济形势呈现结构性修复态势，工业生产平稳，基建投资维持高增，地产投资链条出现不同程度边际改善。进入二季度后，基本面从“弱预期”逐渐转向“弱现实”，宏观经济修复进程有所趋缓，经济分项数据逐步变缓，预期转弱。三季度，稳增长政策开始加码，“稳地产”“地方化债”出台，经济数据边际有所修复，但幅度略不及预期，且可持续性需要观察。四季度在财政政策和地产政策上接连发力：财政方面，增发地方政府特殊再融资债以解决化债问题，同时调整赤字、增发特别国债；地产政策上放松一线城市首付杠杆空间和贷款利率；但宏观数据层面仍然边际较弱，具体看生产小幅走弱，出口、社零大幅走弱，投资大致平稳。从市场表现来看，大致可以分为五个阶段：一）年初至春节前，市场处于“强预期和强现实”阶段，股票、商品和呈现不同程度的风险偏好上修。对于债市而言，利率债收益率窄幅震荡上移，信用利差显著收窄，复苏预期和理财赎回资金企稳是影响债券市场该走势的主要原因。对于股市而言，风险偏好提升，中特估、AI等主题投资表现突出,建材等周期指数同样有一定程度上涨。二）春节至两会后，“强预期”修正，由于前期预期打得过高，节后高频表现略有不及，市场对于经济修复的持续性存疑，风险偏好回落，利率债开始启动小幅下行，信用利差继续压缩，权益指数转为震荡格局。三）4月至8月份，基本面从“弱预期”逐渐转向“弱现实”，宏观经济修复进程明显趋缓。市场开始从交易“基本面修复有限”逐步转向“预期变弱”，叠加政策利率降息落地，债券收益率整体较大幅度下行，10年期国债收益率震荡下行至2.54%附近；股票市场总量上震荡回落，结构上指向与总量关联不高、或景气相对独立的主题赛道和红利风格。四）8月份-10月份，广义宽信用政策持续加码、地方债发行加速叠加银行间资金价格边际持续抬升，曲线进一步熊平，10年国债收益率震荡上行至接近2.70%的附近高点。此期间，权益市场顺周期风格阶段性走强、成长风格走弱。五）11月份以来，宏观数据边际再次明显回落，叠加央行公开市场大额投放，以及存款利率下调，收益率转为大幅下行，截至年末10年国债收益率收在2.56%。而股票风险偏好继续下滑，小盘风格补跌，市场下探底部区间。报告期内，债券方面，本基金根据基本面和预期变化，进行了积极灵活的久期策略操作，较充分把握了全年的债券市场趋势行情；权益方面，本基金基于较为严格的回撤控制，只适度参与权益配置，在行业选择和个股选择上更重视胜率而不是赔率。截止年末本基金处于中性杠杆和偏长的久期水平，同时股票和转债仓位较低。

三季度，稳增长政策加码，经济数据边际有所修复，但幅度略不及预期，且可持续性仍待观察。从分项来看：（1）社零增速触底反弹：暑期居民出游意愿较强，极低基数支撑之下，8月社零同比增速较7月回升，但仍低于二季度中枢；（2）政策刺激下房地产成交数据有所回暖，但土地成交和新开工数据仍低迷：7月房地产销售低位徘徊，8月下旬 “稳地产”政策集中落地，新房、二手房成交阶段性放量，但是8月新开工投资仍在极低水平震荡；（3）制造业投资增速反弹，基建增速边际改善：从趋势上看，基建与其它建筑业领先指标类似，当年同比仍处于下行趋势，不过两年复合同比维持震荡，边际有所好转；（4）出口降幅收窄：7月出口面临极高基数以及实际动能走弱的双重影响，整体降幅略超预期，8月出口在低基数、需求回补影响下开始回升，改善幅度略超预期；（5）通胀触底回升，核心CPI大致企稳：8月PPI环比+0.2%，反映了7月油价的上涨，考虑2021年以来大宗价格与中国经济有所脱钩，PPI对国内周期的刻画能力有所下降；核心CPI在7月环比大幅高于季节性后，8月环比弱于季节性，同比持平于+0.8%。三季度，宽货币与稳增长政策协同发力，降息落地带动收益率阶段下行，但受地产政策密集出台等“宽信用”政策扰动以及季末资金收紧，债市收益率呈现“V”型走势，曲线形态呈现平坦化。三季度债券走势大体分为两阶段：①7月至8月中旬，出台的两次社融数据连续探底，政治局会议后配套信用政策出台节奏慢于市场预期，叠加首次政策利率非对称调降落地，10年期国债收益率震荡下行至2.54%附近；②8月下旬以来，“宽信用”扰动增加，印花税、优化IPO等一系列股市利好政策出台，地产方面“认房不认贷”、存量房贷利率调整等政策持续推进，财政方面地方债发行加速，债市收益率出现回调，进入9月，资金持续收紧，曲线进一步熊平，10年国债收益率震荡上行至接近2.70%的附近高点。三季度，权益市场在计入对海外经济预期差和国内政策预期差，短期波动主要由流动性和风险偏好驱动。国内方面，强预期弱现实的经济预期差在上半年基本修复完毕，居民部门、企业部门疤痕继续修复。但海外高利率环境不变，没有给予估值来自分母端的支撑，最终三季度权益市场的表现基本依赖于政策预期对分子端的影响，表现为顺周期风格走强、成长风格走弱。海外方面，三季度权益市场在计入对海外宏观的预期差，最直接的体现是人民币大幅贬值，原油价格和美债利率持续上行也对权益市场的流动性和风险偏好形成压制。综合考虑国内外宏观环境，三季度中美利差扩大和风险偏好下行，使得红利风格在三季度有超额表现。报告期内，本基金根据基本面和预期变化，进行了积极灵活的久期策略操作，并择机适度参与权益配置，截止季末组合处于中性略低的久期和杠杆水平。

2023年一季度，国内宏观经济形势呈现结构性修复态势，工业生产平稳，基建投资维持高增，地产投资链条出现不同程度边际改善。进入二季度后，基本面从“弱预期”逐渐转向“弱现实”，宏观经济修复进程有所趋缓，经济分项数据逐步变缓，预期转弱。具体来看，基建投资方面，一季度表现“淡季不弱”，二季度新增专项债发行节奏较慢，动能有所放缓。房地产投资方面，经历年初“小阳春”后，二季度地产投资增速有所滑落，且随着房价环比下行以及销售回款走弱，房企开发资金进一步收缩。出口方面，受高基数效应、消费品韧性转弱以及汇率贬值等因素的影响，5-6月出口增速下滑至负区间。社融增速由于年初信贷投放加快，2月份明显冲高，4月后逐级回落，截止6月份回落至9%。从市场表现来看，大致可以分为三个阶段：一）年初至春节前，市场处于“强预期和强现实”阶段，股票、商品和呈现不同程度的风险偏好上修。对于债市而言，利率债收益率窄幅震荡上移，信用利差显著收窄，复苏预期和理财赎回资金企稳是影响债券市场该走势的主要原因。对于股市而言，风险偏好提升，中特估、AI等主题投资表现突出,建材等周期指数同样有一定程度上涨。二）春节至两会后，“强预期”修正，由于前期预期打得过高，节后高频表现略有不及，市场对于经济修复的持续性存疑，风险偏好回落，利率债开始启动小幅下行，信用利差继续压缩，权益指数转为震荡格局。三）4月以来，基本面从“弱预期”逐渐转向“弱现实”，宏观经济修复进程明显趋缓。市场开始从交易“基本面修复有限”逐步转向“预期变弱”，叠加政策利率降息落地，二季度债市整体收益率较大幅度下行；股票市场总量上震荡回落，结构上指向与总量关联不高、景气相对独立的主题赛道。报告期内，本基金根据基本面和预期变化，进行了积极灵活的久期策略操作，并适度参与权益配置，截止季末组合处于中性略低的久期和杠杆水平。

2023年一季度，国内宏观经济形势呈现结构性修复态势，工业生产平稳，基建投资维持高增，地产投资链条出现不同程度边际改善，消费回暖相对明显。供给端，1-2月工增回升至2.4%附近；服务业生产指数累计同比增长5.5%，较上年末高5.6个百分点。需求端，外需延续下行态势，1-2月出口累计下降6.8%；固定资产投资保持高增，1-2月固定资产投资增速同比增长5.5%，较上年末提升0.4个百分点。基建投资表现“淡季不弱”，房地产投资拖累程度有所收敛。此外，内需消费显著回暖，1-2月社零增速由上年末的负增长回正至3.5%；社融增速由于年初信贷投放加快，2月份明显上升至9.9%，年内预期在该中枢波动。从债市表现来看，无风险利率窄幅震荡、信用利差显著收窄，经济复苏预期和资金利率水平是影响债券市场走势的主要驱动因素。一季度债券表现可以划分为三阶段：（1）第一阶段，去年末至春节前，经济复苏预期明显抬头叠加春节效应及央行公开市场操作不及预期，资金分层加剧，收益率震荡上行，10年期国债收益率由年初的2.81%的低点上行至2.93%附近。（2）第二阶段，春节后至两会前，由于前期预期打得过高，节后高频表现略有不及，市场对于经济修复的持续性存疑，风险偏好回落，同时保险、银行年初债券配置力量较强，整体信用表现好于利率，信用利差明显压缩。（3）第三阶段，两会之后5%的经济增速目标，进一步确认了温和弱复苏情形，降低了市场对于利率风险的担忧，无风险利率进一步下行，截止季末，10年国债位于2.85%附近。报告期内，本基金进行了信用底仓调整和相对灵活的久期调节，并适度参与权益配置，截止季末组合处于中性略高的久期和杠杆水平。

本基金成立于2022年9月初，报告期内基本面整体处于“强预期、弱现实”的状态。地产和防疫政策边际持续放松，且不断加码；而社融增速、商品房销量增速、PMI等重要经济数据加速探底。从债市表现来看，四季度债券对基本面疲弱钝化，主要围绕政策预期运行，叠加资金成本回升且理财赎回冲击，收益率产生了年内最大幅度的调整，曲线平坦化上行，期限利差收敛，信用利差走阔。具体来看，9月以来，美联储鹰派会议后人民币汇率大幅贬值，叠加留抵退税因素的消退，资金波动加剧，利率结束8月后的降息行情，掉头上行。10月份资金重回宽裕，收益率呈现短暂的向下修复行情。而进入11月，债牛的根基出现边际变化，“疫情”+“地产”两大做多因素逐步扭转。首先，11月初第十版防疫政策优化放松；其次，地产在保交楼、融资端均有明显放松，且持续加码；第三，11月作为资金小月，资金利率和存单利率向政策利率不断回归。以上三个因子共同作用导致债券市场收益率快速上行，带来了理财净值回撤和大量赎回，赎回又导致新一轮抛压；在负向反馈作用下进一步加剧跌势。12月31日相比9月底，1Y国债上行24BP至2.10%，10Y国债上行8BP至2.84%，而3YAAA中票上行50BP至3.17%，3Y大型银行二级资本债上行70BP至3.42%。本基金9月初成立至年底，处于建仓期，根据市场节奏缓慢建仓，并进行了适度波段操作来提升收益，季度末组合维持中性偏低久期水平。本基金严控信用风险，不投资有瑕疵的主体，积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。