申万菱信乐融一年持有期混合A(015630) - 基金投资策略和运作

过去一个季度，消费板块出现了一定程度的估值回落。这个季度的估值回落，有利于中国优质消费品公司的长期市值成长。当前时点，消费品板块相对于其他板块的估值溢价显著收窄，体现了更好的性价比。从基本面实际变化来看，中国的消费品公司，不论是在全球市场开拓更大的市场份额、在高端产品线上突破、在全球市场获取更多ip影响力，还是在国内市场做更好的集团化品牌矩阵，都在本季度进行了积极的业务拓展。部分公司在应对核心产品热度过高的情况下，进行了较好的库存管控和ip矩阵化管理，较好地应对了阶段性的经营挑战。本基金继续重点关注潮玩全球型龙头公司，有效抓住黄金饰品潮玩化行业机遇的公司，具有较强性价比，积极拓展第二业务曲线的消费品公司，品牌势能提升，正在走矩阵化路线的化妆品集团等。未来本基金会吸取三季度投资运行的经验教训，更加关注性价比和盈利前景的匹配度，力争做出在消费品领域长期稳健的投资。

2025年以来，市场对于消费板块里的优质公司进行了价值重估，重新认识了他们的价值和稀缺性。消费并不是简单的经济后周期，不单单是靠“刺激”；也不是简单的依据宏观经济指标来做投资判断的领域。本基金认为，好的消费品投资，是要深入到人口代际变化、社会结构变迁所带来的社会心理重塑的视角来把握机会。正是因为深入研究了中国经济的韧性和潜力，深入研究了消费产业的多元化和多层次性，深入研究了根植于中国土壤下不断成长迭代出来的好公司的基因，本基金才取得相对较好的业绩表现

过去一个季度，消费品公司出现了不依赖宏观政策刺激的个股行情，这背后的逻辑或在于我们正处在消费行业一个全新周期的起点。这个周期不同于过去城镇化率提升和人口红利的旧周期，当时消费里的优秀的公司抓取的是总量机会。当前，城镇化进程在一个较高水平，人口特征从总量机会转向结构机会。我们认为，这一轮的消费新周期或会出现一个长周期的走势，它根植于年轻化的人口代际。他们更加重视内心的愉悦，有着相对较高的付费意愿，更加积极拥抱新的科技水平，也面临更加充沛的产品供给。这一轮消费新周期的优秀公司的特征跟过去中国的消费品大公司特征截然不同，他们需要更加理解消费者诉求，需要用更加系统化的企业管理来跟上新一代消费客群喜好的变迁。本基金重点布局了此类公司。在消费品的细分板块上，本基金重点研究潮玩、黄金饰品、宠物等相关领域优秀公司机会。同时，我们认为，在中国这个大市场里，证明了自己产品力的优质消费品公司，都有望在全球市场获取更广阔的机遇，因此本基金重点关注此类消费品公司。

上半年收益率不及预期，主要是因为在追求进攻的同时没有防守，导致净值波动较大。这一问题在2024年7月份底开始逐步得到解决，开始沉下来学习如何把握住低位的优质消费龙头，不靠任何主题、真正靠业绩成长起来的公司。在此期间，包括两轮车龙头公司、宠物食品、国货牙膏等消费品公司都是在7-8月适时建仓，并且最终在全年组合里贡献了较好的收益率。然而星星之火还不足以燎原，当时组合收益率仍然承压。全年收益率扭转，主要是来自于11月把握住了潮玩和IP产业的价值重估的机会，比市场更早选择了当前社会发展阶段较好的细分消费品行业以及相关公司。全年积极把握港股消费品相对低位的周期性机会和具有稀缺价值的成长性机会，相关资产获得了不错的收益率。

消费行业经历了从2021年开始为期3年的降估值，又承受了6月份基本面的压力测试，今年6月份商场客流量下滑20%以上，这个在历史上都是较为少见的情形，目前板块进入了相对低位区间。未来有望迎来机会，本基金在三季度内积极寻找具备一定性价比的各类消费资产。三季度内，消费品内部的机会基本遵循着政策牵引的细分领域，以旧换新和新国标政策明显拉动了白电行业的需求空间，改善了两轮车行业的竞争格局，本基金积极配置了相关领域的机会。同时，港股整体的估值水平低于A股，本基金判断港股消费品会领先于A股消费品板块上涨。因此，本基金积极配置了港股有较强产业链地位和行业竞争力的细分领域互联网龙头消费品以及今年经历了经济周期和体育赛事分流双重考验的博彩等公司。在三季度末，整体的宏观政策出现了明显转向的信号。政策先行，或会拉动整个市场的预期，恢复消费场景。相信基本面的恢复只是时间问题。未来，本基金会密切关注A+H股里各类消费品行业的恢复。本基金长期对于国内消费潜力持乐观态度，当前的消费倾向因为各种因素叠加处在相对较低水平，但所带来的机会值得关注。本基金会积极寻找不论是库存周期还是经营周期相对低位的消费品，并且力求把握住未来新一轮消费品景气周期里优质的公司。

本基金着重投资两个方向，一是国内消费变迁的长期趋势，二是中国商品凭借着性价比或者产品创新迭代的能力去全球获取增量市场的机会。一、国内消费市场——当前国内消费品遵循着在细分赛道里追求更高性价比，以及在一个长期来看仍然有人口红利的刚性需求的领域。本基金重点布局了平价的服饰企业，未来有望承接口腔护理需求的优质国货品牌，以及在K12教育培训领域中未来有望扩展的中职教育业务，并且靠业务拓展来提升盈利能力的公司。二、全球市场——国内的竞争环境，有利于催生出有全球竞争力的公司。本基金重点布局家电、摩托车、服装辅材行业里有全球竞争优势的消费品公司。在公司和细分行业的选择上，重点考虑以下几点：1、是否有稳定盈利能力和估值水平，有望在海外获得增量市场或者盈利能力改善；2、是否能在一个细分市场有创新的产品力，未来有可能通过替换原有老产品而形成较大的成长空间；3、是否正处在出海的元年，在全球分散的市场上（不仅仅是美国，也可能是欧洲、中东或者南美，甚至是非洲）存在竞争优势。

虽然本季度内，市场的整体估值水平在春节前经历了较大幅度的调整，但是，我们正处在新经济周期的起点，各类资产也在一个合理偏低的估值水平，我们认为未来权益市场的诸多方向或有较好的机会，因此，本基金保持了较高仓位运作，重点方向聚焦在以下几个领域——消费品里好的人口结构、周期低位的资产或者供需偏紧的资源品、长期来看出海有较大成长潜力的公司。一、消费品里好的人口结构虽然中国整体人口总量或趋于峰值，但是这里面有两个非常积极的细分人口结构，在未来十年都会保持增长态势，本基金也围绕了这两个重要的人口结构方向。我国正在步入出生年份在1960-1970年代的银发经济婴儿潮（那个十年累计的出生人口是2.72亿人，对比2010-2020年的出生人口数累计值是1.75亿人，1949-1959的出生人口累计值是2.25亿人）。这些人即将退休，人口基数够大，又积累了不少的社会财富，旅游是他们重要的一个消费开支，这或是消费里的长坡赛道。同时今年以来，元旦和春节的出行数据都超了预期，这或不是一个短期的现象。中期来看，经济增长增速放缓的背景下，消费人群谋求心灵的慰藉，那些可以提供这种功能且客单价可控的消费品，是有中期市场价值的，而旅游就符合这个方向。因此，本基金重点布局了优质的景区资产。虽然小学的入学人数在2023年阶段见顶，但是高中阶段的学生人口或要到2033年才会见顶。这个领域的教育培训有长达8-10年的人口扩张型刚需。而经历过双减政策的洗礼，该行业的竞争格局较好。与此同时，目前培训简单职业技能的中职学校或不能满足需求，中职行业正在面临人群扩容和结构性变化的双重机会。因此，本基金重点布局了以初高中教育培训作为业务基础，同时积极扩展符合当前新需求的中职学校的教育公司。二、处于周期低位的资产或者供需偏紧的资源品国内经济周期正处在低位，我们看到了国家接连出台以旧换新等积极政策，本基金也重点布局了处在周期低位的优质白酒公司。我们也关注到，猪经历了1-2年的产能去化，或正处在周期的关键节点。本基金重点布局了头均市值处于相对低位的相关资产。同时，部分商品出现了供需缺口或者是因为避险情绪带来的金融属性重估，本基金也布局了相关领域的重点公司。三、长期来看出海有较大成长潜力的公司中国公司的出海从长期来看非常重要，它不仅仅是企业去寻找广阔的市场或者第二增长极，同时也可以改善国内竞争激烈的格局和供需间的矛盾。除了那些可以在全球市场建立品牌力的消费品公司，本基金也在设备领域，去寻找跟随海外资本开支上行周期，获得核心客户，未来成长有较大潜力的公司。

回顾2023年，A股市场整体波动较大，上证指数全年累计下跌3.7%，深成指下跌13.54%，创业板指下跌19.41%。一季度ChatGPT的火爆带动人工智能板块上涨，新能源、光伏等前期涨幅较大的板块出现回调。资金明显流至AI板块，产业主线已转向AI智能。这让我们回想起1999年的互联网、2013年的手游、2015年的“互联网+”以及2016年的新能源。操作层面，我们一季度对于TMT板块的配置达到了较高的水平，且继续提升配置比例，从单一的计算机扩散到了传媒和电子半导体。同时也开始关注一些处于相对低位且具有一定性价比的板块，比如汽车零部件、军工、传统化工、通用自动化等。二季度经济复苏进程放缓，多项宏观经济数据不及预期，叠加国际环境更趋复杂严峻、国内疫情多发散发，市场震荡下行。尽管市场演绎出较为极致行情，我们仍坚持长期思维，坚持分辨真伪，因为市场并未发生质的改变，存量资金博弈特征依然。同时经济的下行压力和流动性的对冲，对市场大的上行带来一定压力，整体维持震荡。本期我们重点关注MR、机器人、数据要素、新材料等板块带来的机会。我们认为科技产业主要的机会由技术创新、应用创新推动，进而可能构成A股全年的投资主线，乃至是未来多年的主线。科技创新能够提供很好的空间和成长性的着力点，以科技为代表的行情可能才刚刚开始。在面对新事物的时候，正确的态度永远是认真学习，并且积极参与其中。三季度A股整体呈现震荡态势。美国经济韧性仍在延续，美联储短期降息难度加大，美债收益率进一步抬升导致中国资本账户平衡压力加大。但是由于中美关系在短期内出现了阶段性回暖的可能，所以对于中国出口修复或有些帮助。期间国内PMI连续三个月好转，国庆假期消费数据尚可，新建住房价格有所企稳，各行业完成主动或者被动去库存的过程，所以向上复苏的势能开始显现。我们本期采取了相对均衡的配置，在配置的方向主要是消费电子、汽车电子、存储半导体、化工新材料等这些具备创新和周期相对低位双特征的板块。四季度A股仍然是震荡调整，市场对经济的预期相对谨慎，在更强政策出现之前，大盘或依旧表现较弱。资金持续在创新产业方向反复轮动，包括MR、机器人、卫星互联网等。市场结构整体呈现哑铃型：一方面低估值高股息的红利股依然得到中长期资金的青睐，另一方面主题类股票表现活跃，这是在经济修复斜率不明确的阶段的主流选择。本期我们主要配置创新产业的中大市值股票，对于弹性较大的主题类小市值股票并未参与，行业上电子、机械、化工的持仓比例相对较高。另外，我们增配了军工板块，尤其是中上游的材料和信号链相关公司。2023年，我们一直努力挑选筹码结构相对较好的处于相对低位的品种进行布局，希望用时间换取空间，但是在市场单边下行的过程中，个别股票依然在本基金认为的价值估值低位下继续调整。我们根据不同的情况变化，坚持持仓和调整持仓在同步进行。

三季度受到国内经济恢复不及预期、人民币贬值、北向持续净卖出等因素影响，A股整体呈现震荡态势，市场风险偏好下行，市场主线不够清晰，期间上证指数下跌2.86%，深证成指下跌8.32%，创业板指数下跌9.53%。整体来看，三季度，为提振实体经济及居民的投资与消费信心，各项活跃资本市场的政策，稳增长、促消费政策以及有关房地产的政策频繁出台，进一步夯实政策支撑。美国经济韧性仍在延续，美联储降息难度加大。美债收益率进一步抬升导致中国资本账户平衡压力加大。但是由于中美关系在短期内出现了阶段性回暖的可能，所以对于中国出口修复或许有些帮助。近期国内PMI连续三个月好转，国庆假期消费数据尚可，新建住房价格企稳，各行各业库存完成主动去库的过程，有些进入被动去库的过程，所以向上复苏的势能开始显现。今年整体风格不分大小盘，但是极致主题在不同阶段或会有所演绎，本质原因还是在于缺少明朗的基本面主线。所以在本基金的配置上采取了相对均衡的配置，主要的持仓板块是电子、机械、汽车等板块，配置方向主要是消费电子、汽车电子、精密制造等这些具备创新和周期相对低位双特征的板块。

上半年A股市场整体呈现窄幅波动，结构性分化较大，TMT和中特估作为主线行情逐步显现。一季度A股市场整体震荡上行，但不同的行业和板块表现出了明显的分化和轮动。二季度经济复苏进程放缓，多项宏观经济数据不及预期，叠加国际环境更趋复杂严峻、国内疫情多发散发，市场震荡下行。整个上半年期间，上证50、深证成指、中小100、创业板指、科创50五大成分指数的表现分别是-5.43%、0.10%、-1.84%、-5.61%、4.71%，上证指数、深证综指、中小板综、创业板综4大综合指数涨幅分别为3.65%、3.73%、2.25%、5.68%。操作层面，我们一季度在TMT板块的配置达到了较高的水平，从单一的计算机板块扩散到了传媒和电子半导体。同时关注具备估值性价比的板块，比如汽车零部件、军工、传统化工、通用自动化等。尽管二季度市场演绎出较为极致的行情和博弈，我们仍坚持长期思维，坚持分辨真伪。因为市场并未发生质的改变，存量资金博弈特征依然，同时经济的下行压力和流动性的对冲，对市场大的上行带来一定压力，整体震荡趋势或仍将延续。在细分领域重点关注MR、机器人、数据要素、新材料等板块带来的机会。我们认为科技产业主要的机会由技术创新、应用创新推动，进而可能构成A股全年的投资主线，乃至是未来多年的主线。目前来看，科技创新能够提供很好的空间和成长性的着力点，以科技为代表的行情可能才刚刚开始。预计在市场流动性约束下，主题、政策和调仓三大博弈可能将以中报业绩为基准收敛，我们将聚焦中报行情，关注业绩有亮点和景气趋势改善的品种，以期为投资者带来更加稳健的收益。

一季度，A股市场整体维持震荡上行态势，上证指数上涨5.94%，深证成指上涨6.45%，创业板指上涨2.25%，科技板块表现尤其亮眼，科创50指数涨幅达到12.67%。ChatGPT的火爆带动人工智能板块大涨，新能源、光伏等前期涨幅较大的板块则纷纷回调。资金明显流至AI板块，产业主线或已转为AI智能。这不仅让我们又回想起了2013年的手游，2015年的互联网+，2016年的新能源，甚至1999年的互联网。AI的魅力在于在过去若干年科技对GDP拉动明显放缓的时候，它的出现有望快速地 提高很多行业的生产效率，这或将是经济体未来竞争力的真实体现。我们之前一直如此看中智能制造，其实就是在寻找能够激发生产力的要素创新，这无疑是其具有宏大叙事的原因。从AI三要素：算法、算力和数据这三个角度分析。算法，是市场关注的焦点。我认为虽然短期中国的大模型有差距，但是因为中国更为丰富的场景应用，所以在模型调优和垂直应用的算法方面，中国蕴含很多机会，至于大模型，相信NLP之后的CV模型以及多模态模型，中国公司的差距或将进一步缩小。算力，是目前需要补短板之所在。目前来看可以关注的几个方向包括：一是高性能算力芯片；二是新型光电共封装技术，例如CPO等；三是以存储芯片的HBM为代表的存算一体技术；四是新型算力网络技术，包括算力调度软件、新型传输网络架构等；五是算力租售商业模式等创新。数据，不管有没有AI，都是值得看好的方向性资产。对于AI模型训练，高质量的语料是较为重要的，尤其是到了比拼模型效果的后期阶段，谁的语料更为高质，谁将在垂类做出体验更好的模型。目前模型主要基于爬虫数据，但是在某个时点，各种非公开数据，以及私域数据或成为兵家必争之地，或者成为垂类模型优势之所在。即使没有AI，我国把政府数据大开发也在顶层架构上给予了足够的力度，在机构设置和工作机制上也基本完整，所以数据要素的价值发挥，可能会早于其他国家。作为一个在2022年中报时就关注了计算机板块的基金经理，依然感觉自己是旧时代的人。就如同GPT的体验，科技圈内和圈外的人都或多或少地感到了震撼的效果，这种冲击是快速的、深刻的。无论如何，正确的态度对于我而言，永远是认真学习新事物，而不只是参与热闹。操作层面，本期继续坚持对成长性的化工新材料、医药医疗服务、通用自动化，适度加配了TMT板块。同时，也开始关注一些低位的板块，比如汽车零部件等，这些板块具备一定的性价比。至于单一AI风格的切换，猜测一下有这么几个可能：1）监管政策的出台，我认为包含两个层面，一个是对于AI生成内容的监管，一个是对于数据安全的监管，监管有利于产业更良性健康的发展，也或会让市场回归理性；2）经济复苏部分超预期的行业，以及需求超预期的板块出现较高性价比的时候，资金可能重新进行切换；3）出现了新的外围事件导致风险偏好下降。

自2022年年初开始，受到地缘政治、美联储加息预期以及国内外疫情多重因素的冲击，市场短时间内大幅调整，整个一季度市场表现较弱。二季度复工复产有序推进，国内利好政策不断加码，市场逻辑转为景气度驱动，各大股指在此期间反弹。下半年，在内外需转弱、实体融资需求下滑、PMI收缩幅度扩大、国内政策基调尚不明朗等多重因素影响下，市场持续震荡下行。整个2022年，上证指数累计下跌15.13%，深证成指累计下跌25.85%，创业板指累计下跌29.37%。本基金自三季度开始大规模建仓。三季度汽车、光伏、新能源车等热门赛道拥挤度已下降到较合理水平，在没有增量资金的情况下，资金更加倾向于流向筹码稀薄的品种，或者在个别的热门股票上。我们判断部分成长股估值已经处于相对历史低位，具备了一定的性价比，包括医药、计算机、电子、新能源等。因此，更多是立足于中期的逻辑结论，在风险偏好快速转变的过程中，依据成长股内部结构变化做出“左右均衡”的配置，在建仓方面选择具备长期竞争力壁垒、业务存在长期成长空间的成长股。四季度，交易的逻辑围绕“后疫情”主线与经济复苏主线展开，防疫、地产、线下消费等板块均出现上涨，前期跌幅较大的地产链和互联网平台表现较强，呈现超跌反弹的市场特征，不过依然属于政策预期和远期基本面定价的阶段，短期之内可供验证的基本面数据不足，因此行情波动较大、博弈较为剧烈。我们较多关注在计算机板块，以及医疗医药、汽车电子、化工和通用自动化，主要目的是为2023年的投资结构做出调整。报告期内，市场的变化以及净值回撤促使我们更多地关注与思考产业发展的趋势，密切跟踪持仓公司的基本面变化，以及市场的认知和反应，并基于以上各方面进行总结与判断。我们持续反思过去哪些操作动作可以做的更加完美，并回到研究的起点来检视自己和市场的逻辑差异，勇于自我批判，最终确定真正的市场空间。尽管过程较为颠簸，我们希望借此实现风险与收益之间的均衡匹配，以期为投资者带来稳健的超额收益。