万家鑫橙纯债债券A(015471) - 基金投资策略和运作

三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线呈“熊陡”态势，期限利差显著走阔。7月受“反内卷”政策影响，商品上涨，市场通胀预期升温，风险偏好迅速提升，债市承压，10年期国债上行8bp左右。8月风险情绪高涨，股市表现强劲，虽然经济、金融数据均低于预期，资金面维持宽松，但债市对基本面利好逐渐钝化，“看股做债”成为债市交易主线，资金持续从债市流向股市，10年国债收益率上行至1.8%，期限利差逐步走阔。9月股市波动加剧，基本面持续疲弱，机构配置需求增加，叠加央行买债预期发酵，为债市带来修复动力，但受基金销售费用新规征求意见稿影响，机构行为趋于谨慎，季末赎回扰动加剧，10年国债收益率在1.75-1.83%区间震荡。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，十四五临近收官之际，在完成全年经济目标压力不大的背景下，短期增量财政政策出台的必要性减弱，中美贸易战再次发酵，地产、消费仍疲弱，内需继续承压，叠加去年高基数影响，四季度经济基本面预计延续弱复苏态势。政府债发行四季度明显放缓，社融增速拐点或现，年底机构配置需求将提升。此外，股市高位波动加剧，贸易摩擦升级，宽货币预期或再次升温。预计四季度债市将迎来修复行情。

一季度债市整体出现大幅波动。1月初债市延续去年年底的牛市态势，十年国债收益率一度突破1.6%，之后央行通过多种方式提示债市风险，同时税期资金明显收紧，债市出现调整。春节期间人形机器人、AI等主题爆火，春节后主题炒作叠加政策预期，股市走强，同时银行间市场流动性环境持续收敛，资金维持高位，使得债市大幅走弱。二季度债市主要交易的焦点在贸易战和资金面。4月初特朗普宣布对等关税，幅度大超市场预期，债市明显走强，中国对等反制后，美国进一步提高税率，贸易战升级，叠加4月初宽松的流动性环境，债市情绪较强，十年国债收益率一周下行15BP左右。5月央行超预期降准降息，短端大幅下行，债市收益率曲线陡峭化。之后中美谈判结果超预期，美方对华关税大幅下调，叠加5月底资金边际收敛，债市情绪走弱。但6月开始匿名资金供给价格降至1.35%，资金面维持宽松状态，叠加下旬高频数据显示抢出口效应有所减弱，债市情绪逐步回暖。　　产品运作方面，本组合严控产品的信用风险，主要投资于政府债券，并根据市场判断，进行利率债波段交易。

一季度债市整体出现大幅波动。1月初债市延续去年年底的牛市态势，10年国债收益率一度突破1.6%，之后央行通过多种方式提示债市风险，同时税期资金明显收紧，债市出现调整。但春节前资金转松，债市收益率有所下行。春节期间人形机器人、AI等主题爆火，春节后主题炒作叠加政策预期，股市走强，同时银行间市场流动性环境持续收敛，资金维持高位，使得债市大幅走弱。债市偏弱态势一直延续至3月中下旬，《金融时报》开始关注理财负反馈风险，货政例会提前召开，同时MLF招标形式改为美式招标，OMO公告模式发生变化，使得市场认为央行态度出现边际变化，债市开始企稳走强。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，超预期贸易摩擦对经济的负面影响不可避免，基本面下行压力加大，稳增长或阶段性优先于防空转，预计货币政策将进一步宽松，债市二季度将重回下行趋势。

2024年一季度总体而言债市情绪高涨，随着经济发展新旧动能切换，地产走弱后基本面修复缓慢，通胀数据低位运行，政策力度整体未超预期，信贷投放平滑，政府债供给偏弱，年初机构配置需求强劲，“资产荒”逻辑推动行情加速，在此背景下各期限收益率以下行为主，仅2月初及3月中旬在收益率突破前低后出现快速回调。　　2024年二季度，债市波动加剧，4月23日央行发文提示长债风险，市场止盈需求大幅提升，叠加超长特别国债供给落地在即、地产政策进一步放松预期升温，债市急跌，随后信贷数据大幅低于预期，基本面多项数据转弱，“手工补息”被禁，非银体系资金充裕，权益资产连续下跌，叠加地方债供给仍低于预期，“资产荒”逻辑延续，市场对央行的提示逐步钝化，债券收益率震荡下行，长债收益率再次回到年内低位。　　2024年三季度债市呈现震荡态势，整体波动幅度有所扩大。7月基本面修复进程缓慢，实体经济需求疲软，机构欠配压力较大，在资产荒和相对宽松的货币政策环境下，债市延续牛市趋势。8月央行开展国债买卖操作，以实现长债的风险管控，大行加大卖债力度、交易商协会对江苏四家农商行启动自律调查，市场担忧情绪发酵，长端收益率快速上行，曲线走陡。9月债市则呈现V型走势，月初至中旬，随着美联储降息打开国内降息通道，市场积极交易降息预期，叠加信贷数据依然偏弱，推动收益率转为下行。9月24日多部委国新办新闻发布会后，稳增长政策密集出台，市场风险偏好显著提升，权益市场大幅放量反弹，股债跷跷板效应显现，加之债市机构止盈行为，各期限收益率迅速大幅上行。　　2024年四季度债市整体偏强，央行大量投放流动性，资金较为宽松，叠加年末机构配置行为，债市总体呈现一路走强态势。国庆之后股市冲高回落，叠加节后政策低于预期，债市扭转了9月底以来的颓势；10月中旬机构陆续止盈造成市场出现波动，但在央行大量投放流动性后，资金宽松使得债市仍有较强韧性。11月开始地方债大量发行，供给大幅增加对市场造成一定扰动，但资产荒并未因此得以扭转，债市表现仍强。11月底同业存款自律机制落地，12月政治局会议、中央经济工作会议对货币政策定调转为“适度宽松”，市场降准降息预期升温，叠加年末机构“抢配”及“冲量”行为，债市收益率加速下行，10年国债收益率连续突破关键点位，债市偏强的态势一直延续至年底。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。报告期内，组合维持偏高的久期及杠杆水平，把握了全年的债券牛市行情。

三季度债市呈现震荡态势，整体波动幅度有所扩大。7月基本面修复进程缓慢，实体经济需求疲软，机构欠配压力较大，在资产荒和相对宽松的货币政策环境下，债市延续牛市趋势，利率持续下行，10年国债收益率一路下行约20bp至2.1%附近。8月开展国债买卖操作，以实现长债的风险管控，大行加大卖债力度、交易商协会对江苏四家农商行启动自律调查，市场担忧情绪发酵，长端收益率快速上行，曲线走陡。9月债市则呈现V型走势，月初至中旬，随着美联储降息打开国内降息通道，市场积极交易降息预期，叠加信贷数据依然偏弱，推动收益率转为下行。9月24日多部委国新办新闻发布会后，尽管有央行降息利好，但稳增长政策密集出台，市场风险偏好显著提升，权益市场大幅放量反弹，股债跷跷板效应显现，加之债市机构止盈行为，各期限收益率迅速大幅上行。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。报告期内，组合维持偏高的久期及杠杆以获取资本利得。　　展望后市，货币政策加大力度先行落地，财政增量政策将会持续出台，但并非是短期强刺激政策，而是更多着眼于中长期的增量组合政策，因此当前并非是债券牛市的拐点，但前期市场悲观预期将会修复，预计债市维持震荡行情。

一季度总体而言债市情绪高涨，随着经济发展新旧动能切换，地产走弱后基本面修复缓慢，通胀数据低位运行，政策力度整体未超预期，信贷投放平滑，政府债供给偏弱，年初机构配置需求强劲，“资产荒”逻辑推动行情加速，在此背景下各期限收益率以下行为主，仅2月初及3月中旬在收益率突破前低后出现快速回调。二季度，债市波动加剧，4月23日央行发文提示长债风险，市场止盈需求大幅提升，叠加超长特别国债供给落地在即、地产政策进一步放松预期升温，债市急跌，随后信贷数据大幅低于预期，基本面多项数据转弱，“手工补息”被禁，非银体系资金充裕，权益资产连续下跌，叠加地方债供给仍低于预期，“资产荒”逻辑延续，市场对央行喊话逐步钝化，债券收益率震荡下行，长债收益率再次回到年内低位。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。报告期内，本组合在1月提升久期及杠杆，较好地把握了市场机会，但在4月遭遇回撤后，进行了减仓操作，随后5月末开始提高中长债券持仓，把握“牛平”行情。

2024年一季度总体而言债市情绪高涨，随着经济发展新旧动能切换，地产走弱后基本面修复缓慢，通胀数据低位运行，政策力度整体未超预期，信贷投放平滑，政府债供给偏弱，年初机构配置需求强劲，“资产荒”逻辑推动行情加速，在此背景下各期限收益率以下行为主，仅2月初及3月中旬在收益率突破前低后出现快速回调。2024年初至1月末市场主要围绕降准降息进行博弈，整体震荡走强，1月末随着权益市场大幅调整，混合类基金买入超长债，看股做债效应明显，叠加保险资产荒、信用利差压缩后久期策略走强等因素，长债及超长债表现强势，三十年期及十年期国债收益率先后触及历史低位，期限利差迅速压缩，曲线牛平。2月下旬债市收益率再度加速下行，年后复工率大幅低于季节性，万科负面舆情发酵，叠加两会政策加码预期落空，逼空行情下机构补仓参与进一步助推债市走牛。3月以来，随着前期收益率突破历史低位，债市缺乏新锚点，叠加交易盘涌入，债市波动放大，长端整体震荡下行，季末资金充裕，资本新规冲击低于市场预期，中短端配置需求加大，曲线有所走陡。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。报告期内，本组合在年初及时提升久期及杠杆以获取资本利得。　　展望后市，债券收益率已下行至低位，二季度政府债供给预计将会增加，“资产荒”边际缓解，3月PMI强于季节性，反应外需强劲，基本面利空将逐渐增加，叠加汇率掣肘，短期MLF降息预计落空，资金利率难以大幅下行，债市波动将加剧。

2023年，利率债全年大体呈“M”型震荡下行走势。　　1-2月，疫情对经济的影响逐步消退，在稳增长政策的支持下，经济强修复预期升温，叠加税期及信贷需求旺盛，银行间资金面持续收紧，债市情绪悲观，长端收益率上行至年内高点，短端上行幅度更大，曲线整体走平。3月资金面逐渐转松，两会经济增速目标设定在预期下限，市场对政策加码预期逐渐消退，强预期向弱现实回归，叠加海外硅谷银行时间影响及MLF超额续作引发资金宽松预期，债券迎来上涨行情。　　二季度，基本面数据持续走弱，商品及股市持续下跌，资金面愈加宽松，存款利率及政策利率降息均落地，打开债市下行空间，随后止盈压力加大，叠加市场对稳增长政策出台的担忧，债券收益率有所反弹，十年期国债收益率最低下行至2.62%附近。　　7月中共中央政治局召开会议，定调积极超出市场预期，稳增长政策加码预期升温，债市收益率快速上行。8 月陆续公布的信贷、通胀和经济数据均低于市场预期，信用收缩压力较大，而稳增长政策仍迟迟未落地，叠加部分房企、中植系等风险事件频发，8月15日央行超预期降息释放维稳信号，十年期国债收益率快速下行至 2.54%的年内低点。降息落地后，资金反而超预期收紧，大行融出骤减，政府债供给加大，随后，股市刺激与地产松绑政策密集出台，基本面开始筑底回升，叠加机构行为一致止盈，短期情绪反转，导致债市收益率大幅调整。　　10月至11月中旬，特殊再融资债超预期发行，地产政策密集出台，流动性大幅收紧，全国人大常委会再提“货币资金在银行间空转”，引发市场担忧，叠加平滑信贷表述及国债增发影响，债市再度回调，十年期国债收益率向上突破2.7%，同业存单利率突破2.6%，短端也突破前高，曲线整体呈熊平态势。11月底至年末，央行行长在国际结算银行会议上表态“将保持宽松货币政策”，中央经济工作会议落地，政策表态低于市场预期，利空出尽，存单利率回落，债市情绪转暖，年底随着发债告一段落、大行下调存款利率打开债市下行空间，配置盘及年末冲量资金加速入场，收益率快速下行。　　产品运作方面，本组合严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。报告期内，年初保持了较高的久期水平，但随着“强预期”交易的愈演愈烈，逐步降低组合仓位，以防御姿态保守应对。在二季度高频数据反季节性走弱的背景下，对于基本面的判断略有下修，重新介入长端利率债的波段交易。三季度利率下行至低位，资金超预期收紧，组合逐步止盈，降低仓位。四季度供给大幅增加，收益率曲线大幅走平，短端债券性价比提升，组合逐步加仓，把握了年末行情。

三季度，债券收益率先下后上，总体呈V形走势。7月公布的6月经济数据低于市场预期，经济基本面仍偏弱，市场对政策加码预期逐步减弱，资金价格维持低位，债券收益率震荡下行。7月24日中共中央政治局召开会议，指出当前国内需求不足、外部环境复杂严峻、经济恢复是曲折前进的过程，提及活跃资本市场、适时调整优化房地产政策，明确提出将制定实施一揽子化债方案等。会议定调积极超出市场预期，稳增长政策加码预期升温，债市收益率快速上行。8月陆续公布的信贷、通胀和经济数据均低于市场预期，信用收缩压力较大，而稳增长政策仍迟迟未落地，叠加部分房企、中植系等风险事件频发。8月15日央行超预期降息释放维稳信号，十年期国债收益率快速下行至2.54%的年内低点。8月下旬，降息落地后，资金反而超预期收紧，大行融出骤减，政府债供给加大，资金价格大幅提高，债市开始调整。随后，股市刺激与地产松绑政策密集出台，地方特殊再融资债券可能发行并将增加债券短期供给压力。9月各项数据均有所改善，基本面开始筑底回升，叠加机构行为一致止盈，短期情绪反转，导致债市收益率大幅调整。　　产品运作方面，本组合严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。报告期内，组合在8月利率低位时逐步止盈，及时降低组合久期及杠杆，总体上兑现了前期的收益，同时在利率上行期进行了防御，较好地控制了产品净值的回撤。　　展望四季度，在汇率压力较大的背景下，资金面难以回到前期宽松的态势，基本面部分数据已出现好转，整体已摆脱前期加速下行态势，叠加近期特殊再融资债券发行计划陆续公布，债券供给端压力仍在，宽信用财政刺激政策可能陆续出台，因此，经济基本面大概率延续当前弱复苏态势，债市整体仍处于逆风阶段。但当前债券收益率已较前期大幅调整，中期来看，地产限购政策放松预计仍难以扭转地产下行趋势，地方债务问题仍需较为宽松的货币政策配合，当前国内需求仍疲弱，居民与民企的信心与资产负债表都亟需修复，外部环境仍复杂严峻，在保持定力、坚持高质量发展的背景下，后续增量政策仍然是以托底为主，预计债市继续调整空间有限。组合将密切跟踪市场及政策变化，保持中性久期及杠杆水平，四季度将以稳为主。

报告期内，本组合主要布局于无信用风险的债券品种，通过组合久期的调整，力争获取稳健的超额收益。报告期内，组合的投资逻辑跟随市场变化，进行了相应切换。年初保持了较高的久期水平，但随着“强预期”交易的愈演愈烈，逐步降低组合仓位，以防御姿态保守应对。在二季度高频数据反季节性走弱的背景下，对于基本面的判断略有下修，重新介入长端利率债的波段交易。转入二季度后半期，在各项宏观数据略低于预期，以及降准、降息等货币政策纷纷落地之后，对于债市整体持有中性偏乐观的态度。通过灵活的仓位调整，较好地兑现了宽货币政策前后的利率下行行情。

利率债方面，2023年一季度长久期利率债先上后下走出“倒V形”，但整体振幅较窄。具体来说，1月债市在经历了去年底的情绪修复后重回弱势，月中受到税期及春节取现需求的双重影响，资金面阶段收敛，叠加基本面“复苏交易”的强预期压制，十年国债持续震荡上行，最高触及2.94%。春节后市场对经济修复的预期有所收敛，长端在小幅下行后转为横盘震荡，短端则受到资金面收敛和存单一级发行提价的影响上行更加明显，收益率曲线整体走平。转入3月，由于经济增速目标较为温和，市场对政策加码的顾虑渐次消退，同时资金面总体也比2月宽松，多重利多共振下市场做多热情逐渐累积，利率债曲线陡峭化下行。信用债方面，随着银行理财和公募基金等主力参与机构负债端规模的企稳回升，叠加年初季节性配置压力的持续释放，信用债整体表现优于利率债品种。从利差演绎的顺序来看，投资者先是出于防御的考虑，仅在短端位置适度下沉资质以赚取稳定的票息收益并规避利率风险，而当该部位的信用利差被压缩至去年的低位后，又转而在中高等级的品种中逐步抬升久期以寻求收益，进而使得期限利差也持续收窄。　　海外方面，虽然年初以来美联储两次加息25bp的幅度均符合市场预期，但市场的博弈过程却是一波三折，日内波动非常剧烈。原本开年以后市场普遍调低了加息终点的利率水平、甚至开始交易年内的降息预期，但1月强劲的非农就业数据和通胀压力的再度反复又让市场形成“紧缩恐慌”，叠加鲍威尔和联储官员的“鹰派”言论，十年美债收益率再破4%。不过硅谷银行突然破产所引发的欧美银行业风波，迫使美联储重新扩表以遏制事态恶化，美债也在避险情绪的带动下大幅下行。　　本组合严控信用风险，全部投资于无风险的利率债品种。主要采取短端利率债+长端利率债的哑铃型投资组合。波段交易方面，组合于1月初保持了较高的久期水平，但随着“强预期”交易的愈演愈烈，果断减持了长端利率债仓位，以防御姿态保守应对，直到3月初政策端的利空被证伪后，重新介入长端利率债的波段交易，并根据资金面和基本面的高频观察和机构行为的持续追踪，灵活调整组合的久期水平。　　展望二季度，我们认为经济会呈现“慢复苏”的格局：即复苏的短期弹性有限，但复苏的窗口可能会偏长；同时，尽管今年政府制定的5%经济目标不算高，但政策取向仍然是推动经济好转，并且今年新增就业目标不低，外部不确定性持续存在，这意味着稳增长政策不会很快退出，并且仍然有潜在的增量政策储备，同时货币政策维持稳定的时间，可能比市场预期中更长一点。在此背景下，债券市场继续下行的空间较为有限。但另一方面，经济强度不高和贷款加权利率偏低的状态也会制约利率债的上行高度。基于此，长端利率仍有可能进一步向短端压缩，而短端则继续跟随资金面的变化而顺势波动。

利率债方面，2022年债市整体呈现窄幅震荡的格局，十年期国债收益率大部分时间都在2.7%-2.85%的区间内来回调整，原因主要是疫情冲击之下，市场对宽货币和宽信用的预期出现了多轮摇摆，长端利率在资金面总体宽松的现实和基本面企稳回升的中期利空之间反复纠结，多空博弈形成拉锯之势。相对较为显著的两段趋势性行情，一是7月以后资金面超预期宽松，流动性在银行间市场的被动淤积助推收益率曲线由短及长渐次下行，直至8月中旬央行在年内的二次降息将做多情绪推至最顶端，十年期国债收益率下探至年内最低点；二是11月起债市出现显著回调，地产和防疫政策的大幅转向动摇了做多债市的两条底层逻辑，而随后触发的两轮理财赎回负反馈又加剧了市场的波动程度，十年期国债收益率一举突破2.9%的年内高位。信用债方面，前10个月贯穿市场的“资产荒”背景下，各等级信用债品种都颇受追捧，票息、杠杆和久期策略相继成为市场获取超额收益的重要抓手，信用利差也被压缩至历史极低水平。但临近年末利率风险的快速发酵很快将悲观情绪传递至信用债市场，各期限信用利差均大举走阔，持续不断的抛压至12月中旬方才有所缓和，央行持续向市场注入流动性并引导部分自营机构增加承接力度，中短端的高等级品种迎来明显的超跌反弹。　　海外方面，美联储为遏制通胀压力自5月开始进入加息周期，年内将联邦基金目标利率抬升400bp至4.25%-4.50%区间，随之而来的美债利率大幅蹿升让中美利差陷入深度倒挂，中美之间政策节奏的错位也在一定程度上限制了央行对内政策的施政空间。目前来看，市场在四季度逐渐确认了美国通胀压力的触顶回落，但对美联储立场何时转向仍存分歧。　　　　本组合采用在严控信用风险的基础上，通过采用久期策略、杠杆策略等方式，择机波动交易提高收益水平。报告期内，于1月和8月提前布局长端利率仓位，较好捕获了两次降息后下行收益，并在11月初大幅降低组合久期、以防御姿态应对了年内最大的一轮回撤冲击。年末市场止跌企稳，组合净值伴随着久期拉升而逐步修复。