天弘合利债券发起A(015333) - 基金投资策略和运作

三季度市场整体走弱，债券收益率呈现了较为明显的上行。一方面“反内卷”政策的持续发酵，商品价格呈现阶段性上涨，另外，股市持续上涨，市场整体风险偏好的提升，持续压制债市表现。其后基金赎回费新规进一步导致了债市的调整，信用利差也持续扩大。分品种来看，利率债整体期限利差扩大，30年上行幅度比10年更大，基金等非银卖出长期利率债力度较大。受到基金赎回和理财季末回表等影响，信用债尤其二永债也呈现了较大幅度的跌幅，整体利差明显扩大。由于受到市场调整的影响，产品净值呈现了回撤。预计未来随着赎回新规的落地，市场有望将逐渐企稳，净值有望将逐渐修复。

上半年市场，整体经过了牛、熊和牛的震荡过程。资金面的变化和市场风险偏好的影响，是市场变化的直接因素。经过去年监管对债市的引导，市场变得更加稳健和理性。在二季度资金面持续宽松平稳的情况下，信用理财和期限利差的压缩变得更加谨慎缓慢，基金等也更加倾向配置高流动性资产。市场的心态较去年有所变化。在上半年的市场中，我们努力保持稳健操作，通过久期和仓位的调节，去获取稳健收益。

今年一季度债券市场波动较大。主要体现为一月市场表现相对较强，进入二月份之后，随着市场资金面的持续紧张，以及deepseek等提振风险偏好，权益市场表现超过预期，债券市场出现了持续的调整。事后来看，风险偏好的改善和经济的阶段性企稳是条件，资金面的紧张是债市调整的主要触发因素。由于市场的波动，账户净值出现了一定的回撤。市场经过调整之后，中短端已经具有配置价值，长端利率债也进入了合理区间。3月下旬，资金面开始逐渐企稳，预计后续市场将逐渐震荡企稳。

2024年地产政策调整影响的第三年，也是新一轮化债政策影响较大的一年。受地产影响，地方政府土地收入下滑显著，相关领域持续调整。化债政策更进一步约束了地方政府和城投的融资行为，基建整体处在相对温和的状态。由于总量需求在地产和化债的约束下，增速相对缓慢。生产供给保持了较为旺盛，使得物价表现疲软。资产价格的疲弱表现一定程度上压制了社会的整体信心。为了对冲上述不利影响，货币政策整体保持积极和宽松的状态，并打通阻滞货币政策传导的关节，如禁止手工补息等。居民和金融机构在上述经济和政策环境中积极调整资产配置，固收类资产获得了广泛青睐，整体表现良好。为了扭转市场偏弱的信心，提振预期，改善经济，9月底出台了一系列经济、财政政策，并获得了较好的效果。

三季度以来，经济高质量发展进一步推进，新质生产力加快形成。但是也出现了一些新的困难，比如地方财政收入下滑，就业难度有所提高，同时企业经营压力也有所加大。管理层及时发现了这些新问题新情况，采取有力措施扭转了形势，显著地提振了信心和预期。三季度债券市场波折较大，8月市场出现较大的调整，9月初市场企稳下行，利率债一度触及低位。9月下旬，由于相关政策的出台，利率债和信用债均出现了显著地调整。由于市场快速的调整，给我们的组合带来了一定的回撤。我们认为未来，经济的高质量发展仍是要坚持的方向，同时，要解决当前面临的困难和压力，融资成本的下降也是应有之义，因此，债券经历调整之后，仍会有较好的配置价值。

上半年债市整体呈现为较强的牛市。一部分是由于资产荒逻辑演绎，另外叠加地方债和城投等信用资产供给受限，供需双向推动债市走牛。期间扰动，主要来自在两会前后对财政加力和供给提速的预期扰动，以及二季度央行对收益率曲线的关注和引导。同时，在化债政策的推动下，城投等信用债的利差持续压缩；信用债的回报表现更为稳定。期间，我们适度进行了久期和仓位的调整，二季度后期，较好地抓到了收益率下行的机会。

2024年1季度，经济整体仍然处于一个弱复苏的阶段，因为经济处于结构性调整阶段，房地产市场整体表现较弱，房价持续下行，这使得居民整体加杠杆意愿不强。出口是今年一季度增长的亮点，这给了经济提质增效的时间。债券市场的表现超出预期，尤其是超长端的表现，期限利差，信用利差的极限压缩，创了近10多年来的历史极致。制造业PMI从去年12月开始，一直在49附近徘徊，今年1月为49.2，2月为49.1,3月因为季节因素干扰上升到50.8。我们认为3月的经济可能没有数据反应的那么强劲，整体经济在出口的带动下进入弱复苏阶段。今年产品在1-2月运行尚可，但是3月的大幅波动使得利率债交易没那么顺利，影响了1季度的业绩。

2022年底，由于防疫政策的优化和疫情必然退去的预期，市场预计2023年的经济将强劲反弹。彼时，相比于经济增长，我们更担忧通胀的出现：我们研究了全球7个国家地区在疫情管控优化后的表现，发现通胀大多会快速反弹。但对于经济增长，因为我们看到财政政策有放缓的苗头，所以在2022年底并不认为经济增速能够反弹到很高。在1-2月，基于经济本身的反弹以及对通胀的担忧，我们仓位比较轻，这在一定程度上错过了信用利差收敛的行情，导致产品在今年1季度表现一般。很快，我们的部分预判在第一季度被证伪，我们看到经济反弹，但并没有看到通胀上行。通胀的低迷说明了两个问题，一是国内消费整体不强，居民尤其是中低收入居民的购买力和购买意愿都不强，二是劳动力市场尚不牢固。这使得我们对消费和经济变得担忧。叠加欧美加息控通胀的背景下，出口很难对经济形成一个强劲的拉动。所以在3月份，我们认为经济反弹最快的时间已经过去，在疫情期间压抑的消费需求都已经释放完毕，未来的3-6个月时间，经济增长和通胀可能进入双重放缓的局面。这是我们从去年底以来，第一次对宏观展望观点进行大幅修正。3-6月的经济和通胀数据，都如同我们的预判一样持续放缓。进入3月后，基于宏观观点的修正，我们大幅增加了久期。而后的行情如我们预判一样演绎：伴随经济增速和通胀放缓，债券收益率大幅下行。因为我们在整个二季度都维持了合意久期。3季度，就经济基本面来看，中国经济进入弱复苏阶段，PMI从5月的48.8，上升到9月的50.2，上行幅度显得较为温和和缓慢，一方面是因为外需持续走弱，一方面是因为国内地产还没有太大起色。同期，中美经济和货币政策周期的错位，导致中美利差拉大，人民币贬值压力凸显，整个3季度美元兑人民币离岸汇率都在7.1-7.37之间高位震荡，这在很大程度上制约了资金中枢的下行空间，在8月降息后，资金中枢一路抬升，央行一方面降低OMO以实现降低LPR及信贷利率，一方面又抬高资金中枢以面对汇率的压力。9月当月，1年国开上行约19BP，3年上行11个BP，10年上行约8BP，9月单月上行幅度吞没了7-8月以来的下行幅度，因此债券市场在整个3季度是一个先牛后熊的震荡市场。基于经济基本面的恢复和汇率的压力，我们在8月底之前降低了组合久期和杠杆，从而有效控制了9月以来的回撤，实现了产品净值的平稳增长。2023年4季度，经济复苏的速度再次放缓，PMI从9月的50.2下行到12月的49，下行幅度为1.2.同期，CPI同比增速也从9月的0下行到11月的-0.5.整体来讲，经济复苏动力还很弱，并且我们一定程度面临通胀持续下行的压力。在这种情况下，持续货币市场利率中枢抬升并不可持续。在美国加息周期走到终点的情况下，货币受汇率制约的处境也得到改善。在此情况下，我们在四季度提升了组合久期和杠杆，从而获得了不错的收益。

2023年3季度，就经济基本面来看，中国经济进入弱复苏阶段，PMI从5月的48.8，上升到9月的50.2，上行幅度显得较为温和和缓慢，一方面是因为外需持续走弱，一方面是因为国内地产还没有太大起色。同期，中美经济和货币政策周期的错位，导致中美利差拉大，人民币贬值压力凸显，整个3季度美元兑人民币离岸汇率都在7.1-7.37之间高位震荡，这在很大程度上制约了资金中枢的下行空间，在8月降息后，资金中枢一路抬升，央行一方面降低OMO以实现降低LPR及信贷利率，一方面又抬高资金中枢以面对汇率的压力。9月当月，1年国开上行约19BP，3年上行11个BP，10年上行约8BP，9月单月上行幅度吞没了7-8月以来的下行幅度，因此债券市场在整个3季度是一个先牛后熊的震荡市场。基于经济基本面的恢复和汇率的压力，我们在8月底之前降低了组合久期和杠杆，从而有效控制了9月以来的回撤，实现了产品净值的平稳增长。

时间如白驹过隙，2023年转眼间已经过去一半。上半年市场演绎与2022年底的市场预期大相径庭。2022年底，由于防疫政策的优化和疫情必然退去的预期，市场预计2023年的经济将强劲反弹。彼时，相比于经济增长，我们更担忧通胀的出现：我们研究了全球7个国家地区在疫情管控优化后的表现，发现通胀大多会快速反弹。但对于经济增长，因为我们看到财政政策有放缓的苗头，我们在2022年底并不认为经济增速能够反弹到很高。所以在2022年底，我们认为未来的3-6个月，通胀和经济可能都会快速反弹，然后经济趋缓，但通胀持续上行。很快，我们的部分预判在第一季度被证伪，我们看到经济反弹，但并没有看到通胀上行。通胀的低迷说明了两个问题，一是国内消费整体不强，居民尤其是中低收入居民的购买力和购买意愿都不强，二是劳动力市场尚不牢固。这使得我们对消费和经济变得担忧。叠加欧美加息控通胀的背景下，出口很难对经济形成一个强劲的拉动。所以在3月份，我们认为经济反弹最快的时间已经过去，在疫情期间压抑的消费需求都已经释放完毕，未来的3-6个月时间，经济增长和通胀可能进入双重放缓的局面。这是我们从去年底以来，第一次对宏观展望观点进行大幅修正。3-6月的经济和通胀数据，都如同我们的预判一样持续放缓。在1-2月，基于经济本身的反弹以及对通胀的担忧，我们仓位比较轻，这在一定程度上错过了信用利差收敛的行情，导致产品在今年1季度表现一般。进入3月后，基于宏观观点的修正，我们大幅增加了久期。而后的行情如我们预判一样演绎：伴随经济增速和通胀放缓，债券收益率大幅下行。因为我们在整个二季度都维持了较高的久期，所以产品获得了显著超越市场的回报。

一季度宏观经济呈现弱复苏格局，其中与居民活动相关的服务消费恢复较快，房地产相关销售、投资触底反弹，基建、制造业延续较好，出口延续下滑，并在1、2月份呈现阶段性触底迹象，总体而言，内需向上，外需向下，国内宏观经济呈现触底反弹迹象；金融市场层面，预期的波动成为主导市场定价的主因，春节前，市场对宏观经济和政策预期急剧转暖，风险偏好抬升，股涨债跌，春节过后，预期快速消退，股跌债涨，债券内部来看，收益率总体呈现先上后下格局，但不同品种间分化加剧，全季度来看，利率债收益率短端上行长端持平，信用债收益率普遍下行。组合操作层面，一季度组合仓位根据市场判断相机抉择，总体获取了与风险相匹配的收益。

回顾2022年，海外主线是通胀、加息，国内主线是疫情、地产，前者是放水经济反弹后的必然，只是程度远超预期；后者是政策大逻辑下的必然叠加偶然，同样方向可预期、程度远超预期。从长周期看，2022年债市总体呈现横盘震荡格局，收益率位于历史底部区间，上下空间有限，波动幅度10-20bp窄幅震荡。聚焦在2022年，收益率走势跟随疫情防控形势和地产形势“跌宕起伏”，上半年收益率低点出现在1月央行积极表态后，全年收益率低点出现在8月15日央行因地产表现超预期降息前后；全年收益率高点出现在11月疫情全面放松后，幅度上，由于降息和疫情防控均超市场预期，因此债市在7-8月、10-11月这两个区间段波动也有所加大。组合操作上，组合总体处在建仓期。