招商瑞联1年持有期混合A(015268) - 基金投资策略和运作

居民在低利率时代储蓄搬家的逻辑讲了几年，今年当前的表现可能最为明显，不排除后续进一步演绎此逻辑进而利好股市。一方面，虽然该逻辑讲了几年，但可能有一个量变到质变的过程，最近大家在讨论三年期定存这两年大量到期的事情，到期后的定存利率变化不可谓不大，因此也可能在这段时间集中演绎逻辑；另一方面，前几年保险资金偏好的逻辑盛行、带来红利板块几年牛市，本质或许也是因为居民储蓄搬家时先去了保险产品，以保险机构作为中介再配置资产，而保险机构在股票方面配置的偏好则更偏向低估值红利。居民储蓄在搬家进入股市的方式可能是通过不同金融机构进行的，包括保险产品、银行理财产品、基金等，而不同机构偏好不同，也许会带来不同类型股票的风格演绎。而中期来看，哪类金融机构对股票定价的影响力更大则可能取决于其负债端（对应居民储蓄）扣除风险后的收益率下得最慢，因为居民每个时点都会选择当前相对来说扣除风险后利率最高的产品。总体来看，当前市场环境比2014-2015年健康，彼时是各种杠杆齐上阵，当前实际上可能只是正常的居民储蓄搬家。当市场风险偏好升起之时，我们拟适度提升仓位以应对市场的进一步上行风险；结构方面，我们判断市场可能会出现各类主线轮动的情况。其中，我们相对更关注的板块包括“反内卷”所涉及的一系列周期性板块，以及受益于市场流动性及风险偏好提升的非银金融板块等；此外，考虑到组合持仓的稳健性需求，我们依然会保持一定比例的银行等红利板块的仓位。

展望2025年，化债以及拉动消费是两个确定性的方向，这两项对于经济基本面的拉动效果仍有待观察，外需在特朗普上台背景下面临较多不确定性，经济增长如何实现5%左右目标仍有较多待解的问题，对政策的跟踪必不可缺。在这么多不确定因素性的环境下，货币宽松仍是市场的一致预期，市场普遍预期2025年有2次降息、幅度40-50bp，按照这一预期债券收益率仍有不小的下行空间，但考虑到各种因素的扰动，波动率也确定性加大，从风险收益角度考虑性价比将进一步降低，在组合管理层面需要更加谨慎、灵活，当前环境下组合久期仍将维持中性水平，降低杠杆，转债仓位跟随后续对经济基本面的判断进行动态调整，此外会进一步考虑红利资产对于债券资产的一定替代作用。当前经济复苏力度仍有待加强，从经济需求侧三驾马车情况来看，投资、消费均偏弱，出口虽然当前相对偏强、但有“抢出口”风险，后续若贸易争端进一步发酵、仍有不确定性。往前看，内生动能方面，企业资本开支意愿仍然有待加强，收入预期有待提升、消费意愿仍有上行空间；政策方面，市场期待进一步宽松的货币政策及更为积极的财政政策。对金融市场而言，当前流动性依然阶段性充裕，虽然DR007开年以来有所波动，但总体依然处于低位；对股票市场而言，在金融市场流动性相对充裕的前提下，赚钱效应正循环带来交投热情及股票市场内生流动性。从股权风险溢价数据情况来看，当前股票市场性价比处于较高位，具备投资价值。当前重点关注这几条逻辑线：一是金融市场流动性保持充裕，长端利率前期一路下行，当前资产欠配依然较为严重；二是逆全球化或进一步加剧，特朗普上台带来全球贸易摩擦加剧等可能；三是随着AI模型性能不断提升及应用场景持续扩大，AI产业在应用端或将加速落地。根据前述几条逻辑线来看，未来重点关注的投资方向包括：非银板块跟金融市场流动性相关性较高，或有所受益；国内利率下行，机会成本下行，红利板块仍有一定配置价值；全球通胀中枢中长期有上行可能、避险需求或带来贵金属价格中长期趋势上行，关注贵金属价格回调后带来的潜在机会；跟踪AI产业在应用端的落地情况及相关投资机会等。

二季度经济再度承压，导致全年经济增长目标实现难度加大，从逻辑推演角度来看政策发力支持存在必要性与紧迫性，而当前政策定力较强、经济转型决心较强，意味着依赖内生动能自然寻底是一个较为复杂曲折的过程，需要经历一段时间的消化才能够重新回归正常经济发展状态，这一艰难过程对于投资决策而言也是巨大的挑战。对于当前的债券市场，顺势而为可能是更为稳妥的做法，后续需要紧密观察、跟踪、识别可能出现的拐点信号，及时对组合的久期进行调整，转债方面的投资更多基于中长期的视角进行配置，控制整体含权资产的仓位。内需不振影响大家对未来经济的预期，对于地产的悲观情绪也尚未缓解，美国进入总统选举周期带来外贸政策风险，在这种情况下我们需要寻找更具独立阿尔法能力的板块和公司，以及估值具有足够安全边际的标的。我们依然关注科技进步的方向，但较大累积涨幅意味着未来的波动风险加大；在具有较强竞争优势的出口企业中，我们会更加关注有能力规避贸易壁垒的公司，关注在发展中国家和地区领先业务布局的公司；投资进入收缩期的板块中，我们去寻找现金流和利润率有望得到提升的公司。另外我们要紧密跟踪国内政策变化，并随之做出及时的调整。

展望2024年，客观上仍难以看到拉动经济明显回暖的力量，乐观因素可能存在于政策明显转向、出口具有一定韧性等，“三大工程”等对于投资的拉动效果也有待观察，经济增长方面追求“量的合理增长与质的有效提升”，至少经济基本面并不存在失速风险，市场预期在波动中也将逐步找到新的中枢，而资产价格在这一过程中也有望重新找到定价锚。对于债券资产而言，如何在收益率新低水平上增厚收益成了今年最大的挑战，从全年操作思路来看，仍需要在两个方面把握好投资机会，一是等待收益率阶段性调整之后再度参与波段交易，二是挖掘可转债的底部配置机会，努力为组合继续带来持续、稳定的投资收益。在经历了长时间的调整之后，A股市场情绪低落，不少公司和板块的估值已经处于低位，从中长期的角度来说投资价值较高。我们考虑从多个角度去挖掘投资机会，比如科技进步的方向，新的科技浪潮有望带来多行业的变革以及新的投资机会；投资收缩的方向，产业资本对未来谨慎减少资本开支，存量产能有望在未来获得更高的利润率；竞争优势仍将长期保持的出口企业；估值安全性高、阿尔法独立性强的品种等。

展望未来一段时间，伴随着7月政治局会议的出台，我们认为后期会有一揽子逆周期政策出台，经济运行单边下行的趋势有望得到边际改善，但是至于最终的效果我们需要时间的验证。此外，鉴于当前债券收益率整体处于较低水平，我们认为债券市场或将进入震荡博弈期，债券市场赚钱效应在减弱。在经历长时间的调整之后，A股不少公司和板块的估值都处于较低位，国内经济复苏仍较慢，但预计会有一定的政策来提振信心，权益市场存在估值修复的机会。我们计划从各行业板块中去挖掘阿尔法的标的，努力创造更好的收益。

展望未来，美联储有望在2023年达到加息终点，外围紧缩的货币环境会有所改善；而国内随着生产生活的正常化过程中，经济会有一个自然的修复过程。在国内货币政策保持稳健的背景下，我们认为债券市场在未来一段时间或将呈现震荡的格局，我们将继续以票息策略为主，择机进行久期和仓位的增强操作。在经历长时间的调整之后，A股不少公司和板块的估值仍处于较低位，2023年国内经济预期逐步向好、海外货币政策压力缓解，有利于权益市场的表现，我们将继续努力去挖掘未来的优质成长方向。