鹏扬产业智选一年持有混合A(015219) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。操作方面，本基金本报告期内延续既定风格定位：坚持均衡配置，投资价值创造公司，并优化配置方案，聚焦稳健增长、景气成长两类资产，同时根据市场风险偏好适度进行风格轮动。评估认为基于美国关税交易的全球政治经济环境阶段性缓和，3季度市场风险偏好将有所提升，在此基础上，本基金增加了科技、军工、非银行金融等相关领域配置，适度降低了医药、白酒等消费品配置；根据部分行业反内卷行为增仓传统周期行业龙头；并根据逆全球化和美联储降息预期，增仓有色配置。展望4季度，市场可能面临更复杂的环境——国内是重要会议召开，国际是美联储降息和中美贸易谈判进度等，确定性下降，存在风险偏好下降的可能。组合层面，我们将根据上述变化，进行调整：一方面增加组合中确定性、优质蓝筹公司的占比，它们的中长期价值在当前的环境中越来越明显；另一方面，增加环境变化带来的机会配置，如反内卷、政策发力方向等。AI方面，我们将择机优化配置到新增变化和景气度更确定的领域。

2025年上半年，美国经济“软数据”出现V型走势，“硬数据”总体保持平稳，失业率保持在低位，通胀整体温和回落。特朗普政府的贸易政策给美国经济和市场带来较大扰动，但经济呈现出较强的韧性，核心原因是关税冲击的持续时间短、美元大幅贬值、财政再次扩张，以及AI快速发展带动基础设施投资热潮。2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。从环比趋势看，季调后的2季度GDP环比增长1.1%，较1季度放缓0.1个百分点。生产方面，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，“两重、两新”政策带动新能源、新材料、智能制造等相关领域继续保持较快增长，服务业与先进制造业的融合正在形成新的增长极，但工业企业盈利仍承压。需求方面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，新建商品房销售额持续走弱对开发投资形成拖累；上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，以旧换新政策对稳住商品消费需求的作用显著；出口商品实物量的增长仍有韧性，与此同时出口价格面临下行压力，5-6月份出口数据显示出关税冲击的不利影响。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。上半年中东地缘冲突升级，原油价格冲高回落，趋势上仍处于2022年以来的震荡收敛格局中。政策方面，在“十四五”规划收官之年，政策统筹协调扩大内需和优化供给，坚持推动科技创新和防范化解风险，更加注重预期管理和民生保障。财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，同时持续疏通货币政策传导渠道。金融监管方面，金融资源配置向“五篇大文章”相关领域倾斜，资本市场深化改革，支持长期资金入市。房地产政策在有效防范房企债务违约风险的基础上，提出要以更大力度推动房地产市场止跌回稳。产业政策在建设统一大市场的框架下综合整治“内卷式竞争”，要求通过法制化、市场化的方式引导企业从低价竞争转向差异化、品质化竞争。预期管理方面，上半年召开民营企业家座谈会，通过了《民营经济促进法》。总体看，高质量发展仍是主基调，宏观政策和其他政策的取向一致性在强化。流动性与信用扩张方面，人民银行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移，但2季度以来，人民币汇率偏强格局有效拓展了我国货币政策操作空间，资金利率全线下行。在低利率环境下，政府融资是社会融资规模增长的主要贡献方。2025年上半年，海外股票市场呈现V型走势，在4月上旬深度调整之后出现快速反弹，部分指数后续创出年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。A股在波动中走高，市场呈现结构高度分化的特征。从风格来看，上半年小盘风格表现较好。从行业板块来看，有色、银行和TMT等板块表现较好。权益操作方面，本基金本报告期内坚持均衡配置、投资价值创造公司，并优化配置方案，配置结构上，平均分配在景气成长、性价比和核心资产上；同时，根据市场风险偏好进行适度风格轮动，对部分行业进行逆向布局。具体操作方面：1季度，增仓医药、航空、顺周期、高股息等品种，降低了涨幅较大的科技股配置。2季度，继续增仓医药、航空；根据部分行业反内卷行为，增仓农业、顺周期行业；根据价值视角，增仓了非银行金融；做了部分止盈，降低了涨幅较大的新消费和港股互联网领域的配置。

2025年1季度，全球经济动能呈现分化态势，主要发达经济体的央行延续降息周期。美国经济整体保持韧性但指标出现分化，就业市场与居民收入维持稳健增长，然而关税政策调整和财政收缩措施对消费者及企业信心造成了冲击。欧洲经济方面，市场对其增长的预期有了显著的提升，核心的驱动逻辑来源于欧洲财政扩张政策的持续推进。2025年1季度，在前期政策推动下我国经济动能向好，但物价下行压力未缓解。内需方面，国内需求呈现结构性特征：基建投资受益于前期财政支出，延续了改善趋势；“两新”政策有效带动了部分消费品的增长；新房的销售额边际走弱，二手房市场呈现量升价跌态势，房地产投资持续低迷。外需方面，受关税冲击与“抢出口”效应的叠加影响，出口呈现量增价减的格局，出口金额同比增速有所回落。政策方面，整体保持积极的基调但节奏审慎：3月召开的两会明确提出“有效防范房企债务违约风险”，使得房企信用风险扩散的压力得到了缓释；货币政策维持偏紧态势，降准降息操作延后；财政政策力度温和提升，专项债发行提速但资金使用效率有待改善。通货膨胀方面，价格水平总体上仍处于弱势：上游资源品价格持续下行，中游制造与下游消费品价格温和回落，GDP平减指数延续负增长的概率较大。流动性方面，流动性环境边际收紧，央行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移。信用扩张方面，扩张动能仍显不足，信贷增速延续下滑趋势，结构上呈现出私人部门融资需求疲软与政府部门融资显著放量的分化格局。2025年1季度，全球股市表现显著分化。欧洲股市表现突出，欧元区STOXX50指数上涨7.20%；美股则出现回调，纳斯达克指数下跌10.42%，标普500指数下跌4.59%；港股表现尤为强劲，恒生指数上涨15.25%。A股市场整体呈现震荡上行的格局，其表现优于美股但弱于港股。市场风格方面，小盘股显著占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨4.51%，而上证50指数微跌0.71%。行业方面，有色金属、汽车、机械设备、计算机等板块表现领先。操作方面，本基金本报告期内坚持均衡配置、投资价值创造公司，并优化配置方案，聚焦在稳健增长、景气成长两类资产，同时根据市场风险偏好适度进行风格轮动；配置结构上，平均分配在景气成长、性价比和核心资产上。具体而言，本基金增仓了医药、航空、顺周期、高股息等品种，降低了涨幅较大的科技股配置。展望2季度，伴随着新一轮关税冲突，国内外宏观环境依然面临较多不确定性，对美出口链成为经济领域中较为脆弱的环节。市场虽受到短期冲击，但未来或现更好的机会。组合层面，我们将根据可能的国内政策和国外环境变化，实时进行调整：1）降低美国敞口的标的配置；2）增加内需相关标的配置，如消费服务等；3）根据政策，增加反内卷行业的配置；4）寻找景气成长行业，逆势布局。

2024年，美国经济呈现十足韧性。财政赤字高企，就业市场温和降温，通胀持续回落，同时AI领域的强劲资本开支为经济提供了有力的支撑。3季度，美国失业率短暂上升引发市场短期剧烈波动，美联储及时大幅降息稳定了经济数据，打消了市场对经济衰退的担忧。11月特朗普选举获胜，其主张的关税政策给全球经济带来了新的不确定性，但其对本土经济友好的一系列政策显著提振了美国企业的“动物精神”。2024年，国内经济呈现“V”型。1季度开门红之后经济动能有所放缓，9月政策放松后经济动能重新回升。政策方面，总量政策从强调“固本培元”转向“加大财政货币政策逆周期调节力度”，房地产政策从“三大工程”转向“放开限购+贷款收储”，货币政策在稳汇率与稳增长之间切换，并在经济压力大、汇率压力小的9月份实施了有力度的降息。财政政策先紧后松，上半年持续推进地方政府化债，落实过紧日子，财政强度持续回落，9月政治局会议后，财政支出明显加速，置换存量隐性债务的举措极大缓解了地方政府的现金流压力。经济增长方面，受益于海外经济韧性和出口产品价格优势，出口成为最大亮点。房地产投资和广义财政支出同步下滑，消费动能受到了财富效应和收入预期下滑的抑制，但“以旧换新”拉动了家电、汽车等消费品的增长，企业因盈利压力减少了资本开支。通货膨胀方面，GDP平减指数持续负增长，大部分商品和服务价格承压。流动性方面，央行从3季度开始持续购入债券，金融市场流动性整体充裕。信用扩张方面，央行在高质量信贷目标下挤掉信贷水分，叠加信贷需求偏弱，社融增速进一步下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年，海外股票市场整体保持强势，受益于AI趋势和财政持续高赤字，美国例外论成为美股市场主流叙事。A股市场波动较大，先抑后扬，全年取得两位数收益，但市场收益主要集中在2月份和9月份两次探底回升，其他时间低迷。同时，市场呈现结构高度分化的特征。从风格来看，上半年红利和价值风格表现较好，下半年成长风格跑赢。从行业板块来看，表现较好的是防御型的高股息板块以及海外AI映射相关的TMT板块。操作方面，本基金本报告期内维持较高仓位运作。前3个季度，本基金投资主要聚焦于电力设备与新能源、食品饮料、家电、有色（铜铝）、港股互联网、部分优质的消费电子和医药公司，总体上持仓偏向于成长性行业。4季度，我们主要从中期角度考虑，进行了仓位调整，向价值成长方向迁移，思路如下：（1）降低组合的行业集中度，均衡配置到景气度相对较高、具备优势的产业；（2）标的选择上，优选产业内优质、能够创造价值的公司；（3）节奏上，考虑增加行业轮动。具体操作上，组合适度降低了白酒、新能源等行业的配置，增仓了其他景气度较高、具有一定产业优势的行业，如汽车、机械、电子、AI等。

2024年3季度，因国内货币政策和财政政策积极转向，市场在3季度末迎来显著的估值修复，前期跌幅较大的消费、电力设备和电子涨幅居前。操作方面，本基金投资主要聚焦于电力设备、新能源、食品饮料、家电，有色（铜铝）、港股互联网、部分优质的消费电子和医药公司，总体上组合偏向于成长性行业。考虑到成长股总体估值已经偏低，本基金在报告期内适度调整了组合持仓，一方面更加聚焦于锂电池和储能的优质标的；另一方面，加仓了白酒、铜铝、互联网以及部分医药和消费电子。展望未来，政策方面，政策力度可能还不足以快速改变企业盈利趋势，但是已经在向正确方向演进。一是总量刺激政策在逐步出台，鼓励消费、设备更新；二是房地产政策思路发生改变，房地产企稳是后续市场的决定性因素；三是中央政策的核心出发点是科技和安全，表明资源将继续向生产领域倾斜。企业盈利方面，出口拉动部分行业盈利，消费与地产继续抑制企业盈利，部分产业供需不平衡导致利润较差。我们预计在积极的货币政策和扩张性中央财政政策支持下，企业盈利或将逐步企稳，其中核心是房地产板块，如果房地产企稳，企业盈利一般都将迎来好转。展望未来，我们总体上看好以下主要方向：第一，估值合理的板块，如产能明显放缓、盈利见底的锂电池和储能；第二，需求平稳、供给受限的周期性板块，如铜铝油；第三，受益于预计经济企稳、前期跌幅较大的消费、互联网龙头、白酒和医药龙头。

2024年上半年，股票市场行业分化显著。高股息资产（电力、银行等）、周期（油、铜铝等）、受益于AI的电子板块表现较好；供需恶化的新能源、医药和白酒等表现较差。整体而言，过去2年高确定性的资产表现较好；受到贸易战和经济影响的成长性资产表现都比较差。我们分析内在原因如下：第一，经济复苏弱于预期，国内名义GDP压力较大；第二，全球地缘政治的不确定性，市场用确定性资产（高股息和AI资产）避险。操作方面，本基金投资主要聚焦电力设备与新能源、食品饮料和家电，有色（铜铝）、港股互联网、部分优质的消费电子和医药公司。总体上组合偏向于成长性行业。考虑到成长股总体估值已经偏低，本基金本报告期内适度调整了组合持仓，配置更加均衡，更加注重股票的估值水平。一方面组合更加聚焦于锂电的优质标的，加仓了电网设备；另一方面，继续持有铜铝等周期品、互联网、食品饮料。

2024年1季度，全球经济动能延续较强的韧性，随着发达国家央行逐渐引导降息的预期，市场对宏观风险的定价延续回落趋势。美国经济“软着陆”仍是主流叙事，通胀回落速度偏慢，但是供给端的进一步正常化降低了市场以及美联储对于二次通胀的担忧。国内经济方面，国内财政政策发力平稳，两会确定了今年以及未来几年均会发行超长期特别国债的政策，中央财政明显发力抵消了地方土地收入下滑的影响，居民与企业信心延续修复。制造业投资在产业政策以及出口带动下增速上行；房地产市场整体承压。外需方面，海外需求韧性较强，出口价格拖累有所缓解，出口动能延续回升。2024年1季度，权益市场总体上看，资源和红利表现较好，其他行业表现一般。操作层面，我们重点配置了新能源车（锂电，锂电材料）、储能、铜铝、食品饮料、家电和互联网。展望后市，我们判断新能源行业将走出过去3年的低谷，有望量利双升；我们判断由于供给受限和需求向能源金属转化，铜铝等将迎来较为持续的机会。总体上对后市较为乐观。

2023年从宏观、中观来看都是极为困难的一年。第一，宏观层面，美国在高通胀情况下经济表现出极强的韧性。国内经济恢复不及预期，表现为房地产急速下滑后并没有明显企稳迹象，虽然我们判断房地产下滑最快的时期已经过去，但是信心恢复需要很长的时间。第二，中观层面来看，制造业行业都表现出显著的供过于求。过去3至4年，产业处于景气周期，大家都实现不错的盈利，当景气周期过去，一旦供给过剩，产业链竞争的惨烈程度显著超预期；海外市场是一个显著突破口和长远盈利点，但是中美关系的不确定又带来了海外市场预期的不稳定性。股票行业层面，受到上述影响，成长股特别是制造业类的成长股迎来了估值和盈利双杀，近2至3年迎来了惨烈下跌；基于避险逻辑，高股息安全资产全年表现较好；受益于AI，TMT领域表现不错；我们重仓的新能源，食品饮料和互联网表现较差。操作方面，本基金持仓侧重成长风格，虽然我们选择了竞争力很强的优质公司，期间对个股和行业做了相当程度的调整，但是也无法幸免于成长股整体的估值和盈利双杀，2023年表现较差。过去2至3年，我们错过了煤炭、石油板块的主要机会，在互联网、消费电子、新能源和医药板块亏损较大，主要是对这些投资最本质的东西认知不足。我们进行了深刻反思，力争未来能给投资者获取稳健的收益。第一，供给的重要性远远胜于需求的重要性。制造业行业成本领先性是伪命题，特别是对于产品差异化很小的行业。我们一直执着于成本领先性，认为成本领先优势存在以及需求不错的情况可以帮助企业穿越周期，现在看来成本领先性的要求太高。光伏和锂电池是最为反面的典型，煤炭则是正面典型。第二，重视企业长期经营性现金流。长期经营性现金流最大保障就是商业模式。商业模式最强的是垄断，其次是高度差异化的产品。过去我们过于执着于行业景气周期和所谓的企业质地。行业景气周期只能带来短暂的现金流，一旦供需变化就无法带来长期的现金流。企业质地好的公司如果产品差异化不够明显，一旦竞争加剧，在经济下行周期的抵抗能力就会严重不足。

2023年3季度，股票行业分化显著，高股息资产和主题概念股表现较好（华为产业链和减重药）；新能源、前期涨幅较大的AI和食品饮料板块表现较差。内在原因：第一，经济复苏弱于预期，全球地缘政治存在不确定性，市场用高股息确定性资产避险；第二，市场缺乏长线资金，市场博弈边际变化的逻辑较重。操作方面，我们的投资理念是坚持长期从三个维度去思考行业和公司：第一，行业景气周期。考虑行业的长期空间和细分行业的竞争壁垒。第二，公司质地。重点关注公司管理层是否优秀，是否长期创造了股东价值。第三，估值水平。产业演变是我们最重要的底层逻辑，聚焦于科技、消费和金融三大领域，选择优质的公司进行投资。展望4季度，我们对新能源、互联网、食品饮料、医药和TMT保持重点关注，目前市场整体处于历史低位区域，等待市场反转。第一，新能源领域。重点关注海风、汽车智能化和供需逐步出清的新能源车领域。第二，互联网公司。目前整体处于历史较低估值水平，长期看在AI领域也会处于领先地位，价值比较突出。第三，边际变好的TMT板块。包括半导体和消费电子。第四，跟经济相关的食品饮料等。第五，调整比较充分的医药板块。

2023年上半年，股票市场行业分化显著。高股息资产和受益于AI的TMT板块表现较好，供需恶化的板块新能源、CXO等表现较差。我们分析内在原因：第一，经济复苏弱于预期，全球地缘政治的不确定性，市场用高股息确定性资产避险；第二，ChatGPT逐步演变为杀手级的应用，带来AI板块的系统性机会。操作方面，本基金投资主要聚焦在新能源、食品饮料和TMT板块。其中，新能源板块的投资损失较大。我们的投资理念是坚持长期从三个维度去思考行业和公司：第一，行业景气周期。考虑行业的长期空间和细分行业的竞争壁垒。第二，公司质地。重点关注公司管理层是否优秀，是否长期创造了股东价值。第三，估值水平。产业演变是我们最重要的底层逻辑，聚焦于科技、消费和金融三大领域，选择优质的公司进行投资。

2023年1季度，海外股市呈现上涨和分化的现象。纳斯达克指数上涨了16.77%，标普500指数上涨了7.03%，道琼斯工业指数上涨了0.38%。3月以来，硅谷银行危机爆发，金融银行业股价大幅下挫，但科技公司涨势良好。1季度，国内股市在年初走高后整体震荡回调。1月，市场在经济改善预期加强和流动性充裕背景下呈现开门红。2月，市场出现较为明显的调整。3月，在ChatGPT概念的影响下，TMT交易集中度大幅提升。从风格来看，1季度代表大盘价值风格的上证50指数上涨了1.01%，代表成长风格的创业板指数上涨了2.25%、科创50指数上涨了12.67%，成长风格占优。从行业板块来看，1季度表现较好的主要是受益于AI和数字经济概念的计算机、传媒、电子等板块，以及中特估值驱动的建筑装饰等板块。操作方面，我们坚持持有新能源优质公司、食品饮料和低估值银行等股票，适当加仓了TMT核心公司。

2022年，从宏观角度看是极其不平常的一年。国内股市受疫情和美国通胀对经济的冲击影响，以及俄乌冲突对供应链和能源的冲击影响，经历了大幅下跌，尽管在11月后有所反弹，但是从全年看，A股和港股跌幅均较大。从指数来看，代表大盘价值风格的上证50指数下跌19.52%，沪深300指数下跌21.63%。代表中小盘成长风格的创业板指数和中小100指数分别下跌29.37%和26.49%。从行业板块来看,仅少数受益于俄乌冲突的煤炭和石油等板块获得了一定的收益，其他板块跌幅均较大。操作方面，本基金本报告期内重点持有金融、食品饮料、家电、新能源车、光伏和海风等板块，由于这些板块在市场下跌过程中均有不同程度的跌幅，虽然我们在4季度大幅加仓了食品饮料板块，并获得了一定的收益，但仍未能弥补其他持仓板块和个股所带来的下跌，组合净值表现不佳。