浙商智配瑞享一年持有债券（FOF）(015189) - 基金投资策略和运作

宏观经济：2024年是波折的一年，全年外需强劲内需偏弱，上半年经济疲弱下半年政策转向，12月中央经济工作会议稳定市场预期。展望2025年，内需外需有望再平衡，财政政策提振内需，应对新一轮潜在的贸易摩擦带来的外需放缓，货币政策“适度宽松”定调全年预期。但仍然面临诸多挑战，内部经济转型过程中面临以地产基建为主的旧动能向制造科技为主的新动能转换，外部又面临美国新总统新政策带来的不确定性和全球地缘政治风险，全年经济主要取决于政策的节奏和力度。　　资产配置：　　A股：一方面随着中央经济工作会议对于政策积极定调，明确“稳住股市”，另一方面估值合理叠加盈利预期改善，全年看好A股的配置价值。方向上，一是受益于政策下的内需改善，包括两重两新；二是新质生产力（包括半导体、人工智能、机器人等，具有全球共识+政策大力支持的方向），比较独立于传统经济周期的产业链逻辑。　　港股：虽然估值横向比较具备优势，但是基本面方面，外部特朗普上台后的不确定性变大，内部政策的效果有待观察。资金面上南下定价力增强，和外资博弈加剧。中长期的配置价值不高。　　美股：一方面特朗普主张的“美国优先主义”仍然对美股有较强支撑，另一方面特朗普政策的不确定性会加大美股的波动。　　国内债券：政策层面，中央经济工作会议对宏观政策做出了过去很多年以来最为积极的定调，会议明确更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，财政政策体现在提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用，货币政策体现在适时降准降息；还有大力提振消费等，整体给了市场较强的预期。但目前基本面仍然偏弱，后续政策落地时间和效果有待观察。对于债市来说，一方面适度宽松的货币政策对于债市有利，流动性预计维持合理水平，另一方面偏低的收益率水平大幅透支了降息预期，后续波动风险加大。　　美债：根据美联储最新指引，25年降息2次，即基准利率降至3.75-4.0%。过去，较强的通胀下行趋势预期和降息预期，美债收益率长端低于短债。目前特朗普政策带来的再通胀预期和压缩的降息预期，长端美债较难低于政策利率。根据美债长短利差以及参考96年的弱降息周期，十年美债收益率高于短端0-100bp。十年美债收益率维持宽幅波动状态（3.75-5%），所以对于资本利得较难把握，票息的确定性更强。　　汇率：一方面贸易摩擦影响中国经济出口增速或承受一定下行压力，直接对人民币汇率形成一定压力。另一方面，在对华加征关税的同时，美国对欧洲等地区关税税率也将提高，由于欧洲经济对贸易更为敏感，因此加征关税或引致美元指数继续走强，人民币受到美元指数走强的压制而贬值。国内应对“加关税”挑战时，除了货币政策延续保持流动性供给充裕的支持性立场之外，财政政策将是主要抓手，但是“宽财政”可能采取渐进性、有克制的推进步伐。参考2018-2019年贸易战第二阶段，央行或许在干预中逐步提高汇率容忍度。　　黄金：一方面降息周期下实际利率下行，另一方面央行持续增持，整体利好黄金。

2024上半年，宏观经济整体呈现出供给强于需求，外需强于内需的格局。其中工业增加值高于过去几年的均值，带来实际GDP增速强于预期，而消费和投资偏弱反应价格仍然在收缩的过程中；出口强劲反应海外补库，但内需受到国内收入预期和地产下行周期的影响修复偏弱。　　展望下半年，三中全会定调了改革方向坚持高质量发展，政治局会议对于完成全年增速目标的诉求仍然偏强。一方面随着海外即将进入降息周期，国内货币政策空间打开，另一方面刺激消费投资的各项政策预期不断强化，如果下半年财政和货币政策按预期落实，目前的悲观情绪降有所缓解。　　国内权益：结构性行情为主，配置上以红利和价值类的基金为主，成长板块看好芯片、出海方向。　　国内固收：基本面不是主要交易逻辑，资产荒仍然是债券收益率下行的主要驱动力。在下半年经济仍有压力的背景下流动性收紧的概率偏低。在目前纯债基金整体杠杆率不高、对央行仍有忌惮的背景下，收益率大幅调整存在一定难度。　　海外权益：港股在中美脱钩的背景下配置价值较低。美股下半年波动可能有所加大，一方面美国经济软着陆仍然是目前的基准情形，另一方面大选交易具有很大不确定性，配置观点从从超配到平配，关注小盘股的投资机会。　　海外固收：目前市场对于年内降息预期较乐观在3次左右，后续有修正的可能性。但美债收益率下行的确定性在增加，一方面票息相比国内债券收益率有一定优势，另一方面资本利得有较大空间。美债仍然具备配置价值。

宏观经济层面，主要把握两条线索，一是国内内生经济修复和宏观政策驱动的节奏和平衡，二是海外货币政策周期的预期。国内方面，制造业和基建投资维持一个偏高的增速，地产增速在三大工程的支撑下拖累改善；消费平稳修复，核心是收入预期，但服务型消费依然会偏强；出口取决于全球经济周期和海外库存周期补库需求，其中全球经济周期仍然偏弱是主因，补库需求拉动是客因，整体出口同比持平或弱增长。海外方面，美国加息周期确认结束，降息周期开启需要观察就业和通胀的平衡，客观上经济偏强的状态叠加通胀有二次反弹的风险，和目前市场交易的降息预期存在差异，但是大选年存在政治因素博弈，需要警惕这两方面的风险。　　大类资产层面，A股具有较高的性价比但风险偏好偏弱，有结构性机会，配置以红利基金为主，把握量化基金、AI行业基金等方向的板块性机会。美股从1-2个季度去看，美国发生衰退的概率较低，由AI引领的科技股的行情继续延续，科技股业绩有望继续超预期，美股有望保持震荡偏强的状态。国内债券：基本面弹性不大对债市有利，但是波动可能会加大，因为阶段性政策的预期会被反复透支和修正。美元债：高票息叠加资本利得空间的收益率使得美元债资产价值凸显。黄金：实际利率预期下行，叠加通胀水平仍然偏高、地缘冲突不断等因素，黄金具备配置价值。

宏观经济：　　高质量发展大于短期刺激，防风险优于稳增长。在今年经济增速目标大概率可以完成的前提下，对于经济增速的诉求在降低，更重要的是高质量发展即经济转型产业升级等，对于短期的经济放缓的容忍度在增加，但底线思维极限思维依然存在即地方债务风险的化解、防止地产风险的进一步恶化等。　　从经济结构来看，出口受到全球经济、贸易脱钩等影响，叠加我们自身出口结构的变化，不确定性在增加；投资整体仍然偏弱，信心不足；消费仍然在缓慢恢复，主要受到收入预期的影响。　　政策层面，货币政策已经在6月先行降息，下半年预计仍有降准降息的空间。财政政策方面，根据政治局会议的表述更加克制，略低于市场的预期。房地产政策方面，没有提“房住不炒”，目前市场对于认房认贷、首付比例、存量贷款利率下调等政策预期较高，但具体方案和影响仍需观察。　　　　权益资产：　　A股：流动性有望继续维持宽松，国内经济弱复苏，需等待相关政策出台，把握A股的结构性机会，中长期看好数字中国、人工智能、智能汽车、中特估等板块。　　港股：美联储加息接近尾声，中国经济弱复苏，港股受中美关系的长期影响，港股估值受到压制，需等待中国经济复苏和中美关系缓和。　　美股：美国加息接近尾声，由AI驱动的新一轮科技周期开始启动，但美股需要警惕经济陷入衰退的风险。　　　　国内债券资产：　　今年整体债券市场走出超预期的偏牛市行情，一季度配置力量带来信用债的利差压缩，二季度经济偏弱及降息预期带来利率债行情。目前如果从胜率角度来看，仍然继续看多债市，但从赔率角度来看，空间有限。　　一方面，短期来看资金面预计仍然偏宽松，但也很难再低；另一方面，对于政策的反复预期和反复落空都使得债券收益率博弈情绪较浓。市场整体都处于长期偏乐观短期偏谨慎的状态，所以债市策略上建议增加底层资产的流动性，久期和杠杆不宜过于激进保持中性状态。　　　　美元债资产：　　尽管美国经济显示了很强的韧性、就业市场强劲、通胀远没有达到通胀目标、美联储的加息预期仍然有1-2次，但是加息周期到了偏后期的位置是相对确定的。所以不论是利率维持高位还是开启降息周期，都利好美元债资产。　　　　黄金：　　利率端，从联邦基金利率期货来看，市场预计美联储年内仍有2次加息至5.5%-5.75%，并维持到24Q1开始逐步降息，美债利率已进入长期的下行趋势；同时在高利率的影响下经济数据料将逐步走弱，从而带动与其关联性更强的10年美债利率下行，从历史经验看或早于降息开启。通胀方面，TIPS反映的通胀预期长期来看受油价波动影响，在油价高位震荡的假设情形下，通胀预期难以大幅下行。在可预见的全球经济步入滞胀乃至衰退的时期，黄金相对其他资产表现更优，具备较好的配置价值。　　　　商品：　　原油： IEA预计23年全球原油需求同比增2百万桶/天，同时随欧美需求提振，23Q3全球需求达到103.4百万桶/天的高位，基于现有OPEC协议将出现供给缺口，直至24Q1才能重新恢复供需平衡。考虑到美联储年内仍将加息的宏观压制，预计油价仍将维持震荡，不排除下半年冲高的可能。价格端，当前全美新井的盈亏平衡油价接近67美元/桶，美国SPR收储目标价73美元/桶，可视为底部支撑。　　　　农产品：在宏观经济的压制下需求较弱，同时据USDA预测，大豆、棕榈油、白糖等农产品在23/24产季均迎来增产，尤其大豆产量将创历史新高。尽管年内厄尔尼诺形成概率极高，但对大豆、棕榈油等品种即期影响为增产。预计各品种供需格局将进一步宽松，价格中枢将继续下移。　　　　有色：全球经济增速显著放缓在宏观上对有色形成压制。而从基本面来看，尽管锌、镍供需过剩量逐渐收窄，但平衡表仍然宽松；铜方面尽管中长期来看因资本开支问题导致供给增速下滑或利好价格，但近期弱格局难改。预计有色继续承压。　　　　对冲：从对冲基金的资产配置来看，50%仓位用于对冲、保留了7.5%多头敞口、剩余40%为债券与现金仓位。从对冲头寸的股指期货合约结构来看主要使用IF合约进行对冲，近期使用IF当季合约进行对冲的年化基差成本约-3%；而由于当前成分股分化较低，300指增产品中位年化超额仅0.5%，难以覆盖基差成本。综上，对冲资产当前性价比仍较低。

目前经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大。中央经济工作会议给出了对于2023年的总基调是“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来”，对明年经济工作重点放在“改善社会心理预期、提振发展信心”上。整体来看，扩内需、稳增长是明年经济工作的核心。  从经济结构来看，出口转弱，明年对于经济可能产生负贡献；基建依然需要发力稳定经济大盘；地产的不确定性在于短期刺激和长期逻辑的矛盾；而消费很有可能成为经济超预期的重要变量。  政策方面，财政政策加力提效，“优化组合赤字、专项债、贴息等工具”是积极财政的三个着力点。货币政策精准有力，央行刘国强副行长在经济工作会议后公开表示，货币政策“总量要够、机构要准”，数量和价格工具都有空间。明确了货币政策在未来半年依然比较确定的宽松基调，降息降准依然都有可能。  对于国内债券资产来说：2023年债券市场最关键的内生变量就是政策优化后的经济修复情况，而外生变量主要就是全球加息拐点和衰退问题。利率方面，首先由于今年经济一波三折，导致明年在不考虑超预期增量政策刺激下，经济数据依然会有明显的反弹；其次不能低估中央经济工作会议传达出对于改善预期稳定经济的决心，如果扩内需不是口号，政策力度可期；最后需要警惕负债端的问题和市场的过度反应。对于十年期国债，整体趋于上行，震荡区间2.8-3.2%。信用方面，经过最近各种因素的负反馈，利差反弹到了近5年中位数偏上的位置。长期来看具备一定配置价值，但分化依然存在。明年财政发力，基建作为稳增长的重要抓手，城投债仍然是风险相对可控的资产。  而海外债券具备配置价值：美联储加息步入尾声，对于长端美债收益率来说，基本面的趋势是向下的，虽然中间会有很多交易的因素抬升收益率水平，比如美联储偏鹰派的讲话，欧央行的态度，包括日本央行放宽YCC。但从中长期角度来看，美债具备较好的配置价值。  权益资产：整体港股优于A股优于美股。美联储加息减缓对于港股的估值压制边际好转，且港股估值处于历史较低水平，中国经济修复也有利于港股的盈利修复，综合来看港股具备较好的配置价值。国内政策转向，地产政策陆续出台，流动性有望继续维持宽松，国内经济明年有望企稳回升，把握A股的结构性机会。美国经过多轮加息，通胀数据见顶回落，但需要警惕美国陷入经济衰退风险。  商品资产：原油方面，尽管近期油价受衰退预期、中国感染潮及OPEC收紧不及预期影响回落，但中长期看供应端俄罗斯仍存风险，EIA预测23年供需缺口将围绕0上下波动，预计油价仍将处高位。黄金方面，美债利率已对加息、缩表反应较为充分，而长期来看经济状况是长端美债的交易逻辑，长端美债或已筑顶，进入下行周期。同时当下交易的通胀预期已然接近2%难再大幅下行。当下全球通胀仍在偏高水平，而世界银行及IMF预测23年全球经济增速显著放缓，滞涨时期黄金或将有所表现。