东吴安鑫量化混合C(015153) - 基金投资策略和运作

宏观经济层面，2025年上半年我国经济整体韧性较强。具体而言，2025年一季度我国实现经济“开门红”，实际GDP同比高增，与 2024年四季度持平。二季度宏观经济波动加大，其中4月经济回落，主因是中美关税升级、地产走弱和消费下行；5月一揽子金融政策出台、降准降息落地，随后中美谈判取得实质性进展、高关税缓和，带动经济触底反弹，预计二季度GDP增速可能仍有韧性。结构看，1-5月工业增加值、出口、社零、投资数据显示供给明显强于需求，外需整体强于内需，内需不足的问题仍然凸显。　　展望2025年下半年，关税不确定性仍强、出口压力比较大，内需不足的问题仍待解决，预计GDP增速可能逐季下滑，全年GDP有望实现5%左右增长目标。具体看：（1）消费方面，下半年居民收入增速预计可能维持低位，房价下跌和出口压力或加大压制消费倾向，消费下行压力可能加大，以旧换新、服务消费等政策支持有望加码。（2）出口方面，下半年关税影响预计可能逐步显现，叠加“抢出口”透支效应和特朗普关税带来的全球贸易收缩效应，预计下半年出口可能有压力，对我国经济的影响或将由支撑转为拖累。（3）投资方面，预计整体固定资产投资增速可能小幅回升，其中：由于地方化债、财政发力等因素影响，预计下半年基础设施建设投资增速可能继续走高，对冲经济下行压力；下半年设备更新支持预计或将延续，但出口走弱叠加当前产能利用率偏低，下半年制造业投资可能继续放缓；在居民杠杆率处于高位、人口下行、收入和房价预期下降的大背景下，地产难有持续反弹，地产投资可能维持低位震荡。此外，根据当前情况看，预计供需缺口可能仍然存在，物价可能仍保持低位运行。　　宏观政策方面，鉴于上半年GDP增速处于偏高水平，全年“保5%”压力降低，预示下半年政策可能难以强刺激，应会更注重抓落实、做好增量政策储备，力度上可能更接近“托而不举”。具体看，重点关注以下三个方面：一是货币宽松可能还是大方向，操作上或会延续“相机抉择”的特征；二是加快现有财政政策落地，包括加快政府债券发行、推动实物工作量形成等，三季度前后，根据实际经济情况，决定财政进一步加码力度；三是同时基于“十五五规划”布局中长期、进一步深化体制机制改革。　　展望下半年，我们对下半年A股市场行情相对比较乐观，认为市场系统性风险或不大，结构性机会可能比较多。我们认为当前A股市场可能处在三重底：估值底、政策底和业绩底，中长期或具备显著投资价值。此外，在低利率环境下，A股市场对机构资金、个人投资者及海外资本的吸引力有望进一步增强，市场流动性可能会比较充裕。

2024年我国GDP同比增长5%，与年初市场预期基本一致。但季度上GDP增速呈现出“两头高、中间低”的V型走势。其中：第一季度增速相对偏高，说明经济韧性还比较强；然而，第二、三季度GDP同比增速呈现下行趋势，主要是财富缩水和居民信心不足制约消费、地产修复不及预期导致地产投资继续大幅下滑；9月底一揽子政策集中出台之后，政策效果逐步显现，推动第四季度经济触底回升。结构上看，出口、工业生产和制造业投资是2024年宏观经济的亮点和主要支撑，房地产、基建实物工作量、消费等内需相关方向则构成制约。展望2025年，是我国“十四五”规划的收官之年，更是全面落实二十届三中全会精神的关键之年，预计GDP目标可能仍会维持偏高水平。结构上看，外需可能有所弱化，内需尤其是消费或将成为经济的重要支撑。具体看：1）消费方面，“以旧换新”等政策加码，有望对国内消费带来一定增量，预计2025年消费增速可能有所回升。2）出口方面，特朗普已经宣布对从我国进口的商品加征10%的关税，预计后续出口的不确定性可能会增加，对于经济的支撑或将有所弱化。3）投资方面，预计整体固定资产投资增速可能小幅回升。其中：由于地方化债、财政发力等因素影响，预计基础设施建设投资可能维持偏高增速；在设备更新支持延续、出口回落等影响下，制造业投资可能小幅放缓；房地产投资仍有不确定性，但低基数影响下，房地产投资增速较2024年降幅可能收窄。此外，在财政政策和货币政策双发力的情况下，预计供需缺口可能有所改善，物价或回升。预计名义GDP增速有望好于2024年，2025年A股上市公司净利润增速有望进入上行趋势。宏观政策方面，鉴于经济要维持偏高增速，2025年政策大方向可能需要更积极、更扩张、更给力。具体看，重点关注3个方面：一是货币宽松或仍是方向，预计降准、降息仍然可以期待。二是财政可能进一步加码，按照测算，2025年广义赤字率相比2024年可能明显抬升，财政支出节奏也有望前置。三是产业政策预计可能将会进一步发力，包括更大规模的“以旧换新”、存量商品房收储、北京和上海进一步放松地产限购限售。四着力构建现代产业体系和发展新质生产力尤其是跟AI人工智能相关的战略产业和新兴产业。我们判断，当前A股市场具有以下三大特征：（1）市场估值处在历史相对底部区域；（2）政策宽松拐点或明确；（3）2025年A股上市公司净利润增速有望进入上行趋势。另外，2025年随着海外资金对中国企业竞争优势的认识，中国资产有望得到重估。因此我们认为9.24以来A股市场行情反转可能性相对比较大，2025年A股市场行情或值得期待。

展望2024下半年，GDP增速有望维持在较高水平，但需要稳增长、稳地产、稳消费的政策进一步发力。我们判断，全年实际GDP实现5.0%左右的目标概率较大。但是，由于物价持续偏低，全年GDP平减指数可能仍将小幅负增，名义GDP增速可能仍然弱于实际GDP增速。结构上看，2024下半年经济的主要支撑可能仍在出口和出口链，尤其是海外经济运行、全球半导体销售周期、美国补库等因素对出口仍偏支撑，预计年内出口可能仍有韧性。与之对应地，工业生产、制造业投资预计可能也会保持较高增速，同样是经济的重要支撑。但是，内需相关的社零、地产、基建实物工作量仍然面临诸多约束。比如：就业形势仍然偏差、居民收入预期偏弱；居民杠杆已然偏高、房价仍未止跌；地方债务问题仍然严重等等。宏观政策层面，鉴于当前经济仍有压力，后续更多稳增长、稳需求、稳地产相关政策有望陆续出台，但强刺激政策的可能性不高。具体看，增量政策重点可能在以下几个方面：一是财政继续发力，尤其是加快专项债发行节奏，拓宽专项债使用范围，适当降低对项目收益要求等；二是稳地产的新举措，包括核心城市进一步放松限购，取消普宅和非普宅的划分，增加收储规模等；三是“中央加杠杆”，包括进一步降准、降息等。此外，促改革可能也是重点方向。7月二十届三中全会召开，提出了300多项具体改革任务，亮点包括：高水平社会主义市场经济、教育科技人才一体化、新质生产力、财税体制改革、统一大市场、土地改革、国企民企关系等，大体确定了未来5-10年中国经济发展路线。展望2024年下半年A股市场，我们认为A股市场可能处在历史相对底部区域，中长期投资价值有望比较明显。我们对2024年下半年A股市场行情相对比较乐观，认为可能存在结构性投资机会。我们从两个维度看好A股的投资机会。一是低波红利股票。在经济下台阶的过程中，根据日本的经验，低波红利股票不仅有明显的相对收益，甚至可能也有不错的绝对收益 。二是有产业景气的成长行业，科技成长是非常值得看好的方向。

宏观经济层面，2023全年GDP增长5.2%，超额完成年初5.0%左右的目标。展望2024年，我们判断，国内经济预计可能延续温和复苏，政策可能持续发力。具体而言，2024年GDP目标预计可能在5%左右。2024年我国经济增长动力可能主要源于以下三个方面：（1）消费可能延续温和、自然修复。核心逻辑有：一、居民收入仍趋回升，历史上看，居民收入增速跟名义GDP增速走势接近，2024年名义GDP增速可能有所回升，意味着居民收入有望趋于上行。二、随着时间推移，大环境的“疤痕效应”逐渐弱化，居民消费意愿可能会边际修复。（2）房地产投资降幅可能收窄。2023年房地产投资同比-9.6%，是经济相对重要的拖累。如果参考当前的地产开工面积、房企拿地等领先指标，预计2024年地产投资可能延续偏弱。但是保障房建设、城中村改造、平急两用基础设施建设等“三大工程”可能提供额外增量，预期“三大工程”年均规模可能约为8000-12000万亿，对应额外拉动地产投资可能约7.3-10.9个百分点。（4）出口增速有望转正。2023年我国商品和货物出口同比-4.6%，同样也是宏观经济的重要拖累。我们判断，2023年拖累出口的各项因素在2024年预计有望有所好转，包括海外从去库转为补库、全球半导体销售周期上行，都可能带来出口额外的增量。随着国内PPI中枢回升，出口价格拖累或将弱化，叠加2023年基数偏低，预计2024年出口增速可能小幅转正。此外，2024年财政支出节奏、实物工作量形成大概率“双重前置”，以及出口改善等，基建、制造业投资可能仍会保持偏高增速。 政策层面，鉴于2024年国内经济仍有下行压力，我们判断宏观政策大概率继续偏宽松，国内有望“中央加杠杆”，中美货币政策从分化逐步走向一致。具体而言，货币政策方面，宽松仍是方向，2024全年有望降准、降息。此外，结构性货币政策工具有望持续发力、精准发力，PSL可能保持偏高规模，央行也会继续“充实货币政策工具箱”。财政政策方面，全年赤字率大概率高于3%。可能发行特别国债，新增专项债规模有望达到3.8万亿，甚至更高，准财政工具可能继续发力，加上2023年增发的1万亿国债中有5000亿结转2024年使用，2024年广义赤字规模预计可能高于2023年，“中央加杠杆”特征明显。海外方面，2020年3月以来美联储持续加息，联邦基金目标利率从2020年3月的0.25%加至2023年7月的5.5%，加息幅度达到525bp。2023年继续加息，幅度达到100bp，对国内货币政策和资本流动有一定掣肘。整体看，2024年美国通胀中枢可能趋于回落，美联储大概率从加息转为降息，中美货币政策从过去3年的分化逐步走向一致，国内货币政策面临的制约也可能将有所弱化。展望2024年，我们对A股市场不悲观。沪深300指数从2021年2月18日见顶回落至今最大调整幅度在46%左右，调整时间接近3年，估值基本到了历史相对较低分位数，并且2024年A股上市公司利润增速有望进入上行周期。我们认为，当前A股市场中长期投资价值有望比较明显，值得投资者关注。 我们从两个维度看好A股的投资机会。一是低波红利股票。在经济下台阶的过程中，根据日本的经验，低波红利股票不仅有明显的相对收益，甚至也可能有不错的绝对收益。二是有产业景气的成长行业。科技成长是相对值得看好的方向。全球AI浪潮下，随着未来终端爆款的推出，消费电子可能是相对受益的行业。随着智能驾驶的逐步渗透，受益于汽车智能化的整车和零部件也有望成为未来的景气方向。美国国债收益率大幅下行，目前一致预期今年美国降息幅度可能在150个BP左右，基准利率的大幅下行可能有利于创新药的融资。因此，国内的创新药也是未来看好的方向。

宏观经济层面，2023年上半年经济复苏低于市场预期，市场对经济基本面和政策面预期较为悲观。展望2023年下半年，预计中国经济虽有压力但大概率温和触底。2023年下半年出口可能继续承压，房地产投资有一定压力但有望边际缓和，基建投资、制造业投资和消费有望持平。中国出口与海外经济密切相关，2021年至2022年上半年，出口都是中国经济的拉动力，但自2022年下半年开始，出口开始乏力，截至23年6月中国出口累计同比增速降为-3.2%，这背后主要是受海外经济下行压力影响。当前以美国为代表的全球经济仍处于下行区间，这大概率会进一步拖累下半年中国出口增速。房地产投资持续低于预期，截至2023年6月房地产投资累计同比为-7.9%，新开工面积累计同比-24.3%。房地产投资较差与人口大周期以及政策导向相关，近期高层推出城中村改造指导意见，有望部分修复房地产悲观预期，预计下半年房地产投资压力可能边际缓和。基建投资具有逆周期属性，考虑到目前政策定力，下半年基建可能和上半年持平。制造业投资与出口有一定关联，但也受自身产业周期驱动，乐观情况下下半年有望持平。今年消费约束来自于收入预期偏弱，下半年可能大致延续上半年的水平。整体来看，2023年下半年国内经济有望温和触底，并有希望进入弱复苏阶段。政策层面，2023年下半年国内外货币政策将由分歧逐渐走向一致，全球流动性将由紧变松。国内货币政策在2023年上半年延续了中性偏宽松的基调，1年期和5年期LRP利率各下调了10bp，存款准备金率也下调了0.25%。展望2023年下半年，我们认为国内通胀压力相对较小，而海外通胀也已呈现明显的下行趋势，预计国内2023年下半年有望继续保持中性偏宽松的货币政策格局。信用传导方面，从稳增长角度考虑，预计2023年下半年国内信用环境也有望维持偏宽。其他政策方面，比如房地产等领域，考虑到国内坚持高质量发展的基调不变，下半年经济强刺激的概率不大。海外方面，以美联储为代表的发达国家央行有望结束加息周期。美联储自2022年3月开启了一轮史无前例的快速加息周期，截至2023年5月，已加息10次，将基准利率上限从0.25%加至5.25%。美国通胀是美联储加息的核心影响因素，当前俄乌冲突对全球大宗商品的影响逐渐弱化，全球大宗价格进入下行区间，美国CPI从22年6月的9.1%下行至23年6月的3%，呈现通胀加速回落态势。美联储本轮加息周期有望在2023年7月份结束，2024年有望进入降息周期。资本市场方面，我们认为2023年下半年市场向上机会可能大于向下风险。展望2023年下半年，A股基本面、流动性和估值这三大因素中至少有两个因素是有望改善的。一是国内经济基本面有望触底。二是海外美联储有望在2023年7月结束加息，国内流动性或继续维持中性偏宽。三是当前A股估值处于历史相对偏低水平。这对权益市场来说可能是个相对有利的组合。行业配置方面，我们从经济周期和成长性的角度积极寻找估值和业绩可能双击的方向。经过前期充分调整，基建和消费方向有望受益于内需复苏，或具备较好的风险收益结构。科技方向，创新是高质量发展的第一动力，以电动化和智能化为代表的科技板块有望存在长期投资机会，此外生物医药和医疗器械长期受益于人口老龄化，这些领域可能会诞生优质公司，值得长期跟踪关注。