华泰紫金周周购6个月滚动债发起C(015142) - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券市场震荡承压，收益率曲线呈现陡峭化特征。中短端信用债整体较为稳定，信用利差压缩。长端利率，特别是30年国债代表的超长端收益率明显上行，期限利差走阔。权益市场持续活跃下，资金的风险偏好受到影响。货币环境仍较为宽松，杠杆套息的确定性较高，而长端的赔率较低，受到的扰动因素较多。目前看，货币环境和经济现状对债市仍有支撑，而市场情绪、机构行为等对长端债券形成压制。从确定性的角度，聚焦票息类资产仍是适宜的策略。四季度权益市场整体震荡，结构上热点不断。以AI、半导体、通信等代表的先进科技受到市场追逐，受益于降息周期和供给侧逻辑的贵金属和工业金属等有色板块持续强势；而内需消费、大金融等则表现不佳。政策呵护下，预计仍有增量资金进入市场，中期维度看仍较为乐观。可转债在较高的估值水平下仍实现季度上涨，对权益的乐观预期和可转债市场自身的供需矛盾给其估值较有力的支撑。目前这两个支撑逻辑没有变化，转债估值达到历史极值水平，预计后续波动会加大。策略上一方面基于正股替代逻辑，一方面结合反内卷等产业政策寻找机会。产品运作中坚持以绝对收益为目标，自上而下的机会判断与具体标的的估值、波动率等结合，考虑组合安全垫等因素，挑选性价比较高的资产。同时在资产内部，考虑不同风格之间的负相关性，起到波动对冲，合理控制回撤。

今年三季度金融市场分化显著：股票强势上涨，上证指数季度涨幅达12.73%；可转债市场同步走高，中证转债指数上涨9.43%；债券市场则出现调整，中证全债指数下跌1.12%。同一大类资产内部的结构分化同样十分明显：股票里以AI、机器人、半导体等代表的科技成长行业涨幅显著，而消费、金融等偏传统的行业则表现不佳；可转债市场里的高价和中低评级标的更为强势，中低价和AAA评级转债的表现明显弱于指数。债券市场在期限、品种层面分化，短端好于长端，曲线陡峭化，票息类的普通信用债表现好于利率债。三季度中美贸易层面阶段性缓和、美联储开启降息、科技行业事件催化等多重因素共同作用，流动性充裕，市场风险偏好提升。产品运作中以绝对收益为目标，自上而下的机会判断与具体标的的估值、波动率等结合，考虑组合安全垫等因素，挑选性价比较高的资产。同时在资产内部，考虑不同风格之间的负相关性，起到波动对冲，合理控制回撤。进入四季度，市场面临的外部扰动有所增多，高频数据显示基本面的改善仍需等待，政策环境没有大的变化，流动性依然充裕。预计债券偏震荡，上下空间不会太大，中短端信用债的确定性依然较高，对长端利率的交易则要更为灵活。股票市场可能仍会较强，但此前极致的风格可能会趋于均衡，结合重要会议展望布局相关板块。可转债一方面估值处于历史高位，另一方面供需矛盾更为突出，预计高估值下波动加大。

上半年债券市场整体震荡，年初至3月中旬，在AI和机器人等产业链带动下，权益市场表现较好，债券收益率普遍明显上行，10年国债利率上行约30BP。进入二季度，海内外宏观层面出现不少对金融市场影响较大的事件，货币政策进行了降准降息操作，资金利率中枢下行，债券收益率下行。整体看，上半年票息类资产的表现好于利率债，科创债等受益政策的品种较为火爆。股票和可转债等含权资产表现较为强势。股票市场热点较多，AI、机器人、创新药、反内卷、大型水利工程建设等等，市场较快修复关税冲击的影响，并不断创今年以来的新高。今年以来其较好的持续性以及回调幅度与时间可控的特点不断吸引关注度。可转债一方面受益于股票市场走强的预期，另一方面受益于供需矛盾，上半年表现非常突出，中证转债指数涨幅超过7%。根据资产的性价比，结合组合的安全垫和回撤情况，调整债券和含权资产的仓位，继续服务于持有人的利益。

一季度经济数据受季节性和政策影响较大，生产制造业保持较高水平，出口预期恶化显现，消费和价格偏弱不过政策受益结构性有好转。两会政策如期落地，目标稳增长扩内需，促消费和鼓励科技是重头戏，财政和政府债发力靠前。川普上任后美国优先的政策目标让全球资本市场避险情绪大幅抬升。国内政策空间和方向延续去年定调，节奏上更强调应对国内外可能出现的不确定因素。央行1月份暂停公开市场国债买入，2025年一季度债券市场收益率显著上行，国债30年、10年、5年和1年国债分别上行11BP、14BP、24BP和45BP， AAA信用债5年、3年和1年分别上行24BP、27BP和26BP。权益市场震荡，年初下探随着deepseek撕开星际之门，叠加哪吒、宇树机器人现象级产品出现，中国在AI产业革命和机器人产业中切入更加重要的位置，一季度科创综指上涨6.5%，上证指数小幅调整0.48%。中证转债指数受益期权价格重定价上涨3.1%。操作上，本基金年初进行了资产结构调整，年初增加了转债仓位季末有所兑现，权益一度维持低位调整后适度加仓季末随着市场整体估值修复和赔率下降清仓了股票仓位。同期组合维持了一个中性的久期和偏低的杠杆水平，并结合股票和转债仓位进行适度调整。整体上，实现了波动和收益的平衡，以获取较好的风险收益比为目标，操作较为灵活。

2024年整体内外需错位，出口和制造业保持较高水平，消费内需偏弱，上半年经济寻底。三季度美联储开启降息周期外部压力有所缓解，同时9月末以来促内需的政策力度进一步加大，流动性预期明显乐观，同时财政更加积极化债工作已经率先作为重要政策发力点，同时关注向民生和消费倾斜政策的力度和效果，经济预期显著企稳。债券市场全年利率整体平坦下行，其中三季度有所震荡，2024年国债30年、10年、5年和1年国债分别下行92BP、88BP、99BP和99BP，10年国债全年下行88BP，AAA信用债5年、3年和1年分别下行107BP、98BP和84BP。权益市场全年经历了两波大幅回调，年初快速调整后随着稳市场反弹修复，6月开始一路下跌至9月末，随着政策逆转全年上证指数上涨12.67%。中证转债指数截止9月中一度下跌7.02%，四季度随权益市场反弹后全年小幅上涨6.08%。操作上，本基金在24年全年进行了资产结构调整，二季度宏观经济走弱显著降低了转债仓位和股票仓位，三季度后期随着市场企稳逐步加仓赔率更高的权益和转债资产，9月末证券全面转暖调整持仓结构，全年在权益和股票资产中获得了收益也适时进行了防守。同期进行调整组合久期和杠杆获取利率下行收益。整体上，进行了波动和收益获取较好的平衡，以实现较好的风险收益比为目标，操作较为灵活。

三季度宏观压力加大，内需弱于外需。美联储降息50BP落地开启降息周期，9月下旬以来各部委相继召开发布会，稳地产、稳就业、稳收入的政策态度更加明确。国新办三大金融监管齐聚宣布金融支持经济高质量发展政策超预期，政治局会议表态加大货币财政逆周期，发改委财政部沟通一揽子政策计划，离岸人民币兑美元一度强势修复7。债券市场三季度信用和利率出现了显著分化，利率债震荡中陡峭下行，低点在各部委发布会召开的预期低点之前，全季度国债30年、10年、5年和1年国债分别下行7BP、5BP、14BP和17BP，AAA信用债5年、3年和1年分别上行14BP、19BP和15BP。权益市场三季度在弱现实、政策阶段不及预期的悲观情绪下持续杀跌，上证指数一度破2700点，9月下旬在政策强力稳经济稳预期下快速反弹至3336.5，三季度收涨12.44%；中证转债指数震荡收涨0.58%。组合方面，债市收益率创新低中大量兑现信用品种，持有利率品种提高以防范利差走阔风险，同时降低了债券仓位。考虑转债市场流动性不佳，可转债震荡中减仓兑现部分偏债期权价值较弱的品种，增持部分双低接近债底的品种，9月下旬美联储降息落地、人大政治局会议后持续释放稳经济稳预期政策，小幅加仓股票。

国内经济预期在现实和政策预期下波动，二季度后期宏观经济复苏态势逐步走弱，仅出口和制造业投资保持较高水平，地产投资、基建、消费需求持续走弱，国内经济破旧立新的过程中内需仍在寻底，整体价格层面通胀修复仍然偏慢。5月份地产促贷四支箭和收储迭出政策节奏略超预期，不过房地产库存和居民杠杆能力、收入预期改善仍需时间，整体房地产价格和地产投资仍延续下滑。债券市场收益率曲线陡峭下行，期限利差和信用利差继续压缩。上半年国债30年、10年、5年和1年国债分别下行40BP、35BP、42BP和54BP。权益市场在政策预期下冲高，修复偏慢节奏下回落。二季度权益市场冲高回落，上证指数下跌2.43%，大金融相对抗跌，消费板块和成长大幅回撤，中证转债指数估值修复上涨0.75%。需要关注的是广汇转债退市给转债市场带来了新的风险警示，转债指数近两年较权益指数跌幅更小，转债体现了偏高转股溢价率和债底溢价率走低的特征，前者限制了转债向上的弹性，后者债底是否充分反映信用风险的差异化定价需要精细甄别，给投资者提出了更为专业的要求也提供了获取超额收益的机会。组合管理，债券方面，债市收益率震荡陡峭下行，适度增加中端期限的配置仓位，整体久期维持。股票方面，进行了更加均衡的操作。股票方面进行了大幅的兑现。转债方面，5月随着估值修复进行了一部分止盈兑现，季度末逐步布局增加了一部分高等级大盘债底坚实的品种。

PMI开年两个月持续在收缩区间， 23年 10 月-24 年 1 月 CPI 同比增速连续 4 个月为负，一度引发投资者对于通缩的担忧，随着稳增长政策、定向降准和降低5年LPR等政策出台，叠加季节性修复，3月大幅提升至50.8。整体看，国内经济出口和部分消费是亮点，并带动制造业景气回升，仍受地产拖累。债券市场收益率曲线继续牛平，30年国债、10年国债和1年国债分别下行37BP、27BP和36BP，两端下行显著。权益市场，24年开年政策和数据真空期，北向延续流出，权益市场快速下跌，2月随着货币政策和稳增长政策频出，市值考核和优化资本市场相关政策出台，权益市场反弹一季度上证指数微红2.23%。转债成交整体清淡，并且很多小盘转债杀跌显著，中证转债指数一季度下跌0.81%。组合管理上，纯债部分以票息和杠杆套息策略为主，资金面扰动震荡调整中适度增加有一定利差的券种和组合久期。权益方面，组合增加了红利、周期标的；可转债减仓部分小盘品种，调整持仓结构。展望二季度，债券市场长端收益率创历史新低，寻找新的中枢锚，不过在房地产下行周期经济结构转型过程中融资需求扩张难度较大，整体缺资产现象较为突出，债券收益率易下难上，关注供给扰动和政策密集期调整带来的机会。4月份进入业绩密集披露窗口，预计将聚焦业绩主线和高频企稳修复的方向，下半年美联储降息周期开启后或有望迎来更为温和的环境。结构上风格仍偏均衡，红利板块和低估值仍是经济温和修复环境下值得关注的方向，重点关注供给受限、出口景气提升的板块机会，估值合理的竞争力较好的机械、消费和科技个股机会。

2023年经济小阳春后走低，价格指数仍在负区间持续不及市场预期，房地产相关政策的效果尚不明显，PMI持续落于荣枯线之下。债券市场收益率曲线呈现牛平，长端相较于短端下行幅度更加显著。30年国债收益率从年初3.2%附近下行至年末约2.83%，同时受到货币市场利率下行有限资金防空转和基本面和经济预期改善难度较大的纠结中，收益率曲线呈现牛平，10年国债和1年国债分别下行28BP和2BP，呈现牛平。全年2次降准，2次降息，对后续货币政策展望乐观。权益市场二季度之后中枢持续下探，一方面是基本面和政策效果低于预期，经济的短期和长期问题叠加对盈利和估值带来双重压力，另一方面汇率压力和美联储放松低于预期，北向资金持续大幅流出。风格方面，大盘成长持续调整，部分价值板块成为避风港。可转债市场跟随权益市场下探，同时四季度出现了估值和流动性危机，部分可转债估值压缩至年内最低的水平，同时市场出现了大量面值附近的个券，市场成交量也日渐萎缩至三四百亿的水平。组合管理上，纯债部分以票息和杠杆套息策略为主，资金面扰动震荡调整中适度增加有一定利差的券种和组合久期。权益方面，组合增加了公用事业、券商和传媒标的，减少了大消费的配置，整体上认为消费仍然偏后周期，不过当前位置来看经过大幅下跌的一部分消费品等待相关标的估值更具有性价比再择机进入。可转债方面，组合保持仓位稳定的同时，在12月中下旬增加了溢价率偏低和价格偏低的转债仓位。

三季度，制造业PMI逐月回升，9月制造业PMI达50.2%，环比增加0.5个百分点，连续四个月回升，且自4月以来首度升至扩张区间。7月24日政治局会议之后，房地产政策密集出台，其中，针对一线城市的政策最具有影响力，9月1日起，北上广深均开始落实“认房不认贷”，当下市场特别关注新政之后，房地产市场的销售情况，需观察政策合力之下对地产链条的刺激效果。从数据来看，8月经济数据略有走强，显示出政策大力托底之后经济底部已现，而长期增长动能仍然是市场担忧的重点。货币政策方面，本季度央行实施了一次降息、一次降准，央行支持实体经济融资环境、并维稳资金面意图明显，总体释放出积极信号。三季度债券市场总体为震荡行情，降息之后国债利率快速下探，而后随着各种稳增长政策的出台，尤其是房地产政策出现调整，且9月政府债券发行仍在高峰，资金面虽总体均衡，但价格中枢有所上移，债券市场收益率回升明显。三季度权益市场受盈利预期下滑和外资流出双重压力大幅回调，并且表现略强势的板块频繁切换，7月份政策预期主导下地产顺周期和活跃资本市场提法的券商等板块强势，8月市场快速全面下跌，9月煤炭等上游板块在商品价格上涨刺激下有所表现。转债指数表现弱于二季度，并且9月份受到债市调整影响较正股下跌更明显。展望四季度，权益市场扩需求和活跃资本市场政策拐点已经出现，权益市场盈利和预期的修复只会迟到不会缺席，当前仍处于需求端线索不明确政策落地市场寻找主线的过程中；转债市场，经历了估值压缩和正股冲击后，配置价值明显提升。行业维度：1）供给结构较好的顺周期行业；2）关注底部的需求行业，地产链条弹性有限关注格局较好的家电、家居，关注消费链条中库存、政策受益的细分行业；3）科技全年主线有共识，随着估值修复阶段进入波动期，库存和国产替代提升的细分行业。转债方面，当前转债价值好于前期，不过也不存在估值大幅抬升的基础，股性逻辑更为重要，低溢价率和行业选择都将有增厚作用。投资操作上，本基金严格遵守相关法律法规的要求，固收资产方面，本季度总体保持中性久期水平，适度使用杠杆策略，对组合资产进行了一定精选优化配置。

随着去年底疫情防控措施的优化，年初疫情高峰平稳度过，1月PMI首先走出颓势，站上50%以上。春节期间，可选消费高频数据也较好，延续了疫情放开后的环比改善趋势。此外，年初银行信贷投放意愿较强，信贷保持“开门红”的季节性效应。总体而言，一季度基本面好转预期较强，资本市场主要围绕“强预期”进行定价。二季度，投资方面，地产投资依然维持负增长，且降幅环比有所扩大，制造业及基建增速也有下滑趋势，固定资产投资增速持续下滑至2021年新低。消费方面，虽然社零数据仍然维持正增长，但环比数据已经出现连续回落。同时，出口数据在去年同期高基数的影响下，出口金额同比转负。PMI指数，在4月份又重新回落至50以下。二季度经济数据全面走弱，资本市场围绕“弱现实”定价。从债券市场走势来看，自从去年11月份债市调整以来，一季度，在稳增长“强预期”主导的市场环境中，春节后，10年国债一直在高位震荡，未向下突破2.85%。进入二季度，由于经济数据走弱，市场开始回归“弱现实“进行定价，10年国债走出一波牛市行情，一路下行超过20BP。权益方面，顺周期板块在一季度有过短暂修复，随后则迎来了一定幅度的调整；Chatgpt引爆了人工智能产业，科技界普遍认为这是第四次科技革命的奇点，推动了以人工智能为代表的科技股大幅上涨；新能源行业则在上半年陷入了持续调整，受此影响创业板指数已经跌回至2022年4月份的低点附近；wind全A在上半年的跌幅也超过了6%。与权益市场类似，可转债市场在一季度一度冲高，但二季度震荡回落。受益于上半年无风险收益率的下行，转债估值得到了一定支撑，阶段性跑赢了权益指数。不过二季度转债指数振幅仅3%，只能通过深挖个券获取阿尔法。上半年可转债市场出现了历史上首支强制退市转债，转债的信用风险需要被重新定价，对低信用资质的可转债投资需要更加慎重。报告期内，本基金严格遵守相关法律法规，依据对市场的深入研究和预判，做出资产的合理配置，努力为投资人创造与其风险偏好想匹配的收益。

2023年一季度，主要经济指标呈现改善趋势，1-2月份的经济数据充分验证了经济的复苏态势，其中，消费复苏表现较为强劲，年初疫情快速达峰后，一方面，积累的商旅需求得以集中释放，另一方面，春节假期，家庭出游及外出消费表现也较为突出，虽然3月以来高频数据显示增长趋势有所回落，但总体处于复苏兑现通道中。金融数据方面，年初以来信贷投放依然保持了较快节奏，完成了前置发力和开门红目标，一定程度上也反映了微观经济主体活力的逐步恢复，未来，还需要关注信贷结构方面居民中长期贷款的修复态势。资金方面，3月15日央行超额续作MLF，为市场补充流动性，随后3月27日央行超预期降准0.25个百分点，提供约5500亿元长期流动性，表达了央行当下呵护流动性市场合理宽松的态度，尤其是在经济修复初期，提供充足流动性为经济增长保驾护航。虽然流动性总体均衡宽裕，但是经济修复的现实仍然是市场的主要关注点，一季度长端利率债市场收益率总体窄幅震荡，无趋势性行情。与利率债市场不同，信用债市场在经历了去年四季度调整之后，信用利差处于相对较高的分位数水平，一季度资金面总体均衡，机构配置需求驱使信用利差压缩，信用债总体表现较好。权益市场方面，元旦后受到疫后解禁复苏的刺激迎来一个月的普涨行情；春节后行业层面出现分化，TMT等成长板块迎来了强劲上涨，而金融、地产等受到宏观预期转弱的影响，陷入连续的调整。与此对应的，可转债市场同样分化显著，银行类可转债大幅跑输中证转债指数。本季度，本基金严格遵守相关法律法规，固收类资产方面，在一季度进行了一定比例的信用债重置，提高组合收益。银行类转债的下跌在一定程度上拖累了组合业绩。展望二季度，市场有望迎来再平衡的过程，前期相对滞涨的金融、地产链条有望在持续改善的数据下迎来补涨的机会。