汇安永利30天持有期短债A(015008) - 基金投资策略和运作

四季度初，在避险情绪的影响下，30年国债迎来了短暂的做多交易窗口，随后在央行买债规模不及预期落地后，债券呈现弱势震荡格局。临近年底，在市场对通胀预期、降准降息力度和债券供给的担忧下，债券收益率持续走高，期限利差拉大，曲线形态明显陡峭化。报告期内本基金以短久期信用债加杠杆策略为主，以期在市场波动中平滑基金净值。

债券市场在三季度表现偏弱，收益率持续上行，长端期限利差走阔。尽管央行维持宽松的货币政策，资金利率在相对低位平稳运行，但由于权益类资产持续走强，上证指数突破十年高点，情绪上对债券形成明显压制。政策方面也对债券偏利空，首先是8月8日其恢复对新发国债等利息收入征收增值税，进一步降低了低利率时代债券的吸引力；其次是证监会发布征求意见稿，拟对公募基金认购费、申购费、销售服务费和赎回费进行调整，鼓励长期持有，较长的持有期免收赎回费预计将影响投资债券基金的灵活性，对公募债基的负债或将造成不利影响。报告期内本基金维持适中的久期和较低的杠杆以平滑波动。

今年上半年的债券市场在外部因素扰动下呈现出前弱后强的走势，十年期国债收益率在年初突破1.6低位后迅速开启反弹，在一季度下旬升至接近1.9的年内高点。二季度初，在全球贸易冲突的影响下债券收益率快速下行，随后窄幅震荡至二季度末。报告期内，本基金策略跟随收益率变动进行调整，上半年久期水平前低后高。

一季度债券市场整体表现偏弱，科技主线的权益资产表现较好。受资金中枢偏高的影响，债券各期限收益率均有不同程度的抬升，低利率环境下机构间博弈进一步增加了日内的波动。当前影响债券市场的几个主要因素排序是政策＞资金＞供给＞基本面，如何正确理解政策目标或将是理解市场提高胜率的关键。报告期内本基金控制久期区间在0.2年附近以平滑市场波动。

在需求不足和权益类资产表现不佳导致的风险偏好下降的共同驱动下，2024年的债券市场呈现出明显的牛市行情走势，10年期国债收益率全年下行超过80bp，利差也随之压缩。央行在进行传统的降准降息宽松操作之外，也推出了新的工具来调节货币供应量。虽然政策利率有明显下行，但以R007为代表的市场利率却持续稳定高于政策利率，下行幅度亦小于资产收益率的下行幅度，因此在中短端出现较为明显的倒挂，投资者倾向于向久期要收益，在这个过程中交易盘的比重也在逐渐增加，机构行为分析在资产定价中越来越重要。报告期内本基金考虑到负债敏感性问题，并未跟随市场增加组合久期，随着短端资产与回购利率倒挂程度加深，杠杆亦在逐渐降低。

三季度中旬债券市场发生的调整是不符合基本面的，监管选择在汇率压力缓解且经济金融数据出现明显下滑的时候对债券进行干预，其目的可能是为了防止债券市场过于跟随基本面而产生较强的一致预期，形成羊群效应从而积累过多的风险。但从现实情况来看，经历了8月上旬集中调整后的债券收益率加速下行，且创下历史新低水平，债券市场不仅双向波动加大，部分债券的成交活跃度也受到一定程度的影响。报告期内本基金的仓位和久期均维持在较低水平以尽量控制净值回撤。

上半年债券市场延续强势表现，整体来看久期贡献的资本利得收入大于票息收入，市场整体风格更有利于较为积极的配置和交易策略。按照产品定位来看，传统的短债基金在策略方面更注重的是流动性管理，获取收益的主要来源是票息收入，因此在策略风格不发生漂移的情况下，短债基金上半年的收益性要弱于市场整体表现。报告期内，本基金策略更倾向于流动性管理，控制久期和杠杆处于较低水平。

一季度债券收益率整体下行，超长端利率债表现明显优于其他品种。节奏上前两月收益率快速下行，在三月初触及本轮低点后开始横向宽幅波动。结合债券当前的静态收益率来看，一季度债券基金的净值涨幅中收益率下行带来的资本利得（包括短端债券）的贡献度要明显大于票息收入，在这个过程中本基金的操作整体上还是遵守了在2023年的年报中所陈述的，以控制回撤和波动为首要目标，主要采取的是短久期、高流动性配置策略。未来短时间内可能是需要去更加关注会造成波动的一些因素，比如说债券的供给、CPI短期内回正以及除地产外其他经济数据是否有阶段性超预期的表现等等。但整体来看目前还是维持债券收益率大幅上行的概率较低这个判断，在波动中控制好回撤依然是目前在操作中排序靠前的考量。

在2022年的年报当中，我们对于2023年的债券市场主要提了三点展望，一是流动性整体宽松但分层明显，二是短端受益长端承压使曲线变陡，三是负债端不稳定对信用债会产生阶段性冲击。站在当前时点回头去看这三点预判与2023年债券市场走势不完全一致。首先在流动性方面，全市场隔夜回购利率R001与存款类机构隔夜回购利率DR001的差值在2023年无论是均值还是标准差都比2022年要高，均值更是创下了有统计以来历史新高，一定程度上表明了资金市场分层现象的存在，非银需要面对相对于银行来说成本更高且更不稳定的资金面。按照常理来讲这个资金面情况是不利于信用利差收缩的，然而2023年的行情始终贯穿着信用利差的收缩，特别是中低等级信用利差收缩的幅度更加明显。然后从期限利差来看，2023年上半年曲线结构缓慢变陡，然而从三季度中开始到年底快速变平，全年来看曲线还是趋于平坦化。至于负债端的担忧则完全没有出现，广义基金中配置债券资产的负债经历过2022年底的调整之后逐渐变得稳定且扩张，这也正是推动过往信用行情的重要因素。信用方面，回看整个2023年，最受欢迎的债基是大比例投资于城投债的基金，真正意义上实现了高收益、低（甚至无）回撤、高流动性的不可能三角，客户体验感，特别是个人客户体验感极佳，这类债基也为大量的个人投资者在权益市场动荡的2023年创造了可观的收益。但是我们并没有选择这个策略，主要是因为城投债的行情恰恰是和城投基本面背离的，地产的下滑直接影响地方政府卖地收入，民生、市政等刚性支出又无法大幅缩减，而化债背景下城投的发债审核收紧，更进一步加剧了城投公司的压力，开不了源，节流有限，基本面来看并不理想。但化债这个思路确实在明面上就有利于标准化债券，相当于就是政府、非标、贷款“负重前行”，债券“岁月静好”，逻辑上讲得通但确实与基本面有一定的背离。但“存在即合理”我们认为只要负债端支持，这个策略在化债背景下可以说是准确把握住了市场和监管的脉络，是近年来债券市场比较成功的典型案例。信用下沉本身是一个中性词，在合适的环境和时间去做下沉是需要持续深入研究和敏锐的决策体系加持的。之所以我们没有选择去做信用下沉，是因为在我们的思路当中对于基本面因素的占比较高，本基金的持有人均为个人投资者，作为30天持有期基金来说策略目标比中短债基金对于回撤的容忍度要更低，同时作为短债基金，对标中短债基金自然需要有个组合久期的梯度差异，因此构建出来的组合更加趋向于保守。

三季度中旬起债券市场受房地产政策放松、资金面偏紧以及政府债供给影响，收益率出现明显反弹。虽然从基本面因素来看尚未对债券资产造成压力，但市场层面的因素正在增加债市的不确定性。报告期内本基金因赎回因素导致组合久期和杠杆均有一定程度的提升，资产组合方面也进行了相应的调整，增加了部分流动性资产占比。

上半年债券市走强，收益率接近去年调整前的低点附近。这一阶段债券市场不受任何因素的扰动，收益率单方向快速下行，预期的改变起到了至关重要的作用。当弱预期和弱现实相互叠加时，进一步加强市场对于经济的担忧。报告期内本基金维持短久期和适度杠杆的配置。

一季度债券市场收益率震荡下行，信用债在经历了去年四季度的大幅调整之后表现尤为出色，从板块来看行情自高等级国企产业到中低等级城投贯穿整个报告期。当前时间点信用利差已修复至历史低位，利率债息差随着资金中枢抬升亦在缩窄，纯债性价比较季度初明显下降。报告期内本基金降低利率债配置比例，增加了信用债和非政策性金融债持仓占比。