华泰保兴吉年盈混合C(015000) - 基金投资策略和运作

上半年宏观价格（CPI、PPI指数）依然在低位徘徊，M1、M2等主要流动性指标已开始转头向上，证券市场整体呈上升走势，主要指数在上半年都录得了正收益。去年9月下旬以来，证券市场持续活跃，日成交量维持在1~2万亿，投资热点此起彼伏，大体围绕着两类资产，一类是高股息率资产，另一类是紧贴前沿科技的成长类资产。前一类资产随着股价的上涨，预期回报持续下降；后一类资产大部分基本面变动远逊于股价变动，以信息驱动为主。除了这两类资产外市场上还有大量的和投资、消费等总量相关的资产表现平平，甚至有所下跌。 展望下半年，市场活跃的关键性因素是流动性充裕，但流动性的充裕是全面的，不仅影响资本市场，同样也影响实体经济。利率持续下降，贷款条件持续放松，这种宽松也实质影响实体经济的现金流和预期，虽然当前很多行业依然处于低产能利用率的去库存状态，且预期依然悲观，但在我们看来，很多行业企业的库存已处于历史低位水平，价格也基本触底，在流动性持续宽松的背景下随着政策的适度支撑和刺激，持续的负向循环必然会结束。近期一些供给侧的政策已经出台，预计后续仍会有配套的措施，在背景环境和政策的共同作用下，一些供给较为集中，供求关系相对较好的行业大概率会率先走出价格产量持续收缩的负循环，往中期看当不断的个别的负循环结束会带来系统性的转势。我们看好中国优质资产的价值回归，中国优质资产不仅包含前沿科技类资产，也包含着各类消费品、工业品以及类金融企业中的优质龙头公司。周期性是经济运行的基本特征，轻易是不会发生变化的，有涨就有落，有落就有涨。

2024年市场整体波动较大，具有明显的非线性特征，主要收益都来自于2月和9月，呈现出了对宏观及金融政策的高度敏感性，这样的表现意味着基本面相对孱弱，如我们前述的，2024年价格指数总体较弱，消费品和资本品的价格都较弱，影响了公司的盈利预测，也影响了公司的估值水平。从2024年四季度始，我们已经看到市场流动性（成交量）重新回到了高位水平，市场热点也层出不穷，但主要聚焦于前沿技术类，部分相关资产的估值已回到了历史高位水平，另一方面那些不与前沿科技相关的资产，如广义消费品、化工、地产以及部分上游原材料却不受待见，估值仍然处于历史低位水平。 展望2025，一如既往的看好中国优质资产的价值回归，我们眼中的中国优质资产不仅包含前沿科技类资产，也包含着各类消费品、工业品以及类金融企业中的优质龙头公司。在我们的认知中，周期性是经济运行的基本特征，轻易是不会发生变化的，有涨就有落，有落就有涨。过去三四年里，房地产带动着相关行业整体走弱，呈明显的下行，而2024年以来，随着一系列针对地产和宏观的政策出台和施行，房地产行业已经明显的见底回升，尤其二手房成交已保持高位水平近半年，近期依然在高位运行，相应的一手房成交也已见底回升，房地产商也逐渐从危机状态转为正常经营，判断由地产行业调整引发的对宏观整体的担忧将在2025年明显转折，周期性的见底回升大概率发生。外部环境方面，市场一度担心美国在AI和机器人技术方面与中国拉开新的代差，普遍怀疑中国将在新的一轮技术竞争中大幅落后，尤其是算法和GPU芯片方面，但随着深度求索公司和宇树科技公司的异军突起，市场在这方面的忧虑已大幅转变，甚至有所反转。 投资本身是购买资产，购买资产就涉及到价格问题，按常识当我们能够对资产进行价值评估的时候，当然是出价越低越好，这样就衍生出了估值的高低，估值越低意味着相对资产的价值我们能够以较低的价格买入，也意味着更高的预期回报。具体操作中对资产价值本身的评估是核心要义，当市场显示出某个资产低估值（PB）的时候，意味着市场认为这个资产盈利能力较差或资产本身质量不高，市场的这一判断很多时候都是依据当前的行业和公司信息所做出的，很可能对公司的价值做出偏低的评价，当然也可能仍然偏高。而我们要做的就是独立的对每个公司的未来价值做出评估，当前市场中很多公司其价值被明显低估，当公司的基本面出现转好时，市场会同时对公司的盈利预测和估值做出调整。 我们认为较为低估的资产主要集中于广义消费品的、具有国际竞争优势的工业品以及从危机模式恢复的房地产业以及一些技术性企业。 过去几年里市场反复的讨论“需求不足“和”消费降级“，这两者很大程度上都不成立。需求不足的另一面是产能过剩，产能过剩一般都是结构性的，有些产品的需求可能会永久性的下降，但有些产品的需求则会持续增长，但没有任何产品的需求是永续增长的，在新的技术和新的生活习惯之下会不断的有新产品出现替代旧产品，实质上是生活品质的不断提高，也是高质量发展的真正含义。对企业来说就需要不断的研发满足客户需求的产品，不断的去满足新的生活所需，每代人有每代人的生活方式，如果一个产品能适合每一代人，则意味着生活可能是停滞的，这也和我们的现实经验所不符。比如过去几年里新能源汽车对传统燃油汽车的挤压，在新能源车的角度来看是需求旺盛，在燃油车的角度来说是眼中的产能过剩和库存积压，但从汽车来说却是一个与总量规模相匹配的小幅增长。另一个现象”消费降级“也是异曲同工，在某些群体看来是一般的已满足的消费品在另一些群体看来则是中高端消费品，是未来消费的目标，此是其一，其二是不断有新的适合当前市场的消费品会出现，去替代一些原有的消费品，因为收入的总增长是有约束的，不可能所有类型的消费品都是扩张的，一些扩张的快另一些就扩张的慢甚至是下降的，这是长期的趋势。总量来看，中国的消费力仍没有很好的释放，除了产品未能很好地满足消费者需求以外，短期的预期较弱也约束了消费能力的释放，如前文所述，对经济的预期正在转为更为乐观，这会为消费的再次扩张奠定良好的心理基础，只要经济长期成长，消费就总是扩张的，不太可能会出现持续的”消费降级“现象。短期的消费降级更多是边际上奢侈性消费的减弱，我们认为奢侈型消费高增长更多的是受投资回报的高低所影响，尤其是投资热潮的时候往往更能激发奢侈型消费，这一点短期可能仍然受压，但一般居民持续的消费改善则必然会发生，尤其是整体信心回升之后，被压抑的消费需求甚至会出现集中的释放。 之前的定期报告里对有核心竞争力的工业品和房地产业的看法都有反复的讨论，我们看好核心工业企业的全球竞争力和相对地位的持续提升，当前的盈利能力和估值水平都没有反应其真正的价值，未来依然可期。如之前反复讨论的房地产业已从危机模式逐渐的走出，整体流动性危机已基本度过，2025年将重新进入正常经营状态，当前市场仍然给予地产类公司危机模式的估值，未来有望逐步恢复到可持续经营应有的估值水平，部分企业盈利能力甚至会向危机之前的水平靠近，届时其估值将进一步提高。

2024年以来，主要的宏观数据均显疲弱，各类价格指数大体处于下跌状态，广谱的资产价格依然是弱的。微观的边际数据同样也较弱，投资人被负面情绪所笼罩。 未来是难以预料的，尤其是短期宏观经济走势，我们并不致力于对宏观做出太多判断和评价，我们更重视如何应对可能出现的变化，最重要的是如何正确地承担不确定性带来的风险，我们的目标在于通过适当承担风险从而更多地获取超越市场水平的收益。 当前很多行业、公司都处于多年来盈利能力的低点，线性外推的看未来可能更低，但我们要思考的是这样外推发生的概率是多大，反之，如果不是这样，而是周期性地回归其历史平均盈利能力或者可比的海外公司盈利能力，我们又当如何应对？基于对经济活动基本目的的认知和思考，我们始终认为个体的经济活动有非常强的内生成长动力，是个体构建了宏观，宏观是全部个体的综合呈现，因此我们不能用宏观来否定个体，更不能因为短期宏观数据的扰动就看轻企业的内生动力，没有个体的努力奋进也就不存在宏观的呈现。绝大部分企业都有内生的做大做强持续增长的动力，恰恰是这样基本的企业家精神推动了经济长期增长，即使是在当下时刻，依然有大量的企业家在努力拼搏争取上游，我们不担心这种动力会消失。 我们想重点讨论的另一个问题是资产估值的问题，当前30年国债的票面利率约2.4%~2.5%，这意味着在长达30年的久期上投资人愿意接受不到2.5%的年收益，当然这是一个稳妥的收益。另一方面我们看到市场主要的股票指数PE估值均在历史低位，如沪深300指数的PE为11.7倍左右，上证指数的PE为12.9倍左右，我们用PE的倒数来描述其预期回报水平，约为8%左右，当前此回报水平和国债收益率的差值如此之大在A股历史上是非常少见的，意味着市场不相信8%的回报能够持续，普遍怀疑这些企业的盈利能力要继续下滑或难以持续经营。但从长久期国债利率来看市场却又对由微观企业构成的整体宏观经济的稳定性充满了信心。这提示我们是否权益资产的定价过于偏离，在系统稳定的情况下应会有较强的回归动力，也是值得我们承担的风险，风险补偿足够高。 我们的投资决策体系至少包含了两个主要维度，一是资产本身的质量和价值，二是市场当前的价格是否有效地反映了资产的价值。对资产本身的质量和价值判断实质上只能是基于概率，虽然我们可以定义一家公司的价值是公司未来全部自由现金流的折现，但未来仍不具有确定性，这时候我们就需要安全边际来降低我们的投资风险，安全边际很大程度上就是更低的买入价格，对给定的资产买入的价格越是低于其价值，风险剔除后收益就越高。当前的市场条件下我们认为很多资产具有较大的投资安全边际。 具体的来看，我们看好如下一些产业中的具体资产，也即是我们强调的有质量的好资产： 1、地产幸存者。重复我们在2023年年报中的观点，房地产行业经历了连续三年的下行，新开工面积从高位回落达59%，2023年仅为6.9亿平，考虑到中国的城市化进程仍未结束，居民的居住条件仍有改善空间，以及有大量建于八九十年代的老旧住宅已不能适应现代化生活的要求，中国未来房地产的总需求仍然会维持在一定的水平，我们认为去年的新开工规模已经显著低于长期均衡水平，总规模有回归的内在动力。从房地产经营数据来看，房地产行业的销售规模已连续三年大于投资规模，其经营现金流不应紧张，但实际上地产企业的现金流均很紧张，本质上在于地产行业的高负债特征，利息支出、到期负债以及保交楼导致了持续地现金流出，且当前市场还有持续地房价下跌预期，信用条件会显得更严峻。去年四季度以来，地产及金融监管高层不断的出台放松房地产调控的政策，按揭利率也不断地降低，二季度以来政策仍然在持续放松，甚至开始有所刺激，这些政策短期并没有产生立竿见影的效果，但我们认为地产市场就像一个生病的人一样，猛药也不利于其健康发展，但不断地对症下药，假以时日必然能够恢复正常。当房地产市场恢复为正常时，其当下面临的严峻信用风险将自然消失。市场当下给予优秀的头部地产公司0.5倍甚至更低的PB值，是充分考虑了其信用风险的估值，相对于其正常状态给予了很大的折扣，我们认为应该认真审慎的考虑去承担这样的风险，毕竟行业不会消失，市场最终会奖励长期稳健经营的公司。 2、广义消费品。2024年以来宏观消费数据持续走弱，部分消费品公司经营数据也显现疲态，一些消费品价格甚至出现明显回落，市场对消费类公司一夜之间弃如敝屣，不少消费类公司的估值回落到了10年最低位，尤其以与房地产销售相关的家居、家电、轻工类为甚，也有传统的消费品如乳业的估值跌到了历史最低水平。长期的看经济活动的主要目标是满足人的各项需求，产品消费是人的需求中最主要的部分，无论什么样的消费品实际上一直都在升级中，人们总是追求更高的品质和更优的服务。当前市场流行“消费降级”的说法，短期或许有此现象，就像是过度消费了要回归理性，但必然不会成为长期现象，长期升级仍然是主旋律，追求更好更美的生活仍然是人生的主要目标，尤其是现代世俗的商业社会，简朴生活是一种理想，不适合绝大部分人，毕竟现代化生活带给人更多快乐和满足。我们不担心经济持续地通缩，也不认为消费会系统性地降级，消费是大部分人生活的目标，更好的生活意味着更多的消费。优质消费品的品牌价值随着时间的推移会不断上升，市场可能并没有充分的考虑这一点，在我们看来当前的各类优质的消费品估值具有较高的安全边际。 3、核心制造业。长期看工业制造业的核心优势只能是规模，尤其是标准化程度高的工业，对大部分工业来说，劳动力价格不是关键性成本因素，现代工业自动化程度不断提高，对劳动力的数量要求越来越低，反而是投资规模越来越大，研发成本越来越高，只有足够大的规模才能够充分地摊销这两项成本。大规模工业不仅需要大规模的资本，更重要的是大规模的市场，中国人口众多，居住集中，具备世界上独一无二的超大规模市场，而匹配这一超大规模市场形成的超大规模工业具有无可比拟的低成本优势。近年来一些企业尝试出海，不同于前几年大家所讨论的，如“东南亚人力成本更低，会抢走我们的制造业”，事实是很多具有复杂流程工艺的工业在海外成本显著高于国内，因为海外新建的产能规模较小，无法形成规模效应，无法带动产业链发展，更关键的是其市场消纳能力有限，无法消纳更加经济的规模。目前市场里不少工业类龙头公司，受短期业绩波动影响，估值处于历史低位，但其注定是世界级的企业，当前估值具备很好的风险收益比，也有较高的安全边际。 4、新科技、硬科技。新科技、硬科技是成长非常快的资产，受政策大力支持，有大量资本涌入，投资总是处于高增长状态。毫无疑问，新科技、硬科技也是拉动我国经济持续增长的引擎，是我国国力继续增长的内在需求，我们看好这些行业优质公司的长期前景。过去几年里我们在科技股上的风险暴露一直都较低，主要有两个原因，第一个原因是我们很难真正的理解一项技术的前景和应用以及其能带给消费者和投资人什么，这一点我们一直在不断地学习和补足；第二个原因，对我们来说投资回报和安全边际是第一位的，过去几年里主流科技股在我们看来其风险补偿不足，难以满足回报要求。当然这两点原因是一体的两面，关键在于我们要能够理解其真正的价值，我们才能有效地出价。目前状况下，第二个原因已经有所改善，大量的科技股估值显著回落，不少已进入我们的视野。 1979年8月《商业周刊（Business Week）》有一篇《股票之死》的封面文章，文中提到当时美国股市疲弱的部分原因是年轻投者对股票几乎丧失了兴趣：“只有那些不懂得国家金融市场变化或者没有能力调整自己的上了年纪的投资者才固守股票。”我们随后看到的是，如果1979年投资美股，将享受一段很长时间的美好时光。引用此段文字我想表达的是在市场经历了一段较长时间的下跌后，大家会认为市场所表达的一切都是正确的，一切表面上的信息和观点都恰恰证实了市场理应如此表现。这是值得深思的，如果市场本身总是正确的，投资的含义是什么？我们投资的本质就在于发现市场错误定价，在当前时刻，我们认为有很多值得去承担的风险。

2023年是投资人感觉和经济数据偏离较大的一年，若从宏观数据中的数量指标来看，其与宏观经济的符合度仍然较高，因此与主观感受偏离较大的主要是价格因素，无论是企业端的利润还是资产价格，都对名义价格、名义增长更为敏感。当整体价格较弱的时候，无论微观的企业利润还是宏观的货币增量都会较以往显得更弱一些，广谱的资产价格表现也不会好。 当前的市场和媒体对经济前景充满了疑虑，担心价格持续下行，甚至有持续通缩的风险。对单一变化因素给予过大的权重往往是不妥的，比如价格不太可能持续的向下，经济作为一个整体有其内在的相互咬合和约束，当价格下跌到一定程度时，反向的因素就开始发生影响力并抑制持续单边的运动，现代统计学用了另一个说法“中值回归”，也即所有宏观数据都会受到各种内在因素的约束，总是不会偏离一个合逻辑的位置太远，一旦过远，回归到力量就会增强。我们所一直恪守的价值投资也是基于这样一种基本的原理，资产的价格不会长期偏离资产的内在价值，一旦偏离过大就会产生较强的回归动力。 展望2024年，我们并不会将我们的工作重点过多的放在预测宏观经济走势上，对中国我们始终是充满信心的，因此我们总是中性的看待宏观经济本身，我们更关注的是那些运行偏离了中国经济长期走势的行业是否有回归的可能，一种是过度景气的，另一种是过度不景气的。过去几年中一些行业受到政策支持以及持续的乐观预测，行业投资大幅高出宏观经济增速，相应的短期出现了产能过剩现象，产品价格和企业利润不可避免地走向了衰退；反之另一些行业由于受到政策抑制以及持续悲观的市场预测，资本开支在很长时间里都很低，但事实是其需求依然跟随宏观经济有所增长，当总需求接近甚至超过总供给的时候就出现了产能紧张，随之就出现产品涨价和企业利润快速的回升。在我们看来，无论是长期有很大成长空间的还是长期成长空间仅仅是追随GDP增长的，都不免有这样的周期性变化。我们更愿意利用这样的周期性变化去寻找属于我们的投资机会，具体而言我们希望在那些景气已经见底且回升概率比较大的行业中寻找具体的投资标的。 我们的投资总是建立在用少的价格买多的价值的基础之上，价值的判断是我们核心的投资能力，也是我们日常工作的重心所在。但资产的价格并不在我们的控制之中，价格是市场给的，我们不能随时都碰到心仪的资产有心仪的价格。站在当前的时点，从资产估值的角度来看，我们应当感到开心，各类指数的PB、PE值都在一个比较低的水平，用十年期来看，截至2月底沪深300指数、上证指数、创业板指PB值均处在后10%的分位或一个标准差之外，若看申万二级行业近2/3的行业PB值处于十年期后10%分位或一个标准差之外。这样的估值水平一般蕴含着较高的预期回报，因此我们应该大胆的选择承担权益资产的风险，不要等到市场上涨之后又悔悟错过了一个好的买点，从历史来看，市场的估值总是反复的从低位涨到高位又回落，长期想要获得持续的超额收益，买在市场低位就显得尤为重要。 基于我们对基本面的研究判别以及对当前市场估值的综合考量，当前值得我们承担风险的具体资产板块有以下大类： 1、中大型银行。中国银行业有不同于西方银行的稳定性和持续性，尤其是国有中大型商业银行。过去多年来银行承担了向实体经济让利的责任，净息差持续的下降，目前已达到历史低值水平。由于过去几年里监管当局持续的对金融乱象进行整饬，影子银行等类银行机构大规模的被取缔或限制，银行负债端的竞争明显放缓，银行的负债成本也能跟随贷款利率而下降，因而当前的净息差水平能够相对稳定。另一方面银行要更好的为实体经济服务需要保持一定的ROE水平，只有银行的净资本保持与宏观经济增长相匹配的增长，才能发挥其在经济体中应有的作用，否则就会对经济增长本身构成抑制，中大型银行当前的ROE水平基本是银行维持合理资本补充的下限水平。最为重要的是中大型银行当前的估值水平对应了较高的股息率，提供了高的安全边际，其PB水平处于历史极低位，隐含的了较高的回报水平。 2、地产幸存者。房地产行业经历了连续三年的下行，新开工面积从高位回落达59%，2023年仅为6.9亿平，考虑到中国的城市化进程仍未结束，居民的居住条件仍有改善空间，以及有大量建于八九十年代的老旧住宅已不能适应现代化生活的要求，中国未来房地产的总需求仍然会维持在一定的水平，我们认为去年的新开工规模已经显著低于长期均衡水平，总规模有回归的内在动力。从房地产经营数据来看，房地产行业的销售规模已连续三年大于投资规模，其经营现金流不应紧张，但实际上地产企业的现金流均很紧张，本质上在于地产行业的高负债特征，利息支出、到期负债以及保交楼导致了持续的现金流出，且当前市场还有持续的房价下跌预期，信用条件会显得更严峻。去年四季度以来，地产及金融监管高层不断的出台放松房地产调控的政策，按揭利率也不断地降低，这些政策短期并没有产生立竿见影的效果，但我们认为地产市场就像一个生病的人一样，过猛的药也不利于其健康发展，但不断的对症下药，假以时日必然能够恢复正常。当房地产市场恢复为正常时，其当下面临的严峻信用风险将自然消失。市场当下给予优秀的头部地产公司0.5倍甚至更低的PB值，是充分考虑了其信用风险的估值，相对于其正常状态给予了很大的折扣，我们认为应该认真审慎的考虑去承担这样的风险，毕竟行业不会消失，市场最终会奖励长期稳健经营的公司。 3、家居、家电及轻工等地产产业链。家电、家居行业本质上不同于地产行业本身，但市场常常会混淆其完全不同的行业特质，在地产行业不利的时候也会受到牵连。家电、家居属于耐用消费品，是消费升级的主要对象，毕竟生活品质的提高很有赖于回到家后所能享有的环境，而这些环境很大的一部分就是由家居家电所呈现的。家居家电行业过去几年受到地产短期拖累，估值也到了历史低位水平，但其行业潜力依然很大，且竞争格局好于很多行业，目前的基本面和估值所匹配的潜在回报非常值得投资。 4、核心制造业。我国在化工、机械等传统大类制造业积累了足够大比较优势，这些行业中的细分子行业的龙头公司慢慢的都具有了国际竞争力，尤其由其规模导致的成本优势是其国际竞争对手不可比拟的。这些细分行业的龙头公司过去几年受到国内低预期及大宗商品价格的拖累，盈利能力短期处于周期低位，估值更是处于历史最低位水平，隐含了较高的远期回报。 5、高端制造业。过去几年我国在工控、电动汽车制造、半导体、光伏等行业取得了巨大的技术进步，部分细分领域已处于国际领先水平，但由于这些行业过于热门，投资规模较大，一些领域存在明显的产能过剩，产品价格和行业利润处于下行周期。好在这些资产经过两年多的大幅调整，部分资产的估值已经反映了其大部分不利的因素，我们考虑其基本面的周期位置及其长期价值以及其当下的估值水平，也能找到一些风险收益比适合我们投资目标的资产，考虑到这些资产长期具有较好的成长空间，我们也会审慎的扩大在这些类别资产上的风险暴露。 再引用我们古代先哲孟子的一句话：“求则得之，舍则失之，是求有益于得也，求在我者也。求之有道，得之有命，是求无益于得也，求在外者也。”虽然孟子此语是讲心性的，让人把努力的方向放在那些通过努力能够改变之事上，而不是求那些人无法控制之事进而怨天尤人。这放在投资里也非常合适，我们投资的根本在于通过研究去辨识风险，更加合宜的承担风险提高预期收益水平，而不是去过多的忧虑那些我们无法施加任何影响力的事情，我们应该把这些事件作为基本边界条件来处理。

展望下半年，我们认为宏观经济下行最快的阶段已经过去，随着政策态度转向积极和托底经济的政策陆续出台，国内宏观经济有望企稳复苏。股票层面，目前整体估值水平和对经济基本面的预期都处于偏低位置，下半年有望得到修正，风格上相比上半年可能会更加均衡。方向上我们重点关注顺周期的消费和部分周期类个股、TMT中的信创和电子中有望周期复苏的方向。