汇安润阳三年持有期混合A(014950) - 基金投资策略和运作

市场回顾：2025年四季度，市场整体呈高位宽幅震荡走势，科技成长股在10-11月明显回调，12月反弹尚未收复全部跌幅。截止季度末，上证收3968.86，区间涨跌幅+2.2%，深证综指收2530.96，区间涨跌幅+0.5%，科创50收1344.20，区间涨跌幅-10.1%，创业板收3203.17，区间涨跌幅-1.1%；行业层面：排名前5：有色金属+16.2%，石油石化+15.3%，通信+13.6%，国防军工+13.1%，轻工制造+7.5%；排名后5：医药生物-9.3%，房地产-8.9%，美容护理-8.8%，计算机-7.6%，传媒-6.3%。操作回顾：报告期内，组合对累积涨幅较大的科技成长行业进行了大幅减配。以AI为代表的新兴产业在过去两年带动了科技成长行业在业绩端的持续高增长，25年全年来看，业绩端和估值端出现了共振上升。站在四季度来看，我们认为应该重新去审视科技行业未来中长期增长的确定性和估值匹配度，需要关注整个行业在资本开支、现金流等方面的可持续性。再结合市场配置的集中度、交易拥挤度等资金层面的考量，来重新考量科技成长行业的中长期回报空间。国内方面，以全球AI资本开支为核心需求的逻辑，在三季度驱动科技成长行业的股价上涨。券商根据公募基金三季报数据统计，截至2025年三季度末，公募基金对TMT板块配置比例已达40.16%，超过新能源为代表的产业周期行情历史峰值。结合三季报业绩来看，部分算力产业链企业三季度业绩增速不及市场乐观预期。当前机构高集中的持仓比例，而相对低于预期的实际业绩表现，预计会导致相关标的的未来潜在回报存在大幅收敛的可能。海外方面，市场也对当前激增的AI相关资本开始展现出担忧情绪。一方面，算力效率跃升，模型架构优化大幅降低单位推理成本，可能一定程度上削弱算力的供需缺口，另一方面，美国多个州已出现电网容量告急，电力瓶颈可能会限制未来实际的数据中心建设进度。而行业中激进的代表公司甲骨文，在财报披露后，再次引发市场对于公司现金流持续性的担忧。公司自由现金流达到-132亿美元，创下自1992年以来首次季度自由现金流转负，同时资本开支却激增至120亿美元，占当季营收75%，全年预期上调至500亿美元，债务规模突破1000亿美元。尤其当前美国数据中心投资已贡献近1%的美国GDP增长，一旦该引擎减速，不仅冲击科技板块，还可能拖累整体经济，形成负反馈循环。展望中长期，我们对国内权益市场仍维持乐观判断，随着国内稳增长政策继续推进，地产对整体经济拖累程度进一步降低，反内卷政策缓解无序的价格竞争，国内市场可能迎来更广泛的业绩复苏，以消费为代表的顺周期板块，在未来迎来将是更值得配置的方向。

市场回顾：2025年三季度，7-8月市场强势上涨，9月维持高位震荡，科技成长股领涨市场。截止季度末，上证收3882.78，区间涨跌幅+13.4%，深证综指收2519.42，区间涨跌幅+22.7%，创业板收3238.16，区间涨跌幅+52.4%，万得全A收6348.94，区间涨跌幅+20.5%；行业层面：前5：通信+41.46%，电子+49.73%，电力设备+46.67%，有色金属+41.98%，机械设备+27.13%；后5：银行-10.50%，交通运输+0.52%，石油石化+1.87%，公用事业+2.53%，食品饮料+2.93%。操作回顾：报告期内，我们对权益市场长期走势维持乐观判断，组合配置上，在国内整体经济稳定、产业上向高质量发展的大背景下，去寻找中长期具备比较优势的结构性机会。我们认为高质量发展的内涵是发展具备全球竞争力的高精尖产业，解决卡脖子问题，提高增长的质量和可持续性。因此组合更多地继续布局在科技成长类行业。

市场回顾：2025年上半年，市场宽幅震荡，市场权重指数整体涨幅不大，但是各种主题机会给市场带来了一些结构性的机会。截止二季度末，上证收3444.43，区间涨跌幅6.86%，深证收10465.12，区间涨跌幅6.58%，创业板收2153.01，区间涨跌幅7.90%，全A收5314.87， 区间涨跌幅11.2%；指数层面，沪市、创业板指、全A指数表现优于深市。 行业层面：前5：有色金属+28.09%，通信+17.45%，钢铁+17.39%，机械+17.12%， 医药生物+16.91%；后5：煤炭-5.53%，食品饮料-4.08%，房地产-1.66%，商贸零售-0.63%，交运+0.54%。 操作回顾： 报告期内，一方面我们对市场长期走势持乐观判断；另一方面我们整体配置变化较小。从投资策略和投资方法来看，我们希望从长期视角出发，在中国经济整体企稳、结构上向高质量发展的大背景下，去寻找中长期具备比较优势的结构性机会。我们认为高质量发展的内涵是发展具备全球竞争力的高精尖产业，解决卡脖子问题，提高增长的质量和可持续性。

市场回顾：20025年一季度，市场在一月初连续调整，随后逐步收复失地，整个一季度以宽幅震荡为主；截止季度末，上证收3335.75，区间涨跌幅-0.48%，深证收10504.33，区间涨跌幅0.86%，创业板收2103.70，区间涨跌幅-1.77%，全A收5117.29，区间涨跌幅1.90%。行业层面：前5：有色金属+11.34%，汽车+11.30%，机械+8.85%，计算机+7.87%，传媒+5.66%；后5：煤炭-10.70%，商贸零售-7.41%，非银金融-6.18%，石油石化-5.93%，房地产-5.52%。报告期内，市场结构性行情显著，不同行业表现分化明显，同时市场整体成交情况比较活跃。以Deepseek概念为首的人工智能板块以及机器人板块成为一季度市场表现较好的方向，煤炭等行业表现居后。市场风格方面，小盘成长风格在一季度表现较好。操作回顾：报告期内，我们整体配置变化较小，对我们来说，更多的是要从长期投资角度去寻找结构性的机会；我们希望把视角放到两到三年甚至更久的维度，去寻找到能够长大的行业和个股。目前来看，整体宏观环境趋于稳定，因为处于动力换挡期，国内经济整体趋于平淡但是却极具韧性；因此，我们寻找到的结构性机会更多的出现在科技成长类行业，这也是我们目前配置的主要方向。

市场回顾：2024 年市场经历了前三个季度的宽幅震荡，在三季度末迎来了一波快速的修复，全年来看，指数在震荡中实现正收益。截止年末，上证指数收3351.76，区间涨跌幅12.67%，深证收10414.61，区间涨跌幅9.34%，创业板收2141.60，区间涨跌幅 13.23%，全A收5021.86，区间涨跌幅10.00%。行业层面：前 5：银行 +42.84%，非银行金融+33.67%，家电+31.35%，通信+27.41%，交通运输+18.41%；后 5：医药-12.83%，农林牧渔-9.55%，消费者服务-8.70%，房地产-5.40%，食品饮料-5.38%。操作回顾：报告期内，市场宽幅震荡上行，市场风险偏好在三季度末迎来了一波显著的修复。行业层面来看，分化依然存在。报告期内，我们从长期基本面出发，寻找有长期成长逻辑的投资机会，我们认为：一方面，市场估值处于历史极低水平，另一方面，结构上来看，“高质量发展”主线具备更好的成长空间和成长确定性。目前来看，我们认为国产替代、新技术创新是未来比较好的投资方向。回顾全年，我们更多的布局在科技成长行业。

市场回顾：2024年三季度，市场经历持续下行后在9月末急速反转；截止季度末，上证收3336.50，区间涨跌幅 +12.44%，深证收10529.76，区间涨跌幅 +19.00%，创业板收2175.09，区间涨跌幅 +29.21%，全A收4941.73，区间涨跌幅 +17.68%。报告期内，季度初，市场延续低迷，悲观情绪继续蔓延；季度末，美元预期和国内政策预期迎来了双重反转，市场出现急速大幅反弹；一方面是政策对市场预期的扭转力度足够大，另一方面也是因为前期市场预期过于悲观。因此，短期来看，这波反弹主要是对前期悲观预期的修正。操作回顾：报告期内，我们维持前期的观点和投资思路：一方面，我们认为市场机会大于风险，悲观的情绪因素在短期内对资产定价产生了过度的负面影响；另一方面，宏观经济展现出了韧性，优势行业呈现出了很好的增长潜力，优质企业也兑现了比较高的盈利质量。因此，对我们来说，从长期投资角度需要忽略估值层面的扰动，回归企业价值成长的本身。回顾三季度，我们更多的布局在科技成长行业。

市场回顾：2024 年上半年市场宽幅震荡，截至上半年末，上证收2967.40，区间涨跌幅 -0.25%，深证收8848.70，区间涨跌幅 -7.10%，创业板收1683.43，区间涨跌幅 -10.99%，全A收4199.37，区间涨跌幅 -8.01%。行业层面：前 5：银行 +19.19%，煤炭+12.79%，石油石化+11.36%，家电+10.77%，电力及公用事业+9.99%；后 5：消费者服务-23.82%，计算机-21.62%，商贸零售-21.47%，传媒-21.45%，医药-20.00%。报告期内，市场在一季度初期快速调整，后期虽然震荡中有所回升，但是市场整体风险偏好依然在低位徘徊；因此一方面受制于分母端的风险偏好压制，另一方面分子端企业盈利没有超市场预期，所以市场整体估值缺乏上行的动力；从资金面来看，市场处于存量博弈状态。行业层面分化较大，市场避险情绪浓厚，低估值高分红的银行、能源、电力等行业涨幅居前，消费、传媒、计算机、医药等行业涨幅居后。报告期内，我们保持了从长期视角出发，寻找具备长期成长机会的投资逻辑框架。我们认为：一方面市场的整体风险并不大，因为市场估值已经处于历史极低水平；另一方面，从长期来看，我们处于经济转型的关键时期，二级市场也会成为长期经济走势的“映射”，因此，我们认为从长期投资的角度来看“高质量发展”主线具备更好的成长空间和成长确定性。目前来看，我们认为国产替代，新技术创新是未来比较好的投资方向。回顾上半年，我们更多的布局在科技成长行业。

市场回顾：2024年一季度，市场宽幅震荡；截止季度末，上证收3041.17，区间涨跌幅+2.23%，深证收9400.85，区间涨跌幅-1.30%，创业板收1818.20，区间涨跌幅-3.87%，全A收4435.11，区间涨跌幅-2.85%。行业层面：前5：石油石化+12.05%，家电+10.79%，银行+10.78%，煤炭+10.23%，有色+9.46%；后5：医药-11.85%，电子-10.18%，房地产-9.34%，计算机-8.79%，基础化工-7.89%。报告期内，市场经历宽幅V型震荡，指数层面基本收复了1月的快速下跌，但是行业层面分化显著，行业供给受限同时跟随全球补库存周期的顺周期行业全面领涨；偏内需的行业，以及科技成长方向表现普遍偏弱，AI驱动的通信行业在海外科技股带动之下是A股科技行业中为数不多的亮点。操作回顾：报告期内，我们延续了两条基本投资逻辑：一是市场估值基本触底，机会大于风险，二是结构上来看，“高质量发展”主线具备长期更好的成长空间和成长确定性。延伸来看，围绕着“渗透率”的变化，我们认为以国产替代、全球新技术创新驱动的产业是未来可见的比较好的投资方向。回顾一季度，我们更多的布局在科技成长行业。

市场回顾：2023 年市场震荡下行，截止年末，上证收2974.73，区间涨跌幅-3.70%，深证收9524.69，区间涨跌幅-13.54%，创业板指收1891.37，区间涨跌幅-19.41%，科创50收852.00，区间涨跌幅-11.24%，wind全A收4565.18，区间涨跌幅-5.19%；沪深300收3431.11，区间涨跌幅-11.38%。恒生指数收17074.39，区间涨跌幅-13.821%，恒生科技收3764.29，区间涨跌幅-8.83%。行业层面分化幅度较大：表现居前的一级行业有：AI驱动的通信、传媒、计算机；周期淡季不淡的煤炭、石油石化；消费中盈利上修的家电、汽车、纺织服装等行业。表现居后的一级行业有：美容护理、商贸零售；房地产、建材；电力设备；食品饮料。操作回顾：报告期内，市场对宏观层面的预期经历了一个由高向低的调整，整体指数层面呈现震荡下行态势；宏观层面缺乏清晰的盈利线索，因此在行业层面主要呈现出估值端的波动与分化，行业涨跌幅分化程度也比较大。报告期内，本基金的操作主要围绕两个方面：（1）市场整体层面来看，估值收缩基本结束。（2）中长期来看，我们认为还是需要沿着“高质量发展”这条主线，我们认为这既会是后续政策的着力点，也是经济发展的内生需求。回顾23年的操作，我们通过景气度和估值比较，更多的布局在科技成长行业。

市场回顾：2023年三季度，市场震荡下行；截止季度末，上证收3110.49，区间涨跌幅-2.86%，深证收 10109.53，区间涨跌幅-8.32%，创业板收 2003.91，区间涨跌幅-9.53%，wind 全 A 收 4747.25，区间涨跌幅-4.33%。海外层面，三季度，纳斯达克、标普500、日经等主要指数也经历了一定程度的下行。行业层面：前5：煤炭+10.37%，非银金融+6.48%，石油石化+5.79%，银行+5.20%，房地产+1.55%；后5：传媒-14.19%，计算机-13.88%，电力设备及新能源-13.53%，国防军工-9.32%，机械-9.13%。报告期内，指数震荡下行，行业层面分化较大，前期涨幅较大的传媒、计算机调整幅度较大，而政策相关度较高的非银、地产等行业涨幅居前；三季度市场由于国内和海外的双重影响，市场延续了盈利预期和估值预期两个层面的继续下探。操作回顾：报告期内，我们认为需要关注两个方面：（1）市场处于磨底阶段，中美剪刀差超预期是今年持续压制市场的核心因素，往后看大概率已经处于拐点，因此对后续市场整体的判断是机会大于风险。（2）结构性方面：中长期来看，我们认为还是需要沿着“高质量发展”这条主线，我们认为这既会是后续政策的着力点，也是经济发展的内生需求。我们认为未来的复苏还是背靠着全球总需求趋弱的大背景，因此比较好的机会还是会出现在供给端的替代、创新和升级。因此，通过景气度和估值比较，我们更多的布局在科技成长行业。

市场回顾：2023 年上半年市场区间震荡，截止上半年末，上证指数收3202.06，区间涨跌幅+3.65%，深证指数收 11026.59，区间涨跌幅+0.10%，创业板指数收 2215.00，区间涨跌幅-5.61%，wind 全 A指数 收 4962.36，区间涨跌幅+3.06%。行业层面：前 5：通信 +45.41%，传媒+43.43%，计算机+32.27%，家电+17.42%，机械+12.97%；后 5：消费者服务-27.92%，房地产-14.07%，农林牧渔-9.21%，建材-8.98%，基础化工-7.76%；操作回顾：报告期内，市场对宏观层面的预期经历了一个由高向低的调整，因此整体指数层面呈现先扬后抑的态势；宏观层面缺乏清晰的盈利线索，因此在行业层面主要呈现出估值端的波动与分化，行业涨跌幅分化程度也比较大。报告期内，我们的操作主要围绕两个方面：（1）市场整体层面来看，估值收缩基本结束。（2）中长期来看，我们认为还是需要沿着“高质量发展”这条主线，我们认为这既会是后续政策的着力点，也是经济发展的内生需求。回顾上半年的操作，我们通过景气度和估值比较，更多的布局在科技成长行业；再通过需求和供给侧的比较，我们对行业配置进行了一定幅度的调整。

市场回顾：2023年一季度，市场震荡中上行；截止季度末，上证收3272.86，区间涨跌幅+5.94%，深证收11726.40，区间涨跌幅+6.45%，创业板收2399.50，区间涨跌幅+2.25%，全A收5126.64，区间涨跌幅+6.47%。行业层面：前5：计算机+38.70%，传媒+34.23%，通信+28.88%，电子+16.89%，建筑+11.46%；后5：房地产-6.21%，消费者服务-5.29%，银行-2.25%，电力设备及新能源-0.18%%，交通运输+0.76%。报告期内，宏观层面的压制因素有所缓解，市场在估值端有所反弹，市场风险偏好有所修复。行业层面有所分化，新兴科技行业、中特估等方向领涨，地产链相关行业、新能源等表现居后。操作回顾：报告期内，我们认为需要关注两个方面：（1）市场估值的收缩已经结束，核心的原因是宏观层面诸多的负面因素都出现了积极的转向。（2）短期内市场缺乏能形成共识的业绩线索，因此短期内还不会马上进入估值扩张，而是以估值修复为主；中长期来看，我们认为还是需要沿着“高质量发展”这条主线，我们认为这既会是后续政策的着力点，也是经济发展的内生需求。我们认为未来的复苏还是背靠着全球总需求趋弱的大背景，因此比较好的机会还是会出现在供给端的替代、创新和升级。因此，通过景气度和估值比较，我们更多的布局在科技成长行业。