博时恒乐债券A(014846) - 基金投资策略和运作

权益方面，三季度市场强度和持续性表现好于我们前期判断，7月在增量资金流入和反内卷等政策预期影响下市场呈现普涨行情，8月后行情逐步集中于AI、半导体自主可控、储能风电等景气行业，内部结构也逐步呈现明显分化态势，国内需求相关板块在短期基本面和政策预期无明显改善情况下估值处于低位，行情主要在涨价景气和科技成长方向内部轮动，我们认为本轮分化是行业基本面和增量资金性质共同影响的结果，短期可能具备一定持续性。更深一步的思考在于，国内这一次指数新高和科技军工等相对占优的行情与全球股市的风格也是一致的，可能也暗含更深的社会和产业发展背景。操作思路方面，组合在季初按计划适度提升了权益仓位，增量配置主要是金融周期等贝塔方向，8月上半旬开始基于市场交易情绪等风险担忧，左侧逐步降低了部分海外算力方向持仓，转向适度增配了部分估值不高的细分景气方向配置，包括贵金属和风电油运等行业，取得了一定绝对收益成果。展望四季度，基于我们偏稳健的风格定位，短期组合仍会维持中枢或偏低仓位水平，主要配置估值合理偏低且中期仍具备一定成长空间的行业方向和标的，以绝对收益为主要目标进行适当逆向操作。固收方面，三季度由于股市风险偏好显著抬升，出口持续超预期，经济整体展现出一定韧性，债券的市场情绪和机构行为出现了一定幅度的变化。总体而言，市场呈现结构分化格局：短端及利率品种在央行流动性呵护下表现相对稳健，调整幅度有限；而超长端利率债及中长期信用品种则遭遇抛压，表现偏弱。回顾三季度，经济与金融层面实质性利空有限，尽管部分宏观数据出现回落，但并未触及政策调整的阈值。债市主要矛盾仍集中在交易层面，交易盘出于风控需求主动降仓，而超长期利率债和二永品种因缺乏配置盘承接，调整幅度尤为显著。此外，股市情绪持续回暖也从资金面和预期层面进一步压制债券市场。整体来看，三季度债市始终处于主线和交易逻辑的切换过程中。由于上半年经济增速较好，下半年政策重心由“稳增长”逐步向“防风险”倾斜，只要经济下行不引发宏观风险显著上升，货币政策便可能不会大幅宽松，这也导致近年来常见的“三季度魔咒”再度显现。当前股市表现积极，经济的小幅下行尚不足以触发政策宽松，相反，政策更注重前瞻性防范利率风险，从而引致债市出现调整。操作方面，组合随着利率上行逐步拉长久期，保持逆向布局节奏。展望未来，我们认为本轮调整可能有助于市场结构更趋健康。考虑到当前债务率仍处于相对较高水平、后续社融增长可能面临一定压力，实体经济仍需较低利率环境以支持持续复苏和就业稳定，央行并无主动收紧的必要。随着利率回升，资管机构可获得票息再度高于存款利率，对负债稳定的机构而言，债券配置价值正逐步显现。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

回顾权益市场过去一年的演绎路径，内在逻辑已经逐步清晰，基本面的主要矛盾在于国内部分行业产能相对过剩及地产信用扩张结束带来的实物需求下行及资产价格下跌导致的消费压力，相应的政策应对节奏和力度虽然难以提前预测，但方向和思路确有不断在做适应性调整，而流动性一侧则因为利率中枢的不断下行和“资产荒”的投资环境已经有逐步向权益市场集中之势。在这一过程中，部分中期供需环境预期相对稳定或者成长空间逐步清晰的行业和公司更容易率先表现，市场对其估值容忍度相比熊市也更容易抬升，形成戴维斯双击的机会，这集中在AI为代表的新兴产业，和部分被证明具备相对优势的制造和消费出海方向，例如新能源汽车和潮玩行业，这背后暗含的基础主要是国内多年积累的产业链效率优势和工程师红利优势，每一轮市场行情都有其相应的内核，至少到目前为止境内外资金更容易在这一方向形成共识。另外一部分则是目前预期仍较低的庞大内需相关的中下游资产，未来能否企稳反弹当然要看相关需求侧和供给侧政策的执行力度，但至少在“反内卷”已经自上而下从政策制定部门到行业公司逐步形成共识的背景下，供给端的下限可能是在逐步抬升的，接下来部分细分行业的星火机会可能也会间歇性出现，而且如需求侧有超预期支撑，部分上中游周期行业可能展现盈利弹性。回到组合投资策略部分，下半年组合考虑适当提升权益仓位中枢水平，并按照以上两个方向思路继续配置挖掘行业和个股机会，但考虑到流动性驱动行情波动相对难以预期，波动可能有所增加，我们会在新的投资环境下对投资框架做出部分适应性调整，在行业和个股估值把握层面相对更为严格，并保持重视外部宏观风险应对，以期继续实现相对稳健的收益目标。

权益方面，2025年1季度权益市场呈现出行业风格表现明显分化和部分新兴产业概念版块波动大幅提升两个特征，这主要是与国内的经济现实和AI等产业技术跃迁进步带来的远景想象力有关，配合场内相对充裕的流动性基础和较高风偏，导致行情集中在少数行业板块并极致化演绎后快速回落。组合权益策略层面主要基于短期交易拥挤度和静态较高估值等风险考虑，部分错过了这轮产业驱动的行情，主要仍是以部分中低估值的红利风格和内需消费行业标的作为底仓，3月在周期和中游制造方向增加配置了部分底部预期边际改善的行业，主要是有色金属、建材和轻工行业等，在市场情绪回落的过程中较好稳住了组合业绩表现。展望2季度权益市场，我们原判断经济现实和市场情绪均处于缓慢回落的进程中，但短期最大变化来自美国超预期的关税政策，而这个结果在正式公布之前并没有被中美资本市场定价，虽然短期可能有谈判博弈空间，但我们认为制造业回流和供应链安全可能是现任美国政府的中长期目标，本轮政策通过进一步打压限制产业链转移和转口市场，国内出口制造业可能面临比前一阶段更为恶劣的环境，相应的我们认为短期内也需要出台更为积极和广泛的内需提振和流动性支持政策。组合策略角度，我们已适当降低外需冲击较大的行业敞口暴露，将继续在内需方向增加挖掘配置具备短期业绩支撑和中期成长确定性空间的标的，并计划择机采取部分对冲策略手段，季度内仍以获得部分绝对收益为主要目标。固收方面，2025年1季度，债券收益率整体呈现区间波动的格局。去年12月，央行买入国债，压低短端利率，长端国债利率随之下行，整体利率水平走低。进入1月，央行国债购买量下降，短端国债收益率企稳回升，带动长端利率见底反弹。2月，宏观政策持续发力，经济展现出一定的韧性。央行针对较低的国债利率继续实施调控，并维持中性的资金面，债券交易盘有所松动，利率波动加大。春节后，DeepSeek的发酵叠加房地产销售数据企稳，为权益市场注入了新的活力，市场风险偏好大幅提升，债券市场则遭遇进一步抛售，收益率有所上行。3月，权益市场风险偏好居高不下，央行继续维持中性的货币政策，叠加金融机构缺负债带来了存单利率的上行，债券市场进一步承压，收益率快速上行。月末，随着大行加大资金投放，债券收益率见顶回落。操作上，组合在收益率底部时采取了偏防御的策略，在收益率高点则适度增加了久期。展望2季度，我们依然认为央行将在内外部因素间寻求平衡，并持续的适时适度放松货币政策。从基本面和债务角度来看，经济转型和化债压力需要相对温和的货币政策环境。然而，资本流出有时会阻碍货币政策的实施，尤其是在需要进一步宽松的货币政策时，过低利率会加大汇率压力，并削弱政策效果。因此，央行往往需要充分考量外部环境对政策有效性的影响，在宽松必要性不强的时候适度维持中性的政策取向。自前年起，央行曾多次进行这类操作，今年利率的调整也和这类操作有关。但随着贸易冲突的加剧，以及货币与财政政策协同需求的增强，央行重启国债购买的时机正逐步成熟，债券投资机会将再度出现。组合将灵活调整久期，更加积极地把握债市的投资机会。

2024年，债券市场经历了显著的波动，整体呈现下行走势。一季度，美债利率大幅下行，人民币汇率压力得到释放，国内货币政策转向宽松，为债券市场提供了有利的政策环境。同时，理财资金持续增长，农商行交易活跃度提升，保险结算利率下调，引发配置资金需求大增。加之权益市场波动加剧，避险资金纷纷涌入债市，共同推动债券收益率大幅下行。进入二季度，美债利率上行，央行针对国内利率快速下行采取了有针对性的措施。与此同时，房地产政策进一步放松，市场风险偏好有所回暖，利率快速下行的趋势得以扭转。但由于宏观经济基本面趋势尚不明朗，债券市场上行幅度有限。三季度，海外经济下行预期发酵，美债收益率持续下行，全球风险资产波动进一步加剧。国内方面，金融机构负债成本持续下行，从配置和交易角度均对债市形成有力支撑，债券收益率再度快速下行。9月，国内政策出现显著转向，更加注重对经济预期和资本市场预期的调控，房地产定调也有所变化，权益市场快速反弹。加之四季度债券发行快速放量，债券市场一度面临止盈压力，收益率快速调整。不过，随着央行实施支持性货币政策，以及基本面相对温和的表现，债券收益率重新回归下行态势。在组合操作上，基金在一季度和四季度均维持了偏长的久期和偏高的杠杆，较好的把握了市场机会。权益市场方面，2024年宏观政策预期和市场流动性水平在三季度末均经历了较大幅度的反转，全年我们维持相对偏谨慎的内需经济恢复预期，主要在政策确定性转向之后较大幅度调整了组合权益仓位并进行了行业风格平衡，实现了较为稳健的收益表现。

权益方面，三季度末市场在较低估值和极弱政策预期的背景下，由于超预期的货币政策和高层会议对经济问题的高规格重视，市场对此解读为政策思路的逆转，后叠加市场累积的做空力量挤兑和新增资金的快速流入，导致市场短期出现快速反弹行情。组合层面也按照既有资产配置思路及时调整策略方向，右侧较大幅度提升了权益仓位，行业分布以超跌的消费、金融和科技行业为主，较好跟住了市场表现。展望Q4，市场核心基础仍在于政策层面，包括维持住目前政策方向预期和进一步财政政策的强度，目前市场估值水平已经反应一定乐观预期，接下来如政策如期落地可能仍有一定修复空间。资金面方向我们转向相对乐观，新增资金体量已基本逆转市场资金的流出压力，月度尺度看，市场具备流动性基础，继续等待经济基本面的兑现。固收方面，三季度债券市场经历了显著的收益率波动。7月份，伴随着经济预期的波动及房地产销售热潮的消退，债券收益率延续了二季度的下行趋势。尤为值得一提的是，央行超预期的降息措施在7月下旬迅速推动了收益率的进一步走低，信用债品种触及了季度内的新低。进入8月，尽管市场预期存单利率和回购利率会继续下行，但实际并未如愿，短端利率开始呈现震荡态势。同时，经济预期的持续波动和资本市场信心的不足，共同推动了长期利率债的补涨。特别是央行通过国债买卖操作有效压低了1年期国债收益率，使得国债表现格外亮眼，利率债整体创下了季度内的新低点。步入9月，随着季度末的临近，短期利率出现了一定程度的反弹，但长期利率仍保持强劲。直至9月下旬，随着从各部委到政治局一致明确将经济增长和资本市场回暖作为重要政策方向，债券市场出现了广泛的调整。不过，从整体来看，利率水平仍较第二季度有显著降低。在本季度，组合保持了适度的久期和杠杆水平，并维持了一定的长期债券仓位。展望四季度，我们预期经济增长可能有所恢复，但考虑到流动性依然充裕且央行宽松政策方向未变，债券市场可能会从之前的单边下行转变为震荡行情。因此，在接下来的时间里，我们将采取更加积极的操作策略，灵活运用多种投资工具和方法，以把握市场机会并力争创造收益。

2024年上半年，债券市场经历了一轮显著的牛市行情，各关键期限的国债、国开债以及永续债的收益率均出现了不同程度的下行。这一趋势主要受到多方面因素的影响：1、汇率压力缓解：自去年四季度以来，汇率压力逐渐减轻，为债券市场的回暖提供了有利条件。2、房地产销售走弱：房地产市场的疲软表现进一步推动了资金向债券市场的流动，寻求相对稳定的投资回报。3、金融机构配置力量强：年初，金融机构的配置需求强劲，加速了收益率曲线的下、行趋势。4、政策助力：去年政策开始压低险资的负债成本，今年政策则开始着手降低银行负债成本，部分资金因此流入非银机构，推动了非银规模的扩张，并进一步压缩了长久期债券及信用类品种的利差。5、部分品种表现突出：30年期国债以及信用债作为弹性相对较强的品种，在这段时间内实现了显著的超额收益，也助力了市场热情的延续。权益市场上半年在短暂回调之后呈现了较为全面的超跌反弹行情，细分方向中外需相关行业、上游资源行业以及受益利率中枢下行的红利风格有明显超额表现。但5月以来随着国内投资和消费数据边际转弱，且中期外需持续性受宏观政治事件压制，市场不确定预期重新占据上风，目前大部分行业的估值再次回到年初低位附近。组合资产配置策略方面，我们从二季度开始已经逐步转换为防守思路并适度降低了权益仓位，有效守住了业绩回撤表现。

一季度，资本市场经历了显著波动。权益市场呈现出超跌后的强劲反弹态势，各行业表现差异显著。与此同时，债券市场展现出了良好的表现，收益率普遍下行。在1月份，受房地产市场持续低迷和政府平台债务严格管控的双重影响，市场情绪转向悲观，导致指数大幅下滑。与此同时，债市收益率也同步大幅下行。进入2月份，部分量化基金遭遇流动性风险，进一步打压了股市情绪。然而，政策的及时托底以及地产和信贷政策的放宽，为市场带来了反弹的机会。不过，由于长期经济前景的不确定性，叠加LPR、存款利率下调，债券收益率依然创下新低。到了3月份，随着全球经济显示出强大的韧性，市场呈现出明显的结构性机遇。外需和商品相关资产价格屡创新高，而内需相关资产则进入震荡期。这一背景下，股市和债市均陷入波动状态。在如此复杂多变的市场环境中，我们的投资组合在一季度采取了灵活策略。我们在仓位的管理上保持高度灵活性，并更倾向于投资供给受限的品种。这一策略有效地帮助我们控制了回撤风险。展望未来二季度，我们认为基本面和政策方向将继续主导市场走势。外需在高利率环境下的持续性，以及内需在财政支持下的反弹潜力，都是我们需要密切关注的关键因素。基于这些考量，我们将继续紧密跟踪市场动态，并灵活调整投资策略。

2023年对于资本市场而言是非常不平凡的一年，宏观上全年交织着稳增长和防风险两条主线，决定了股债的总体走势，也决定了混合类组合的总体表现；行业上则由于需求端韧性和供给端格局的差异，不同行业在不同阶段走出了巨大的分化，也决定了风险资产超额收益的来源。1季度，随着疫情放开带来的经济恢复，以及1季度稳增长天量社融的投放，权益市场出现了持续的上行，消费金融周期共同上攻，带来了指数的广谱行情，债券则持续调整并出现配置价值，1季度也成为股债全年的转折点。2季度，随着信贷脉冲的削弱，地产开始显著走弱，周期金融制造出现调整，债券开始长牛，同时随着AI热的兴起，TMT接棒周期成为推升股市的重要力量，市场呈现出较为极致的结构性行情，债券和成长股表现突出。3季度，随着经济进一步走弱，债券收益率继续下行，但是由于美国财政刺激加码，外需链条展现出了超强的韧性，从而再度引领了市场的结构性行情；国内财政托底后，出行社交的韧性也带来了稳定增长类医药消费的超额走势，债券反而在汇率压力下出现了一定程度的调整。三季度市场的超额收益主要来源于部分行业的结构性机会，但债券再次调整出配置价值。进入四季度，国内增长预期开始进一步走弱，债券再度迎来收益的下行，而权益市场却出现流动性风险，此时现金流稳定的商品和公用事业则展示出极强的防御属性，成为权益市场的胜负手。组合操作上，重点把握住了1季度和4季度的股债拐点，在期间采取了合理的资产配置战术。

三季度，资本市场并未摆脱区间震荡的格局，总体呈现出上游优于下游、价值优于成长，股债表现较为均衡的格局。7月份，随着6月降息利好的推动，市场对政治局会议的预期逐步转强，并带来了交投的持续活跃，顺周期板块带动指数达到了情绪高点。债券则在风险偏好的压制下横盘整理。进入8月，市场对于政策预期的兑现开始产生怀疑，而房地产的持续低迷也对市场情绪持续形成压制，市场一度快速下行，债券则跟随降息预期的兑现快速上涨。不过8月末，活跃资本市场的多项政策出台，市场一度快速反弹，债券市场也开始上行。9月份以来，经济触底的格局开始显现，债券市场进一步调整，但权益市场的情绪却陷入冰点，成交量持续萎缩，叠加海外利率快速上行，市场的估值开始逐步承压。组合3季度采取了权益偏防御、债券偏灵活的策略，基本控制住了组合回撤。展望四季度，我们认为压制资产表现的首要因素流动性可能会出现一定程度的好转。随着美股波动加剧，过高的美债对欧美和全球经济的影响正在凸显，美国降息的必要性正在加大，我国汇率压力逐步好转，从而给货币政策带来了一定的空间，也给我国经济从弱复苏转向更有持续性、更优质的复苏提供更加有益的外部环境。债券市场有望出现一定的修复，随后权益市场也可能迎来难得的配置良机。组合将以更加积极的态度，在合理的估值水平上继续提升组合仓位，力争获取超额收益。

回顾上半年，资本市场总体呈现出区间波动的格局。1月份随着疫情管控政策的放开，市场对经济复苏的预期持续升温，权益市场快速上行，债券市场则受到一定的冲击。2月份经济预期有所降温，权益市场开始震荡整理，顺周期板块冲高回落，科技板块开始发力。从3月份开始，经济下行的压力显现化，债券市场开始走好，信用利差压缩，权益市场则在信创的推动下，开启结构性行情。3月中旬，硅谷银行风险爆发一度压制风险偏好，但随着美联储紧急救市并向市场投放巨额流动性，叠加ChatGPT利好发酵，科技板块开启了波澜壮阔的主升浪，顺周期板块持续承压，债券收益率顺势下行。4月份以来，房地产市场显著降温，风险偏好不断走低，虽然在政策预期下，顺周期板块出现了阶段性的交易机会，但并未阻挡指数的下行，流动性继续涌入科技板块，结构性行情的特征越发显著。6月份，科技板块见顶回落，指数创下年内低点，但央行降息点燃了政策博弈的热情，低估值板块开始见底回升，市场重新憧憬周期的回归。组合上半年总体维持了相对灵活的操作，在各个板块之间寻找性价比较高的品种进行配置。

回顾一季度，资本市场总体呈现冲高回落，分化加剧的格局，顺周期品种受经济复苏预期的硬性出现了较大的波动，而成长方向则出现了一定程度的分化。1月以来，受疫情防控形式好转的驱动，顺周期及大消费板块快速上行，带动指数突破新高，债券市场则受到一定的冲击，整体股市优于债市。春节后，随着复苏预期逐步降温，价值板块出现了显著回调，但是疫后场景修复后银行信贷天量投放，市场流动性保持宽裕，股市和债市均呈现出显著的结构性行情，股市中受益于国企改革、自主可控的品种持续上行，而部分格局变差、估值较高的品种持续下挫，债市中票息较高的安全资产收益下行，而无风险利率和高等级信用品种横盘整理。展望二季度，我们认为市场风格可能和一季度有所差异，一季度的天量信贷可能转化为开工以及经济的修复，流动性可能不如一季度充裕，这对部分行业可能呈现边际利好，而随着基建的持续发力，部分估值在底部的行业可能存在博弈反转的空间，此外部分格局较好的行业既然会强者恒强。而债券具备一定的配置价值，利率的交易价值也可以逐步纳入观察。组合将灵活操作，力争获取良好的收益。

2022年是资本市场跌宕起伏的一年，权益市场走出了先下后稳的行情，债券市场则走出了先下后上的行情，两者总体都呈现大幅波动的格局。年初随着经济回落，权益市场有所调整，不过随着信贷投放加速，市场一度企稳。2月份，俄乌冲突意外爆发，大幅推升油价，随后3月份美联储加息预期持续发酵，在各种不利因素的推动下，股债出现双杀格局。从4月份开始，随着疫情的逐步扩算，全国各地陆续进入封城模式，权益市场持续快速下行，货币政策维持宽松，债券收益率有所下行。6月份，随着疫情逐步好转，风险偏好开始大幅提升，以新经济标的为首的权益市场走出了年内最大的一波行情，而债券收益率则再度开启上行。7月份，随着房地产市场断供潮开始蔓延，市场意识到经济复苏的预期只是昙花一现，权益市场出现快速调整，而二季度超发的货币涌入理财市场，信用利差开始快速压缩，收益率单边下行，债券走出年内的主升浪。10月份随着大会召开，外资撤出国内，权益市场最后杀一波后开启反弹，而债券收益率再下一程后开始筑底回升。11到12月，随着管控政策的放开，权益市场稳步走好，而央行缓慢退出应急的货币政策，叠加理财亏损导致居民开始赎回，债市遭到猛烈抛售，收益率大幅上行。12月中旬，央行介入维稳，大量投放基础货币，债市风波平息。组合在二季度收益高点超配债券，在三季度权益低点超配权益，总体获得了较稳健收益。