中欧融享增益一年持有混合A(014657) - 基金投资策略和运作

2025年三季度权益市场出现比较明显的上行，复盘来看，资金面和基本面出现了一定程度的共振，其中资金面的推动可能是更重要的因素。权益市场的表现可能要和债市结合来看，长期来说，债券资产的持有体验，或者说夏普都是明显高于权益资产的，但是今年两类资产的表现却完全相反。一方面，权益市场有比较强的托底力量，即使4月出现明显利空，市场向下依然有底可循，这对权益资产夏普比的改善是非常明显的。另一方面，纯债去年的大幅下行无疑透支了一定的预期，其静态收益已经无法满足投资者的需求，今年的波动率也在放大，高夏普的优势不再。因此总结来看，股债的性价比在今年出现了一定的逆转，资金从债券市场向股票市场迁移，本质上是对高夏普资产的追逐。  转债层面，三季度整体跟随股票上涨，但后半段跟涨力度明显减弱，调整的时点也更早。对于转债来说，最核心的制约还是估值端，虽然8月底以来转债估值有一定的消化，但是整体仍处于历史较高的水平，转债资产整体的性价比是受约束的。另外，权益风格上也有小逆风，转债行业分布虽然偏科技和制造业，但股票市场本轮的行情更偏大盘成长，对于中小盘有一定的虹吸效应，这也导致后半段转债的表现相对一般。  操作层面，组合三季度权益仓位先升后降，整体变化不大。结构上则有一定的调整，三季度初大幅加仓了科技方向，季度末则重新回归均衡。我们中期仍然看好科技创新的行情，但也不能忽视短期过于拥挤的交易状态，成长价值的分化程度已经来到近几年的高位，因此四季度市场风格可能会有一定的回摆。转债层面，基于历史的估值规律，整体仓位略有下降，等待估值消化后再关注机会。

2025年上半年，权益市场整体呈现震荡向上的局面，虽然中间有关税问题的扰动，一度也出现剧烈的波动，但市场很快修复并重新走强。今年大家纠结的地方在于基本面和市场的关系，在没有看到基本面大幅改善，同时关税不确定的背景下，市场却走出了新高，超出了很多人的预期。我们认为市场走强的原因确实与流动性和风险偏好相关度更大，一方面，市场有比较强的托底力量，在出现剧烈波动时，能够有效化解风险，这给了市场很强的信心。另一方面，过低的无风险利率也在潜移默化影响资金的行为，纯债的收益无法满足居民的需求，资金也在慢慢地流向权益。两个变量一个显性，一个隐性，但无疑都在提供增量资金，并提升风险偏好。  与此同时，今年市场的风格也有比较大的变化，突出的感受就是轮动很快，比如年初在交易科技，二季度切换到新消费、创新药，最近又开始交易周期，市场几个大的板块上半年几乎都被轮动过。此外，今年市场的交易范围偏窄，即使在板块内部也会很聚焦，例如新消费和老消费，国产算力和海外算力等，市场每个阶段只聚焦最细分的方向。这些交易现象也与我们前面说的因素有关，基本面没有明显向上，资金和风偏又比较活跃，自然会不断去找当期变化最大的方向，导致了快速的轮动和结构的分化。

一季度权益市场先跌后涨，整体震荡上行。一季度面临的宏观环境和去年四季度类似，市场的逻辑主线还是沿着流动性和风险偏好在演绎，权益资产整体享受的是估值向上的弹性。不同的是，产业趋势的力量开始主导市场的微观结构，AI、机器人等带动了泛科技和泛制造业的活跃行情，市场的结构在分化，大盘则整体呈现中枢震荡，这种状态可能会贯穿全年。  受益于权益市场风险偏好的提升，一季度转债市场整体震荡上行，中证转债指数和等权指数上涨3%-4%左右，整体表现是不错的。转债今年的Beta价值可以从两个方面来理解：债券端，纯债在当前利率环境下波动加大，带来的是夏普比率的下降。这意味着固收资金今年可能较难单纯依靠纯债满足自身负债端的需求，无论从收益增强还是风险分散的角度，转债都有很强的配置价值。股票端，今年小票+科技的风格持续活跃，和转债底层的股票风格相契合。本质上就是在AI大的产业趋势下，分享流动性和风险偏好推动的估值行情。因此今年从股债两端来看，转债的底层需求或都有较强的支撑。  不过虽然开年以来转债指数的表现不错，但拆分来看，基本是由正股上涨推动的，转债估值端一季度整体持平，目前还在过去3年中位数以下。转债估值并未出现泡沫化趋势，这也意味着在当前阶段转债还是具备一定的容错率和赔率优势，或可以以更积极的态度去看待转债的后市机会。  操作层面，组合整体保持中性偏高的权益仓位运作，结构上以红利+消费+科技为主，债券则保持中性久期，以票息资产配置为主。

2024年宏观经济震荡下行后企稳，资本市场的信心也经历了一轮重塑。从权益市场的表现来看，前三季度和四季度是截然相反的，市场在9月底之后经历了一轮快速的修复。背后显性的原因在于政策，政策的呵护以及流动性的支持，直接带动了市场风险偏好的提升，这是影响权益市场最直接的变量。但隐性的原因则与经济有关，经历了近几年经济的下行期后，2024年宏观下行的斜率是在放缓的，经济在新的增长中枢上开始逐渐稳定。对于企业和居民等私人部门来说，对未来的预期也在企稳修复。因此有部分行业的微观景气度开始有结构性的修复，典型的就是科技方向。宏大叙事之下，确实能看到产业技术的快速发展和资本开支的提升，这是2024年个人认为最重要的变化。  产品运作角度，整体上还是保持相对均衡的配置风格，力争组合运作的平稳性。股票方面，整体重点关注大盘价值风格，行业偏向公用事业、金融、资源品等；但下半年开始逐步关注成长风格，提高组合的进攻性，尝试做多风险偏好。转债的操作也和股票类似，2024年转债整体保持中高仓位运行。虽然转债市场受到股市风格和信用风险的影响，整体表现不佳，但并没有影响我们对转债资产的信心。从四季度的表现来看，一旦权益市场的风险偏好回升，转债所谓信用风险的扰动也可能会消失，回到其期权定价的本质上。最后在债券层面，2024年我们小幅提升了久期，但整体还是以配置思路为主。

三季度权益市场先跌后涨。风险偏好经历长期回落后，在三季度末出现快速回升，市场预期也出现比较大幅的逆转。政策是本轮市场反弹的核心变量，一方面，9月末政策组合拳力度较强，无论是降准降息、定向流动性支持等，都指向活跃资本市场的目标；之后的政治局会议也释放利好信号，对于风险资产的信心回升是很大的支撑。另一方面，权益市场经历长期的下跌后，估值和预期都处于明显的低位区间，向下偏离基本面。资产是具备反身性的，估值被过度压制后，本身也积蓄了很强的反弹势能。展望后市，我们认为短期还是更加关注政策以及资金流的变化，风险偏好的转向可能已经是比较明确了，符合政策方向或者资金流向的板块可能会是比较好的选择。中期则要关注基本面的变化，是否能有企业EPS的上修，这样从估值扩张到盈利扩张就可能顺利过渡，市场也可能走的更远。  转债方面，三季度受到信用风险等负面因素的影响，市场创下本轮调整以来的新低，9月末跟随权益市场反弹，弹性也相对一般。我们认为，转债经历3年熊市，又受信用风险等多种因素扰动，导致机构投资者的信心修复偏慢。但反过来看，转债当前的估值依然很低，还处于熊市定价思维，但权益市场进入震荡，因此转债在定价层面是有修复空间的，也是比较明显的价值洼地。展望后市，我们认为随着市场的持续活跃，机构投资者风险偏好上升，估值和平价双击的背景下，转债或有望迎来补涨行情。  操作方面，出于控制波动的考虑，三季度股票仓位略有下降，转债仓位基本持平。债券方面变化不大，仍保持中性久期，以票息资产的配置策略为主。

上半年权益市场出现比较大的波动，从宏观层面来看，外需整体好于内需；从风险偏好来看，安全资产好于风险资产。因此从权益市场的表现上，出海方向和红利方向是表现最好的两个板块。节奏上市场的波动也比较大，年初出现一波下跌，随着政策的出台和经济的修复，市场阶段性出清后出现一波较强的反弹，随后在二季度末再度回落。今年上半年对景气投资的挑战是比较大的，景气投资主要集中在外需的出口方向，但随着贸易保护风险的上升，外需的不确定性也在增加。市场最终选择向红利方向不断集中，也是在经济不确定性背景下，风险偏好大幅收缩的结果。  产品运作层面，上半年在大类资产的配置上依然以均衡稳健为主，其中权益资产的风格比较均衡，以大盘价值风格作为配置型底仓，行业偏向公用事业、金融、资源品等；阶段性参与一些成长方向的机会，如电子、通信、汽车等。转债方面上半年始终保持中高仓位运行，整体效果一般。转债今年的波动明显增加，遭遇了和以往几年不同的困境。一方面，大小盘风格的分化比较大，转债底层资产的beta不佳；另一方面，在严监管的背景下，尾部标的信用风险的上升，也对转债的定价造成了一定的冲击。最后债券层面，上半年基本保持配置型思路运作，持仓以中高等级的信用债及二级资本债为主，阶段性的参与利率债的机会。组合整体还是以债券票息作为底仓收益，以权益做增强的思路来操作。

一季度权益市场波动较大，整体先跌后涨，风险偏好经历一波快速的修正。我们认为，宏观经济层面一季度整体走势是相对平稳的，经济表现出较强的韧性，在地产下滑的背景下依然维持了不错的内生增长动能，市场走势的大幅波动更多是预期层面的影响。2022年以来，宏观经济是影响风险资产走势的主要因素。而站在目前的时点，我们相信经济向下的趋势已经得到修正，长期增长中枢趋于稳定，预期逐渐向现实靠拢的过程中，风险偏好也将出现修复。往后看，有两个因素可能是对宏观影响最大的，一是国内地产的情况，随着无风险利率的持续下行和地产行业的逐步出清，今年也许能够看到地产整体走势的企稳回升，这可能是今年影响大类资产表现的核心因素。二是海外，包括美联储货币政策、海外政治局势甚至是AI创新带动的全球技术周期，也会是今年重要的变量，这些可能很难预判但需要密切跟踪。整体来看，我们认为宏观经济的走势逐步平稳，市场的风险偏好可能也将在二季度继续回升，对于风险资产的走势会比较有利。    转债方面，一季度转债市场整体表现一般，估值出现一定幅度的下行。一季度大小盘之间的分化比较明显，而转债本身偏小盘属性，一定程度上受到了市场风格的压制。而在资金层面，过去几年固收投资者的风险偏好逐步走低，也降低了权益资产的配置，转债市场整体缺乏增量资金的支持。但3月份之后，随着市场风险偏好的回升以及无风险利率的持续下行，转债开始迎来增量资金的涌入，整体的表现也逐步回暖。我们认为当前转债市场仍处于估值偏低的状态，依然是今年非常有性价比的资产。    操作方面，一季度股票仓位基本持平，转债仓位继续上升，整体增配权益类资产。其中转债的性价比优于股票，因此以增持转债为主。债券方面变化不大，仍保持中性久期，以票息资产的配置策略为主。

2023年大类资产的表现经历了多轮的波动，预期和现实之间存在节奏上的错位。复盘来看，最终主导市场表现的还是风险偏好，年初市场对于复苏的预期较高，权益市场出现一轮全面的反弹；之后人工智能出现比较大的产业趋势变化，又带动一波成长股的行情。上半年市场的风险偏好相对较高，权益类资产存在结构性机会。但随着经济复苏的逐步转弱，强预期让位于弱现实，下半年市场风险偏好大幅走低，权益类资产整体表现不佳，风格上红利占优，成长走弱。相对应的，债券类资产2023年整体表现较优，尤其是二季度之后利率的持续下行，也是受益于市场风险偏好的下降。某种程度上来说，红利类资产和纯债的强势表现，背后的逻辑存在共同性，风险偏好也是主导2023年市场表现的核心因子。  产品运作层面，2023年在大类资产的配置上依然以均衡稳健为主，其中权益资产的风格比较均衡，以大盘价值风格作为配置型底仓，行业偏向资源品、金融、运营商等；用小盘成长作为交易性仓位，通过捕捉行业的边际变化，阶段性的参与了AI、汽车、电子等板块的机会。而随着下半年风险偏好的下降，组合也一定程度收缩了权益的风险敞口。  债券方面则以配置型思路为主，主要持仓中高等级的信用债及二级资本债，以票息资产作为主要持仓，阶段性的参与利率债的波段机会。2023年债券持仓的变化不大，全年基本保持中性仓位和中性久期运行。组合整体还是以债券票息作为底仓收益，以权益做增强的思路来操作。

三季度经济增长开始出现企稳迹象，但受资金流向和市场情绪影响，股债走势都是一波三折。三季度沪深300指数下跌3.98%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨0.54%，股债波动均有所上升，增加了组合管理的难度。  股票层面，市场交易的主要矛盾发生变化，投资者对短期增长走势分歧下降，但对中长期增长模式分歧上升，体现在结构上哑铃型配置成为热点。7月市场关注焦点在于政策刺激力度对于短期增长的影响，进入8月后受美债利率上行影响北向资金集中流出对市场走势形成明显压制。市场情绪也相应转弱，期间政策层面也多次努力提振市场信心，但短期看走势对情绪的影响比政策更加明显。市场关注焦点也转向对中长期增长模式的讨论，落实到配置上投资者选择两头下注，以红利为代表的短久期资产和以新兴产业为代表长久期资产受到市场关注。  债券层面，在短期和中长期问题共同作用下市场保持区间震荡走势，尽管市场缺乏方向，城投债在政策利好下成为重要的结构性机会。7月在宽松的资金面呵护下债券收益率小幅下行，8月的超预期降息更是助力10年期国债收益率向下突破2.60%的重要关口。降息后市场对于政策刺激预期开始升温，叠加去年四季度市场调整带来的学习效应，投资者行为趋于谨慎，9月市场也相应调整。短期看经济增长企稳迹象明显，收益率面临上行压力，但中期看受潜在增速和杠杆率影响，收益率同样缺乏大幅上行空间，在中长期增长模式明确前市场或将维持区间震荡。随着化债计划逐步落地，短久期、弱资质城投债受到市场追捧，信用利差明显压缩。  三季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置。股票方面，组合根据市场判断做好策略和行业配置调整，精选细分结构和个股；债券方面，组合坚持高等级信用债配置策略，通过适时调整组合久期和配置结构，前瞻性应对市场波动。

2023年上半年股债走势都是略超预期的，年初市场对股票相对看好而对债券相对谨慎，事后看股票更多是区间震荡，债券则走出趋势行情。期间沪深300指数下跌0.75%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨2.12%。  股票层面，指数跟随经济增长预期来回摆动，行业则在情绪和资金流向驱动下保持快速轮动。前期疫情快速达峰激发了市场对经济增长的乐观情绪，但复盘海外经验不难发现经济修复并不是线性的，无论是1月的上涨还是5月的下跌都是预期和现实间相互影响和修正的结果。疫情达峰更多是影响经济增长的短期形态，中期趋势仍取决于周期节奏。当方向上难以破局时，市场把注意力转向结构，通过不断尝试来寻找机会。只是在存量特征明显的环境下，影响短期走势的关键变量变成了情绪和资金流向，相应地组合应对方式也相对调整，交易纪律重要性有所上升。  债券层面，影响债券走势的宏微观逻辑和股票市场较为相似。宏观视角下年初受对经济增长乐观预期影响，市场对债券相对谨慎，随着4、5月份对增长预期开始修正，债券也选择方向走出趋势行情。微观视角下银行作为承上启下的存在，其行为对短期走势也起到了关键影响。无论是表内自营在信贷和债券间的选择腾挪，还是表外理财跟随规模变化而产生的配置节奏变化，都是阶段性的市场焦点问题，这对习惯于通过宏观视角来指导交易的投资者来说是个不小的挑战。  上半年组合坚持资产配置理念，在坚持中枢的框架下根据市场走势适时调整组合股债配置。股票方面，组合立足于做好行业精选，在相对均衡配置的基础上通过合理超低配力求把握结构性机会，强调交易纪律力求做好交易；债券方面，组合坚持高等级信用债策略，通过保持合理的久期和杠杆力求获取债券配置收益。

在经历了2022年市场考验后，低波策略产品在一季度迎来了开门红。一季度沪深300指数上涨4.63%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨0.91%，股债同步上涨为低波策略产品取得良好业绩奠定了基础。股票层面，市场整体表现较好但走势一波三折。1月受益于疫情快速达峰，经济恢复进度好于预期有效提振了投资者情绪，北向资金集中流入推动指数快速上涨。进入2月后经济恢复斜率有所修正，同时受资金供需关系影响指数转为震荡，但期间各类主题轮番接力，市场仍保持在相对活跃的状态。3月市场逐步形成共识，人工智能带动下的TMT板块和中特估相关行业成为阶段性的市场主线。回顾一季度股票市场表现，应当说存在很多的亮点和机会，但快速轮动的行情对投资节奏也提出了较高的挑战。债券层面，不同于股票市场的一波三折，债券市场更多是波澜不惊。利率债收益率窄幅波动，信用债则在投资者挖掘收益驱动下信用利差被明显压缩，收益率也出现明显下行。年初投资者担心经济强复苏会对债券市场造成压力，但事后从数据看经济更多或属于弱复苏，债券市场也因此保持相对强势的状态。目前债券市场缺乏方向，波动率也处于低位，后续需要关注波动率回升的潜在影响。一季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，通过超配股票较好地把握了期间股票的机会。股票方面，组合根据市场判断做好行业配置调整，通过行业层面明确的超低配清晰明确表达了观点，较好地把握了包括有色、计算机、电子在内多个行业的投资机会，为组合贡献了一定的超额收益；债券方面，组合坚持高等级信用债配置策略，通过保持合理的久期和杠杆，基本把握住了债券配置收益。

2022年全年面临明显挑战，偏债混合型基金指数录得久违的负收益。全年沪深300指数下跌21.63%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨2.72%，期间股债均出现大幅波动甚至出现阶段性双杀的情况，如何有效管理风险对我们提出了重大挑战。股票层面，股票市场走势一波三折。1-4月在俄乌冲突、疫情等多重事件冲击下大幅下跌，5-6月在疫情好转、海外加息预期回落等多重利好支撑下快速反弹，期间新能源表现尤为亮眼，7-10月受地产信用风险暴露、海外加息预期重新回升等因素拖累再次大幅下跌，11-12月受疫情防控转向、海外加息预期转向再次快速反弹。股票市场看似杂乱走势的背后是企业盈利增速持续下行，提醒我们目光不能仅停留在行业和个股上，应当增加对市场方向和结构的关注。债券层面，债券市场在持续的低波动后迎来了风险集中释放。1-10月市场保持区间震荡，市场缺乏趋势性交易机会从而转向压缩信用利差，各类利差均被压缩至历史低位，这为年底信用债大幅调整埋下了隐患。11-12月疫情防控转向带动市场提前交易经济复苏，市场因此快速调整，期间理财流动性压力发酵明显放大了信用债波动。面对极致的信用利差，我们提前感知到了风险，但在应对上做的不够到位，低估了风险的级别。全年组合坚持资产配置理念，根据宏观和估值变化适时调整股票仓位和债券久期，基本把握了市场节奏，但在灵活性上存在提升空间。股票方面，组合根据市场判断做好行业配置调整，先后把握了煤炭、地产、农林牧渔、有色金属等多个行业的投资机会；债券方面，组合坚持高等级信用债配置策略，力争积极通过杠杆策略、骑乘策略进行收益增厚。