泰信汇盈债券A(014502) - 基金投资策略和运作

三季度债券市场出现了明显的调整，原因主要有：（1）权益及商品市场赚钱效应较好、投资者风险偏好提升，部分资金从债券市场流出；（2）三季度宏观及贸易环境相对稳定，货币政策未进一步宽松，债市整体利好有限；（3）债券利率已在低位维持较长时间，固收类产品的绝对收益率吸引力明显下降，票息对价格波动的保护不足，也使得固收类产品的持有体验不如之前，债市增量资金较少。　　三季度，本基金以利率债持仓为主，整体保持较低久期。

2025年上半年，国内经济运行平稳，尽管有关税的冲击，但GDP增长仍略超预期。CPI、PPI总体仍处于负增长区间，社会总需求仍具有较大的改善空间。分结构来看，新经济及高端制造行业表现较好，传统制造业仍面临价格和盈利的压力；大型企业较小型企业展现出更强的经营韧性和更乐观的运营信心。在全球经济面临关税扰动及未来预期不确定性增加的背景下，上半年国内仍坚定而稳妥地进行着经济结构的调整，从问题的根源出发，积极推动消费尤其是内需的增长，以改善经济增长模式；并旗帜鲜明地提出反内卷理念，纠正无序竞争，努力推动生产和消费价格的企稳回升，以期推动CPI、PPI重回合理增长区间。　　债券市场在2025年上半年一波三折。首先是年初资金面的收紧带动中短端债券利率上行，长久期债券起初虽调整不多，但期限利差和资金利差已然极度逼仄，调整压力积聚。随后，在权益市场回暖的背景下，长端利率债的多头阵营瓦解，出现明显调整。待债券的估值风险释放后，央行及时出手，呵护银行间市场流动性、平抑资金价格，带动债券收益率下行。4月初。突如其来的关税挑战瞬间点燃债市做多情绪，债券收益率在短短两三个交易日内大幅下行，随后进入窄幅震荡区间。　　2025年上半年，本基金以利率债持仓为主，并重点做了利率债波段操作。

一季度债券市场一波三折。年初市场仍沉浸在去年四季度以来亢奋的做多情绪中，债券收益率有所下行，但很快随着资金面的收紧及央行宣布暂停购买国债，投资者开始修正对降准降息的预期，市场出现回调，短端债券收益率首先上行，并带动中长端债券收益率跟随上行。3月中下旬，随着资金利率逐步回落，债市止跌企稳，收益率有所下行。　　一季度，本基金以利率债持仓为主，重点做了利率债波段交易。

2024年经济延续复苏，全年GDP增长实现5.0%，尤其是一、四季度表现亮眼，带动全年增长略超预期。出口是2024年中国经济增长的最大贡献，受益于与“一带一路”、东南亚等国家的贸易增多，以及四季度为应对潜在的新一轮关税挑战而形成的“抢出口”热潮，全年出口增速高达5.9%，显著拉动GDP增长。固定资产投资增速及社零增速则均低于GDP增速，前者受制于房地产投资增速依旧低迷及地方政府化债强化资本开支约束，后者则因为基数效应及居民对未来收入预期的不确定而增速偏低。2024年PPI同比下跌2.2%，连续两年为负，CPI微涨0.2%，继续保持低位。价格的低位徘徊使得企业和居民的在收入上的获得感仍有待提升，尽管宏观经济增速并不低。细观经济活动的各个主体，我们可以发现2024年经济运行的一些特点：国有投资增速明显高于民间投资；规模以上企业营收增速好于小企业，经营韧性更强；乡村消费增速强于城镇消费，必选消费增速好于可选消费。　　2024年是债券市场值得铭记的一年。全年各类债券的收益率大幅下行，信用利差和期限利差进一步压缩，债券的绝对收益率和信用利差、期限利差水平均走到了历史低位。债券收益率凌厉下行的主要原因为：（1）年内多次降准降息推动了无风险收益率的下降及资金面的宽松；（2）以PPI、CPI为代表的宏观价格水平仍在低位，促使债券收益率下行；（3）投资者风险偏好仍较低，资金涌入固收类产品，而债券的供给相对于固收类产品的规模增长仍显不足，供需矛盾下债券收益率被大幅压低；（4）时隔多年，中央经济工作会议再提“适度宽松”的货币政策，进一步点燃债市做多热情。　　2024年上半年本基金以信用债投资为主，下半年则以利率债投资为主，并提升了债券组合久期，重点关注利率债的波段交易机会。

三季度经济基本面震荡筑底，但政策的曙光已经显现。9月末，央行公开市场操作利率下调20bp至1.5%，存款准备金率下调50bp。地产方面，保交楼政策继续大力实施，全国二套房首付比例下限下调至15%，四大行宣布10月底之前将完成存量房贷利率下调，其余银行预计将逐步跟进，预计全国存量房贷利率平均下调幅度在50bp左右。资本市场方面，央行设立与非金融企业之间的互换便利，鼓励非银机构加大权益投资；设立股票回购专项贷款，鼓励大股东贷款回购股票，稳定资本市场。9月26日，政治局会议再次强调经济发展的重要性，坚定市场对于未来经济发展的信心。　　三季度债券市场一波三折，7月份资金回流理财和债基市场，导致债市普涨。随后8月份在央行的调控之下债市有所回调，其中利率债调整过后迅速企稳，且在9月上中旬走出了一波独立行情，尤以长久期利率债表现亮眼。而信用债在8月调整之后修复较慢，其中长久期、弱资质信用债甚至在经历持续阴跌。9月底由于政策变化，债市出现较大幅度调整，利率信用齐跌，期限利差和信用利差也明显扩大。　　三季度，本基金以持有利率债为主，并做了利率债的波段交易。

2024年上半年，国内经济总体温和复苏，虽“形有波动”，但“势仍向好”。经初步核算，上半年国内GDP按不变价格计算同比增长5.0%；其中一、二季度国内GDP同比增长分别为5.3%和4.7%。从经济分项数据来看，上半年固定资产投资增速、社零、工业增加值的增速都有放缓的苗头，显示社会有效需求不足；出口相对稳定，具有一定韧性。但是以新质生产力为代表的高端制造依旧保持强劲的增长，表明我国经济新旧动能的转换已按下加速键。　　债券市场在2024年上半年涨势凌厉，一方面得益于增量资金的不断入场，尤其是4月份取消手工补息后，增量资金的加速进入；另一方面实体融资需求不足及地方政府债务风险管控，导致债券供给偏少，使得整个债市的供需矛盾较为突出，促使债券收益率不断下行。此外，降准降息也助推债市走牛。　　2024年上半年，本基金以配置中短久期信用债为主，但在规模缩减之后以利率债配置为主，并增加了一些波段操作。

本报告期内经济温和复苏，出口表现较好，消费具有韧性，PMI数据超预期回暖；但地产链则依旧承压，社会的真实有效需求仍有不足。受益于资金面宽松、LPR调降及资产荒现象的影响，债券市场迎来了一波收益率下行，尤其是长久期债券表现更为优秀，债券收益率曲线在整体下移的同时，曲线形态被大幅压平。　　本报告期期初，基金小幅提升了组合久期，并做了一些利率债波段操作。

2023年是经济温和复苏的一年，全年GDP实现5.2%的增长，达到甚至略超年初制定的5%左右的GDP增长目标。但是，微观层面的感受却与宏观层面的统计数据出现了偏离，这使得投资者（尤其是风险类资产的投资者）对于未来的经济增长信心不足。产生这种现象的主要原因在于：（1）2023年的新增投资的主体主要是政府，企业和居民仍以降杠杆、收缩自身资产负债表为主，很显然投资者对于自身及周边事物的变化更为敏感，宏观层面的努力尚未让企业和居民从前两年的“防御过冬”心态中完全走出，这一点从不断走低的M1增速和不断扩大的M2-M1剪刀差可以观察出，社会的有效需求仍然不足。（2）我国正处于经济增长新旧动能转换的关键时期，此前数十年我们习惯于地产基建拉动经济增长的范式，而这两年地产行业的深刻变革使得大家对未来的发展有些迷茫、信心不足。失锚效应下，社会尚未对未来经济增长的新动能形成坚定的共识，尽管这一新的力量很可能已在孕育之中。（3）地缘政治冲突和大国博弈降低了投资者的安全感，使得投资者愈发重视“确定性”收益，对于风险资产（包括权益资产和实业投资等）的偏好有所降低。而经济的增长和技术的突破必然有活跃的风险投资伴随，全社会风险偏好的降低也在一定程度上延缓减弱了经济的崛起。经济复苏动力不强与社会信心不足的螺旋影响仍未完全消除。　　2023年债券市场走出了一波牛市行情，超过年初多数投资者略偏谨慎的预期。全年不仅有资金面充裕及大规模增量资金驱动的整体β行情，还有因化债政策带来的高收益城投债的α行情。整体来看，2023年的债牛行情走势相对顺畅，中途并无太多剧烈调整。　　2023年，本基金以投资中高等级信用债为主，并做了少量利率债波段交易。

三季度是政策利好频出的一个季度，地产政策放松（认房不认贷、降低首付比例、降低二套房贷款利率、下调存量房贷利率、放松部分区域限购限售等）、降准降息、下调印花税税率、一揽子化债政策等纷纷出台，政策回应市场关切的速度明显加快，助力经济企稳回升的决心也十分坚决。在此背景之下，经济基本面震荡筑底，并开始展现出复苏向好的征兆。债券市场的收益率也伴随着政策的不断出台和资金面的边际收紧，由季初的震荡下行逐步转为震荡上行，带动债券类资产价格由涨转跌。　　三季度，本基金以持有信用债和利率债为主，继续保持组合中短久期，并做了少量二永债的波段交易。

2023年上半年国内经济整体呈现高开低走的状态。一季度经济增长较为强劲，多项经济金融数据超市场预期；但进入二季度后，经济增长的压力逐步加大，多项经济金融指标不及市场预期。无论是实体经济的经营者还是金融市场的参与者，都呈现出信心不足的状态。从企业到居民，整体都在收缩自身的资产负债表。　　上半年债券市场表现较好，主要原因在于：（1）经济增长动能趋弱促使债市收益率下行；（2）权益市场缺乏赚钱效应，投资者避险情绪愈发浓烈，资金不断涌入低风险金融资产，加之银行存款利率不断下调，使得固收类基金和理财产品的规模不断增加，债市在强大的配置力量下开启了一轮牛市行情；（3）央行降准降息、银行调降LPR等一系列事件则进一步点燃了债券市场的做多情绪，债市交易盘的多头力量也变得强大而有韧性。　　上半年，本基金配置仓位以中短久期信用债为主，交易仓位则利用二永债和利率债做了波段交易。

年初以来，国内经济逐步走向复苏，消费明显回暖，基建投资增速维持高位，地产投资降幅收窄，出口回落幅度小于预期，1-2月社融及人民币贷款好于预期。但3月以来高频数据显示经济增长动力似乎有所减弱，这究竟是经济复苏过程中的正常波动，还是经济增速趋势性放缓的起点，还需时间的验证。从3月份两会政府工作报告所提及的施政目标来看，今年GDP的增速目标比较温和，体现了经济发展兼顾速度与质量的要求，也表明了经济发展将走“行稳致远”的模式，避免强刺激、脉冲式的发展路径。　　一季度债券市场整体表现好于预期，主要原因在于：（1）尽管经济复苏，但整体并未展现出超预期的强劲；（2）年后摊余理财、混合估值基金、保险等配置盘的力量逐步回归，而债券供给有限，使得债市呈现出结构性资产荒的特点，促使债市收益率中枢下行；（3）央行超预期降准释放了长期资金，缓解了银行间体系的流动性压力，短期内降低了银行间资金成本。　　一季度，本基金主要针对二永债做了一些波段交易，整体仍维持组合中性久期。

2022年无论是在经济、政策、国际局势，还是各类资产价格表现上，都是比较超预期的一年。回顾2021年末大家对2022年的展望，会发现世界的变化总是多端莫测，资本市场的表现也是充满了各种惊喜和意外，并非集体智慧就能轻易预测。尽管2022年经济增速未达年初制定的目标，但是这一整年我们在各个方面都做过很多积极而有意义的尝试，为今后的发展积累了很多宝贵的经验。中国经济健康发展的良好基本面并没有发生根本性的改变，这是我们对未来充满信心的基石。　　2022年债券市场牛市持续的时间比年初预期的更长，但年末调整的剧烈程度也大超预期。经济增长乏力和资金面持续宽松使得债券市场收益率在前十个月明显下行，而且强化了市场的多头情绪和投资行为，多数投资者并没有为可能到来的风险做提前准备。而债券的流动性相对较差，是需要具备左侧投资能力的资产品种。11月，几大政策的突然出台改变了债市继续的牛市的基本逻辑，引发了债市的调整。而银行理财净值化以后，债市的一致行动现象又变得空前明显，更是加剧了市场调整的幅度和延长了负反馈的持续时间。应该说，这一轮的债市调整，无论是对理财和债基的持有人，还是对专业的债券投资人，都上了一堂意义深刻的投资者教育课。　　2022年，本基金整体以配置思路为主，聚焦中高等级信用债投资，久期水平整体上先长后短。