中加低碳经济六个月持有混合C(014479) - 基金投资策略和运作

25年上半年国内经济强于预期，一季度和二季度GDP增速都超过5%。经济的驱动力一方面来自24年下半年的重磅政策的效果延续，比如“两重两新”。另一方面市场原本预期出口会在高基数和海外经济走弱的前提下逐渐丧失动能，但实际出口依旧保持了较高的韧性，显示出中国的制造业在全球的竞争力。市场从24下半年开始一直存在较为强烈的“重大转向”和“刺激需求”的预期，基金经理认为实际上这两个预期在25年上半年都兑现了，只是兑现的方式和市场原本的想象不太一样。“重大转向”其实在2024年9月的监管集体表态就已经发生了，但是当时市场预期的是“真金白银”的政策在执行层面落地，因此有市场参与者认为当时的监管表态在后续不及预期。进入到25年上半年，中央政府明确提出“反内卷”和“加强需求侧的挖掘”是更加明确的“重大转向”。看过去5年的维度，国内经济政策的主要发力方向是在以中高端制造为代表的“供给侧”，典型的案例是“智能制造2025”和“双碳战略”；而在需求侧，政策的着墨相对少一些，并且一些体量较大的需求侧产业链如房地产在经历一些由改革带来的短期阵痛。这样的政策倾向下，一方面中国取得的正面结果是不可忽视的，以锂电池为代表的一些产业在全球具备了顶尖的竞争力，另一方面也看到国内的需求相对偏弱，价格类的经济数据承压。“反内卷”和“加强需求侧的挖掘”正是对过去政策倾向的变化，从重视“供给”到重视“需求”，生育补贴的确立、退休工资的提高、各地最低工资标准的提高（尤其是北京和上海的最低工资标准）是政策倾向变化的有力佐证。在这样政策结果下，其实需求不需要什么“刺激”，正常地引导居民的收入提高和担心减少就能释放出需求。在这样的大背景下，基金经理认为25年下半年乃至2026年全年证券市场的机会都会更好，本基金的投资组合在均衡的基础上，相比过去两年会更加偏向进攻和寻找机会，进一步提高对估值的容忍度，力争为投资人取得更好的收益。

基金经理认为2025年的宏观经济和权益市场相比过去两年都会有明确的好转。宏观经济方面，2024年年底的中央经济工作会议和政治局会议已经明确定调，把提振消费和居民收入放在最重要的位置，精确的点出了解题之法。从数据上看，2024年7月“以旧换新”政策推出之后，社会零售数据已经开始改善，并且2025年“以旧换新”政策的范围和力度会继续加大。所以基金经理认为2025年消费的改善会延续，对经济形成支撑。其次，过去几年地产端的压力对宏观经济形成了拖累，但是其边际影响最大的时刻已经过去，因为地产在经济的占比已经大幅下降（2024年地产在固定投资中占比19.5% VS 2021年地产在固定投资中占比27.1%），很多产业链跟地产已经逐步解耦，因此投资端的压力相比2024年也是下降的。出口方面，2024年市场贯穿全年的担忧是美国大选之后特朗普上台会对中国施加惩罚性力度的关税从而严重影响出口，到本文撰写之时这个担忧基本已经解除。因此从盈利端来看，2025年权益市场至少没有向下的压力，只是向上复苏的幅度还需要跟踪。基金经理认为，过去5年全球局势复杂化的核心原因是技术进步停滞，经济没有了增量蛋糕，所有人都开始聚焦在存量蛋糕的分配上。但是历史的答案是分蛋糕永远是分不好的，因为总有人分得少，这部分人一定不满意，所以纷争由此孕育，其表现形式就是逆全球化。站在当前的时点，人工智能作为下一轮技术进步的开端已经看的非常明确，全球可能又会回到效率提升的阶段，带来整体的经济复苏。这非常有利于权益市场的风险偏好提升，带来估值扩张的机会。更重要的是，DeepSeek的横空出世，证明了中国在这一轮技术进步的浪潮中不是陪跑者而是领先者，产业趋势非常确定。因此A股权益市场的投资机会应该会更多。25年低碳经济中有较多子板块将迎来较大的基本面拐点：光伏的供给侧和需求侧政策即将落地执行，苦苦煎熬一年的产业链有望慢慢走出最差的报表季；海风相关政策即将理顺，原先受阻塞的落地计划即将开工；储能海外需求逐渐爆发，欧洲、亚非拉等地的大额订单已逐渐落地；特高压将一扫24年落地不及预期的疲态，25年招标和落地都将创新高，为新能源的并网保驾护航。而在众多子板块之中，电网的胜率仍将是最高的，其不仅代有新基建的逆周期调节作用，同时还是能源系统转型的抓手和前提，虽然在下半年的风格切换中股价震荡多时还未突破，但基本面兑现的能见度越来越高，故其仍然会是产品的重仓配置品种；风光储等子板块则需要较为精确的时点判断，我们将密切跟踪产业链排产，外部需求和供给侧出清等多条线索，综合判断做出决策。综上述所，本产品将选择基本面最强的胜率品种及想象空间最大的赔率品种，构筑出较为鲜明的组合风险收益特征。

2024年上半年国际国内的经济状况相比23年下半年没有太大变化，海外经济相对强劲，主要国家价格指数处于上升区间，也带动国内出口数据处于较好水平。国内居民侧需求偏弱，价格指数承压；投资端在地方化债的大背景下，项目的开工情况偏慢。但是A股市场的反应比宏观经济更为剧烈，一边是春节前市场有一轮小盘股巨幅下跌，一边是对于“高股息高分红”板块的极致演绎。从2021年以来，A股市场反复出现类似的“抱团”极致行情，如21年的电动车光伏、22年的户用储能、23年的“中特估”和人工智能。在这种抱团行情中，市场的波动很大，并且被抱团板块的上涨最多也只持续半年左右，同时其他板块被市场几乎抛弃。基金管理人认为这可能反应出市场参与者的长期预期变得更加模糊，因此在投资选择上变得寻找短期的确定性。“抱团”行情反复出现本身反映了市场参与者的从众心理，即“就算赚不到钱但是我也大概率不会输给别人，因为大家都买一样的东西”，这是一种相对防御的心态。其次电动车、光伏、户用储能、人工智能还有一些长期成长的逻辑（但是短期在股价上被过分极致的演绎），市场参与者在意的是这些板块中优秀公司未来的利润表弹性，而进入到2024年市场集中选择的“高股息高分红”板块则是几乎只看现金表的分红能力，利润表层面的长期成长已经不被关注。如果仔细看这些“高股息高分红”的公司，一些被定义为“高股息高分红”板块的公司，实际分红其实并不高（4%不到）；还有一些公司，其实从商业模式来看并不具备“稳定”分红的能力，当前所谓的“高分红”其实建立在很多可变的假设之上。但是市场依旧一致的选择了整个板块并且在24H1极致的演绎，基金经理认为这样的极致演绎可能让这些本来被认为具有确定性和稳定性的公司在投资的层面变得不那么确定。在中国，具有稳定、相对高分红水平的公司，大多数属于行政垄断，并且这些行业恰好是（如公共事业行业）由1、2家公司进行垄断才能达到运营的最优效率。这些公司过去是行政垄断，现在是行政垄断，未来也是行政垄断，所在的行业也从来不是高增长，而是稳定的基础需求或者资源。换言之，这些公司从来都“在那里”，从来都提供那个股息收益率，他们不太会随着时间发生特别大的变化，尤其是当前中国的经济体量已经位居世界第二。从股票市场的角度看，如果投资者把某个公司定义为“高股息高分红”，实际上投资者已经默认了这个公司不是高成长，或者说不是主要的关注点。在这样的前提下，24H1一些“高股息高分红”的代表公司上涨20%以上，比较大幅度地偏离历史均值，基金经理认为可能需要一些再思考。从长期的角度来看，确实中国经济面临着一些挑战，比如房地产、比如地方政府的化债。但是另外一个角度，中国已经是世界第二大经济体，还维持着5%左右的名义增速也值得赞扬。相比在原来的方向中找不到清晰的长期预期从而极致的防御和抱团，基金经理认为不如换个角度换个方向去看待，也许能找到一些不一样的东西。毕竟从投资的角度看，有些好公司可能已经不再是好股票，而有些还不错的公司现在可能具备巨大的成为好股票的潜力。从心态的层面看，以前中国是追赶者，比较容易找到一个远期目标，然后制定计划投入资源，最后用中华民族固有的勤劳实现目标，整个过程相对清晰。但是现在中国在很多层面已经是领先者，或者由于阶段性的逆全球化中国不能轻易的找到目标并且执行计划，即在这些领域中国的市场参与主体进入了“无人区”或者“边界地带”，很难让目标和投入像以前那样一一对应。在这样的背景下，一方面要求投资者更多的耐心、做长期投资；一方面要求投资者的效率提升，更多的去找到演绎法层面的投资逻辑，更加谨慎的看待归纳法层面的投资逻辑。2024下半年对于双碳板块来说是一个比较重要的时间节点，一方面，十四五的目标考核节点临近，众多延后的项目重新推进的动力得到加强，另一方面，十五五的相关目标和规划也将在这两年得到进行系统性的论述和安排，系十四五为双碳目标执行的第一个五年周期，具有较大的实践参考意义。而基金经理也将以上述思考作为逻辑基点，去挑选具有反转潜力和系统重要性的板块和公司，主要集中在海风，电网，绿电运营商等板块。海风板块由于发展时长短，受到用海手续和审批等方面的扰动，相关公司的业绩也一直未能兑现，表观估值水平失真，但其实已经能观察到相关扰动因素的改善，业绩超预期消化虚高估值的可能性极大增强；电网板块主要源于源网投资的错配，而这类错配的调整周期往往以年为单位，故虽然股价位置较高，但表观估值仍在合理水位线；绿电运营商作为整条产业链的最下游，是双碳战略的最直接执行者，其在十四五经历了吸血→失血→贫血的过程，整体公司估值处在较低分位数，同时也能看到相关利好政策出台的种种线索，板块存在触底反转的可能性。虽然新能源板块整体表现一般，但是也能看到其中存在的结构性机会，基金经理将继续减少已到达合理估值点位的红利类资产，并积极布局拥有产业趋势和发展必要性的成长板块。

往后看，我们进行配置的思路仍然和之前维持一致，即聚焦具有充分想象力和竞争壁垒的优质板块，同时关注具有业绩确定性的稳定增长板块，作用到细分领域，我们认为符合以上选股审美的主要分布在电网、电力和出口相关板块，同时密切关注具有需求端逻辑改善的海上风电板块，在保证业绩有兑现度的前提下寻找估值端的修复。

展望下半年，光伏产业链的周期性会得到进一步的强化，但也存在新技术等结构性的机会，我们会继续精选个股，努力创造相对收益。风电延续了前两年的招标落地剪刀差，行业落地放量的预期进一步加强，随着下半年相关停摆项目的恢复和排产的上升，整体行业的业绩将会得到较好的兑现；同时深远海的规划也在进一步推进，十四五及十五五期间的项目增速有望得到超预期的保障，整体行业处在业绩底和政策底的双底之中，反弹的迹象较为明确，是我们后续的重点方向之一；储能正式迈过从0到1的阶段，开始进入从1到10的放量期，整体国内和海外的装机预期不断抬升，这本质是对新能源消纳问题的提前布局。细分板块来看，户储二季度的业绩仍然保持高增，但降价和库存的压力已经有所显现，整体行业的天花板没有发生太大的变化，但是斜率在利率环境和行业内价格波动幅度的影响下有趋缓的趋势，适合在跌到合理估值区间内左侧布局；大储的量利在上半年均是超预期的，下半年来看，其价的恶化速度由于IGBT模块的供给短板存在，相比户储会更慢，但我们看好的个股估值已经到达较高的水位线，故会等待合适的机会，而不是一位的抱紧龙头；工商业储能尚且还在从0到1的阶段，并且受益于现货市场不断推进下峰谷价差的拉大，但个股质地相比大储较差，需要认真筛选和足够的安全垫，这也是我们下半年关注的重要方向之一。运营商方面，我们最看好兼备电改大逻辑和成本改善短逻辑的火电运营商，以及成长性逐渐明朗的水电。火电三季度业绩在煤价的下行下将会延续二季度的高增速，同时其在电力系统中的重要性也会赋予其估值转换的机会。从而为火电运营商带来“戴维斯双击”；三季度来水改善预期较强的水电也会有不错的表现，叠加未来水电市场化带来的电价中枢的提升和抽蓄对利润的增厚，其将会从纯粹的资产配置品种转为带有成长性且兼顾高分红的优质品种。在经济弱复苏的背景下，公用事业作为逆周期的投资品种将会享受较高的超额收益，我们也会在里面精选质地和弹性较大的标的，为投资人带来更高的回报。