天弘新享一年定开债券发起(014451) - 基金投资策略和运作

市场背景方面，在众多不同周期的因素交织影响下，四季度债市行情跌宕起伏。收益率先是在赎回新规征求意见稿等相关文件的影响下冲到高点，随后在基本面、资金面的影响下情绪复苏，扭转了三季度的持续上行趋势，走出了持续一个月的回暖行情。但随着中美磋商释放缓解信号，风险偏好回归，央行也未给出进一步宽松的信号，在持仓感受不佳的情况下，市场又开始定价负债端未来所面临的压力，不同品种间走出分化行情，活跃品种收益率最终收在年内高位。产品运作方面，四季度整体采取了更加审慎的态度，关注负债端主线可能对市场带来的冲击。通过降低仓位控制产品久期，并主动减少了交易量，避免在胜率更低的行情中付出不必要的额外成本。客观分析四季度运行情况，虽然在10月的反弹中放弃了部分盈利空间，但拉长区间看回撤同样更可控，收益曲线平稳上行。整体收益特征与产品定位相符，基本实现了收益目标。下一步将保持策略定力，进一步加强对可参与波段的甄别及分化行情中品种利差的挖掘。

三季度以来，随着宏观“反内卷”政策的深化，债券走出阶段性的熊陡行情。货币政策精准调控，使得短端资金预期稳定，但风险偏好的回升叠加基金销售费用征求意见稿的影响，导致中长端情绪较弱。在这种市场的范式转变下，账户持仓进行了结构化调整，降低了整体久期，规避波动较大的品种，减少进攻性仓位以保持账户的收益稳定。在未来一段时间，随着美联储连续降息落地，预期国内中长端债券将重新具备较高性价比。届时将择优选择绝对收益占优品种进行配置。

上半年债市收益率整体呈现倒V形态，一季度因政策调整导致资金利率走高，带来先后两个阶段的收益率上行。在关税冲击后，二季度债券市场虽有波折，但总体在政策呵护下走强，走出了年初回调的阴霾。但同时十年国债重新回到1.7%以下后，市场参与者明显更加纠结，各期限利率债真实波动率创历史低位，市场开始寻求极致的利差压缩，显著提高了对参与者在各策略间切换的能力要求。在过去的几个月中，我构建了底仓+增强仓位的不同比例组合以匹配产品的风险定位，在方向性模糊，且胜率、赔率都逐步降低的债市大环境下，着力于在跟踪市场beta的基础上，尽可能的博取更多alpha。这一策略在运行期间从效率、收益层面都有正向增益，在未来市场无明显主线的情况下，将继续应用仓位分配策略，并更注重于利差策略的挖掘和切换。

一季度债市出现了近三年来较大的回调，10Y利率债品种在春节后回调幅度最高达到了30bp以上，让12月以来快速下行的债市行情按下了暂停键。在这段以回调为主的行情内，账户快速反应进行了减仓，总体保持了相对低的杠杆，并严格控制交易行为，避免左侧交易，实现了风险控制的目标。下一步，随着资金中枢稳中回落，预计债券市场可能会逐渐回到偏乐观的逻辑中。但同时需要注意到，大跌后的市场仍然具有较强的脆弱性。虽然本轮回调中以基金、理财为主的市场化机构负债端相对稳定，但不意味着对后续的流入天然乐观。随着宏观因子逐步改善，需要关注累积量变可能引起的质变。总结来看，在下阶段，需要在脆弱的行情中保持谨慎乐观，操作中仍然要将风险控制放在最重要的位置；交易中少做左侧判断，尽量把握住趋势性机会；资产上挖掘兼具流动性和高性价比品种。

2024年债券市场走出了历史级别的牛市，长端利率屡创历史新低，三季度的两次降息也是自2020年以来的首次。三季度末，刺激政策集中出台，经济预期修复，引起了债券市场的快速调整。经测算，本次调整对公募基金的影响甚至高于2022年11月，且速度更快。但基金的流动性备款使得负反馈现象没有出现。快速回调后，在四季度资金充裕的情况下，债市快速修复，并持续创造新低。组合在去年总体运作平稳，整体保持了符合组合定位的久期，在跟踪市场beta的基础上，阶段性的适度通过拉长久期以获取alpha。

今年上半年债券市场表现突出，收益率屡创新低，长债与超长债收益率基本为近20年来最低值，各品种期限利差及信用利差也不断压缩至历史极低分位数水平。站在年中时间点进行回顾，主要驱动因素来自于基本面整体修复斜率放缓，货币政策整体较为配合，可以通过2月降准及上半年资金波动率整体偏低，流动性分层情况较过往有明显缓解得到印证，同时财政发力速度较缓，政策在以发展新质生产力为核心的基础上，整体定力较强，不大开大合，以上种种均为上半年的债券牛市奠定了较为坚实的基础。组合层面，上半年较好的捕捉市场机会，为组合创造适宜的收益。

2024年一季度债券市场走出了非常强势的牛市行情，其中超长债的表现尤为亮眼，收益率曲线与年初相比变得极为平坦，超长债的参与机构类型与换手率也较过往有大幅改变。具体来看，债市在1-2月强势走牛，进入3月后经历了短暂的调整后进入震荡偏强的运行区间。从基本面来看，今年一季度经济形势整体呈现弱修复特征，其中制造业投资、出口贸易均有较为不错的表现，同比增速达到近期高点，但消费增长及居民消费信心与能力则还处于弱修复的过程中。此外，一季度房地产行业持续下行，新竣工面积与销售面积同比降幅扩大。货币政策一季度整体较为均衡，1月底公告将下调准备金，后续央行在多个场合表示后续仍有降准空间，同时银行调降存贷款利率，因此在一季度虽始终未等来降息，但市场不断交易降息预期始终贯穿其中，并推动着债券收益率不断下行。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。

整体来看，2023年债券市场收益率整体下行，曲线整体较年初走平。具体来看，收益率主要分为四个阶段：第一阶段为年初至春节，市场预期疫后经济进入快速修复阶段，收益率有所上行并保持高位震荡。第二阶段为三月初至八月中下旬，政策定力超过市场预期，尤其是进入二季度后，经济基本面修复开始疲弱，叠加超预期降准降息等宽货币手段，收益率进入较为通畅的下行通道。第三阶段为八月下旬至十一月末，在外汇压力较大的背景下，同时财政开始发力，政府债供给开始放量，资金面持续收紧，收益率掉头向上，开始回升。第四阶段为十一月末至年终，财政发力的稳增长预期被市场逐步消化，考虑到未来化债压力，市场对于宽货币的预期重新转强，收益率迅速转为下行。报告期内，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行规范运作，在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构。

三季度以来，随着稳增长政策出台，经济边际企稳复苏，债市收益率整体先下后上，窄幅震荡。虽然央行7月超预期降息，一年期MLF降至2.5%，债市收益率降至年内低位，但资金价格边际收敛，资金价格持续上行，因此债券收益率逐步反弹。8月底央行降息，7天公开市场操作利率降至1.8%，但是仍在资金面持续收紧的情况下收益率先下后上。9月则在地产政策的出炉下，债市情绪大幅走弱。整体来看，在资金面收敛的情况下，短端债券收益率上行幅度大于长端收益率，曲线走平。展望四季度，随着8月底以来地产政策陆续出炉，地产销售数据有所企稳，制造业PMI企稳向上，叠加在汇率贬值压力下，国内货币政策约束较多，尤其在三季度连续降准与降息后，预计后续货币政策将以结构性政策为主，因此短期内债券市场压力较大。中长期而言，当前债市收益率经过9月的调整虽已进入配置区间，但亦不应怀疑实现5%左右经济增长目标的决心，因此四季度需持续密切跟踪经济修复持续性及弹性，如逢调整可根据组合情况进行适当配置。报告期内，本基金密切跟踪政策及市场变化，适当调整组合仓位及久期，灵活应对为主。

回顾上半年，债券市场主线围绕着预期与现实不断改变。由年初的“强预期+强现实”到“弱预期+强现实”。最终在二季度转变为“弱预期+弱现实”。年初债券市场在对强信贷的一致预期下，机构久期整体偏短，短久期且利差充足的信用债是一致的选择。二季度随着积压需的释放，加之流动性环境宽松，市场预期也随之不断调整，叠加配置压力，市场选择转为拉长久期，提高杠杆，各期限收益率显著下行，曲线较年初明显呈陡峭化。组合层面，年初对债券市场保持谨慎，随后进入二季度逐渐提高组合仓位及久期。

2023年一季度，经济基本面持续修复，随着线下消费场景的改善，餐饮、出行相关消费反弹力度较强，但汽车、手机等耐用品增长乏力，同时居民储蓄倾向仍然较高，体现出消费信心不足的特点。出口方面，1-2月，我国进出口同比仍然保持较大降幅，其中，出口降幅小幅收窄，进口降幅有所扩大，主要受对欧美经济增长放缓的影响。今年3月以来欧美多家银行危机爆发，海外经济衰退风险进一步抬升，同时地缘政治较年初不确定性加强，因此出口方面仍然压力较大。当前国内宏观经济虽在持续复苏，但复苏进程仍不充分，同时在“不大干快上”的基调下，基本可以排除经济过热的情景，后续经济复苏仍需继续观察地产、收入、就业等状况。一季度债市呈现倒U型走势，以春节为节点，收益率先上后下，信用修复明显好于利率。组合操作层面，整体采用防守策略，保持中性偏低杠杆及久期。

2022年是充满变化的一年，债券市场在经济复苏预期与证伪的过程中反复震荡，国内经济整体上处于去库存周期，经济增长动力偏弱。上半年债券市场在国内疫情反复、地缘政治事件、美联储加息、国内宽信用政策频出等背景下呈现横盘震荡格局，10年期国债收益率主要在2.7%-2.85%区间内震荡。7月开始，房地产断供风波发酵，疫情局部反复，经济复苏动能放缓，叠加政治局会议未提全年经济目标，利率再次下行。8月央行超预期降息后，利率出现年内最凌厉的一波下行，十年国债收益率一度创下2.58%的年内低点。随后，随着资金面边际收敛，政策面偏向稳增长，叠加止盈需求，收益率转头上行。进入9月，基本面修复出现了更多有利因素，汇率贬值、中美利差利差倒挂仍对连续宽货币形成制约，导致9月利率再现大幅度调整。进入10月份后，资金面继续边际收敛，但是受到国内疫情持续、人民币兑美元持续贬值和股票市场悲观情绪蔓延的影响，10月份债券市场收益率震荡下行。11月，债券市场在资金面收敛、美联储未来加息速度放缓、疫情防控政策调整以及地产政策修正的综合影响下，债券收益率出现快速大幅上行。后续又在基金和理财产品赎回压力下，债券市场供需失衡，叠加支持房地产企业融资“三支箭”政策持续发力，收益率在短暂稳定后进一步上行。12月上半月，债券市场陷入赎回负反馈，特别是理财资金面对赎回压力卖出债券，对债券市场形成较大冲击，债券利率震荡上行，信用债上行幅度较大，二永债净价出现较大跌幅；下半月，受到中央经济工作会议表述未超预期、央行公开市场净投放量持续增加后存单价格略有回落，以及疫情放开后导致市场情绪变化，债券市场收益率有所下行。账户操作上，我们基于对经济基本面、政策和市场机构行为的判断，整体上维持票息优先策略，久期上维持中性，杠杆上我们跟随资金面情况进行调整，在获取与客户风险相匹配的收益同时，尽量减少组合回撤。