博时恒鑫稳健一年持有期混合C(014441) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，我国宏观经济整体平稳，工业生产延续稳增长，其中高技术产业增长较快，推动经济结构持续优化。物价水平出现积极变化，居民消费价格指数（CPI）同比涨幅扩大。货币政策与财政政策协同配合，加大逆周期和跨周期调节力度，着力扩大国内需求，推动经济稳定增长和物价合理回升。A股市场呈现“先突破上行、后震荡盘整”的态势，整体延续全年慢牛格局。10月沪指成功站上4000点创下十年新高，随后受美联储降息预期反复、“AI泡沫论”争辩等因素影响，市场进入阶段性盘整；临近年末，随着悲观情绪逐步消化，指数稳步回升，最终沪指以“十一连阳”完美收官。板块表现上结构分化显著，科技主线贯穿始终，CPO、商业航天、机器人等高科技板块持续活跃，成为市场核心热点；市场交投保持活跃，成交额连续站稳2万亿元，反映出市场活力较强。从全年维度看，四季度行情为A股全年亮眼表现奠定坚实基础，上证指数全年累计上涨逾18%，创业板指大涨近50%，彰显成长板块强劲动能。债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，市场受中美贸易摩擦反复及央行重启国债买卖等事件主导，利率债出现阶段性震荡修复行情。但从11月中下旬开始市场情绪受到公募基金费率新规的扰动，且机构行为逐渐成为市场的主导因素，导致长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪，但超长债单日有所表现之后就因获利了结压力次日回调，显示债券市场整体承压。从全年视角看，四季度债市延续了三季度以来的价值重估过程，打破了传统的逻辑框架。债券品种之间有显著分化，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。展望未来，国内经济有望温和修复，但反内卷与稳增长政策效果需观察；海外美国经济或小幅放缓，通胀温和回升。股市延续慢牛，当前利率水平已具备配置价值，尤其中等期限高等级信用债、二级资本债具备套息价值，对于债券市场无需悲观。组合层面仍然会保持在调整中把握配置机会的总体思路，积极布局来年的市场潜在机会。

2025年3季度，我国经济在各项政策协同发力下延续恢复向好态势，生产需求两端稳步改善，经济运行韧性持续显现。从已披露的高频数据来看，固定资产投资保持平稳增长，基建投资在准财政工具与专项债加快落地的推动下，项目开工率与建设进度稳步提升，交通、水利等重点领域投资持续发力；房地产市场逐步企稳，在供需两端政策支持下，重点城市新房与二手房市场活跃度有所回升，房企资金状况边际改善。消费需求逐步释放，“以旧换新”“消费券发放”等政策效果逐步显现，有效激发居民消费潜力。进出口贸易保持基本稳定，尽管面临外部环境复杂多变的挑战，但我国对新兴市场出口韧性较强，多元化经贸合作有效对冲了部分外部压力，出口对经济的支撑作用依然突出。3季度A股在政策预期与产业催化下呈现显著结构性特征，科技成长板块成为绝对主线，市场交投活跃度大幅提升，成交金额较上半年显著增加。宽基指数分化明显，科技类指数领涨，创业板指、科创50指数涨幅较大，而代表大盘蓝筹的上证指数涨幅相对较小，上证红利指数三季度反而是下跌的。TMT产业链与战略新兴产业表现突出，通信、电子、电力设备、有色金属等4个行业领涨，核心受益于AI算力、人形机器人、存储芯片等热点催化；成长风格占据绝对主导，科技成长赛道涌现大量超额收益个股，大盘价值板块相对滞涨，与成长风格形成鲜明对比。报告期内，本基金分散投资于A股和港股，大部分配置于低估值高分红的稳健型股票，小部分配置于一些有较好前景的科技股，力争获取稳健收益。三季度债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均创出年内的新高，突破了一季度的调整上限。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。就组合的债券部分资产而言，在三季度整体维持了较为稳定的配置结构，但由于债券整体较为逆风，因此对组合形成了一定的负向拖累。展望未来，债券市场短期内可能还是会受到风险偏好以及机构行为的干扰，但对于债券类资产的定价终究会围绕基本面，长时间显著偏离基本面的定价将会带来债券类资产较大的配置价值。因此虽然短期而言债券市场难有收益率大幅下行的行情，但具备价值的长债收益率的后续调整空间也较为有限。组合层面会积极把握调整带来的配置机会，重点关注利率债中长端的修复及信用债的票息价值。

2025年上半年，宏观经济总体态势稳中向好，我国上半年GDP增速达5.3%，高于去年全年增速。工业与服务业增长加快，货物出口保持韧性，国内商品消费增长回暖，经济新动能持续增强。货币政策方面，5月降准降息，M2和社会融资规模存量同比增速升至近五个季度高点。财政政策方面，支出增速升高、进度加快，同时减税降费，宏观税负下降。债券市场上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，货币政策上也没有进一步的放松，最终导致债券市场整体面临调整。进入二季度之后，市场窄幅波动。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成分标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用表现强于利率。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面在一季度降低了整体的久期水平，并在一季度末二季度初适当拉长了久期，整体较好的顺应了市场节奏。A股市场整体涨多跌少，上证指数年内上涨2.76%。行业方面，有色金属、银行、国防军工、传媒等涨幅居前，煤炭、房地产等涨幅靠后。风格轮动明显，年初至3月中旬成长风格主导，3月下旬至4月上旬防御性板块占优。资金活跃度提升，日均成交额超1.3万亿元，股票型ETF净流入，偏股型基金发行回暖，融资余额维持高位。本基金均衡配置港股和A股的红利，大盘股票，力争稳健的收益。

2025年1季度，宏观方面，基建和房地产在政策推动下有所改善，年初基建投资力度加大，新房和二手房销售数据同比增长。消费在一系列促消费政策加码下，呈现回暖趋势，出口方面仍有较强韧性，我国经济总体保持扩张。市场方面，A股市场在2024年“9・24”政策暖风刺激后，逐步震荡回暖。一季度总成交金额远超去年同期，主流指数涨跌不一，北证50涨幅领跑，中证2000、中证1000、科创50等指数均上涨，而红利指数则下跌。行业方面，有色金属、汽车、钢铁、计算机等行业涨幅超靠前；跌幅榜上，煤炭，商贸零售、建筑、非银，房地产等跌幅较大。风格上看，小盘成长表现最好，大盘价值略有下跌。一季度债券市场整体出现一定幅度的调整，在经历了去年年底收益率的下行之后，整体资金面水平有所收紧，短端收益率率先上行。央行在一季度也没有进行降息或者降准的操作，导致市场预期发生改变，长债收益率也在短债调整之后有所调整。本基金采用偏稳健的方式运作，权益方面偏大盘，红利低波，债券部分及时降低了债券类资产的久期水平，努力控制市场调整对组合造成的负面影响。

2024年A股市场整体呈现“先抑后扬”的走势，市场活跃度显著提升。9月底开始，受一揽子政策利好刺激，市场信心修复，指数大幅反弹，沪深两市成交额显著放大。从指数表现来看，大盘股指数如沪深300指数，科创50，上证指数等涨幅均超10%。行业方面，银行、非银金融等红利板块表现突出，通信、电子等科技板块也跑出明显超额收益。债券市场总体仍然处于牛市行情当中。一季度在去年年底的地方政府债发行高峰期过去之后，短端存单等收益率出现一波下行，带动了长久期利率债在年初也出现了快速下行。二季度末有所波动，又重回下行趋势。三季度初收益率仍创出新低，但随着中央政治局会议提出了一揽子政策，权益市场反转，债券市场短期收益率有大幅的冲高，全季度收益率的下行幅度基本被抹平。四季度则随着央行进一步的降息降准，收益率再度开启了下行之旅，且在年末加速下行，10年期和30年期国债收益率相继突破2%，进一步创出新低。全年来看，10年期国债收益率下行幅度达到88bp，30年期国债收益率下行幅度达到91bp。报告期内，本基金在股票方面，长期保持较为中性的仓位，采用量化投资策略，精选估值较低，较为稳健的个股，优化投资组合，力求在控制回撤风险的前提下实现正收益。同时采用转债轮动策略，股票对冲策略等力争为基金创造额外的收益。在债券方面，以票息收入为核心，保持组合流动性，根据市场变化灵活调整久期，积极应对市场波动，把握收益率调整带来的配置机会。

2024年上半年， 宏观方面，我国经济GDP增速较高，通胀较低，说明当前我国仍然面临供给强、需求弱的局面。中国出口韧性较强。市场方面，A股行情上半年，全A指数下跌，上证50、沪深300小幅上涨，大盘相对小盘占优，价值相对成长占优。行业方面，银行、煤炭、石油石化、家用电器、公用事业、交通运输等低估值高股息行业涨幅居前，多数行业是负收益。债市持续走牛，市场围绕“资产荒”逻辑，10年期国债收益率最低触及2.21%，30年期国债收益率最低触及2.39%，长久期利率债受到追捧。信用方面，各类型信用债收益率整体下行，票息空间狭窄，依然有较多资金配置需求。转债方面，权益大幅波动下转债震荡，“高股息”和“出海”转债表现较好。本基金保持股债的均衡配置，力争控制回撤，降低波动的同时希望给投资者带来更佳的收益。

一季度债券市场方面保持较为强势的格局，利率曲线整体收益率均有所下行，其中1年期国债收益率下行约40bp，10年期国债收益率下行约27bp，30年期国债收益率下行约38bp。总体来看，超长端收益率下行带来的回报更加可观，主要是资金面在跨年之后转向宽松叠加市场整体风险在年前出现较大幅度下行导致。分月份来看，1月下旬央行意外宣布降准引发了收益率的快速下行；进入2月之后权益市场出现较大幅度回撤，风险偏好的急剧下降又进一步推动了超长端利率品种收益率创出新低；3月两会政策基本符合市场预期，1-2月金融数据相对不强，债券做多情绪不减，收益率整体低位徘徊。组合层面债券部分在一季度整体仍然以稳健的票息收入为主，同时适度进行了久期方面的波段操作。展望未来，经济基本面仍在温和复苏的过程当中，最新公布的宏观数据和PMI数据有逐步向好的迹象，但是整体仍然处于从宽货币走向宽信用的过程当中，因此债券市场收益率下行幅度最快的时间阶段应当已经过去。后续对于债券市场的定价将会逐步回归基本面，需要加强对于宏观经济的跟踪和研判，尤其需要重点关注地产，如果地产行业未来出现较为积极的信号，那么对于债券市场而言可能会面临阶段性的压力。组合层面未来还是以票息思路为主，在久期操作上会更加灵活，积极应对后续市场可能发生的变化。2024年一季度股票市场波动较大， 经过1月和2月初的大幅下跌，市场快速反弹，以沪深300为代表的大盘股收益为正， 以中证1000为代表的小盘股依然收益为负。 行业方面， 银行，煤炭，有色等金融周期行业涨幅领先， 医药，电子，计算机等较为落后。 在一季度，本基金始终保持股债的稳健配置，以高分红行业为主要底仓，也适当配置了一些消费和成长类股票，力争实现在较低回撤/波动下实现更好收益。

在经济复苏不及预期，地产下滑、外部环境剧烈动荡的环境下，2023年资本市场整体波动下行。权益市场估值压缩，全年跌幅较大；债券市场表现较好，持续提供正回报。总体上，2023年是一个承受压力的年份，组合在2023年全年保持权益中性偏低仓位、适当规避机构重仓、外资重仓、质量风格，更多偏向于高股息、低估值等方向的防御性品种。债券上均衡配置，整体看对净值的波动和最大回撤做出了较好的控制，全年实现了正回报。

3季度影响市场的因素多重而复杂。基本面在经历了2季度连续的超预期进一步下滑后，于3季度开始逐步内生性筑底。以7月底政治局会议为政策信号，自8月开始地产政策、财政政策、资本市场政策等诸多方面开始出现持续的积极信号，并且政策的实质性力度在逐步加大。这些对于稳定和改善市场基本面预期开始起作用。而9月随着美债利率进一步明显冲高、中美利差进一步拉大，汇率压力带动国内流动性环境有所收紧，从而对国内股债市场都构成压力。整体看，3季度外部压力进一步加大，而内部的基本面和政策面则逐步迎来拐点。组合在3季度降低了权益仓位，保持了固收中性偏低的久期水平，整体上依旧以偏防御的姿态安静等待市场自发构筑底部。展望4季度，外部压力目前仍未看到明显缓和的迹象，但高企的美债利率和较高的美股估值表明外部环境存在的潜在风险在加大。国内基本面底部企稳小幅改善的格局在3季度已经确立，政策面拐点也比较清晰，当前权益市场整体看性价比较高，安静等待市场给出信号。在结构上组合会以稳健高股息底仓和TMT科技成长方向为主要方向，结合短期的盈亏比分析，尽力去抓住适合组合定位的绝对收益机会。转债市场整体偏贵，在绝对收益资金带动下转债定价逻辑逐步以偏债定价为主，整体看机会不大，但局部行业和个券仍有不错的绝对收益价值值得配置。纯债上将继续保持中低久期，在加配短期限品种的同时观察长久期品种可能给出的交易性机会。

1季度基本面在疫后有明显的环比修复和适度回落，带动权益市场的普涨以及债市收益率的震荡。而2季度基本面景气度则出现了明显超预期的下跌，价格水平也出现了明显的环比跌幅扩大，对于基本面预期大幅下修的定价成为资本市场主线，从权益市场风格到债市收益率的大幅下行、以及商品价格的大幅下跌、包括汇率在2季度贬值压力的明显放大，都在体现这一定价主线。具体到权益市场，上证50与顺周期等与总量景气度具备强相关性的风格在2季度出现较大下跌，而TMT为代表的主题风格则相对盛行，但同时这一风格也经历剧烈的波动。总体上看2季度权益市场的赚钱效应相对1季度明显收缩。组合在2季度根据宏观景气度的变化对顺周期、高质量等受损风格进行了规避，根据市场短期情绪与盈亏比指标相对积极地参与了TMT等主题风格，6月下旬之前业绩增厚明显、而6月下旬则在TMT大幅下跌下对组合净值的回撤构成较大的影响，总体看效果一般，这表明对于短周期的市场运行轨迹依旧有多个角度值得进一步反思与总结。

2023年1季度，权益市场逐步开始涌现出较多的机会，同时债券市场尤其是信用债品种开始从2022年11-12月的剧烈调整中逐步修复，整体看相比于2022年，今年的市场性价比更好。组合在1季度比较积极地进行权益市场的机会抓取，同时在债券配置上也在控制久期暴露的基础上聚焦于高评级信用品种。整体看有所收获。展望后续的市场，从基本面来看，2023年1-2季度是基本面筑底并逐步开始向上复苏的起点，企业盈利也大概率同步触底，而在经历了2021-2022年的连续估值压缩后，目前权益市场大部分宽基和产业主题方向均处在估值周期的低位或底部位置，对于权益品种来说，后续面临盈利端开始改善和估值端逐步重新扩张的双击机会，我们继续看好今年的权益市场机会，会继续放大权益的参与仓位并积极地寻找市场机会。对于债市，我们认为伴随经济的逐步修复，收益率中枢依旧面临一定幅度的上行压力，我们会继续控制久期的暴露，通过配置中短久期的高评级品种来获得债市的整体性配置价值。

在疫情冲击、地产下滑、外部环境剧烈动荡的环境下，2022年资本市场整体波动较大。权益市场在盈利下滑和估值压缩的双重压力下，全年跌幅较大；债券市场依旧能够提供正回报，但在11-12月遭遇短期信用债流动性的剧烈波动冲击，大幅降低了债券特别是信用债品种的年度持有期回报。总体上，2022年是一个承受压力的年份，并不是追求收益的好年份。组合在2022年全年保持权益低仓位、机构上规避机构重仓、外资重仓、质量风格，更多偏向于高股息、低估值等方向的防御性品种。债券上以短久期信用为主要配置品种。整体看对净值的波动和最大回撤做出了较好的控制，尽力避免这样一个年份对持有人带来较大的净值损失。