万家北交所慧选两年定期开放混合A(014277) - 基金投资策略和运作

本期报告拟以分析反内卷为切入点，对未来宏观经济、产业景气、市场风格可能的重大变化进行前瞻性研判。　　一、反内卷的核心内容　　中央财经委员会第六次会议召开，以纵深推进全国统一大市场建设为主题，为“综合整治内卷式竞争”政策部署指明方向。会议提出“五统一、一开放”要求，同时强调“依法依规治理企业低价无序竞争…推动落后产能有序退出”等，进一步明确行后续“反内卷”政策路径。　　从中央权威媒体的观点看，政府已充分认识到了内卷式竞争对中国经济的极大危害：微观层面，低价恶性竞争等行为将导致企业压缩必要生产成本、降低产品质量，出现“劣币驱逐良币”现象，最终会损害消费者利益。中观层面，各种无序竞争行为导致行业利润率大幅下降，破坏整个行业生态。宏观层面，“内卷式”竞争使落后产能挤出先进产能，抑制社会创新活力，扭曲资源配置效率，导致市场淘汰机制失灵，造成社会资源的巨大浪费，特别是有的地方不计成本追逐短期经济增长，还可能带来严重债务风险和发展不可持续问题。总之，“内卷式”竞争将各类主体禁锢在低价低质、没有效益的竞争中，突破了市场竞争的边界和底线，扰乱了市场秩序，任其发展将贻害无穷。如果得不到及时有效整治，不仅会损害企业信誉和品牌形象，阻碍企业“走出去”，也将迟滞我国技术创新、产业升级和高质量发展。我们要深刻吸取历史教训，及时有效加以整治，避免重蹈覆辙。　　而内卷式竞争的核心原因有四点：宏观经济层面存在供需失衡问题；新兴行业出现供需结构性矛盾；维护公平竞争环境的体制机制不健全；发展模式路径依赖和短期主义倾向明显。　　从反内卷路径来看，预计包含以下方面：供需两侧协同发力，促进总供给和总需求动态平衡；提升创新能力是企业打开市场空间、防止低水平同质竞争的根本出路；规范政府行为，促进有效市场和有为政府更好结合。招商引资工作重点从拼政策优惠转变到优化营商环境、提高服务水平上来，严禁违法违规给予政策优惠行为，形成规范招商、良性招商新模式。各地因地制宜发展新质生产力，避免在新兴产业发展中出现“内卷式”竞争。　　应该说，中央对于内卷式竞争的症结有了极其深刻的认识，解决的途径也逐步明确，尤其是建立全国统一大市场、规范地方政府行为的落脚点，高瞻远瞩、直指要害。　　从目前的相关行业反内卷的情况来看，根据不同行业的情况，总体可分为以下几类：直接控制产量上限（如钢铁）；超产治理（如煤炭、水泥等）；不得低于成本定价（如光伏、快递等）；设立能耗、环保、年限标准淘汰落后产能（如炼化等）；行业自律、联合减产。不同行业情况不一，分类施策是为必然。　　二、反内卷的宏观意义　　反内卷的宏观意义是当下我们需要关注的核心问题，因为这对于宏观经济、产业景气甚至市场风格的变化都有重要意义。那么，这里最关键的问题是：反内卷到底是一个纯粹的供给侧政策，还是跟扩大内需有着千丝万缕的关系？　　基金经理认为，一方面，反内卷将显著提升国内生产要素的价格，提升商品剩余价值留存在国内的比率，从而推升内需。而原材料、设备、劳动、金融资本等生产要素的价格在过去较长时间显著跑输房地产，有价格修复空间。未来并非一定需要房地产价格上行才能逆转通缩，通过反内卷改善其他各类要素价格，提升实体经济回报率，依然有望打破通缩螺旋。　　另一方面，以反内卷为切入点，显著改善上中下游诸多行业的企业资产负债表，修复利润率和ROE，反内卷行业中包含大量传统行业，它们吸纳了大量的就业人口，盈利改善和涨价带来的预期变化，将逐步提振消费和企业再投资，从而进一步推动通胀回升，通胀的进一步回升则进一步推升企业盈利回升，推升内需，形成良性循环，逐步打破通缩螺旋。　　此外，国内生产要素价格的上行和实体经济回报率的提升，有利于巨额存量外汇资产的结汇流入，从而进一步助力扩大内需、通胀触底回升和金融资产价格上行。　　当然，在不同的宏观阶段去反内卷，其产生的宏观作用也不尽相同。在当下，房地产价格加速探底、商品价格持续多年下行、宏观周期筑底的背景下，反内卷的意义最为显著：在供需的相向而行的背景下，有望以反内卷为契机推动宏观经济的企稳回升。　　从宏观需求端看，地产拿地面积接近触底回升，房地产作为中国经济最大的拖累项，风险逐步解除。而且，经过数年下行，在制造业带动下，目前地产链相关产业基本面已经企稳，领先地产开始触底回升，从去年的情况看，在低库存的情况下实现了产量的增长，表明这些产业通过寻找新的需求方向正在完成转型；外需方面，中国将成为国际自由贸易秩序的领导者，凭借不断产业升级的强大制造业能力，中长期对外需不悲观。　　从供给端，从上游看，全球再通胀或引发大宗商品价格继续上行，引发输入性通胀，结合国内反内卷政策，将助力国内PPI企稳甚至回升。　　从微观企业债务周期看，经过三年的的债务偿还周期，债务问题逐步缓解，一季度企业经营性现金流显著改善和M1实现正增长。　　至于市场通常预期的需求侧刺激政策，应该对此持乐观态度。需求侧配套政策预计会逐步出台，历史经验（如美国罗斯福新政、英国历史上历次产业转型）表明，供给侧产能去化后通常会出台需求侧政策拉动新的经济增长点。　　预计国内后续可能的方向包括：战略性重大工程（如雅下水电站）、中高端制造业（半导体、机器人等）、服务业（大幅吸纳人口就业），通过发展新需求或者供给创造新需求带动新产业，避免重复刺激旧产能。　　与上一轮供给侧改革相比，本轮覆盖范围更广，涉及上游、中游到下游多个领域，广泛涉及国有、民营和混合所有制等不同类型的企业，范围广、时间长、立意高、着眼远，对内需的影响、对经济转型升级的影响更为深远，如果顺利，有望成为社会主义市场经济的重大理论创新与实践创新。　　三、投资方向的新变化　　根据上述因素综合研判，预计2025年四季度PPI将出现显著拐点，增速仍可能为负，但下滑幅度大幅收窄，2026年有望转正。　　PPI的回升是非常关键的因素，意味着资产价格回升向好，意味着宏观经济的企稳回升，也意味着市场预期的重大变化带来市场风格重大切换：如果仍处于通缩环境中，市场大风格大概率以主题成长和红利的哑铃策略为主。但如果通胀触底回升，则代表着新的一轮宏观周期的启动，应该全面看好顺周期风格。　　如果发生如此重大的宏观变化，首要就是以市场大风格切换为指挥棒，战略性配置顺周期风格。其次，行业配置策略上，反内卷大潮下，涉及相关行业的投资逻辑不尽相同，基金经理认为，在都有供给侧逻辑的情况下，在行业选择中重点看需求侧逻辑的强弱。优先选择需求刚性、经历数年下行后有望触底回升的行业，传统制造业龙头因跌幅长、空间大、估值低的特点，配置吸引力突出。具体行业配置策略方面，结合以往基金经理的历史投资逻辑，拟定当下时点的投资策略，可按重要性排列三个方阵：　　第一方阵：工业有色和小金属：作为全球定价品种，过去两年价格本在震荡上行，在全球供需背景下基本面稳健向好，投资逻辑顺畅；当下又叠加国内宏观回升预期，逻辑进一步强化，有望成为本轮行情的核心品种。　　第二方阵：中游顺周期龙头与非银。化工、钢铁、煤炭、建材、轻工、工程机械等中游顺周期龙头过去跌幅很大、估值极低，即便周期底部依然保持了可观的ROE水平，从PB-ROE角度看投资价值凸现；保险、券商在宏观上行环境中受益显著。　　第三方阵：顺周期行情扩散行业：通用机械、食品饮料（白酒、调味品）、餐饮、地产等，传导链条较长，需等待宏观周期上行中后期演绎，部分龙头历史跌幅极大，具备估值修复潜力。　　从北交所市场看，经过几年的稳健发展，整体市场包容性增强，行业分布更加多元化，从成立之初的机械设备行业为主，逐步扩充到消费、科技领域的国民经济中更多的产业，抵御系统性风险的能力不断增强，从北交所整体估值水平看，尽管经过一年的估值修复，但是相当一部分龙头公司估值水平较为合理，并未出现显著泡沫，配置价值依然具备。根据不同个股基本面发展和估值波动情况，本基金将通过阶段性的调仓，不断优化整体组合的收益风险比。　　在后市北交所市场配置策略上，本基金将以电子设备、社服、食品饮料、农业、新能源、机械、汽车零部件、新材料等行业的细分市场龙头和专精特新龙头企业为主要配置方向，同时兼顾沪深市场工业有色、顺周期龙头的配置，努力保持业绩稳健。

站在2025年年初之际，展望后市，虽然市场在持续五个月的成长和主题风格情绪高昂的行情后，选择了向下回调，但是，这种回调是理性的、健康的。随着支撑主题投资的多种因素走弱带来的风格阶段性切换的结束，在行情回调之后市场进入震荡整固状态，应有的常态化交易结构将逐步恢复，市场有望在明确主线和结构之后开启真正的慢牛行情。　　支撑慢牛的基础在于全球宏观周期的上行和国内宏观周期触底回升，基金经理认为，当前宏观格局下，制造业主导的地位已经确立，未来也将继续保持，地产的修复不会改变制造业主导的经济结构，但是可以稳定宏观经济基本盘。基金经理看好在地产对经济边际拖累大幅缩小甚至有望触底的背景下，叠加扩内需促消费逐步凝聚共识，宏观经济有望走出震荡上行的趋势。此外，中国军事、科技实力的不断强大，将不断增强全球投资者对中国经济和中国股票市场的信心，有助于蓝筹价值板块的估值修复和扩张。需要高度关注宏观触底回升背景下，物价温和回升的态势，这将对后续股票市场风格产生较大影响。更需要关注美国经济进入滞涨和中国经济回升这种新常态组合出现的可能性及其影响。　　从股票市场风格上看，跟宏观经济修复相关度较高的消费和周期股将会有利润扩张和估值修复的机会。对北交所而言，或将面临更加剧烈的估值波动，基金经理将以精选低估值的配置策略为主应对市场波动。　　在后市北交所市场行业配置上，本基金将以电子设备、新能源、机械行业、种业、汽车零部件、新材料、医美等行业的细分市场龙头和专精特新龙头企业为主要配置方向，并不断加仓对低估值龙头的配置。

对后市研判上，基金经理认为，下半年全球库存周期上行的局面有望为股票市场整体向好提供了良好的宏观环境。　　展望后市，在北交所市场配置策略上，本基金仍然以电子设备、新能源、机械行业、种业、汽车零部件、新材料、交运等行业的细分市场龙头和专精特新龙头企业为主要配置方向，并不断加重对北交所低估值、有稳定分红回报的龙头股的配置，同时兼顾沪深市场的海运、有色金属的配置。

对后市研判上，本基金认为，2024年一季度市场的格局是探底上行，对股票市场总体应持偏乐观态度。从国内宏观经济周期角度看，本轮库存周期下行大概率已经见底，后续有望呈现缓慢上行的弱复苏态势。此外，从政策面看，已经进入右侧阶段。从股票位置来看，与传统经济关联度高的大盘价值股估值处于历史上接近最低分位的水平，因此，从基本面、政策面和股票市场价格来看，2024年一季度市场见底上行的概率较高。　　从北交所市场看，目前估值已经得到了系统性修复，部分基本面优秀的个股当前的估值依然在合理区间，后续回调压力不大，但是也有部分基本面一般的个股短期涨幅过大，透支了基本面，后市股价存在获利回吐的压力。后续北交所市场行情或呈现出结构性分化特征，部分股票有回调压力，部分基本面优质、估值合理的个股回调压力较小，有望继续震荡上行。　　2024年一季度，在北交所市场配置策略上，本基金拟进行结构性调仓，拟减持部分存在估值泡沫的公司，对于基本面优质、估值仍然合理的公司，如遇市场调整造成错杀，本基金将择机增持。行业方向上，本基金拟仍以电子设备、机械行业、半导体、汽车零部件、新材料、交运等行业精选的核心标的为主要配置。

对下半年市场研判上，本基金认为，今年全年市场的格局是震荡上行，对股票市场总体应持偏乐观态度。从宏观经济周期角度看，本轮中国经济的下行周期接近尾声（虽然比去年预期的见底时间有所延后，但是今年见底是大概率事件）。随着新一轮基钦周期的开启，经济基本面将在不确定性中缓慢复苏。　　从北交所市场看，制约其发展的依然是市场本身极差的流动性问题，市场制度性差异导致与沪深市场相比，可比公司估值表现差异巨大。除了继续降低投资者门槛、扩大优质上市企业数量外，建议后续北交所市场有必要完善转板制度，畅通转板通道，从而活跃市场交易，通过沪深市场的引领，提升流动性，平抑估值鸿沟。　　从中长线布局的角度，目前的北交所优质公司被显著低估，是投资的良好机遇。　　展望下半年北交所市场的配置方向，本基金拟继续主要配置电子设备、新能源、机械行业、半导体、汽车零部件、新材料、医药等行业专精特新核心标的，同时兼顾交运行业的机遇。

对后市研判上，本基金认为，本轮市场调整持续了4个季度，市场调整已到尾声。从宏观经济周期角度看，本轮中国经济的下行周期接近尾声，随着房地产下行接近尾声，逐步走向回暖，新冠疫情的影响消除，中国经济有望在2023年1季度或者2季度见底，并逐步企稳回升，从而为2023年A股市场创造了较好的宏观环境。　　从沪深市场当前估值情况看，上证50、沪深300等权重股指数已经过长达近两年时间的持续下跌调整，调整时间长，调整空间大，已经充分消化了本轮经济周期下行的基本面压力，目前估值处于底部或者接近底部区域，具备较好的性价比优势，部分板块存在低估，是底部布局的良机。随着2023年经济周期逐步上行，本基金对2023年全年A股市场的表现持积极乐观态度。　　北交所市场无法脱离A股市场整体环境存在，其牛熊格局受到A股市场较大影响。在基于对沪深市场全年看好的前提下，北交所市场有望逐步回暖，特别是随着各种流动性制度改革的措施推出和更多更优质的新的专精特新企业上市，北交所持续不断迎来新鲜血液，相信会吸引更多的资金流入，带来良性互动。　　对本基金后市配置的方向上，北交所市场，本基金以新能源、高端制造、医药等行业核心标的为主要方向开展配置；此外，兼以配置少许沪深市场交运、有色、煤炭、建材等行业核心标的。