万家北交所慧选两年定期开放混合A(014277) - 基金投资策略和运作

乙巳已辞，丙午刚至，结合2026年度开年的情况，展望全年市场，本次年报主要想跟持有人分享三个方面的个人看法：第一，“HALO交易”与实物资产的复兴；第二，资源品的三重属性；第三，原油价格的大拐点。　　第一方面，“HALO交易”与实物资产的复兴。　　一份名为《2028年全球智能危机》的推演报告引发了全球市场的剧烈反应，报告认为AI带来的白领大规模失业将冲击消费与经济，形成“虚假繁荣后深度衰退”。即使AI完全落地、无安全风险，零边际成本的AI也会加剧资本主义分配失衡。该报告设想2028年失业率可能升至10.2%，由AI快速替代软件和交付应用岗位触发。这一预测的机制描述具有循环累积特征：“AI能力提升→企业需要更少工人→白领裁员增加→被替代工人支出减少→利润压力推动企业更多投资AI→AI能力提升”，形成无自然刹车的负反馈循环。　　“全球智能危机”的推演造成了“HALO交易”的情绪蔓延。科技巨头每年数千亿美金的AI资本开支正在带来自我反噬的担忧：看不到尽头的投入正在摧毁此前引以为傲的轻资产、高毛利、高现金流的商业模式。在这个中短期看不到尽头的囚徒博弈和军备竞赛中，似乎看不到谁一定能胜出，但是却能看到第二、三梯队科技巨头开始显露的败亡之相。　　更大的恐慌来自于AI对所有可数字化和智能化领域的颠覆。报告提示的危机或最先发生在跟IT发展最贴近的软件行业，其在AI面前已经展现的脆弱性告诉市场：这已经不是一个长期的隐忧，而可能是迫在眉睫的颠覆。软件行业只是一个开端，如果绝大部分初级白领的工作都可以被轻松取代，那么AI在未来几年造成的失业冲击将超出预期。　　当然，按照科技革命“创造性破坏”的逻辑，科技革命创造的就业岗位将远超其破坏的。但是，这次与历史上的区别在于结构性错配的程度远超过往：技能鸿沟和时间差。AI与前代技术的本质差异：认知能力的通用化、学习速度的指数级、部署成本的边际递减，可能使历史模式不再适用。两百多年前，工业革命打碎了手工业者的饭碗，但是快速创造了十倍以上的就业岗位：纺织、钢铁、机械、煤矿、铁路、酒店、餐饮、贸易、会计等等，一个刚从手工作坊走出来的学徒，经过适度培训，可以很快转入工厂流水线或者成为铁路列车员，但是，在AI时代，低门槛的数据标注员、提示词专员、AI文案改写、AI图文或短视频助理等，其岗位创造量级似乎短期无法填补缺口。未来几年或是转型冲击最明显的阶段，新岗位出现速度追不上消失速度。而AI与机器学习专家、大数据专家、网络安全专家等高技术岗位，绝大部分普通白领很难通过培训胜任。　　更关键的悖论在于，AI也可能会快速替代那些辅助AI的人类工作：第一阶段：人类做数据标注、数据清洗、规则编写、简单校验，喂给AI。第二阶段：AI学会自己做标注、清洗、校验、生成规则，替代掉“辅助AI”的人。第三阶段：AI直接面向业务，跳过中间环节，形成无人工干预的闭环。　　假如AI真如预期，无休止的代码输入和内容输出以及驱动机器的智能化生产替代人类，不吃不喝不休假任劳任怨的AI将使得人类的劳动力要素价值急剧坍塌。AI带来的强大产出能力将与人类社会的现实需求能力之间产生巨大脱节：入门级白领岗位成为AI替代效应的重灾区，大量失业的人类消费能力急剧萎缩，微观企业的AI替代对社会整体带来巨大的负外部性，构成市场对于中长期宏观通缩螺旋的深层担忧。导致“AI经济悖论”：AI越成功，企业微观效率越高，宏观经济越脆弱，最终陷入“无消费增长”死循环。　　若真如此，这已不是一个行业层面或者某一国家层面的问题，而且整个人类社会的系统性问题。需要拷问的是：人类社会发展的终极目的是什么？如果终极目的是以人为本，实现人的全面自由，那么就必须重构一套适应AI时代的社会体系：AI的发展不能成为极少数科技巨头私有财产，AI发展导致的赢家通吃会造成前所未有的巨大贫富差距，需要政府通过社会分配改革来平衡，以保障社会公平。比如，无条件向所有公民提供基本收入保障，将生存与就业脱钩。比如，随着劳动力税基的萎缩，税基全面从“劳动”转向资本、数据、算力、AI超额价值，谁从AI获益，谁承担社会成本，从对人征税，转向对AI创造的价值征税。同时，用新税收入支撑公民终身技能培训。　　回到投资层面，如果AI在逻辑推理和标准化内容创造上以极低成本全面超越人类，那所有可以被数字化的领域都会面临价值重构，所有以智力和劳动力驱动型的商业模式都将陷入无限内卷竞争的困境。反而是那些物理世界中的实物资产，无法被数字化，自然也无法被AI取代，尤其是那些能带来稳定的现金流的资产更显珍贵：包括但不限于：矿山、油田、电厂、电网、油气管道、水务、海运、铁路、公路、港口、重化工等等，以及大型装备制造业和高端制造业细分领域等。这是实物资产在AI时代得以复兴和股票资产得以估值修复的中长期逻辑。　　此外，当AI模型训练吃掉全部公共语料库后，那些细分领域的专业数据库或将成为更加稀缺的数据战略资产，互联网将从开放逐步走向封闭，以更好的保护专业数据资产的价值。　　中长期来看，在逆全球化+AI的时代，AI的发展或走向“主权化”：主要国家都将其视为国家战略安全的核心部分，区域化布局的数据中心和算力必将在全球大量重复性投资，带来持续的对于算力基础设施的投资，这也将不断拉动基础资源品需求，巩固实物资产复兴的趋势。　　中短期来看，主要经济体政府不可能坐视传统经济产业坍塌和大量失业出现，重启地产等行业政策刺激以缓冲成为无奈之举，这势必重启债务驱动之路，这也会强化实物资产复兴的趋势。　　当然，从股票市场来看，“HALO交易”也许只是风格切换所需要的一个有力的契机：“要瞌睡了送个枕头”，毕竟美股市场龙头科技股的表现长期过于强势，从长历史维度看，防御类股票与标普500相对比值已经跌至过去50多年来的最低点，逼近2000年科网股泡沫顶部时的位置。因此，市场存在阶段性高低估值切换的需要也是本轮全球市场风格切换的交易基础。　　不过，最需要高度关注的是，全球市场大风格彻底切换所需要的条件，正在接近成就：第一，本轮大宗商品牛市已经进入上行期的中间阶段，随着油价中长期大拐点出现，原油开始进入右侧区间，全球共振进入通胀周期的势头越来越确定，这是风格大切换核心基础，在通胀共振向上的时期，科技股资产将面临全球范围的估值下压，以资源股为代表的的实物资产股票则会迎来全球范围内的估值拔升；第二，科技革命叙事的逻辑破坏：软件股暴跌可能只是开始，“AI反噬”的恐慌也许会继续蔓延，更需要关注的是中东财政失血、美债收益率飙升、恶性通胀、私募信贷风险等问题如果产生连锁反应所导致的危机；第三，主要经济体被迫进行的债务驱动型投资在拉升实物资产需求的同时，也在为更高的通胀埋下伏笔。这与前面两点形成共振，市场风格可能被推向类似上世纪七十年代但同时有自己特点的新的风格周期。　　第二方面，资源品的三重属性。　　正如我在历次基金定期报告中阐述的：在中长期供需错配力量主导下，大宗商品周期从2021年开始进入上行大周期，是本轮大宗商品牛市的根本逻辑，也是本轮资源股投资的根本逻辑。然而，本轮商品牛市在与历史牛市有普遍性特征的同时，也有其特殊性。这就需要我们对本轮资源品和资源股投资在投资逻辑体系上进行与时俱进的重构。　　其特殊性的背景在于：百年未有之大变局下，全球债务危机持续累积，去法币化、逆全球化趋势不断演进，地缘政治冲突的烈度百年罕见，二战后国际秩序有崩塌的风险，世界有重新进入丛林法则的危险。从全球宏观来看，2026年开始，全球或进入通胀周期共振向上的新阶段。世界将进入一个有着长期通胀粘性的新周期。　　对资源品而言，多数具备三重属性：工业属性、金融属性、战略属性。本轮商品牛市当中，在运用传统的供需平衡表分析工业供需的同时，我们需要更多考虑“丛林法则”的国际政治环境回归背景下“备战备荒”带来的战略储备需求与美元长期走弱背景下金融属性的需求对于传统供需平衡表的重构。　　工业属性是资源品最基础、最本质的经济特征，构成资源品价格形成的基础层驱动因素，决定了资源品的长期均衡价格中枢。工业属性有三个维度：功能性，即满足特定生产工艺的物理化学要求，如铜的导电性、石油的能量密度、铁矿石的还原性；消耗性，即在使用过程中被转化或贬值，需要持续补充；派生性，即工业需求最终来源于下游消费品和服务的需求，具有间接传导特征。这些特征使得资源品价格与宏观经济周期高度联动，素有”经济晴雨表”之称。　　分析工业属性的要点是：需求端，分析需求下游行业分布、需求弹性、替代品可得性等；供给端，资源禀赋与开采周期是供给约束的物理基础，资本开支周期与产能释放滞后形成资源品特有的“蛛网模型”特征。要求我们统筹供需两端，以需求规模、需求强度、需求结构、周期关联、供需平衡、价格响应为指标体系，分析中长期供需错配，这是研究大宗商品周期波动的基础。　　金融属性是资源品在现代金融体系中衍生的投资功能，指资源品作为金融资产类别所具备的避险、投机、通胀对冲及价值储存等特性。其核心特征包括：避险与通胀对冲功能、价格发现功能、资产配置、杠杆投机、货币替代功能，特别是贵金属，在主权货币信用受损时承担纸币之锚的角色。2000年后大宗商品金融化程度显著上升，期货持仓与现货贸易量比值持续扩大，资源品与股票市场的相关性在金融危机期间急剧增强，反映了金融属性对定价影响力的系统性提升。　　金融属性的价格形成机制具有多层次特征，核心在于期货市场的价格发现功能与现货市场的供需均衡相互交织。投机性持仓与套期保值比例是金融化程度的核心指标。货币政策与流动性环境、市场情绪与投机行为、金融创新与工具发展等因素都会影响金融属性的强度。资源品的避险与通胀对冲功能是金融属性的价值内核，其实证效果因品种而异。地缘政治风险溢价则是金融属性与战略储备属性的交汇点。　　需要高度关注的是，金融属性溢价的高低与通胀周期具备最核心的关联。如果全球从2026年开始进入通胀周期共振向上的新阶段，资源品的金融属性溢价将持续增强。　　战略储备属性是资源品在国家安全、经济稳定及地缘政治博弈中的战略地位，体现了资源品超越单纯经济计算的政治与安全维度。这一属性的强度取决于资源品在关键产业链中的不可替代性、全球分布的地理集中度、供应中断的潜在风险以及军民两用特性等因素。不可替代性越强、地理集中度越高、供应中断风险越大、具备军民两用性的资源品，其战略属性越强，反映在资源品价格构成中，其战略属性溢价越高。　　战略属性的分析维度包括：国家安全维度，关键矿产的供应链中断可能威胁国防工业和关键基础设施运行；经济稳定维度，能源和原材料的价格剧烈波动可能引发通货膨胀和经济衰退；地缘政治维度，资源禀赋的分布不均和运输通道的控制权成为国际博弈的焦点。　　战略属性溢价的高低还与国际政治环境和大宗商品周期密切相关。因为，逆全球化的国际环境和大宗商品牛市都会激发资源民族主义，资源民族主义会加强对自然资源的控制，以确保资源的收益主要服务于本国，其所采取的出口配额控制、高额税收、捆绑投资等手段，都会进一步推高资源品价格，导致战略属性溢价的提高，这是当下环境中需要高度重视的。　　不同商品的三重属性权重各异。黄金，以金融属性主导，以战略属性和工业属性为辅；白银，拥有次于黄金的金融属性和战略属性，但是拥有比黄金更强的工业属性；铜，以工业属性为主导，拥有次于贵金属的金融属性，但是拥有较强的战略属性；铝，以工业属性为主导，但是金融属性和战略属性弱于铜；化石能源，以工业属性主导，同时拥有很强的战略属性，金融属性弱之；钨、锡、稀土等小金属和稀有金属，既拥有强工业属性，同时拥有更强的战略属性，金融属性则较弱。　　当前资源品正处于三重属性溢价叠加的历史阶段，这是理解本轮大宗商品牛市的关键分析工具。与历史上的周期性波动不同，本轮资源品价格上涨呈现出超越传统周期理论的强度和持续性，源于三重属性的同步强化。　　三重溢价的共振效应具有非线性放大特征。单一属性的强化已足以推动价格显著变动，但三重属性的同步扩张产生指数级放大效应：工业供需紧平衡提供基本面基础→金融投机资金涌入放大涨幅→战略储备需求挤占市场供应→价格超调引发更多投机与储备需求→形成自我强化的正反馈循环。这一机制解释了为何供需平衡表并不紧张的2025年伦铜价格能够在短期内突破13000美元/吨的历史极值，以及为何黄金价格能够在实际利率并非深度为负的环境下屡创新高。　　这就是我认为需要对本轮资源品和资源股投资在投资逻辑体系上与时俱进予以重构之处。　　第三方面，原油价格的中长期拐点。　　如果以2014年为美国页岩油革命成功的里程碑，那么过去的十二年，就是美国页岩油以快速份额扩张主导全球原油市场的十二年，成功的将自己从原油市场的配角推到主角的铁王座。然而，时至今日，在地质资源约束、资本约束、行业运营范式转型、宏观政策与市场环境、国际竞争格局等长期因素逐步量变影响下，页岩油开始走向长期结构性衰退的“黄昏”。　　从资本开支周期看，过去十年全球原油资本开支持续维持在2014年高点的40%-60%的较低水平。其中，页岩油的下滑甚为显著：美国页岩油活跃钻机数自2022年12月恢复至阶段性高位至今已下滑30%以上，库存井数在2020年达到阶段性高点后至今持续下降六年，而新钻井数与完井数亦自2022年来普遍转入回落或低位震荡状态。从盈利情况看，2025年美国页岩油企业整体盈利同比大幅下滑，行业呈现“大型龙头仍盈利但降幅大、中小企业普遍亏损”的格局。2025年Q3，以上游油气开采为主营的E&P企业2025Q3净利润同比减少35.70%，环比减少6.87%。　　页岩油的黄昏下，全球原油定价机制正在发生重大变化：从“页岩油成本线+美联储预期+地缘溢价”三维模型向OPEC+财政平衡成本主导的双轨制演变。这一转型的核心驱动力在于页岩油边际定价能力的衰退与OPEC+主导权的复兴。在传统三维模型中，65美元的页岩油盈亏平衡价定义了市场底部，OPEC+增产阈值与美联储降息节奏构筑价格顶部，地缘黑天鹅则成为突破区间的关键变量。然而，随着页岩油成本曲线上移、增产弹性下降，其“地板价”功能弱化，市场定价重心向OPEC+的财政约束条件转移。这将意味着“后页岩油时代”全球原油供给弹性的下行，意味着原油市场的主要矛盾从下行风险为主过渡为上行风险为主：供应的脆弱性一旦成为长期问题，所有冲击事件叠加中酝酿的向上动能必然压过向下动能，易涨难跌或成为常态。　　而从金融属性来说，在美债高企、全球去法币化、逆全球化趋势不断演进的大环境下，美国推动制造业回流和大财政化的经济政策方向，特朗普以"美国优先"为旗帜、交易性现实主义为手段、反建制民粹为动员基础的激进民族主义的施政方向，导致美元进入长期贬值通道是必然结果之一，而以美元定价的原油作为最大宗、最重要的能源实物资产，将越来越多的体现其金融溢价。　　至于“美国担忧油价上行导致通胀抬升”云云，在大宗商品周期的底层规律导致的必然性面前，油价之中长期趋势亦非单一力量可以长期人为压制的。况且，特朗普政府的鼓励原油生产、低油价、高关税政策三个诉求已构成本质上的不可能三角。也许，对美国而言，不断增强对原油市场的掌控力来获取巨大的现实利益才更重要。　　综合来看，正如我在基金四季报中特别提到的：“基于地缘政治冲突加剧、页岩油盈利显著下滑、页岩油资本开支持续下行、沙特增产利空落地等多重因素影响，油价的研判关键点有必要开始从主要考虑下行风险变成主要考虑上行风险。”我认为，原油定价机制重大变化对油价的影响可能在2026年开始显现。全球原油资本开支周期下行周期已到关键节点，全球原油需求曲线和供给曲线重新交叉在即，新一轮中长期供需错配时点趋近，结合中国国内宏观触底回升、全球地缘政治冲突的不断加剧、页岩油结构性衰退和供给弹性大幅下降，全球原油市场已经缺乏足够的供给弹性来应对各种上行冲击（战争、宏观需求回暖、战略储备需求等），2026年极大概率将会是原油价格的中长期大拐点之年。　　2026年3月以来，美以伊战争的出现极大改变了油价本应有的缓慢上行节奏。战争的持续将造成中东油田长时间减产，原本开始逐步掌控原油定价权的OPEC+在战争状态下其产量遭到严重破坏，叠加如前所述的美国页岩油供给弹性的丧失，全球原油市场仅靠坐吃山空的原油储备难以在几个月后继续压制原油价格。即便战争有望在近期结束，战争期间丧失的产量缺口亦无法弥补，只能通过时间来消化，但是，由于油田的产量恢复滞后和全球原油战略储备补库存的影响，2026年下半年原油价格依然将显著高于战前水平。随着原油价格上涨向化工品的传导，并进一步在下半年向农产品的传导，全球经济有朝着恶性通胀演化的风险，这决定了2026年投资策略总体基调应是稳中求进，必须把防控风险放在更加重要的位置。　　展望后市，在经过较长时间的震荡调整和估值消化之后，也应该看到，北交所市场的机会正在酝酿，尤其是随着基本面较好的高端制造业的专精特新公司在去年下半年以来的持续调整和消化估值，目前来看，其静态和动态估值又回到了合理甚至偏低的区间，有必要逢低加仓。　　在后市北交所市场配置策略上，本基金将仍然以机械设备、社服、食品饮料、农业、新能源、新材料等行业的细分市场龙头和专精特新龙头企业为主要配置，同时兼顾沪深港市场资源股的次要配置。

本期报告拟以分析反内卷为切入点，对未来宏观经济、产业景气、市场风格可能的重大变化进行前瞻性研判。　　一、反内卷的核心内容　　中央财经委员会第六次会议召开，以纵深推进全国统一大市场建设为主题，为“综合整治内卷式竞争”政策部署指明方向。会议提出“五统一、一开放”要求，同时强调“依法依规治理企业低价无序竞争…推动落后产能有序退出”等，进一步明确行后续“反内卷”政策路径。　　从中央权威媒体的观点看，政府已充分认识到了内卷式竞争对中国经济的极大危害：微观层面，低价恶性竞争等行为将导致企业压缩必要生产成本、降低产品质量，出现“劣币驱逐良币”现象，最终会损害消费者利益。中观层面，各种无序竞争行为导致行业利润率大幅下降，破坏整个行业生态。宏观层面，“内卷式”竞争使落后产能挤出先进产能，抑制社会创新活力，扭曲资源配置效率，导致市场淘汰机制失灵，造成社会资源的巨大浪费，特别是有的地方不计成本追逐短期经济增长，还可能带来严重债务风险和发展不可持续问题。总之，“内卷式”竞争将各类主体禁锢在低价低质、没有效益的竞争中，突破了市场竞争的边界和底线，扰乱了市场秩序，任其发展将贻害无穷。如果得不到及时有效整治，不仅会损害企业信誉和品牌形象，阻碍企业“走出去”，也将迟滞我国技术创新、产业升级和高质量发展。我们要深刻吸取历史教训，及时有效加以整治，避免重蹈覆辙。　　而内卷式竞争的核心原因有四点：宏观经济层面存在供需失衡问题；新兴行业出现供需结构性矛盾；维护公平竞争环境的体制机制不健全；发展模式路径依赖和短期主义倾向明显。　　从反内卷路径来看，预计包含以下方面：供需两侧协同发力，促进总供给和总需求动态平衡；提升创新能力是企业打开市场空间、防止低水平同质竞争的根本出路；规范政府行为，促进有效市场和有为政府更好结合。招商引资工作重点从拼政策优惠转变到优化营商环境、提高服务水平上来，严禁违法违规给予政策优惠行为，形成规范招商、良性招商新模式。各地因地制宜发展新质生产力，避免在新兴产业发展中出现“内卷式”竞争。　　应该说，中央对于内卷式竞争的症结有了极其深刻的认识，解决的途径也逐步明确，尤其是建立全国统一大市场、规范地方政府行为的落脚点，高瞻远瞩、直指要害。　　从目前的相关行业反内卷的情况来看，根据不同行业的情况，总体可分为以下几类：直接控制产量上限（如钢铁）；超产治理（如煤炭、水泥等）；不得低于成本定价（如光伏、快递等）；设立能耗、环保、年限标准淘汰落后产能（如炼化等）；行业自律、联合减产。不同行业情况不一，分类施策是为必然。　　二、反内卷的宏观意义　　反内卷的宏观意义是当下我们需要关注的核心问题，因为这对于宏观经济、产业景气甚至市场风格的变化都有重要意义。那么，这里最关键的问题是：反内卷到底是一个纯粹的供给侧政策，还是跟扩大内需有着千丝万缕的关系？　　基金经理认为，一方面，反内卷将显著提升国内生产要素的价格，提升商品剩余价值留存在国内的比率，从而推升内需。而原材料、设备、劳动、金融资本等生产要素的价格在过去较长时间显著跑输房地产，有价格修复空间。未来并非一定需要房地产价格上行才能逆转通缩，通过反内卷改善其他各类要素价格，提升实体经济回报率，依然有望打破通缩螺旋。　　另一方面，以反内卷为切入点，显著改善上中下游诸多行业的企业资产负债表，修复利润率和ROE，反内卷行业中包含大量传统行业，它们吸纳了大量的就业人口，盈利改善和涨价带来的预期变化，将逐步提振消费和企业再投资，从而进一步推动通胀回升，通胀的进一步回升则进一步推升企业盈利回升，推升内需，形成良性循环，逐步打破通缩螺旋。　　此外，国内生产要素价格的上行和实体经济回报率的提升，有利于巨额存量外汇资产的结汇流入，从而进一步助力扩大内需、通胀触底回升和金融资产价格上行。　　当然，在不同的宏观阶段去反内卷，其产生的宏观作用也不尽相同。在当下，房地产价格加速探底、商品价格持续多年下行、宏观周期筑底的背景下，反内卷的意义最为显著：在供需的相向而行的背景下，有望以反内卷为契机推动宏观经济的企稳回升。　　从宏观需求端看，地产拿地面积接近触底回升，房地产作为中国经济最大的拖累项，风险逐步解除。而且，经过数年下行，在制造业带动下，目前地产链相关产业基本面已经企稳，领先地产开始触底回升，从去年的情况看，在低库存的情况下实现了产量的增长，表明这些产业通过寻找新的需求方向正在完成转型；外需方面，中国将成为国际自由贸易秩序的领导者，凭借不断产业升级的强大制造业能力，中长期对外需不悲观。　　从供给端，从上游看，全球再通胀或引发大宗商品价格继续上行，引发输入性通胀，结合国内反内卷政策，将助力国内PPI企稳甚至回升。　　从微观企业债务周期看，经过三年的的债务偿还周期，债务问题逐步缓解，一季度企业经营性现金流显著改善和M1实现正增长。　　至于市场通常预期的需求侧刺激政策，应该对此持乐观态度。需求侧配套政策预计会逐步出台，历史经验（如美国罗斯福新政、英国历史上历次产业转型）表明，供给侧产能去化后通常会出台需求侧政策拉动新的经济增长点。　　预计国内后续可能的方向包括：战略性重大工程（如雅下水电站）、中高端制造业（半导体、机器人等）、服务业（大幅吸纳人口就业），通过发展新需求或者供给创造新需求带动新产业，避免重复刺激旧产能。　　与上一轮供给侧改革相比，本轮覆盖范围更广，涉及上游、中游到下游多个领域，广泛涉及国有、民营和混合所有制等不同类型的企业，范围广、时间长、立意高、着眼远，对内需的影响、对经济转型升级的影响更为深远，如果顺利，有望成为社会主义市场经济的重大理论创新与实践创新。　　三、投资方向的新变化　　根据上述因素综合研判，预计2025年四季度PPI将出现显著拐点，增速仍可能为负，但下滑幅度大幅收窄，2026年有望转正。　　PPI的回升是非常关键的因素，意味着资产价格回升向好，意味着宏观经济的企稳回升，也意味着市场预期的重大变化带来市场风格重大切换：如果仍处于通缩环境中，市场大风格大概率以主题成长和红利的哑铃策略为主。但如果通胀触底回升，则代表着新的一轮宏观周期的启动，应该全面看好顺周期风格。　　如果发生如此重大的宏观变化，首要就是以市场大风格切换为指挥棒，战略性配置顺周期风格。其次，行业配置策略上，反内卷大潮下，涉及相关行业的投资逻辑不尽相同，基金经理认为，在都有供给侧逻辑的情况下，在行业选择中重点看需求侧逻辑的强弱。优先选择需求刚性、经历数年下行后有望触底回升的行业，传统制造业龙头因跌幅长、空间大、估值低的特点，配置吸引力突出。具体行业配置策略方面，结合以往基金经理的历史投资逻辑，拟定当下时点的投资策略，可按重要性排列三个方阵：　　第一方阵：工业有色和小金属：作为全球定价品种，过去两年价格本在震荡上行，在全球供需背景下基本面稳健向好，投资逻辑顺畅；当下又叠加国内宏观回升预期，逻辑进一步强化，有望成为本轮行情的核心品种。　　第二方阵：中游顺周期龙头与非银。化工、钢铁、煤炭、建材、轻工、工程机械等中游顺周期龙头过去跌幅很大、估值极低，即便周期底部依然保持了可观的ROE水平，从PB-ROE角度看投资价值凸现；保险、券商在宏观上行环境中受益显著。　　第三方阵：顺周期行情扩散行业：通用机械、食品饮料（白酒、调味品）、餐饮、地产等，传导链条较长，需等待宏观周期上行中后期演绎，部分龙头历史跌幅极大，具备估值修复潜力。　　从北交所市场看，经过几年的稳健发展，整体市场包容性增强，行业分布更加多元化，从成立之初的机械设备行业为主，逐步扩充到消费、科技领域的国民经济中更多的产业，抵御系统性风险的能力不断增强，从北交所整体估值水平看，尽管经过一年的估值修复，但是相当一部分龙头公司估值水平较为合理，并未出现显著泡沫，配置价值依然具备。根据不同个股基本面发展和估值波动情况，本基金将通过阶段性的调仓，不断优化整体组合的收益风险比。　　在后市北交所市场配置策略上，本基金将以电子设备、社服、食品饮料、农业、新能源、机械、汽车零部件、新材料等行业的细分市场龙头和专精特新龙头企业为主要配置方向，同时兼顾沪深市场工业有色、顺周期龙头的配置，努力保持业绩稳健。

站在2025年年初之际，展望后市，虽然市场在持续五个月的成长和主题风格情绪高昂的行情后，选择了向下回调，但是，这种回调是理性的、健康的。随着支撑主题投资的多种因素走弱带来的风格阶段性切换的结束，在行情回调之后市场进入震荡整固状态，应有的常态化交易结构将逐步恢复，市场有望在明确主线和结构之后开启真正的慢牛行情。　　支撑慢牛的基础在于全球宏观周期的上行和国内宏观周期触底回升，基金经理认为，当前宏观格局下，制造业主导的地位已经确立，未来也将继续保持，地产的修复不会改变制造业主导的经济结构，但是可以稳定宏观经济基本盘。基金经理看好在地产对经济边际拖累大幅缩小甚至有望触底的背景下，叠加扩内需促消费逐步凝聚共识，宏观经济有望走出震荡上行的趋势。此外，中国军事、科技实力的不断强大，将不断增强全球投资者对中国经济和中国股票市场的信心，有助于蓝筹价值板块的估值修复和扩张。需要高度关注宏观触底回升背景下，物价温和回升的态势，这将对后续股票市场风格产生较大影响。更需要关注美国经济进入滞涨和中国经济回升这种新常态组合出现的可能性及其影响。　　从股票市场风格上看，跟宏观经济修复相关度较高的消费和周期股将会有利润扩张和估值修复的机会。对北交所而言，或将面临更加剧烈的估值波动，基金经理将以精选低估值的配置策略为主应对市场波动。　　在后市北交所市场行业配置上，本基金将以电子设备、新能源、机械行业、种业、汽车零部件、新材料、医美等行业的细分市场龙头和专精特新龙头企业为主要配置方向，并不断加仓对低估值龙头的配置。

对后市研判上，基金经理认为，下半年全球库存周期上行的局面有望为股票市场整体向好提供了良好的宏观环境。　　展望后市，在北交所市场配置策略上，本基金仍然以电子设备、新能源、机械行业、种业、汽车零部件、新材料、交运等行业的细分市场龙头和专精特新龙头企业为主要配置方向，并不断加重对北交所低估值、有稳定分红回报的龙头股的配置，同时兼顾沪深市场的海运、有色金属的配置。

对后市研判上，本基金认为，2024年一季度市场的格局是探底上行，对股票市场总体应持偏乐观态度。从国内宏观经济周期角度看，本轮库存周期下行大概率已经见底，后续有望呈现缓慢上行的弱复苏态势。此外，从政策面看，已经进入右侧阶段。从股票位置来看，与传统经济关联度高的大盘价值股估值处于历史上接近最低分位的水平，因此，从基本面、政策面和股票市场价格来看，2024年一季度市场见底上行的概率较高。　　从北交所市场看，目前估值已经得到了系统性修复，部分基本面优秀的个股当前的估值依然在合理区间，后续回调压力不大，但是也有部分基本面一般的个股短期涨幅过大，透支了基本面，后市股价存在获利回吐的压力。后续北交所市场行情或呈现出结构性分化特征，部分股票有回调压力，部分基本面优质、估值合理的个股回调压力较小，有望继续震荡上行。　　2024年一季度，在北交所市场配置策略上，本基金拟进行结构性调仓，拟减持部分存在估值泡沫的公司，对于基本面优质、估值仍然合理的公司，如遇市场调整造成错杀，本基金将择机增持。行业方向上，本基金拟仍以电子设备、机械行业、半导体、汽车零部件、新材料、交运等行业精选的核心标的为主要配置。

对下半年市场研判上，本基金认为，今年全年市场的格局是震荡上行，对股票市场总体应持偏乐观态度。从宏观经济周期角度看，本轮中国经济的下行周期接近尾声（虽然比去年预期的见底时间有所延后，但是今年见底是大概率事件）。随着新一轮基钦周期的开启，经济基本面将在不确定性中缓慢复苏。　　从北交所市场看，制约其发展的依然是市场本身极差的流动性问题，市场制度性差异导致与沪深市场相比，可比公司估值表现差异巨大。除了继续降低投资者门槛、扩大优质上市企业数量外，建议后续北交所市场有必要完善转板制度，畅通转板通道，从而活跃市场交易，通过沪深市场的引领，提升流动性，平抑估值鸿沟。　　从中长线布局的角度，目前的北交所优质公司被显著低估，是投资的良好机遇。　　展望下半年北交所市场的配置方向，本基金拟继续主要配置电子设备、新能源、机械行业、半导体、汽车零部件、新材料、医药等行业专精特新核心标的，同时兼顾交运行业的机遇。