国寿安保安锦纯债一年定开债券发起式(014231) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，宏观经济动能环比走弱。出口韧性较强仍对经济构成重要支撑，但制造业投资增速高位回落、地产投资跌幅扩大，政策刺激退坡下社零增速下滑，PMI连续6个月位于荣枯线以下，社融增速拐点初步出现，反内卷政策对价格构成一定提振，PPI初步筑底，整体来看内需有所走弱、价格信号仍较疲弱。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，资金利率向政策利率收敛，流动性环境稳定性提升。　　　　债券市场方面，三季度曲线陡峭化上行、波动加剧。7月份以来反内卷政策带动商品市场走牛和通胀预期回升，股市持续上涨，债市收益率承压上行。8月以来债市持续受到股市上涨、资金分流及风险偏好压制，股债跷跷板效应明显，市场自发降低久期，曲线进一步陡峭化。9月以来基金销售费用新规征求意见加剧赎回压力，机构行为主导市场走势，期限利差、品种利差继续走阔，30Y国债累计上行约30BP。市场调整过程中，中短端信用债表现更为稳健，信用利差震荡走阔但幅度有限。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中性久期和杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种及结构，提高组合静态收益，做好基础配置，力求实现久期控制下的确定性收益。

2025年上半年国内经济延续去年四季度以来的回升态势，一季度实现开门红而二季度动能边际放缓。在一系列逆周期调节及政策前置发力带动下，生产表现较好，基建和制造业投资维持较高增长，以旧换新政策下消费保持韧性，但外部关税风险反复带动出口增速同比回落，PMI亦跌破荣枯线，地产投资跌幅有所扩大。政府债券发行前置推动社融增速持续回升，总量较强难掩结构仍较差，CPI、PPI维持低位震荡，显示内需不足、价格信号仍较疲弱。货币政策方面，一季度资金中枢持续大幅高于政策利率运行，3月中旬资金面迎来拐点，5月央行降准降息释放逆周期稳增长信号，资金中枢趋向政策利率收敛，稳定性提升。　　　　债券市场方面，上半年曲线平坦化上行后步入窄幅震荡。年初以来债市延续抢跑引发强监管政策加码，资金中枢大幅抬升叠加宽松预期修正和股市持续上涨，曲线由短及长上行约30BP。3月中旬以来，市场企稳并震荡下行。4月初美国对等关税超预期，收益率快速下行、接近前低后步入窄幅震荡。5月初央行降准降息带动资金中枢下移，中旬以来中美关税谈判取得突破，市场风险偏好回升，曲线走向陡峭化。6月以来，央行买断式逆回购操作前置且二次询价释放呵护流动性信号，收益率震荡中小幅下行。信用债收益率整体跟随利率波动，震荡环境下市场追逐票息资产，信用表现好于利率，信用利差波动中收窄至历史低位。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中性久期和杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种及结构，提高组合静态收益，做好基础配置。同时，加大利率债波段操作，增厚组合收益。

2025年一季度，国内经济延续去年四季度以来的回升态势，工业生产表现较好，2-3月制造业PMI均站上荣枯线，基建和制造业投资维持较高增长，以旧换新政策推动消费小幅反弹，抢出口效应减弱但仍具有较强韧性。经济取得开门红，且Deepseek横空出世引发中国科技股价值重估，带动股市上涨和风险偏好边际改善。但社融总量较强难掩结构仍较差、主要依靠政府融资支撑，CPI、PPI维持低位震荡，供给强于需求、价格偏弱的特征没有根本改变。基本面边际改善之下，一季度货币政策重心阶段性转向防风险、防空转、维持内外均衡，资金中枢持续大幅高于政策利率运行。　　　　债券市场方面，一季度曲线平坦化上行。年初以来债市延续抢跑引发强监管政策加码，1月初央行再次约谈部分债券投资激进机构，并暂停国债买卖，同时公开市场操作维持净回笼，持续的资金紧平衡带动短端利率调整，2月以来受资金利率高企、宽松预期修正以及股市持续上涨，过于平坦化的收益率曲线最终驱动长端上行约30BP。3月中旬以来，市场企稳并重新进入震荡下行。信用债跨年后快速补涨，但受资金面影响，收益率跟随波动上行，受益于理财负债端稳定性较强，整体利差走阔幅度有限。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中性久期和杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种及结构，提高组合静态收益，做好基础配置。同时，加大利率债波段操作，增厚组合收益。

2024年国内经济波浪式发展，整体呈现“U”型走势。一季度经济实现开门红后，二、三季度经济内生动能回落，进入四季度尤其是9月末政治局会议以来，一揽子增量政策加大逆周期调节力度，四季度经济超预期回升，带动全年增长目标顺利实现。全年来看宏观经济呈现生产强于需求、外需强于内需、实际强于名义的特点，出口和制造业投资成为主要支撑，居民预期偏弱、内需不足的局面未根本改变。货币政策转向适度宽松，全年多次降准降息支持实体经济发展，但防空转、内外均衡之下资金面整体维持中性水平，资金中枢略高于政策利率运行，稳定性提升。　　　　债券市场方面，全年呈现牛市格局，各期限收益率创出历史新低。一季度债市呈现普涨行情，年初降准降息预期、股市下跌及资产荒驱动市场快速走牛，曲线呈现短端牛陡、长端牛平。进入二季度，市场由震荡蓄力转入快速下行，央行多次提示长期债券风险，收益率回调震荡，曲线陡峭化。7月初以来央行加强对曲线的引导和监管，9月末政策超预期带动市场一度大幅回调，但年末货币政策基调转向宽松，收益率重新转入快速下行，全年来看，久期策略显著跑赢。上半年手工补息整改催生资金脱媒，非银配置需求及定价权提升，带动信用利差、期限利差收窄至历史极值，下半年影响消退、信用利差重新震荡走阔。市场向久期要收益，行情由中短端传导至长端，长期、超长信用债交投活跃度提升。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中性久期和杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种及结构，提高组合静态收益，做好基础配置。同时，加大利率债波段操作，增厚组合收益。

三季度，债券市场波动较大，主要矛盾仍是市场与央行，基本面弱现实与稳增长政策之间的博弈。7月，三中全会定调全年经济社会发展目标，央行降息跟进，债市收益率快速下行，利多环境不改；8月，央行主动对债券市场进行预期管理，债券收益率曲线走陡，后转为震荡；9月，债券市场收益率先下后上。月初，在偏弱的基本面和市场逐渐增强的降息预期推动下，债券市场收益率下行。随着月底政治局会议的积极定调，投资者定价政策思路转变，权益市场大幅上行。在风险偏好回暖的影响下，债券市场显著调整。政策预期切换后，非银机构担忧赎回负反馈，预防性卖出更加剧了市场调整的速度。其中信用债调整幅度更大，信用等级利差、期限利差大幅走阔。　　投资运作方面，本基金密切跟踪基本面、资金面和市场情绪的变化，做好信用债的均衡配置。通过持续进行期限、品种的动态置换，不断优化持仓结构，力求实现久期控制下的确定性收益。国债期货维持对冲状态，灵活调节组合总久期。

总需求偏弱的环境下，上半年债市普涨。二季度的变化在于，政策层关注到长期国债收益率持续走低的问题，长端利率债波动加大。供求失衡结构下，信用债等级利差、期限利差极致压缩，票息资产稳涨的过程中，超长端信用债走出亮眼行情。　　投资运作方面，本基金密切跟踪基本面、资金面和市场情绪的变化，做好信用债的基础配置。

一季度，债券市场表现强势，各期限收益率普遍下行，利率超长端表现最优。在本次普涨行情中，呈现出哑铃型占优的结构化特征。收益率曲线整体偏平的情况下，随着资金转松，年初、季末前后出现两轮小幅陡峭化。利率债活跃券的强势表现体现出极致的流动性溢价；信用债方面，资产荒行情延续。低票息环境下，市场向久期要收益，期限利差压缩至历史低位。一季度债券供需矛盾突出加剧了市场资产荒，但二季度可能会迎来供给集中释放的阶段，需等待供求再平衡过程中的重定价。基本面方面，经济弱复苏的过程中，需求端的压力仍在，地产销售明显好转前，基本面环境对债市的冲击有限，市场降准降息预期仍在。往后看，疫情后居民资产负债表恶化，加剧了地产周期钝化和需求端弱势的问题。在这种情况下，宽信用的弹性变弱，坚持利率中枢下行、波动区间收敛、熊短牛长的基础判断。　　投资运作方面，本基金密切跟踪基本面、资金面和市场情绪的变化，做好信用债的基础配置。

经济弱复苏叠加央行货币政策发力稳增长，2023年债市呈现趋势性牛市，全年地产、权益等大类资产表现弱势，资产荒逻辑进一步推动债市上涨。　　具体来说，年初市场对经济复苏预期乐观，风险偏好压制债券市场情绪，利率债整体震荡上行。信用债得益于估值优势，高票息资产供给压缩以及一揽子化债政策压降城投债信用风险等因素，整体表现较强。3月至8月，基本面偏弱叠加央行降准降息等宽货币政策，利率债趋势下行。信用债阶段表现强于利率债，且呈现出从短端向曲线中端传导的扩散行情。8月下旬至11月，汇率压力，政府债供给放量及资金中枢持续抬升，政策方面松地产、稳增长信号频出，债券市场止盈情绪推动收益率曲线平坦化上行，利率债短端调整幅度较大，中低等级信用债收益率上行幅度一度超过40bp，信用利差明显走阔。11月下旬至12月，稳增长政策力度逐步消化，利率长债、超长端走出亮眼行情，信用债普涨。　　回顾这一轮债券牛市，经济动能修复，政策博弈，机构行为主导了年内利率走势；信用债方面，整体表现强于利率债，期限利差、信用利差、等级利差大幅压缩至历史低位，在机构普遍欠配的形势下，市场追逐高票息资产，配置需求压平各类收益率凸点，城农商二级、央企地产债、过剩产能、城投等收益率相对较高的品种涨幅明显。　　本基金以利率债及中、高等级信用债为投资对象，通过久期与杠杆率的调节，应对市场波动，维持基础久期的同时适度增强了信用债配置。

债券市场方面，三季度债市先涨后跌，8月下旬以来收益率曲线整体平坦化上行。8月降息落地，收益率下行一步到位。息差压缩至低位后，随着资金中枢持续超预期抬升，叠加松地产、稳增长信号频出，债市调整引发赎回负反馈，市场降杠杆的过程中曲线中短端受到明显冲击。利率债收益率普遍上行10-30bp，中低等级信用债收益率上行幅度一度超过40bp，信用利差明显走阔。　　近2个月资金中枢抬升带动曲线熊平，期限利差明显压缩至历史低位水平。期限利差偏低的情况下，趋势性行情需要资金宽松、短端收益率下行来打开。宽信用、稳增长的过程没有结束，经济弱复苏预期叠加财政刺激加码、供给压力释放，债市所处的宏观环境尚不友好。不过，考虑到居民加杠杆对地产放松政策的钝化逐步显现，叠加经历一轮调整后信用债息差已有一定保护，短久期资产的风险可控。　　投资运作方面，本基金密切跟踪基本面、资金面和市场情绪的变化，做好信用债的基础配置。

2023年1-6月，国内需求不足，经济运行修复节奏缓慢。央行根据经济金融形势和宏观调控需要进行逆周期调节，政策效果明显，市场流动性维持宽松。　　债券市场方面，资金中枢低位稳定，基本面偏弱叠加央行“加大逆周期调节力度”，债券收益率曲线整体陡峭化。利率债在一季度受经济复苏预期压制有所调整，但3月降准，4月银行调降存款利率叠加经济环比持续走弱推动债券市场收益有所下行。6月中旬，随着央行超预期降息，带动利率快速下行。回顾上半年，10年国债从年初高点2.9%下行至2.6%附近。　　信用债市场，年初随着理财赎回影响逐渐消退，信用债收益率经历了结构性修复，呈现出从短端向曲线中端传导的扩散行情。中低等级信用债领涨，带动等级利差显著压缩。同时受供需失衡，经济弱复苏，流动性宽松等多重因素共振的影响，信用债下行趋势明显。　　投资运作方面，本基金密切跟踪基本面、资金面和市场情绪的变化，做好信用债的基础配置。

经历过2022年四季度的赎回冲击后，年初债市呈现出低期限利差、高信用利差、高等级利差的特征。疫后复苏的方向确定，叠加回购中枢向政策利率回归，市场向票息要收益，信用债表现明显强于利率债，一季度债市走出了一轮结构性修复行情。信用债收益率整体下行，且呈现出从短端向曲线中端传导的扩散行情，中低等级信用债领涨带动等级利差显著压缩。一季度长端利率债受经济复苏预期压制整体维持震荡，随着资金市场分化加大，银行与非银、隔夜与7天、利率与信用融资的利差拉大，3月中旬降准前后中短端利率债有所补涨，但整体表现不如信用债。　　投资运作方面，本基金密切跟踪基本面、资金面和市场情绪的变化，做好基础配置，择机通过利率债进行波段操作。

2022年，经济复苏的弹性受到疫情约束，供应链受损与总需求偏弱的环境下投资、消费、出口整体下行。上半年随着上海、北京等地疫情的好转和一系列稳增长政策的落地，生产、消费出现一轮修复式反弹，基建成为政策逆周期调节的抓手，“断贷”风波则约束了地产销售和投资回升的弹性。通胀层面，核心CPI回升缓慢，显示疫情反复的过程中总需求仍处于温和修复阶段。下半年随着疫情扩散和11月防疫优化的影响，国内就业和生产经营活动预期出现了阶段性恶化。　　债券市场方面，四季度前收益率以震荡下行为主，套息空间充足的情况下市场向短端寻找确定性，债券收益率曲线整体陡峭化。四季度，经历了防疫政策优化和地产政策放松的双重冲击，叠加理财净值化转型后负债端波动加大，理财赎回引发负反馈，债市一度暴跌。12月中旬前收益率普遍上行，信用利差从低位大幅走阔、等级利差回升，银行二级资本债收益率一度上行超过120bp。债券市场阶段性出现了几个比较明显的特征：一是利率债期限利差极度压缩；二是信用利差大幅走阔；三是等级利差显著抬升。背后除了流动性溢价的影响，也有银行表内资金对低风险资本占用品种的偏好推动。随着收益率上行至高位，叠加央行对跨年资金的呵护，12月下旬债市出现明显反弹。前期超调的品种，尤其是中短端信用债，涨幅居前。　　本基金以利率债及中、高等级信用债为投资对象，通过久期与杠杆率的调节，应对市场波动，维持基础久期的同时适度增强了信用债配置，获取了较好的投资收益。